中国货币需求研究

1、中国货币需求研究摘要：本文对中国货币需求的基本状况和特征进行分析，借鉴经典理论方法 分析了货币需求的主要影响因素。在此基础上，构建货币需求函数，以1992-2006 年统计数据为基础，运用实证方法得到货币需求与其影响因素的关系。实证研究 结果揭示了货币需求除受收入影响外，还受通货膨胀率、风险资产价格影响。因 此，要关注货币需求变化的长期趋势，提高货币政策预见性；积极推进利率市场 化改革，提高货币政策有效性；货币政策决策应关注资产价格及新的制度因素等。关键词：货币需求；通货膨胀；货币政策一、中国货币数量的主要特征（一）货币增长率近30年我国广义货币量（m2）和狭义货币量（ml）增长率的波动幅度较

2、大（见下 图）o 1979年以来，ml增长率最高和最低值之间跨度达31.6%, m2增长率最高和 最低值之间相差也有25%。特别是1998年以前，波动十分剧烈，1999年以来波 幅缩小。另外，多年来,ml和m2增长速度较快。1978-2007年间ml年均增速19. 1 %, m2年均增速22.4%,两者年度增长率最高时接近40%。从国际比较看（见表1）, 我国货币增长率偏高。（二）货币流动性ml与m2的比率是衡量货币流动性强弱的基本指标。从总体上看，我国货币 流动性呈下降趋势，从1978年的0.82下降到1995年以来的不到0.4。货币流动 性在上世纪90年代上半期之前持续下降有多方面原因。首

3、先，随着改革开放的推 进，经济增长的活力得以释放，居民收入快速增加，促使货币需求快速上升。其 次，从1990年两大证券交易所相继成立到1995年，是我国证券市场发展的起步 阶段，在20世纪90年代中期以前证券市场很不发达的状态下，居民可投资的金 融资产数量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成 m2增长速度快于ml （见下图）。近年来我国货币流动性（m1/m2）变化情况与其他国家的横向比较（见表2）显 示，我国是在货币流动性偏高的国家行列中。对此的一种解释是金融服务的不完 善导致货币与准货币之间兑换的成本相对较高，因此居民倾向于持有较多货币。（三）货币化指标m2与gdp的

4、比率也被称为经济的货币化率，它在我国呈现不断提高的趋势。 在麦金农提出以m2/gdp这一指标衡量一国尤其是后发国家经济发展中的实际货 币增长水平时指出，这一比率在经济发展过程中是逐步提高的，但在一个健康的 经济体中，货币化程度不会持续提高，而是在达到一定程度后在某个区间内保持 相对稳定，他认为这个区间的上限在1 12之间。我国的经济货币化率在1998 年超过1.2,其后继续上升，到2003年后才基本稳定在1. 6左右的水平。这种现 象体现了我国经济发展中货币量变化的特殊性。对此的理论研究较多，比较普遍 接受的解释是制度因素。在原有的计划经济体制下，大量投资品通过政府调拨方 式进行，消费品也更多

5、表现为实物补贴，使用货币的交易行为较少。随着体制转 轨，市场化使交易和支付的方式发生转变，货币交易的范围越来越大。此外，转 轨过程中还存在由计划控制造成的抑制性投机需求逐步释放、由计划体制软约束 造成的过度资金需求出现膨胀等情况，这些问题共同促使货币需求超经济增长， 形成货币化指标快速上升的状况。二、中国货币需求的影响因素（一）财富与收入因素人们所拥有的财富和一定时期内所获得的收入，是约束货币持有量的上限， 同时也是影响货币需求的主要因素之一。弗里德曼强调包括人力财富和非人力财 富在内的总财富与财富构成对货币需求的影响，但现实中，总财富规模和人力财 富与非人力财富的相对比例，在度量方面有相当大

6、的难度。因此，以国民收入作 为货币需求函数中体现财富与收入因素的变量成为货币需求研究特别是相关实证 研究的普遍做法。（二）影响持币成本的因素1、利率。在我国目前的利率体系中，尽管存在市场化的债券市场利率，但由 于债券市场的相对规模小，利率的期限结构和风险结构都还不够合理，难以体现 持有金融资产的预期收益状况。因此，不宜作为衡量持币机会成本的变量。金融 机构存贷款利率是目前在我国广泛影响经济主体决策的变量，但尚未市场化，与 金融资产预期收益的联系不紧密，明显不同于西方货币需求理论中使用的利率概 念。金融机构存款利率实际上是居民持有货币的一种预期收益，但存款利率的影 响还需进一步细化，如利率期限结

7、构变化、利息税的影响、通胀率上升形成负利 率等，都应视为存款利率对货币需求实际作用的调整因素。2、预期通货膨胀率。由于持有物质财富也是持有货币的一种替代方式，通货 膨胀发生时，货币的购买力下降，而实物资产的实际价值保持不变。因此，预期 通货膨胀率可视为实物资产的预期收益率和持有货币的一种机会成本。一些学者 认为，只要不发生超级通货膨胀，名义利率的调整就能够反映预期通货膨胀率的 变化。因此，在货币需求函数中，仅以名义利率作为机会成本变量就足够了。但 这种观点同样是建立在成熟市场经济条件下，金融市场发达，利率完全市场化， 因而名义利率对市场反应灵敏、调整速度快。对我国金融机构存贷款利率未完全 市场

8、化、不能完全依据市场状况调整的现状来说，预期通货膨胀率还是可能作为 实物资产的预期收益率而对货币需求产生独立的影响。3、风险资产价格与风险偏好。弗里德曼仃988）关于股票市场价格对货币需求 影响机制的经典研究指出了四种不同途径和机制：一是替代效应。股票市场价格 上涨表明持有股票的收益增加，从而吸引人们将持有的货币转换为股票，降低货 币需求，这种效应主要影响包括储蓄存款在内的广义货币需求。二是财富效应。 股票价格上涨意味着名义财富增加，这将导致消费需求上升，货币的交易需求随 之上升。三是资产组合效应。股票价格上涨使资产组合中风险资产的比例增大， 在风险偏好不变的情况下，人们将调整资产组合以恢复原

9、有的风险水平，调整方 式就是增加短期债券、货币等无风险资产的持有，因此引起货币需求上升。四是 交易效应。股票价格上涨往往伴随着股票市场交易量的增加，这将产生相应的货 币需求来满足或完成这些交易。从四种效应形成的股票市场价格与货币需求关系 看，替代效应使货币需求与股票价格反向变动，其余三种效应则使货币需求与股 票价格同向变动。综合四种效应的总影响取决于它们之间的力量对比。风险偏好 的变化也会影响货币需求。当人们的风险偏好上升，对风险资产的需求增加，货 币需求减少。但风险偏好这一指标在计量方面有较大的难度。关于我国货币需求中代表风险资产价格的变量选择，要考虑不同风险资产市 场的发展状况与代表性。与

10、成熟市场经济国家债券市场利率对风险资产收益具有 良好的代表性不同，我国债券市场发展程度明显落后于经济发展，也落后于股票 市场。公众在债券二级市场的参与程度低，债券市场更多地担当了货币政策操作 (央行的回购和现券交易)平台，而没有成为经济主体进行货币与风险资产转换的 主要场所。随着近年来股票市场的发展，股票已日益成为经济主体持币的重要替 代资产之一，股票指数的变化体现了持有货币的一种机会成本。(%1) 制度因素对“迷失货币”现象的研究，导出了我国货币需求受制度因素影响显著的观 点。一系列制度因素来源于我国经济体制转轨过程中的各项改革措施，包括家庭 联产承包责任制、农产品流通体制改革及乡镇企业在内

11、的非国有经济的发展、国 有企业改革、价格双轨制的实行与取消、逐步推进的对外开放战略，等等。市场 机制的逐步建立，带来了经济的快速货币化。易纲(1996)认为，经济体制改革至 少通过以下五个渠道导致货币化，进而形成“迷失货币”：通过增加居民和企业的 交易需求；通过在农村引入生产责任制，使成千上万的农民进入了市场；通过改 革中出现的大量乡镇企业；通过迅速发展的个体经济和私营经济；通过迅速增长 的自由市场。对制度因素影响中国货币需求的研究很多，由于经济体制改革的影 响与多个变量相联系，引入多个变量的做法可能更精确，但在实证分析中，从保 障自由度的角度考虑，适当简化也是可以接受的。本文认为，经济货币化

12、指标可 作为制度变量的代表。三、中国货币需求函数的构建与实证分析(%1) 模型设定与实证分析方法选择1、变量选择。将狭义货币需求和广义货币需求作为被解释变量分别建立模型。 根据前文的分析，选择国内生产总值(gdp)、一年期存款利率、商品零售物价指数 (rpi)、货币化率(m2/gdp)和上证a股指数五个解释变量。其中，gdp为财富/收 入变量，商品零售物价指数表示通货膨胀率，与一年期存款利率和上证八股指数 共同构成持有货币的成本因素，m2/gdp为制度变量。需要说明的是，在解释变量 的选择中，出于保障自由度、指标可获得性与连续性等方面的考虑，我们进行了 一定程度的简化，包括：第一，以一年期存款

13、利率作为利率代表性变量。总体看, 存款期限越短、利率水平越低的期限结构状况在我国基本没有变化，但不同期限 存款利率的具体比例在这里被简化掉了。第二，以上证八股指数作为风险资产价 格代表性变量。这主要是出于数据可获得性的考虑，但需明确纳入函数的上证a 股指数，实际上涵盖了其他一些公众可投资的金融资产对货币需求的影响。第三, 以mjgdp为制度因素代表性变量。这里参考了易行健(2007)通过计量分析得到的 m2/gdp指标很大程度上涵盖了制度因素对货币需求影响的结论。受数据可获得性 的限制，我们选择1992 2006年度数据进行分析。有两点需要进一步说明：一是 持币成本变量，在模型中应使用预期值，

14、但考虑到预期调整的期间相对于年度来 说较短，我们认为假定预期值与实际值基本一致是可以接受的。二是存款利率存 在年度内一次或多次调整的情况，因此我们使用年初和年末利率值的算术平均数 作为当年的利率值。2、模型设定。模型设定如下：mdl=c+ (3 ly+ 0 2r+ (3 3p+ (3 4si+卩 5i+ul(1)md2=c+ |3 ly+ |3 2r+ |3 3p+ |3 4si+ p 5i+u2(2)其中，mddl、n】dd2、y分别表示实际狭义货币需求、实际广义货币需求、 实际gdp的自然对数；i为一年期存款利率；p为通胀率(rpi)、si为上证a股指 数、i为制度变量(m2/gdp).3

15、、分析方法选择。出于本课题的研究目的，我们选择了协整与误差修正模型 的分析方法。(%1) 主要结论根据估计结果，两个协整方程表示如下：mdl=l. 678+0. 836y-0. lr+0. 016p-0. 175 x 10-3si(1)md2=-l. 158+1. 052y+0. 001p+0. 223 x 10-4si+0. 6551 (2)从协整方程估计结果中货币需求的收入弹性来看，md2的收入弹性为1.052, 与西方的典型结果接近；而mdl的收入弹性较小，为0.836。一个可能的原因是, 随着上世纪80年代末和90年代住房体制、医疗体制和教育体制改革的实施，居 民的预防性货币需求上升，

16、交易需求上升缓慢；随着股票市场的发展，投机性货 币需求也有所增大，而居民倾向于以储蓄存款的形式保有预防和投机性货币需求。 因此，收入的增加使md2几乎等速增加，mdl对应的增速却相对缓慢。在两个协 整方程的估计结果中，通货膨胀指标都是显著的，这表明通货膨胀指标显著影响 我国货币需求，且对狭义货币需求影响的程度更大。上证a股指数是风险资产价格的代表性指标，这一变量在协整方程估计结果 中显著，表明上世纪90年代初期以来，包括股票在内的风险资产已成为经济主体 持有财产的重要形式，因此，显著影响货币需求的变化。需要注意的是，上证a 股指数在两个协整方程中的符号相反。对此，一个可能的原因是，狭义货币md

17、l 包括现金和活期存款主要是用于满足交易需求和短期内的预防需求，而广义货币 md2除包括狭义货币外，还包含准货币这个重要组成部分。准货币包括储蓄存款、 定期存款以及证券交易保证金等内容，这些部分主要是用于满足投机需求，且证 券交易保证金直接与股票价格对货币需求的交易效应相关联。实证分析结果表明, mdl与风险资产价格反向变动，也就是说，弗里德曼分析的股票价格对货币需求 的四种效益中，替代效益的力量较强，对风险资产的需求使经济主体压缩了交易 需求和预防需求；md2与风险资产价格同向变动，则意味着财富效应、资产组合 效应和交易效应较大程度上体现在广义货币的需求上。从2006年我国ml增速快速上升、

18、当年末超过m2增速的情况看，有研究者指 出这种变化与股票市场价格快速上升有很大关系。我们的实证研究结论与经济实 际运行中的这种表现相反，其原因主要在于实证模型的简化处理。在模型设置中， 我们从长期可计量且数据连续性好等方面考虑，选择了上证a股指数作为风险资 产价格因素的代表性变量，对难以计量的风险偏好则没有纳入模型。因此，风险 偏好因素还包括近几年房地产价格的快速变化等因素，都计入了随机项u,成为 扰动因素。2006年长期均衡mdl明显低于实际ml,也印证了某些未纳入模型的因 素及短期因素造成了实际值对均衡值显著的向上偏离。m2实际量与长期均衡需求 量的吻合程度要好于狭义货币。2006年，m2

19、出现了相对较大的向下偏离均衡需求 量的情况，在一定程度上反映了偏紧的货币政策在控制广义货币供应增长方面起 到一些作用。误差修正模型的估计结果显示，mdl. md2的调整系数分别为-0.716、 -0.773,这意味着，如果在t-1期mdl、md2偏离均衡水平1 %,在t期将分别向 均衡水平调整0.716%、0. 773 %。可以说，货币需求在短期向长期均衡水平调整 的速度还是比较快的。四、政策建议（一）关注货币需求变化长期趋势，提高货币政策预见性货币政策是宏观调控的主要手段之一，为尽可能保持经济平稳发展，提高货 币政策的预见性十分重要。对货币需求变化长期趋势的研究，有利于及早观察到 货币数量的短期异动，判断异动可能对未来货币形势产生的影响，进而有预见性 地采取相应的货币政策，在一定程度上降低短期冲击产生的不利影响。（二）积极推进利率市场化改革，提高货币政策的有效性由于金融机构存贷款利率尚未市场化，使利率难以成为货币调控的有效工具。