2018-2020铜行业深度报告

1、2018-2020铜行业深度报告导言：本文为华泰有色李斌团队撰写的铜行业深度报告一一供需有望改善支撑铜价长期向好运行，非常具有参考价值。【核心观点】18-20年供需格局有望改善，新能源或成为提振铜消费的新亮点我们发现铜价的涨跌走势取决于供需格局的变化趋势，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需格局恶化多伴随铜价下跌。分析 2018-20年全球铜市场，在需求端方面，全球新能源发电用铜量的高增速有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降；供给端方面，18-20年全球新投产能增速下滑。综上，我们预计全球精铜供需格局将呈现 改善的格局，建议关注多金属资源公司紫金矿业以及国内铜业龙头江西铜业。18-20年受

2、制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓2017年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，主要原因在于罢工事件频发。2018年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的 恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段，新建项目及 扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据 Wind数据，15-17年全球精炼铜产量CAGR为3.41%,我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR 1.64%。市场情绪或略显悲观，新能源领域需求有望成新亮点中国的铜消费子行业中，电力和建筑

3、业是主力军，2017年合计占比高达58%=据国家统计局，截至2018年9月中国电网投资完成额累计值同比下降9.60%;建安工程固定资产投资完成额累计同比增速2.9%,较17年同期下降 4.7pct，下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观,但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长。且未来2-3年的全球大型铜矿新建、 扩产项目有限,受限于上游矿端增速下滑及冶炼端产能利用率回落。我们预计18-20年全精炼铜需求CAGR 2.15% 高于供给 CAGR1.64%新能源领域铜消费量或被忽视，未来有望保持高速增长据Bloomberg数据，18-20年全球新能源产业铜

4、消费量CAGR勺为22.77% , 2020年全球新能源领域耗铜量预计将达到385万吨。我们认18-20年新能源领域高速发展有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降。当前全球传统领域的铜需求量增速有所下滑，考虑到全球新能源产业的高增速发展，光伏、风电、新能源汽车等领域的用铜量有望维持高增速。风险提示： 供应端收缩低预期或产能释放超预期；下游需求不及预期；中国经济结构转型。正文目录18-20年受制于钠粉矿增量有限,全球精炼钢供给增速趋媛1市场情绪或珞显悲观，新能源领域需求有望成新亮点1新能源领域佣消费量或被忽视，未来有望保持高速增长1铜：下游应用领域众多,与实体经济联系紧密5俯上游枭中度高，矿山

5、采选环节毛利显著高于其他环节618-20年供需格局改善,新能源产业有望提振国消费增量7供给端：18-20年段制于恒新矿增量有限,全球精炼羽供给增速过线918-20年罢工对供给端扰动的边际效应或减弱.预计晶石品位逐渐下隆10矿山端成本压力非现阶段主要矛盾122018 4 1-7月全球铜矿山产量同比上涨4.45%122017年受较多扰动因素影响蝌#山产量下滑13拉美地区全面主导铜厅供给.2018年前三季度人型钢牙山供应端有所改善13佃旷项目从研究阶段到最终投产耗时最长162018-20年新增辆中大型项目有限,新投产能增速下滑16国内冶炼产能过刺较为显著,预计未来投产或呈现下降起势18明年废七进口遭

6、禁，国内废佣供应有限，短期对价格提振，长期彩响微朋.19需求端：市场情绪或略显悲观,新能源领域需求有望成新亮点21海外主要铜消费国铜消费强度呈现下降趋势21中国传统铜消费领域表现略显疲软22新能源领域炯消费量或被忽视，未来有望保拘高速增长25拊荐多金属龙头紫金麻业以及国内铜业龙头江西拥业26紫金矿业：行业领先的炉山巨头，相犷业务持续增长26江西铜业：国内桐业龙头，盈利水平稳定，18Q3归母净利同比提升29.37% .28风险提示29图表目录图耒1:铜产业链5图表2:洞下游分布5忸表3:铜产业链毛利率比对6图表4：2017年全球大型矿企铜矿产量6图表5:第三方机构供需缺口曲线（供给需求）与LME

7、铜价拟合7图表6：1820年全球精炼铜预计供不应求及LME3月期铜价格预测8图耒7：中国铜表现消华量增速与辆价拟合8图表8：18-20年全球精炼铜供需平衡表9图耒9：全球主要矿企总资本支出及LME铜价拟合10图表10:全球主要矿企总资本支出及全球铜精矿产量拟合10图表11:2007-17年全球主要大型矿企总资本支出10图表12:2018年主要矿山劳资合同到期和产能产量情况11图表13:纲旷主要国的行石品位11图表14:洞矿完全成本曲线12图表15：11家龙头铜企完全成本曲线12图表16:全球矿山产量12图表17：全球矿山产能12图表18:2017年全球10大生产国铜矿产量比例13图表19:全球

8、10大生产国2013-2017年铜矿产量（万吨）13图表20：全球20座大型纲矿山产量总计14图表21:全球20座大型铜矿山产量同比14图表22:2017年全球20座大型洞矿山产量占比14图表23:2017年各大洲铜矿山产量比例14图表24：全球大型铜矿山产量15图表25:历年钢冶炼加工费走势16图表26:基本金属研发投产周期16图表27：2017-2022年的矿新建及扩产项目17图表28:中国2018新增铜冶炼产能19图表29:废表政最变化20图表30:我国废铜进口政簸变化20图表31:废铜的供应与利用21图表32:全球三大交易所库存合计21图表33：洞库存占产量比例与LME期钢价21图表3

9、4：2017年各国精炼料消费占比22图表35:2017年全球铜下游需求分布22图表36：海外主要铜消费国国消费强度22图表37：2017年中国铜下游消费结构23图表38:中国纲主要下游需求增速便测表23图表39:中国用下游需求拟合增速预测表24图表40：20122018年各月电网投资完成当年进度情况，今年进度较慢24图表41;中国电力行业累计同比24图表42：中国工程机诫行业累计同比 24图表43： 中国建筑安装工作固定资产报需完成颖累计同比24困趣44： 全球光伏新增装机 25图表45：全球新能源领域纲需求量 25图表4R： 17年轲食犷山贵源量粮先国内 26图表47： 17年钢企锌环士产量

10、领先国内 26图表48； 18H1俵金冶炼为公司最主要的强人来源 26图表49； 18H1犷产铜已成主要毛利贡赋来源26图表50； 公司主蔡纲犷信息 27图表51： 我们预测18-20年公司矿产铜产量逐步上升 27国表52二单位锅炉产成本逐步上升27图袅53:管收和毛利率持续提升27图表54；归母申利涧持族改善 27图表55:公司营业收入及瓶母净利润 23正文铜：下游应用领域众多，与实体经济联系紧密铜的整个产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的冶炼（矿山和铜废料回收），铜加工 成铜材，铜产品再应用于各终端消费领域，以及废铜回收再加工。采矿阶段，分露天 开采、地下开采和浸出法开采铜矿经过浮选选矿后得

11、到铜含量相对较低的铜精矿，将铜精矿、废铜经过火法冶炼或者湿法冶炼生产精炼铜，中游铜的冶炼为下游提供生产 用铜原料、铜深加工成产业链下游，铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、铜线、铜锭、 铜条以及铜箔等多种类型，应用于电力电子、建筑、交运等众多领域。国襄1:炯产业链副产二，,遣油如发杯(+恒:税精母产而消雌J也小低=3 就料Hit<*4turyiitrUftxr图表入铜下游分布vinvETM户口事例命甘I I 麻 11 " 11 iff * | 电校；| 里通 | 修;n Hr.*明R*宿青* 白横 1J:鼠胃囿fl也 !t $ 3 冷电IF A =A厢班整 阳信网 包畜HCMLFB更

12、由管 置隹1ir得 ffl-s 电力鼻人 sfl一 M格盾“比S推一 O .单票找r 党网姓&$ 广W件琲«，暴 s. a 水里寄S建区寓"(X-»Wind.铜上游集中度高，矿山采选环节毛利显著高于其他环节铜产业链的盈利来源主要有：矿山端：铜精矿扣除成本的收益，副产品（硫酸、金、 银等）收益；冶炼端：铜、精铜的冶炼费用，协议价格与现货价格价差收益；精炼铜加工成铜材的加工费用，取决于加工产品的附加价值。上游收益主要由金属价格、加工费以及采选成本决定，由于金属资源存在一定的稀缺性，上游是整个产业链中价值占比最高的部分。据Bloomberg ,全球铜矿供应端集中

13、度非常高，全球 20家大型矿业公司控制了市场上约54%的供应。通过对国内铜行业上市公司的毛利率统计，可以得到验证的是矿山采选环节的毛利率显著高于冶炼环节和深加工环节。据2018公司中报披露，紫金矿业矿山产铜业务的毛利率为52.85%,而冶炼产铜业务的毛利率仅为3.12%,冶炼铜业务龙头铜陵有色毛利率也仅有 4.35%,深加工为主营业务的铜上市公司相比冶炼业务毛利率有所提高，楚江新材铜板带业务毛利率为9.62% ,诺德股份铜箔业务2017年毛利率为 26.82%,铜箔加工附加值高，但毛利率也不及矿山采选环节。图表3；轲产业链毛利率叱对图表船201 7年全球大型牙企相斤产量Mining GSCR0

14、0LtdONs-neraijrLtd Hudbay M-nerm方Lend-n MiningocrpJw量 一 Coppero分 LW Tmck Resource必 Lfa MMQ MM 讦KHn'ktL930舒济SAKGHM po殍 aAnorsg85s>2-0R31dnDPLCFsLousnErn 芸三臂0>_5EAngaAmms.can PLC MMG LtdRm&o 匚臬 m gepdzmxn'oG-ennore -nfflm 史-ona-FLCHHF B 三二号 Lid FrEGPQrt，MEM。刀山口 oxioo轮料来源：Bloomberg,华泰

15、这累曜究1所18-20年供需格局改善，新能源产业有望提振铜消费增量通过观察历史上铜价走势与ICSG、WBM湃第三方机构出具的供需平衡表，我们发现铜价的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势变化， 供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需恶化多伴随铜价下跌。鉴于第三方数据时有分化，因此供需格局的趋势变化我们采信“多数胜过少数”的原 则，近十年印证了供需格局的趋势变化与价格强相关。我们根据国内铜产量、库存变化和进出口数据对国内的实际铜需求进行了粗算，供需 的趋势明显与 WBMS ICSG、Wood等第三方数据存在短期背离；历史上各家第三方数 据也时常背离。我们认为是因为传统子行

16、业预测中忽略了新能源产业的铜需求。根据彭博数据，2017年新能源行业全球需求比例已经约为10%o鉴于此，根据历史数据的完整性和新能源行业的起步时间点，我们选择了在智利国家铜业供需平衡表（智利国 家铜业供需数据相较其他可得的第三方数据，时间周期足够长，数据更加完备）的基 础上补充了全球新能源领域的铜需求量，形成了我们预计的供需格局的趋势变化。该 趋势变化绝对数不具备参考价值，因为补充后的需求数据与原始数据存在重叠，致使 供需缺口数据偏大；但趋势与铜价走势拟合度高，值得参考。在全球精炼铜供给稳定低速增长的环境下，需求端已成为影响中长期铜价的主要矛盾。尽管下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游

17、消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长，很大程度上弥补了铜传统下游领域的需求不足。但据Wind数据，截止到 2018年9月底中国铜表观消费量同比增速约 5%另外，铜的库存也在不断减少。我们预计2018-20全球精铜供需格局将呈现改善。主要原因在于我们认为全球新能源发电用铜量（风电、光伏等）的高增速有望部分冲抵传统铜消费行业（白电，管道设 施等）的需求增速下降。我们在智利国家铜业供需平衡表的基础上补充了全球新能源领域的铜需求量，与原始数据可能存在部分重叠，致使供需缺口数据偏大，但观察第三方供需平衡表我们发现 供需缺口的绝对数对判断铜价涨跌的价值不大，考虑供需

18、格局的趋势变化更有意义。供给端方面，我们整理了18-20年的全球大多数铜矿的新建、扩产项目，发现新投产能增速下滑。考虑到新产能有限，铜矿供应端的边际增量难有大幅提高。困囊5:第三方机枸供需曲:口曲微供给需求）身LME铜价楹合图表6: 18-20年全球精炼铜预计供不应求及LME3月期铜价格预测（万吨）100全球精炼忸供需格局LME期税价（右批）（美元/吨）10,00050%中国汨表现消充量同比增速40% LME的价（右拈）注：该表是我们畏计的供需格局的电势变化（供给需求）,我们补充的新能源领域仍需水量与第三方机构出具的供需数摄存在部分史登.此我业点体现的是核为充分地考点新但源碌战后的供高变化心膂

19、.资料来源：W利国掌铜业,Bloomberg.华基证券研究所图表7:中国铜表现消费量增速与铜价拟合（美元12.00010.0008.0006.0004,0002.0000资料来摩：Wind.隼泰证券研究所S<8： 1820年全球精炼辆供需平衡我单位：万吨2018F2019F2020F新增桐矿产量365067销彳未优动炮和产量便计202020322056工工扰动率0.20%0.25%0.30%品（IY降及其他，然因素扰动1.00%1.00%1.00%帕矿段为工和品位扰动后产量199620062030关停项目-0.0350025-0.025铜中息产量203220562097刎，总产能2454

20、25092602矿山产能利用聿83%82%81%精炼日产能（包含新惴产能）278928522932环炸内新增产能496380原生气爆归产4 （假设必怵全从收月华98%）199120152055再生何产量（Bloomberg）415423430YOY%2.0%1.9%1.7%精炼铜总产量240624382485YOY%2.36%1.35%1.92%料嫁何产能到刖率86%85%85%海外情燎的先求121012051221YOY%1.09%-0.36%1.35%中国科炼铜备求121312311256YOY%2.85%1.48%2.03%全球新版源发电主4MIAUR需求量157186214YOY%5%

21、18%15%全球精烯相雷求257926222691YOY%1.97%1.65%2.64%全球就煤饵供备块。-173.32-183.53-205.93WoodMac 颈测德精/供应164516451645冶炼厂产能232323522367冶炼厂产量182618731929座短讪收产量234232239冶炼投失-55-56-58工法将治炜373372344精炼锂总产量237724212454中国将下游禽求增速2.4%3.6%2.8%Bloomberg M 测新煤包总产量244524902551YOY%3.6%1.8%2.5%精炼忖思高求243824982548YOY%2.8%2.5%2.0%全球精

22、炼铜供需缺。7-83.i：m他界领或斜盒小量与石外.中国籍撑ZJtAit可，化者邛分£会.北表*.也体建屹艮岩虑神屹停饵城后的N0高变化整修.奇外 £&： ICSG. Bloomberg.将何国。帆k CRU,，-*卫星Q比踞供给端：18-20年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓2017年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，我们认为主要原因在于罢工事件频发。2018年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产 出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段，新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生

23、产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据Wind数据，15-17年全球精炼铜产量CAGR为3.41%,我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR为1.64%。全球多数矿企总资本支出处于低位，18-20年新投产能增速下滑据我们统计，2018-2020年全球新增产能分别约为65万吨、56万吨、92万吨。期间大型铜矿新建扩产项目有限，年产能 10万吨以上的项目仅有 Glencore的Katanga、First Quantum 的 Cobre Panama、 Freeport-McMoran 的 Grasberg Block Cave 等为数 不多的项目。

24、据Bloomberg数据，2017年全球多数铜矿企总资本支出534亿美元相较16年的499亿美元有所上升，但相较 08年689亿美元和12年1226亿美元的资本支出高峰仍处于低位。铜矿项目新建、扩产耗时较长，因此资本开支的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞（4-5年）。最近一轮资本开支高峰在2011-2013年期间，经过一个扩产周期，铜矿产量于2016年达到一个释放高点。据我们测算,18-20年铜矿总产量难出现较大幅度增长，预计%1,2W -1,000 &00 - 2.QQD1,500 1.000口青科录谭；kxxnbcrg, Wind-.芈#i快也咆 10.W0卜里DM- 7,000

25、5.CW 4.000、削-2,XKJ i.DOO免限全/产全心,本支出-* -受理桐精胪产,工华生左审性总督本支出T-LWiES且惠铝构出皆叫泉耳二B0jEbi3rgl ICS'S.隼:18-20年铜精矿新增产量分别为36、50、67万吨。胱taw -1,0W -也也如4至球主逑大度研企息青东支出全隼土整年去向华思声友支出忠堂本a出化呆元）2017卸1E201520142013ZD12201150102009加比20D7工和釜拈52.2077.11127.B3155.12255.47192.35114.06106.56107.3539.0079.34衣求X容於和33.345a.06B2

26、.D7112.24W.B159.51157.613460.9689.72&6.51热枪可30.4B53.72BS.1595.5929.726.0616.571D.SB1日2315.77智邦国军铜世春同34.1130.1542.613S44.373B.8722.5223.091S.S119.7516.06力M44.S230.1246.B504.62130.01117B.15123.3545.9153.8B85.7450自由港14.12B.13S3.5372.1552.S634.4氏3414.1215.8727.0617.55其*黄建果旬22.7B24A84CI.&359.7461

27、.2559.5962.0352.846.07513931误里尔斯比也业会同19.416.8716.2612.771S.725.9222.0117.281D.6123.611.4果西阡桐业枭m14.S715.1916.B924.332B.5B21.1B12.175.B15.156.935.52不一营于20.1714.9718.228.9326.01113.7310.53.533.624.63.2三芟果回25.0414.8130.762B.1243.5470.4152.3426.7619.673B.0931.45如隼夫案免蓑谑17.7214.317.5720.0425.2724.3412.57.H

28、75.2E.755.34南方铜业10.2411.1911.515.317.0310.526.134.094.155.243.16常全方止7.46B.317.7310.114.0212.6711.575.394.337.512A6金计*57.11翡545.11745. D2M3.111939.767M.374B731Mira艇4.DB3&B.79H *空；日KxEm/ .18-20年罢工对供给端扰动的边际效应或减弱，预计矿石品位逐渐下降铜矿端罢工扰动方面，我们认为现阶段罢工边际效应逐渐走弱，像17年供应端出现的急性紧缩，18-20年预计较难出现。据 SMM 2017年QIEscondid

29、a铜矿出现罢工，影响当年铜供应量至少约10万吨；18年8月20日Escondida工人工会已接受新的劳资协议，18年最大的罢工风险点解除。分析17年铜矿的大规模罢工，我们发现当铜价处于低位时，企业的主要任务是尽可 能的降低成本，铜价处于上涨周期前段，工人薪资提升预期增高易发生罢工。当前铜 价处于相对高位，铜企的利润表已经修复，降本增效不再是主要矛盾，增产扩产稳定生产是企业的目标，因此我们认为当铜价处于相对高位时的罢工扰动的效应或将弱。图回1方加1B隼主共旷山劳资合同到期和产能产量惟况2018年生要矿山劳奇合同到期和产能产量情况弦山所在国家新属会可畲同到期时网产相（万吨）2018年荏计产量4万吨

30、）Lomas Bay as智轲Glencore2016.016.56.5Los Pefambres智利Antofagasta201B.0242.035.0Radomiro Tomic智轲Codelco2016.0334.320.5Chuquicamala智利Codelco201B.033533 1Case rones智利Lumina Copper2018.0320.015.5Cenlineia智利Antofagasta2016.0538.027.0Mina Ministro Hales智利Codeb201B.0518.318.6CeMne 值智利Antofagasta2018.0638 027

31、.0Los Pelambres智利Antofagasta201E.0642.035.0Spence智利BMP201B.0620.020.0Escondida智利BHP2016.06130.0128.5Case rones智利Lumina Copper201B.0720.015.5Andina督利Codeio201B.0826.021.5Cemo Colorado智利BHP2018.0B7.57.1Cerro Verde秘鲁Freeport2010.0958.047,9Centlnela智耦Antofagasta201B.1033.027.0El Teniente智利Codelco2010.10

32、43.041.5Mina Minislro Hales智利Codelo201B.1113.318.6影喻量210.8179.1资料来源：空臬科.Wood Mackenzie",华县证累部定所据CRU现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到一个中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；2005年，全球的平均品位有0.75%,至IJ 2017年平均品位 0.6%。我们预计18-20年矿石品位下降、矿山设备老化、环保压力等扰动因 素边际效应或将逐渐增强。图表1比蜩矿主要国的学石第住Ore throughput (Mt) and grades (% Cu) far project

33、s in Chile, Zambia, Peru and DRCOre throughput. MlSOGlobal average copper grade, an mines, %-10Copper grade % Other CtiHa DRC * Piru5 DO计来源：CRU.华泰矿山端成本压力非现阶段主要矛盾针对上游矿山端，成本控制能力直接决定了企业的生存及盈利能力。Wood Mackenzie定义了三个层次的成本，C1、C2、C3,其中C1=采选及其管理成本 +矿山至冶炼厂的运费+加工费（TC）-副产品价值，C1囊括了大部分的生产成本，C2在C1基础上增加了折旧摊销，C3在C2基

34、础上增加了间接成本和利息成本。当前矿山成本压力非现阶段主要矛盾，铜价仍处于全球主要龙头铜企完全成本之上。但从长期看，铜矿品位下降，环保强化，劳动力成本的刚性增长，能源与水的短缺，以及社区冲突的日益频繁，这些因素将会继续推高未来铜矿成本。企业成本控制能力，CumJalwp PnodiBs IPl M Cm I*叼土遑；Gc相En Sflchtg,隼5国百V3将直接影响未来的盈利能力与资本市场对企业的价值认可。用近14：相于亢全总太初蜿阳皋15： 11宗型女倒虫完全盅#内段I元累计产置（万吨）T一即17下大屯炉子口立今也本 雌讪美元酒E«e !一-金 CLuh 三=-掌 a FrHpof

35、t第 mmflDPMr 群 口a.dZ号集三£ 口roupiJgi2018年1-7月全球铜矿山产量同比上涨4.45%据国际铜业研究组织（ICSG） 18年10月披露的最新数据，2018年1-7月全球铜矿山总产量1175.7万吨，同比上升 4.45%; 2017年总产量为 2000万吨，同比下降1.75%;2016年全球矿山总产量达到历年峰值2036万吨。2018年1-7月矿山产能利用率为82.2% ,同比提升 2.10pct ; 2017年全球铜矿山总产能2386万吨，产能利用率84.0%。3.5OT身卓才产量¥0¥右心）2.DD07%1,5001,000-3%d

36、%maoaoo-5 G 7 e g 0全玳矿山产能92%- 90%- B8%- B6%时%- EZ%.咽 7&% re% 74%- 7”2017年受较多扰动因素影响铜矿山产量下滑据ICSG数据，2017年全球铜产量 2000万吨，相较 2016年下降36万吨，下降约 2% 其中前十大生产国铜矿产量为1540万吨，相较 2016年1598万吨的产量，下降了 58万吨。由此可见主要产铜国铜产量的减少是全球铜产量降低的主要原因。智利坐拥多座世界级大型铜矿，是当之无愧的产铜大国。受世界第一大铜矿Escondida铜矿罢工影响，铜矿产量减少了24万吨，同比下降 4.31% o受到废铜政策对进口铜

37、数量限制的影响，中国铜产量延续下降趋势，同比下降 2.11%。美国受到恶劣天气导致的矿石品 位下降的不利影响，铜产量由 143万吨下降到 127万吨，同比下降约11% 此外，澳大利亚，刚果（金）、赞比亚、墨西哥产量变化程度较小。另外，受到废铜政策对进口铜数量限制的影响，中国铜产量延续下降趋势，同比下降2.11%。美国受到恶劣天气导致的矿石品位下降的不利影响，铜产量由143万吨下降到 127万吨，同比下降约11%o此外，澳大利亚，刚果（金）、赞比亚、墨西哥产量变化程度较小。困赛18； 2017年全喙16大生产国帼#产量比例图表19:全球IO大生产用2013-2017年铜炉产量（万吨）排名国需20

38、1320142015201620171智利578580576.45575332秘*13fi140165.42352393中国16016216691901864美国125137140.81431275澳大利亚991009694.8926刚果（金沙萨）9711091.884.6857督比亚767370.57575.58圣传哥4&524B.675.275.59印度尼西亚50.44058.772.76510加拿大63.2686370.862SMMr WBMS, USGS.华晶证承邮党所拉美地区全面主导铜矿供给，2018年前三季度大型铜矿山供应端有所改善从产量总量角度观察，据ICSG, 2017

39、年全球矿山铜产量2000万吨，拉丁美洲达820万吨，占比 41%,雄踞第一；2017年智利矿山铜产量约550万吨，占世界铜矿产量的四分之一以上；2017年秘鲁矿山铜产量235万吨，占世界铜矿供给的十分之一以上。从边际增量角度观察，拉美地区同样主导了铜精矿供给格局的变化。2006-2017年全球铜精矿产量从1494万吨增长到 2000万吨，期间拉美地区铜精矿增量约204万吨，增量占比约 40%。为了印证 2018年前三季度供给改善的情况，我们统计了20座大型铜矿山数据，由于智利国家铜业三季度各矿山产量数据在报告日未出，我们将该公司已经公布的三季度铜矿山总产量按比例拆分到其旗下大型矿山，发现201

40、8年前三季度全球20座大型铜矿山总产量 558万吨，同比提升 8.7%。我们选择数据披露完善的，年产量 20万吨以上的铜矿。大型铜矿约70%坐落于南美洲，且大部分集中在智利，少量在秘鲁。其余大型铜矿还分布在北美、非洲和东南亚。这与全球铜矿储量分别也大体相当。阳止加：全鼎前盅大型福牙山产量恩计2DIGO1 初 002 3Q1M3 2DIKJ4 MITOI 33即口工 201TQ3 2D!?D4 刘才5 M1BQE图表器：2。1 了年金球明展大型钢中山产圣占比国及宅力 全承刘虔大曼白矿产量同比图费2次20T7年春大洲督矿口产堂比例克滋；鹿司卓!% ICSG,ffl.SWr金摩大型招手"上

41、产主罩佳士万吨 Escondida Cullatiuasi Carre Verde Grasberg El Tenienle L3占 Bambas Budnavista del CobreMo柏 nci Los ChuquicamaLa Radomiro Tomic Los Brancfis Kansanshi Centinela AndmiaMica Minlslro Hales Antapaccay MutandaSpence Senljnel 产量思计20174/小孱乐帆矿山产量慈和A3%2m7牛去球如更 火虫口产业 国和 3754；ICSG.2015201&Q1201&

42、Q2201&Q32016Q4112.625.S726. B021.7523.4145.511.6112.7712.9713.3124.7212.3412/6112.0113.2S35.38.5810.6515.3815.3147.112.B010.5012.0012.20-3.158.7110.6110.552S.4610.0911.2711.3911.204B.213.1012.4012.5012.7022 S.G6.O 2 4 5®.8.12 0H- -7 25.3.S.0 0 73 8 46.工5.17.563.984 104.504 173.302.093.203J9

43、4 78624.9167.55176.24102.34187.26批丁曷，理 41%20162017Q12Q17Q22017Q3 2D17Q420172D1BQ12D1BQ2201SQ3布了刃39.4822.5226.B231.46S0.2831.4331.6229. M50.6613.1111.5913.2614.4452.4013.?®12.4513.9850.2511.0711.B112.B611.6440.1811.0511.as12.4749.948.1010.3913.0115.3246.S215.4215.7416.6147.5010.2011.7012.7011.60

44、46.4011.4011.1010.033.0211.1310.7111.4212.1145.37S.719.96S.6344.7410.6410.6910.g510.S243.1010.2110.1910.1650.7012.0011.4011.B011.7046.9011.5。10.6011.5035.548.28S.148.689.2834.388.117.B09.-B630.205.306.30S.SO12.6033.107.006.706.5S31.07.507.707.509.2031.909.60S.20®.O530.727.587.907.-B17.5430.B3B.

45、51B.S79.5325.336.326415.-S76.4825.086.366.256.3718.043.904.734.733.0216.382.533433.5719.305.605.405.205.6022.00S.005.105.-0123.706.205.105.005.2021.504.604.904.-0121.994.645.014.736.2720.654.895.325.1021334.085.174.515.3219.A85.085115.0216.764.945.354.475.1019.865.325.162/9213.963.634.375.355 7219.0

46、76.035615.64713.331M,50172.391S5,S82A0.61714.08185.71106.06186.469.307.30 S.5610 7 65,5 55.5.952030另一方面，从铜冶炼加工费（TC/RC）的变化来看，2018年4月至10月中国冶炼厂现货TC/RC上涨，涨幅约12%, TC/RC的上涨一定程度反映了铜矿端的铜精矿供应出现改善。但长期来看，我们预计长单铜精矿TC/RC保持下行，2018-2020年全球铜精矿仍将面临紧缺，且后续中国铜冶炼厂项目集中投建，这些因素都一定程度令长单铜精 矿TC/RC承压。冶炼环节中，冶炼厂赚取的冶炼加工费（TC/RC）可一

47、定程度上反映铜精矿的供需格局。TC/RC的高低反映冶炼厂受益水平的高低。TC/RC高企表明冶炼厂的收益高，必然极大刺激冶炼厂的生产积极性，反之亦然。决定TC/RC高低的一个很重要的因素是铜精矿的供求关系。一般而言，当铜精矿供应短缺时，矿山对冶炼厂的谈判中占据主动，其支付的 TC/RC就会下降；反之，当铜精矿供应充裕时，冶炼厂议价权增大，TC/RC上涨。简而言之，TC/RC与铜精矿的供应程度具有正向关系。因此，我们一般将 TC/RC的变化看成铜供需格局的晴雨表。铜精矿加工费的定价机制是：矿产商或贸易商（卖方）向冶炼厂商或贸易商（买方）支付将铜精矿加工成精炼铜的费用，因此铜精矿加工费已经成为确定铜

48、精矿价格的一种表现形式，铜精矿价格=LME铜价-冶炼加工费。铜精矿加工费分为粗炼加工费（TC）和精炼加工费（RQ。TC以美元/吨铜精矿报价，其标的物为含铜30%勺干铜精矿（还有其他品位的干铜精矿，30%只是常见的一个例子），RC以美分/磅精炼铜报价。目前在国际铜市场上采购铜精矿一般采用的是年度合同，年度合同每年由铜冶炼企业与矿商之间谈判，TC/RC谈判是单个企业或组织之间的谈判，不存在一个全球的基准价， 各个企业谈自己的价格，但其他企业谈好的价格可以作为重要参考。图暴25:后年耨冶炼加工费走势 201803 Z27O3WO16O3 2015-03 20-4-0如m4占3殍笔 3413 2223

49、9 '201263罟二2 出-1 总 3QO。 22W3 2009-0卬，200X3 誉者 NonTotp朴来:摩；Wind,隼幸证奉峭瓮所铜矿项目从研究阶段到最终投产耗时最长铜矿项目从研发到最终投产周期长达13年远超其他基本金属，属于典型的重资产投入、长周期行业。当铜价上涨刺激生产者加大资本开支扩大生产，此时铜价与资本开 支的变动较为同步，由于铜矿的扩产周期耗时长，因此资本开支的高峰往往与产量的 高峰呈现一定的时滞。根据Bloomberg数据，发现最近一轮全球矿企资本开支高峰出现在2011-2013年期间,受2011、12年铜价高企的刺激，综合型的大型矿业公司纷纷加大对铜矿的支出比例，经过约4-5年的铜矿扩产周期，铜矿产量于2016年达到历年最高点2036万吨。观察14家全球综合型矿业巨头的总资本支出变化，2017年暂时没有资本开支再次上行趋势。考虑到铜价上涨处于高位会一定程度刺激生产者加大资本开支扩大生产，我们假设2017年铜价上涨刺激生产商加大资本开支，2018年迎来资本开支的下一个高峰开端，考虑到矿山新项目建设到实际达产大部分需要至少4年的周