第7章国际资流动与金融危机

1、1第第7章章国际资本流动与金融危机国际资本流动与金融危机international capital movement & financial crises2教学要点教学要点o 了解国际资本流动的发展趋势了解国际资本流动的发展趋势o 掌握国际资本流动的经济效应掌握国际资本流动的经济效应o 学习金融危机理论模型学习金融危机理论模型3 第一节第一节 中长期资本流动的效应中长期资本流动的效应o 一、中长期资本流动的积极效应一、中长期资本流动的积极效应o 1、对流入国、对流入国n 有利于资本形成，促进经济长期发展有利于资本形成，促进经济长期发展o 补充资本供给，促进储蓄向投资转化补充资本供给，促

2、进储蓄向投资转化o 拉动对国内资源的需求，组织生产拉动对国内资源的需求，组织生产n 有助于平抑经济周期波动有助于平抑经济周期波动o 2、对流出国、对流出国n 提高资本使用效率，追逐海外市场高收益提高资本使用效率，追逐海外市场高收益n 对资本流入国的出口增加本国收入水平对资本流入国的出口增加本国收入水平4二、中长期资本流动的风险和危害二、中长期资本流动的风险和危害o 外汇风险外汇风险n 期限越长，汇率波动的不确定性越高期限越长，汇率波动的不确定性越高o 利率风险利率风险o 利率变化使借贷双方遭受损失利率变化使借贷双方遭受损失o 危害流入国银行体系危害流入国银行体系n 扩大银行资产规模，并改变资产

3、负债结构扩大银行资产规模，并改变资产负债结构5国际债务危机国际债务危机o 中长期资本流出国面临的最大危险是债务国中长期资本流出国面临的最大危险是债务国违约，导致国际债权债务关系不能如期了结违约，导致国际债权债务关系不能如期了结6 第二节第二节 短期资本流动短期资本流动o 1、短期资本流动的特点、短期资本流动的特点o 规模大，周期短，流动速度快，风险高，影规模大，周期短，流动速度快，风险高，影响巨大响巨大n 套利、避险、投机是主要原因套利、避险、投机是主要原因n 发达的国际金融市场提供流动性发达的国际金融市场提供流动性n 受心理因素影响大受心理因素影响大n 容易引发金融危机容易引发金融危机72、

4、短期资本流动的积极效应、短期资本流动的积极效应o 推动国际金融市场发展推动国际金融市场发展o 促进国际贸易发展促进国际贸易发展o 为跨国公司财务管理创造条件为跨国公司财务管理创造条件o 有利于解决国际收支不平衡有利于解决国际收支不平衡83、短期资本流动的风险和危害、短期资本流动的风险和危害o 短期投资冲击证券市场短期投资冲击证券市场n 带动多种金融资产价格波动带动多种金融资产价格波动n 经由证券价格波动影响金融机构效益经由证券价格波动影响金融机构效益o 资本外逃恶化宏观经济资本外逃恶化宏观经济n 影响外债清偿能力，降低国家信用等级影响外债清偿能力，降低国家信用等级n 导致市场信心崩溃，使金融市

5、场陷入混乱导致市场信心崩溃，使金融市场陷入混乱n 造成国际收支失衡造成国际收支失衡n 加大汇率波动性，本币贬值压力沉重加大汇率波动性，本币贬值压力沉重9第三节第三节 金融危机理论模型金融危机理论模型o 一、概念：一、概念：o 通常认为，全部或大部分通常认为，全部或大部分的急剧、短暂的急剧、短暂和超周期的恶化，便意味着金融危机的发生和超周期的恶化，便意味着金融危机的发生n利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭数等数等o “金融金融”范畴涵盖广泛，金融危机也有多种类型范畴涵盖广泛，金融危机也有多种类型n货币危机、银行危机、股市危机、债务危机

6、货币危机、银行危机、股市危机、债务危机n系统性金融危机系统性金融危机10二、第一代危机模型二、第一代危机模型o “投机性冲击投机性冲击”的典型货币危机模型的典型货币危机模型o 宏观基本因素不协调导致危机宏观基本因素不协调导致危机n 持续性财政赤字货币化与固定汇率制度的矛盾持续性财政赤字货币化与固定汇率制度的矛盾n 外汇储备不足刺激投机狂潮，导致外汇储备枯外汇储备不足刺激投机狂潮，导致外汇储备枯竭和固定汇率制度结束竭和固定汇率制度结束o 对模型的评价对模型的评价n 证明突发性资金抽逃是理性行为的自然结果证明突发性资金抽逃是理性行为的自然结果n 政府行为过于僵化，非理性程度较高政府行为过于僵化，非

7、理性程度较高11三、第二代危机模型三、第二代危机模型o 修正：外汇投机商与一国货币当局之间的修正：外汇投机商与一国货币当局之间的博弈导致危机发生的多重均衡解博弈导致危机发生的多重均衡解o 宏观经济政策是政府权衡利弊的结果宏观经济政策是政府权衡利弊的结果n 必然存在某种原因促使政府放弃固定汇率制必然存在某种原因促使政府放弃固定汇率制n 政府捍卫固定汇率制必然存在一定理由政府捍卫固定汇率制必然存在一定理由n 在人们预期或怀疑固定汇率制即将崩溃的情形在人们预期或怀疑固定汇率制即将崩溃的情形下，政府的维护成本必然上升下，政府的维护成本必然上升12第二代危机模型第二代危机模型o 结论结论n 政府可以在毫

8、无投机者介入的情况下宣布本币政府可以在毫无投机者介入的情况下宣布本币贬值贬值n 投机者抛空本币的行为增大政府维护成本，从投机者抛空本币的行为增大政府维护成本，从而激发政府提前宣布贬值而激发政府提前宣布贬值n 投机商的竞争性抛空行为自动酿成危机投机商的竞争性抛空行为自动酿成危机13补充假说补充假说o 自我实现式危机自我实现式危机n 当市场气氛被悲观情绪笼罩时，本不该发生的当市场气氛被悲观情绪笼罩时，本不该发生的危机便会自我实现（危机便会自我实现（self-fulfillment）n 表面上引发危机的原因是投机者的表面上引发危机的原因是投机者的“非理性攻非理性攻击击”，实际上是宏观基本面恶化的可能

9、性，实际上是宏观基本面恶化的可能性n 要防范过度投机活动引发自我实现式危机，可要防范过度投机活动引发自我实现式危机，可以考虑提高交易成本，增大经济摩擦以考虑提高交易成本，增大经济摩擦14补充假说补充假说o “蜂拥蜂拥”行为（行为（swarming）n 不完全有效的金融市场上的非理性行为不完全有效的金融市场上的非理性行为n 不完全信息条件下的理性选择结果不完全信息条件下的理性选择结果o “领头羊效应领头羊效应”o 代理委托冲突代理委托冲突15补充假说补充假说o 危机的传染机制（危机的传染机制（contagion）n 中心周边模型：国与国之间存在无法割裂的经中心周边模型：国与国之间存在无法割裂的经

10、济纽带使这些国家的经历相似济纽带使这些国家的经历相似o 广泛的国际贸易、相互投资、具有较大的经济相似广泛的国际贸易、相互投资、具有较大的经济相似性、出口产品和方向类似性、出口产品和方向类似n 板块联动效应：不同国家被按照某种共同的但板块联动效应：不同国家被按照某种共同的但相对模糊的属性划分为板块，同一板块的国家相对模糊的属性划分为板块，同一板块的国家容易发生相似经历容易发生相似经历o 共同的文化背景，如共同的文化背景，如“拉丁气质拉丁气质”16四、第三代危机模型四、第三代危机模型o 亚洲金融危机表现出新特点亚洲金融危机表现出新特点n 危机前国内财政、信贷状况良好危机前国内财政、信贷状况良好n

11、虽然经济向冷，但失业并不严重虽然经济向冷，但失业并不严重n 资本市场在危机前后经历剧烈震荡资本市场在危机前后经历剧烈震荡n 金融机构扮演重要角色金融机构扮演重要角色17第三代危机模型：新兴市场第三代危机模型：新兴市场o “过度借款综合症过度借款综合症”n政府对借款担保或隐含担保的现象普遍，政府官员与金政府对借款担保或隐含担保的现象普遍，政府官员与金融活动有着复杂的裙带关系融活动有着复杂的裙带关系n金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门的高金融机构无所顾忌地大量举债，用于对非生产部门的高风险贷款风险贷款n过量的风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了金融机构的过量的风险贷款导致资产价格膨胀，粉饰了

12、金融机构的财务报表财务报表n泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破灭，泡沫积聚到一定程度，出现外来扰动因素时就会破灭，通过支付链条传导到整个金融体系通过支付链条传导到整个金融体系18第三代危机模型：新兴市场第三代危机模型：新兴市场o 宏观经济稳健运行的假象宏观经济稳健运行的假象n 过度借款和过度投资具有隐蔽性过度借款和过度投资具有隐蔽性n 隐含的政府担保是一种或有债务，本质上是隐隐含的政府担保是一种或有债务，本质上是隐蔽的政府预算赤字蔽的政府预算赤字n 预算平衡和宏观经济政策稳健只是表面；实际预算平衡和宏观经济政策稳健只是表面；实际上政府正在从事高风险且不可持续的赤字政策上政府正在从事高

13、风险且不可持续的赤字政策19第三代危机模型：新兴市场第三代危机模型：新兴市场o 金融机构的内在脆弱性强化银行危机金融机构的内在脆弱性强化银行危机n 金融恐慌引致银行挤提，造成银行资产损失金融恐慌引致银行挤提，造成银行资产损失n 债权人信心动摇，债权人信心动摇， 出现出现“自我实现式自我实现式”银行危银行危机机n 中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐中央银行有限的外汇储备使其无法消除市场恐慌，放弃固定汇率制不可避免慌，放弃固定汇率制不可避免20第四代危机模型第四代危机模型o 华盛顿共识：在自主的货币政策、固定汇华盛顿共识：在自主的货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之间，选择固定汇率和资本自

14、由流动三者之间，选择固定汇率和资本自由流动。率和资本自由流动。o 但在发展中国家，如土耳其、墨西哥，如但在发展中国家，如土耳其、墨西哥，如果宏观经济出现了某种程度的内外不均衡，果宏观经济出现了某种程度的内外不均衡，那么国际资本流动所形成的巨大冲击很容那么国际资本流动所形成的巨大冲击很容易引起金融危机，从而诱发了第四代金融易引起金融危机，从而诱发了第四代金融危机。危机。21o “永恒的残缺三角形永恒的残缺三角形”任何国家在自主任何国家在自主的货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之的货币政策、固定汇率和资本自由流动三者之间，至多能选择其二。假使某国实行扩张的货间，至多能选择其二。假使某国实行扩张的

15、货币政策币政策( (货币供应量增加货币供应量增加) )，那么卖出本币买入，那么卖出本币买入美元的套利机会出现，如果政府想保持本币对美元的套利机会出现，如果政府想保持本币对美元的固定汇率，就必须限制资本的自由流动美元的固定汇率，就必须限制资本的自由流动( (自由套利自由套利) )；否则，套利的结果就是本币对美；否则，套利的结果就是本币对美元汇率下跌。假如政府既不想限制自由套利，元汇率下跌。假如政府既不想限制自由套利，又不愿让本币贬值，只能拿外汇储备干预市场，又不愿让本币贬值，只能拿外汇储备干预市场，卖美元、买本币，可是如此一来增加的货币供卖美元、买本币，可是如此一来增加的货币供给又被回笼，货币政

16、策就失效了。给又被回笼，货币政策就失效了。 第四代危机模型第四代危机模型22第五代危机模型第五代危机模型o 2007年年4月以来，美国由次贷危机，在全月以来，美国由次贷危机，在全世界范围内引爆了一场严重冲击金融信用世界范围内引爆了一场严重冲击金融信用的新一轮金融危机。金融危机产生的原因的新一轮金融危机。金融危机产生的原因是由于美国过多的资本投入房地产业，导是由于美国过多的资本投入房地产业，导致房地产业泡沫经济产生。同时，为了增致房地产业泡沫经济产生。同时，为了增强资本流动性，美国创造了过多的金融衍强资本流动性，美国创造了过多的金融衍生产品，并上市出售，导致房地产业泡沫生产品，并上市出售，导致房

17、地产业泡沫经济的风险蔓延至世界各地。经济的风险蔓延至世界各地。23国际金本位制度国际金本位制度o 建立前提：各国普遍实行金本位制度建立前提：各国普遍实行金本位制度o 时间跨度：时间跨度：18801914o 制度特征制度特征n 以黄金充当国际货币，作为最终清偿手段以黄金充当国际货币，作为最终清偿手段n 实行严格的固定汇率制度实行严格的固定汇率制度n 各国自愿参加，自觉遵守规则和惯例各国自愿参加，自觉遵守规则和惯例24国际金本位制度国际金本位制度o 汇率安排汇率安排n 铸币平价确定汇率基础铸币平价确定汇率基础n 汇率波动范围由外汇供求与黄金输送点决定汇率波动范围由外汇供求与黄金输送点决定o 国际收

18、支自动调节国际收支自动调节o 英镑的作用英镑的作用o 制度缺陷制度缺陷n 国际清偿手段不足国际清偿手段不足n 无组织无纪律无保障无组织无纪律无保障25o 新体系设想：可调整的钉住汇率制度新体系设想：可调整的钉住汇率制度n 汇率稳定固定汇率制度之优势汇率稳定固定汇率制度之优势n 财政与货币政策独立浮动汇率制度之优势财政与货币政策独立浮动汇率制度之优势o 备选方案备选方案n 怀特计划怀特计划n 凯恩斯计划凯恩斯计划透支原则，组建国际清算联盟透支原则，组建国际清算联盟各国货币与各国货币与bancor挂钩挂钩以透支方式解决国际收支以透支方式解决国际收支不平衡不平衡存款原则，成立稳定基金存款原则，成立稳

19、定基金各国公布与各国公布与unita的法定平价的法定平价以短期贷款解决国际收支以短期贷款解决国际收支不平衡不平衡二战后的国际金融环境二战后的国际金融环境26布雷顿森林体系布雷顿森林体系o 前提：布雷顿森林国际会议协定前提：布雷顿森林国际会议协定o 时间跨度：时间跨度：19441973o 制度特征：制度特征：n 推行美元中心的汇兑平价体系推行美元中心的汇兑平价体系n 以美元充当国际货币以美元充当国际货币n 实现多渠道的国际收支调节实现多渠道的国际收支调节n 成立成立imf维护体系运行维护体系运行双挂钩制度双挂钩制度(两大支柱两大支柱)可调整的钉住汇率体系可调整的钉住汇率体系27布雷顿森林体系布雷

20、顿森林体系o 制度缺陷制度缺陷n特里芬难题特里芬难题n汇兑体系僵硬汇兑体系僵硬nimf协调能力有限协调能力有限o 崩溃的标志性事件崩溃的标志性事件n美元与黄金脱钩美元与黄金脱钩(1971)n其他货币与美元脱钩其他货币与美元脱钩(1973)o 历史作用历史作用n开辟了国际金融体系制度化、规范化运行的先例开辟了国际金融体系制度化、规范化运行的先例 28牙买加体系牙买加体系o 牙买加协定牙买加协定(1976)n 允许成员国自由选择汇率安排允许成员国自由选择汇率安排n 废除黄金官价，推动黄金非货币化进程废除黄金官价，推动黄金非货币化进程n 增加增加imf份额，提升份额，提升sdrs为主要国际储备为主要国际储备n 扩大对发展中国家融资扩大对发展中国家融资o 认可既定事实，被讥讽为认可既定事实，被讥讽为“无制度体系无制度体系”29牙买加体系牙买加体系o 国际储备多样化国际储备多样化n 三大主要货币鼎立三大主要货币鼎立n 国际储备货币种类可能先增加后减少国际储备货币种类可能先增加后减少 o 汇率安排多样化汇率安排多样化n 分散决策使发展中