我国上市公司要约收购制度探析

1、我国上市公司要约收购制度探析摘 要我国证券法上市公司收购办法规定投资者可以采取要 约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司，要约收购是指收购方向 目标公司的所有股东发出购买要约，表明收购方将以一定的价格在某一有 效期内买入全部或一定比例的目标公司股票。一直以來，我国的上市公司 收购以协议收购为主，要约收购非常少，即使发生也主要以履行强制要约 义务为主，流于形式。关键词要约收购 协议收购 收购制度 强制要约 全面要约一、我国要约收购制度的特点(-)要约价格在股权分置改革完成之前，允许针对上市交易股票和非上市股票采取 不同价格，进行分类耍约。股改完成之后，不存在同股不同权的问题。因 此，要约收购

2、采取的是同一价格，并对要约最低价格有所限制。收购办 法规定要约收购价格“不得低于要约收购提示性公告口前6个月内收购 人取得该种股票所支付的最高价格”。要约价格如果符合此条件，但却“低 于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均 值”的，要聘请财务顾问对其价格的合理性进行分析。(二)主动要约与强制要约根据法律对要约收购过程中收购人收购义务的差异，可将要约收购分为强制要约与主动要约。只要收购者在之前持有h标公司股份不超过30%, 此时发出的耍约收购即属于主动耍约收购。而不同于美国的自愿性耍约收 购，我国的要约制度中加入了强制要约的要求，即一旦达到一定条件就会 触发要约收购。无

3、论投资者是通过证券交易所进行证券交易，还是协议收 购或间接收购，只要获得股份达30%,继续增持股份的，就应当采取耍约 收购。（三）全面要约与部分要约根据收购人要约股票的数量，可以分为全面要约和部分要约。全面要 约是收购人收购目标公司全部股份的行为，而部分要约收购仅收购部分股 份，当然部分要约收购完成麻，日标公司的社会公众持股比例要符合公 司法的要求，否则将有退市的风险。即使是部分要约收购，预定收购的 股份比例也不能低于目标公司已发行股份的5%。全面要约如果完成，结果 是目标公司将终止上市地位，即退市。二、我国资本市场要约收购实践笔者查阅证监会网站信息，搜集并整理发现，2011年至2014年10

4、月， 触发法定要约收购义务的事件共212起，其中仅有11起是山于通过证券 交易所交易股票增持、4起是由于执行法院裁定、2起由于继承而持有或 增持、英他均由于协议收购而直接或间接持有冃标公司股份30%以上，由 此触发要约收购义务。在这之屮，207起事件屮的收购人向证监会提交豁 免申请，并得到证监会批准，只有5起中的收购人履行法定要约收购义务, 向全体股东发起全面要约，但无一起要约收购成功。可以看出，2011年至今以取得或公共公司控制权为目的的主动部分要约案例有13起，而因协议收购而使得直接或间接持有h标公司股份超过 30%o因此，触发要约收购而不得不履行耍约义务的案例有5起，以退市 为目的而发起

5、的主动全面要约仅1起。这说明虽然要约收购相对协议收购 数量较少，但相较于前几年以履行要约义务为主的被动要约收购为主的情 况，主动的部分要约逐渐增加，耍约收购开始成为收购人在进行收购时的 方式选择z-o要约收购期限通常为30个自然日，其中有一家为33个自 然口。虽然收购期限长短基本相同，但从要约收购报告书摘要公告之口到 证监会核准之日直至要约收购开始，经历的时间长短不一。其中最长的为 瑞安达履行要约义务全面收购犬兴仪表，从要约收购报告书摘要公告之日 到证监会核准之日丿力时两年半，最短为云南内燃机厂部分要约收购云内动 力，从要约收购报告书摘要公告zh到证监会核准zh仅14天。山于收 购人需将各种申

6、报资料报证监会审批，以及根据目标公司性质不同可能需 要国资委、商务部等相关部门审批通过，使得该过程时间不确定性增加。经分析，19起要约收购案例要约价格均等于或高于收购办法所规 定的最低价格，由于19起中仅两起案例中收购人及其一致行动人在耍约 收购报告书摘要公告h前六个月内曾买卖过目标公司股份。因此，仅考虑 要约价格相对于要约收购书摘要公告前30个交易口的每口加权平均价格 算术平均值的溢价情况。比较可知，部分要约收购案例的平均溢价率较高, 最高为celsius收购沙隆达b,溢价率为34. 29%,最低为双良节能、宁波 海运和深天地a的收购案，溢价均为0,即要约价格刚好等于收购办法 规定的最低价格

7、。而全面要约收购中，除金马集团股东是主动发出全面要 约，溢价率高达44.89%，其余要约价格都等于或略高于最低价格。从要约收购结果来看，为履行要约义务而发起的5起全面要约收购案 中，有4起为0预受，一起仅3274股预受，且撤回120股，全部要约收 购不成功。这是由于要约价格过低，且要约信息披露后股价会急速上升， 大幅高于要约价格，使得强制要约变成了仅仅是走程序，中小股东均冇了 强制全面要约不可能完成的预期。此外，部分要约收购出现了新的操作方 式。例如，2014年的2起部分要约海隆软件和南国置业收购案中，在发出 要约收购时，收购人已经与目标公司的一个或多个股东签订了预受要约 意向协议，特别是海隆软件收购案最终结果除签订预受要约意向协议的 两名股东外，无其他股东预受股份，可见部分要约收购变成了定向收购或 协议收购，但经由部分耍约收购的形式，又可以避开协议收购可能触发强 制要约义务，化被动为主动。三、完善我国要约收购制度的建议虽然要约收购也可以证券方式或现金与证券相结合的方式，但现已发 生的要约收购均以现金支付，并且需将不少于收购总金额20%的履约保证 金存放在证券登记结算机构指定的银行账户，这使得耍约收购的成木大幅 增加。相较于协议收购支付方式的多样化，要约收购支付方式的单一性局 限了要约收购的应用。监管部门应当丰富要约收购的支付方式，