投资银行期末论文--江苏三友收购爱康国宾案例分析报告

1、.上 海 师 范 大 学 案 例 名 称：江苏三友收购爱康国宾案例分析报告课 程 名 称：投资银行学指 导 教 师：赵金实组长姓名（学号）：叶茜（130152720）成员姓名（学号）： 钟瑜名（130152697）、李永田（130152684）专 业 班 级：13级金融工程完 成 年 月：2015年12月30日案例分析报告成绩评分表组长姓名叶茜学 号130152720成员（1）姓名钟瑜名学 号130152697成员（2）姓名李永田学 号130152684题 目江苏三友收购爱康国宾案例分析报告序号评 价单项分值实际评分备 注1结构格式的规范性，语言的准确性与专业性，写作手法运用的适度性10否决项

2、2主题分析的意义，理论综述的系统性，案例陈述的清晰性与完整性15否决项3案例问题分析的逻辑性204建议措施的合理性，及其论证的充分性205整篇报告的整体性，结构的严谨性206见解与主张的明确合理性、创新性15合 计100注：“否决项”就是该项得分不到其分值的60%，即该项不及格，该报告就评定为不符合要求，不及格。目 录摘 要V1.引言11.1 研究的背景11.2 研究的目的和意义11.3 研究的对象和范围11.4研究的方法21.5研究的基本框架22.相关概念与理论回顾32.1毒丸计划33.江苏三友收购爱康国宾案例分析报告的要点43.1公司简介43.1.1公司背景43.1.2财务分析53.2收购

3、过程83.2.1江苏三友向爱康国宾提出私有化要约83.2.2爱康国宾启动“毒丸计划”93.2.3江苏三友对“毒丸计划”的回应113.3收购行动后的发展113.3.1江苏三友面临被动113.3.2“毒丸”导致三种可能123.4对此次收购行动的分析及评价133.4.1积极面133.4.2消极面143.4.3对收购行动和反收购行动的建议154. 中国企业并购特点、规模及未来发展趋势164.1中国企业并购特点164.2中国企业并购规模164.3中国企业未来发展趋势165总结17摘 要本报告主要分析解读了江苏三友收购爱康国宾案例中两家公司采用的并购措施和反并购措施；利用定性分析与定量分析相结合的方法，对

4、公司财务以及案例中采取的相应措施的后果进行分析，研究了其措施采取的合理性和正确性。在定性分析方面，利用投资银行学公司收购的相关理论对措施做了相应评判；在定量分析方面，本文运用各财务比率对两家公司的财务状况进行了相应的分析。我们分析得出毒丸计划对双方均具有相当大的影响，而具体双方今后会采取何种措施，收购成功与否还需结合实际分析。关键字：江苏三友；爱康国宾；并购与反并购；毒丸计划;17江苏三友收购爱康国宾案例分析报告1.引言1.1 研究的背景当前，企业并购已成为我国企业建立现代化企业制度盘活存量资产，促进社会资源合理配置的重要手段。然而，在我国经济体制转轨过程中发生的企业并购，是在特殊的理事背景下

5、形成的，与西方国家“企业并购自始至终是围绕着利润最大化和市场竞争”动机相比，我国企业并购动机显示出奇特有的个性。尤其当一个公司一旦遇到恶意收购，尤其是当收购方占有的股份已经达到10%到20%的时候，公司为了保住自己的控股权，就会大量低价增发新股。目的就是让收购方手中的股票占比下降，也就是摊薄股权，同时也增大了收购成本，目的就是让收购方无法达到控股的目标。而这一手段我们称之为“毒丸计划”。我们选用该报告是由于当下毒丸计划正体现在江苏三友收购爱康国兵的事件中，希望能够通过该案例，能够更好的理解企业兼并收购这一过程。1.2 研究的目的和意义自2015年11月份以来，江苏三友向爱康国宾董事会及其特别委

6、员会提交无约束力的私有化交易初步要约，在此之后爱康国宾董事会如何应对江苏三友的收购计划，以及如何启动毒丸计划，何时启动，都是当前众多投资者最为关心的话题。所以选择这篇案例，不仅有极强的时效性，而且结合课程内容，对提高自身专业性有一定帮助。1.3 研究的对象和范围本文研究的是江苏三友近四年的财务分析报告爱康国宾近四年的财务分析报告。运用财务报表分析其中一些财务指标，计算相关财务，结合当下时政以及各种市场因素的共同作用，对江苏三友收购爱康国宾的结果过程进行分析预测，从而进一步分析中国企业并购的特点以及我国未来收购业务的发展趋势。1.4研究的方法本文利用图书馆、网络等资源搜集中文著作、期刊和文献，整

7、理相关理论和实践情况。采用研究方法采用定性分析与定量分析相结合的研究方法，其中定量分析主要是结合财务报表进行财务比率分析，客观地分析了江苏三友对爱康国宾的收购过程。在此基础上，采用时事新闻资料及数据佐证。1.5研究的基本框架该投资策略报告分为五个部分。第一章是引言部分，介绍了本文研究的背景、内容、方法与意义。第二章是相关概念及理论回顾，明确了在之后的分析中需要运用到多个财务数据以及财务比率。第三章介绍了江苏三友收购爱康国宾案例的要点。第四章阐述中国并购的特点、规模及未来发展趋势。第五章，结合相关时事新闻，从财务的角度对本论文进行整理总结。2.相关概念与理论回顾2.1毒丸计划“毒丸计划”名称为“

8、股权摊薄反收购措施”，最初形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份(一般是10%至20%的股份)时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。通常毒丸计划包含两个要点：触发的临界值和触发后的行为。触发的临界值由公司自定，一般定为控股股东的持股比例。触发后的行为最常见的是可以以半价购买股票，其余还有压低股息、剥夺新股东投票权、公司高管离

9、职时需支付高昂费用等手段。但在实际案例中较为少见，原因是毒丸计划如何执行需要董事会表决，如果大部分股东不愿损害更多自身利益，就会放弃较为严苛的条款。 “毒丸”战术通常有以下几大策略和方法：1.大量增加自身负债，或让债权人提前赎回债券、清偿借贷，以此降低企业被并购的吸引力。2.企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，当企业被以不公平价格并购，并且管理人员中有一人在并购后被降职或革职时，则全部管理人员集体辞职。3.企业赋予其股东某种权利，如当某一方收购了超过预定比例（如25%）的企业股票后，权证持有人可以以优待价（一般是市场价的50%）购买企业股票。3.江苏三友收购爱康国宾案例分析报告的要点本文选

10、用的研究案例是江苏三友收购爱康国宾的案例报告进行分析，分别包括四点，第一点是对江苏三友及爱康国宾两家公司的简单介绍和财务分析，第二点是介绍收购过程中双方采取的措施，第三点是通过联系实际和理论知识对该收购案例的结果进行预判，第四点是对双方采取措施以及整个案例的分析。3.1公司简介事件源于今年7月，当时健康体检行业龙头美年大健康借壳江苏三友上市。仅两月后，江苏三友宣布收购国内体检行业排名第三的慈铭体检72.22%股权。在美上市的爱康国宾为应对竞争，今年8月30日，公司董事长兼CEO张黎刚及相关私募股权基金向爱康国宾提交的无约束力的私有化初步要约。3.1.1公司背景3.1.1.1江苏三友江苏三友成立

11、于1990年6月，由南通友谊实业有限公司与日本三轮株式会社共同投资设立，注册资本16250万元。经过近二十年的发展，公司规模由小到大，综合实力不断增强。2005年5月18日，公司股票在中国深圳股票交易所挂牌上市（股票简称：江苏三友，股票代码：002044）。成为江苏省第一家上市的中外合资企业。 江苏三友集团股份有限公司坐落于江苏省南通市，现有员工5000余人。公司拥有192条从德国、日本进口的电脑控制流水线，CAM自动裁剪系统及4套进口的CAD电脑辅助设计系统，所有设备均达国际先进水平。3.1.1.2爱康国宾爱康国宾是中国领先的提供体检和就医服务的健康管理机构，是由爱康网和国宾健检组建成立的联

12、合服务机构。依托旗下健康医疗服务中心、覆盖全国主要城市的合作医院网络和强大的客户服务体系，爱康国宾为个人及团体提供从健检、医疗、家庭医生、慢病管理、健康保险等全方位个性化服务，帮助其全面摆脱亚健康、预防慢性病、解决就医难，为根本提高现代中国人的整体健康水平和生命质量作贡献。同时，爱康国宾为保险公司和医疗机构提供第三方的健康管理服务以及客户关系管理的解决方案。2014年3月4日爱康国宾向美国证监会提交IPO申请，拟赴纳斯达克全球精选市场上市，最大融资1.5亿美元。2014年4月9日晚间，爱康国宾正式在美国纳斯达克上市，股票代码KANG。3.1.2财务分析3.1.2.1 江苏三友财务分析1. 财务

13、指标表一 江苏三友公司主要财务指标表指标日期2015-09-302014-12-312013-12-312012-12-31净利润(万元)7852.544951.31-623.476098.33净资产收益率(%)3.2513.42-1.3715.47净利润增长率(%)756.88894.15-109.463.50资产负债比率(%)24.9034.4543.8431.41指标含义：净资产收益率：高/低表明公司盈利能力强/弱该指标的最近一期行业平均值：8.67%净利润增长率：高/低表明公司增长能力强/弱，前景好/差该指标的最近一期行业平均值：64.25%资产负债比率：高/低表明公司负债多/少，偿债

14、压力大/小该指标的最近一期行业平均值：33.57%2资产与负债表二 江苏三友资产负债主要指标财务指标(单位)2015-09-302014-12-312013-12-312012-12-31资产总额(万元)393036.8868360.3975997.3271186.74负债总额(万元)97861.8723549.0933315.6422363.32流动负债(万元)89040.6119586.4029320.6315423.32货币资金(万元)65150.1417229.8017229.8027307.14应收帐款(万元)57249.195599.166355.179112.48其他应收款(万元

15、)14919.36243.07426.0180.86资产负债率(%)24.9034.4543.8443.84股东权益比率(%)75.1065.5556.1668.58流动比率(%)1.651.761.592.91速动比率(%)1.621.441.382.443.1.2.2爱康国宾财务分析爱康国宾公布了截至2015年6月30日的2015财年第一季度(2015年第二季度)未经审计财报。报告显示，爱康集团第一季度净营收为8,630万美元，比去年同期的6,016万美元增长43.4%。归属于爱康集团的净利润为1,066万美元，同比增长447.6%。2015财年第一季度1净营收：爱康集团第一季度净营收为8

16、,630万美元，比去年同期的6,016万美元增长43.4%。爱康集团净营收的增长主要是由于到体检中心的客户数量和平均售价的增加，以及近期收购带来的营收增加。截至2015年6月30日，爱康集团旗下自有体检中心的总数从去年同期的50家增加至73家。在第一季度中，爱康集团总共为1,037,000名企业的员工和客户以及个人提供了服务，比去年同期增长31.3%。整个业务包括体检业务、疾病检测、齿科服务和其他服务四个方面。体检业务：爱康集团第一季度来自于体检业务的净营收为7,201万美元，比去年同期的5,153万美元增长39.7%。爱康集团体检业务净营收的增长，主要是由于到体检中心接受体检的客户人数增长3

17、4.0%，以及由于平均售价增长4.2%。疾病检测：爱康集团第一季度来自于疾病检测业务的净营收为549万美元，比去年同期的417万美元增长31.6%。疾病检测是企业员工在企业基本体检套餐的基础上，根据自身需求，额外增加的检测服务。齿科服务：爱康集团第一季度来自于齿科服务的净营收为154万美元，比去年同期的59万美元增长161.3%。其他服务：爱康集团第一季度来自于其他服务的净营收为726万美元，比去年同期的387万美元增长87.4%。爱康集团其他服务净营收的增长主要源于门诊服务、健康咨询服务和整合医疗服务的增量对收入的贡献。（1）营收成本：爱康集团第一季度营收成本为4,415万美元，比去年同期的

18、3,110万美元增长42.0%。（2）毛利润和毛利率：爱康集团第一季度毛利润为4,215万美元，比去年同期的2,907万美元增长45.0%。爱康集团第一季度毛利率为48.8%，去年同期为48.3%。（3）运营支出：爱康集团第一季度总运营支出为2,772万美元，比去年同期的2,342万美元增长18.3%。（4）营销费用：爱康集团第一季度营销费用支出为1,403万美元，在总净营收中所占比例为16.3%，相比之下去年同期所占比例为11.5%。爱康集团营销费用的增长主要是由于其营销团队的扩大，以及在品牌建设和提升企业形象方面的投入。（5）管理费用：爱康集团第一季度管理费用支出为1,297万美元，在总净

19、营收中所占比例为15.0%，相比之下去年同期所占比例为27.0%。若不计入2015财年第一季度49.2万美元及2014年财年第一季度的697.6万美元股权激励支出，爱康集团2015财年第一季度管理费用为1,250万美元，比去年同期的930万美元增长34.2%。（）研发费用：爱康集团第一季度研发费用支出为71.7万美元，在总净营收中所占比例为0.8%，相比之下去年同期所占比例为0.4%。（）运营收入：爱康集团第一季度运营收入为1,443万美元，比去年同期的565万美元增加155.4%。若不计入2015财年第一季度49.2万美元及2014年财年第一季度的697.6万美元股权激励支出，不按照美国通用

20、会计准则，爱康集团2015财年第一季度运营收入为1,492万美元，比去年同期的1,263万美元增长18.2%。（）净利润和净利润率：第一季度归属于爱康集团的净收入为1,066万美元，比去年同期的194.7万美元增长447.6%。现金和流动资本截至2015年6月30日，爱康集团持有的现金和现金等价物、限制性现金以及定期存款总额为1.13亿美元。截至2015年3月31日为1.664亿美元。截至2015年6月30日，爱康集团的净流动资本为7,643万美元，其中流动资产为2.48亿美元，流动负债为1.716亿美元。相比之下，截至2015年3月31日净流动资本为1.155亿美元。3.1.2.3江苏三友和

21、爱康国宾财务比较爱康集团的净流动资本为7,643万美元,而江苏三友12678万美元，首先江苏三友资金规模明显高于爱康集团，根据杜邦分析，偿债能力，营运能力，和盈利能力的分析，爱康集团负债率偏高，营运能力处在行业中游，盈利能力虽然有明显进步，但还是在某些季度出现亏损的情况，而反观爱康集团杜邦分析三大能力均在行业平均水平之上最近一期的权益收益率出现了一点问题为3.25%低于行业平均水平，但净利润增长率756.88%远高于行业平均水平64.25%，并且资产负债率24.9%,低于行业平均水平33.57%，说明江苏三友具有较强的偿债能力。经过一系列财务指标的对比分析江苏三友的各项财务指标大都优于爱康国际

22、，所从此次收购案例中从财务比率角度来看，江苏三友略占上风。3.2收购过程3.2.1江苏三友向爱康国宾提出私有化要约2015年7月，当时健康体检行业龙头美年大健康借壳江苏三友上市。仅两月后，江苏三友宣布收购国内体检行业排名第三的慈铭体检（002710）72.22%股权。在美上市的爱康国宾为应对竞争，2015年8月30日，公司董事长兼CEO张黎刚及相关私募股权基金向爱康国宾提交的无约束力的私有化初步要约。江苏三友随即加入私有化战团。11月3日江苏三友公告，拟参与由深圳平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）等机构组建的买方团，向爱康国宾董事会及其

23、特别委员会提交无约束力的私有化交易初步要约。其中，江苏三友等组成的买方团拟提交的私有化价格为每份美国存托股份22 美元或每股普通股44 美元。该购买价格相较于张黎刚及相关私募股权基金提交的每份美国存托股份17.80 美元的报价溢价约23.6%。江苏三友发出的收购要约，亦获得众多与之合作私募股权投资公司的支持，包括凯辉、红杉、平安旗下投资公司平安德成、华泰证券直投子公司华泰瑞联等。 “业绩压力可能是美年大健康寻求收购爱康国宾的原因。”部分投行人士表示，在之前重组江苏三友的方案中，美年大健康承诺2015-2018年度合并报表口径下净利润分别为2.23亿元、3.31亿元、4.24亿元和4.88亿元。

24、不过，美年大健康2014年的净利润仅为1.46亿元，要实现上述业绩承诺，存在较大的压力。3.2.2爱康国宾启动“毒丸计划”为应对收购战，12月3日，爱康国宾董事会通过股东权益计划（即 “毒丸计划”）。根据计划，如果爱康国宾发布公告说有机构或个人获10%以上股份，或任何机构获得超过50%股份，爱康国宾的毒丸计划就会启动。如果任何机构或个人准备实行要约收购，以获超过10%股份，毒丸计划也会启动。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进公司股票。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，被收购方从而达到抵制收购的目的。爱康董事会公告称，该公司将为每一股已发行的A类和C类普通

25、股发放对应的股份认购权。在“毒丸计划”被触发后，认购权凭证持有人可以80美元的行权价，获得购买1股普通股的权利。此次爱康国宾公布的毒丸计划触发条件为：1、个人或团体收购50%或更多的爱康国宾股票并获得公司控股权即可触发；2、以要约收购（高于市场价格的场外收购）或其他形式公开宣布收购或换股，使个人或团体可获得10%或更多爱康国宾股票也会触发。以上两点满足其一即可。触发后的行为：除对手方以外，其余股东会获得认股权，每份认股权可以以80美元获得160美元市值的ADS（美国股票单位，类似于国内的“手”），可购买数量与已持有量相同。这个方案相当于半价购买股票，投资回报率为100%。在高额回报率下，绝大部

26、分股东有意愿购买增发的股票，这将导致总股本变多，所有股东的持股比例被稀释，包括爱康国宾和对手方，稀释股权会使对手方已购入的股票亏损，并且提高收购价格。那么爱康国宾的毒丸计划的毒性又有多大呢？按目前爱康国宾在外发行的总市值0.34亿美元计算，如果有人恶意收购，假设收购量为10%，则上述计划开始启动。如果除收购者外，其余所有股东均行使这一权利，则购买新股需要资金为24.48亿美元（0.34亿*90%*80美元），此价格可以购买两倍于该金额的股票，即48.96亿美元股票，卖出即可获得等量现金。而爱康国宾12月16日开盘价为19.73美元，市值为13.61亿美元，如果恶意收购触发该计划，其余股东卖出新

27、股套利，可获得24.48亿美元，是目前市值的1.8倍。在毒丸计划触发后，爱康国宾的总股本将达到0.646亿美元（0.34*90%+0.34），平均股价是58.65美元（37.89/0.646），而当初对手方（江苏三友）收购10%的股价为19.73美元，亏损了197.26%。如果继续收购40%股票达到50%控股数量，则需要支付18.945亿美元，而比此前需要支付的价格为6.8亿美元，提高了12.145亿美元，但提价不到2倍。相应的，江苏三友的持股比例也被稀释，所持有的10%股权将会变为5.26%（0.34*0.1/0.646）。综合以上计算，爱康国宾的毒丸计划将会提高收购方江苏三友12.145亿

28、美元成本。但是不可忽视的问题是，中概股回归后在A股暴涨几倍、几十倍的情况十分普遍，市值会迅速膨胀，如以3月份的暴风科技股价飙涨33.78倍，近期的世纪游轮股价也上涨接近8倍。爱康国宾回归A股也极大可能会复制股价的暴涨，因此外界分析，以3倍成本收购似乎在江苏三友可以接受的范围，即使毒丸计划提高了收购成本，但毕竟江苏三友有上市这个“提款机”，收购完成之后做一次定向增发就可以。但北大金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩在接受红周刊采访时表示，爱康国宾属于小盘股，估值翻三两倍是大概率事件，但江苏三友市值有373.8亿元，想要翻番实为不易。在不会出现巨额收益的情况下，触发毒丸计划后的3倍成本则显得高昂。江苏

29、三友目前处于停牌状态，在8月28日的停牌价为30.87元。3.2.3江苏三友对“毒丸计划”的回应“我方买方团对爱康国宾董事会做出的发布股东权益计划的决定表示遗憾。这样的股东权益计划，被广泛认为有悖于现代公司治理理念，且剥夺了爱康国宾股东共同决定公司未来发展的机会。”12月4日江苏三友（002044）(亦即“美年大健康”)公开表示。这是对12月3日爱康国宾抛出“毒丸计划”，反击江苏三友参与公司私有化一事作出的回应。江苏三友表示，买方团对爱康国宾收购价相比张黎刚的内部买方团报价高出23.6%，该报价为公司及其股东提供具有吸引力的回报。江苏三友希望继续与爱康国宾特别委员会进行沟通，以取得使公司和股东

30、们双双获益的结果。并且江苏三友同时指出，美年大健康和爱康国宾同为中国快速发展的预防性健康体检行业的领军者，两者的结合将优势互补，为处于分散化状态上打造一个行业领袖，有利于行业布局，推动行业规范、有序和健康地发展，为顾客带来更多便利，同时为双方股东创造更多的价值。3.3收购行动后的发展3.3.1江苏三友面临被动若以店面数量作为统计口径，爱康国宾目前在体检市场中排名第二，美年大健康排名第一。江苏三友如果此次收购爱康国宾成功，无疑将成为国内体检企业的巨无霸。但目前的现状是，爱康国宾的张黎刚本人已经对外多次表示不会接受江苏三友的私有化。在此前对外发表的公开信中，张黎刚直指江苏三友进行恶意收购。从江苏三

31、友发布拟参与爱康国宾私有化的公告，到爱康国宾抛出毒丸计划，时间间隔非常短，反映出爱康国宾的反对态度非常坚决，且其手段之强烈超出市场预期，即不惜一切代价狙击江苏三友的收购。面对收购的反收购手段很多，“毒丸”并不是唯一的选择，相比较下，较温和的手段还有“驱鲨”、“全降落伞”等多种方案，但爱康国宾采用这么激进的计划，不仅稀释了收购方的股份，其公司自身股东权益也被大幅摊薄，可谓“损人不利己”。按照过往经验，随着爱康国宾抛出“毒丸”，江苏三友拟参与前者私有化的计划将非常难以推进。而且，江苏三友作为上市公司，相关重大事项均应对外公告，面对爱康国宾的反击，将会很被动。3.3.2“毒丸”导致三种可能实际上，毒

32、丸计划只是起到震慑作用，绝大多数不会触发，一是因为收购成本高昂，二是所谓伤敌一万、自损八千，因此双方的大股东都会对此十分慎重。爱康国宾和江苏三友的战争中存在三种可能：1、爱康国宾卖给江苏三友；2、爱康国宾撤销私有化并且拒绝第三方邀约；3、爱康国宾和江苏三友竞价。情况1的概率几乎没有。爱康国宾回归必然带来估值大幅上涨，江苏三友很难给足收购溢价。并且由于A股和美股不能换股，只能支付现金，江苏三友增发超过80亿元的股票以获得80亿元现金，也不是一件容易的事。更重要的是张黎刚对企业的感情非常深厚，不会易主的态度绝决。情况2存在理论的合理性，但概率也相对较低。如果爱康国宾仅因为江苏三友的阻击就放弃回归，

33、那以后回归的困难程度会更高，并且在美国市场的资本信用也会因此大打折扣，留在美国的融资能力会更弱。即使真的要撤销私有化，应该也是和江苏三友进行竞价PK后，实在打不过了才会考虑的下下策。但江苏三友在接受采访时曾表示，如果毒丸计划触发，美年团队或因成本问题放弃与爱康的合并，但江苏三友不会放弃与爱康国宾的竞价。由此可见情况3是大概率事件，而如果双方陷入竞价过程就与一个机构密切相关独立委员会，这是在中概股提出私有化方案时成立的组织，人员一般来自于私有化公司的独立董事。毒丸计划中包含一个与之相关的条款，独立委员会有权力以排他性优先权（0.001美元）购回可半价购买股票的认股权。并且会通过考察，最终根据价格

34、、公司发展前景等因素决定公司卖给谁。实际上，爱康国宾和江苏三友已经陷入大股东竞价阶段。11月29日，江苏三友突然袭击，提出溢价23.6%进行收购，已经让张黎刚措手不及。在祭出毒丸计划后，张黎刚着手联络投资人，准备更有竞争力的买方团，但还没来得及还价，12月15日，江苏三友再次出击，报出溢价32%的价格。两次提价可以看出对于此次并购的态度，美年团队不希望维持现状，而更希望积极推进。面对一个来势汹汹并且背后有众多“金主”的对手江苏三友，张黎刚看似处于弱势。但如前文所述，爱康国宾属于小盘股，回归A股后，股价上涨趋势较为确定，并且上涨空间较大，在国内基金充沛的情况下，找到一家愿意参与投资的基金并不是难

35、事。但值得注意的是，张黎刚只有公司12.95%股权，那么其余大股东的态度很关键。第一大股东何伯权，持股13.23%，目前不在买方团里，但何伯权是爱康国宾早期的投资人，大概率站在张黎刚这方。二是复星集团，持股4%。健康体检对于复兴集团有战略价值。所以复星集团也是爱康国宾重点争取的股东。由此来看，市值小、资本薄的爱康国宾未必不能赢得竞争，张黎刚具有四两拨千斤的可能。但这次股权争夺战中，江苏三友一直呼吁爱康国宾股东向公司施压支持收购，并希望继续与爱康国宾特别委员会进行沟通，以取得使公司和股东们双双获益的结果。但正如前文提到的，江苏三友的大市值，要实现股价翻番实为不易，若要继续寻找雄厚资金实力的投资者

36、参与竞价，不似爱康国宾的小市值更有优势。此外，张黎刚还有软肋，就是回归时间。私有化正常时间需要1年左右，此番受到江苏三友阻截，时间被延长，面临的困难也会有更多不确定性。如果江苏三友最终阻击成功，张黎刚错失了股价上涨的机会，也失去了辛苦创立的企业，无论如何是一件憾事。而江苏三友即使最终得不到爱康国宾，但在拖慢了爱康国宾私有化进程外，自己也没有什么实际损失。中国民营体检巨头之间的整合成为趋势，但收购与反收购的斗争仍在继续。一家是市值380亿元的A股公司，一家是被低估的中概股，在这场股权争夺战中，谁输谁赢我们拭目以待。3.4对此次收购行动的分析及评价3.4.1积极面毒丸计划是一种负向重组方式。通常情

37、况下表现为目标公司面临收购威胁时，其董事会启动“股东权利计划”，通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以减低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。毒丸计划与反并购紧密相关，是很好的事前防御准备。它有助于抑制敌意收购，在公司内部多种防御策略选择中应该是最有效的方法之一，在美国适用尤其广泛，许多有一定远期前景的公司出现暂时性股价暴跌，则这些公司极易成为被收购目标。譬如许多互联网公司在遭遇股价暴跌时就会面临敌意收购，此时互联网公司往往采用毒丸计划，以防范可能发生的敌意收购。在本案例中，江苏三友在一开始要收购爱康国宾时，爱康国宾的张黎刚及董事会成员决定在适当的时候启动毒丸

38、计划，通过溢价从而稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，阻止收购方的收购起到一定的作用。在启动毒丸计划之后，由于爱康国宾公司内部人员的股权被稀释，但张黎刚拥有一些其他持有大股的股东站在自己一方，这也增大了江苏三友收购爱康国宾的困难，对反收购起到一定的作用。江苏三友有着庞大的资金支持，爱康国宾的毒丸计划虽不太可能使江苏三友停止收购计划，但是能够为爱康国宾私有化拖延时间。爱康国宾放弃众多“较温和”的手段，而采取这种较为激进的手段，不仅稀释了收购方的股份，其公司自身股东权益也被大幅摊薄，可谓“损人不利己”。但只有做出这样的决定，按照过往经验，随着爱康国宾抛出“毒丸”，江苏三友拟参与前者私有化的计划才能变得非常难以推进。3.4.2消极面毒丸计划关键不足在于只有当收购者意图完全并购目标公司时，“毒性”才会发作。假如收购者仅仅取得目标公司的控制权，却不进一步实施全面并购，“外翻式毒丸”就不能起到稀释收购者股权的效果。在实施毒丸计划的同时，稀释了股权，既提高了收购方的成本，又稀释了被收购方的股权，这可谓“损人不利己”的方法。宁愿牺牲很高的代价也要组织收购。之后的江苏三友突然袭击，提出溢价23.6%进行收购，短时间内经让张黎刚措手不及。张黎刚着手联络投资人，准备更有竞争力的买方团，但还没来得及还价，而江苏三友再次出击，报出溢价32%的价