代理成本法律对投资者的保和经理人激励分层的设计

1、代理成本、法律对投资者的保护代理成本、法律对投资者的保护和经理人激励分层的设计和经理人激励分层的设计 郑志刚郑志刚中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院 一、问题的提出一、问题的提出 首先，在传统的经理人薪酬合约设计中首先，在传统的经理人薪酬合约设计中设计中忽略了外部法律环境的影响设计中忽略了外部法律环境的影响公司治理的重要内部机制：经理人薪酬公司治理的重要内部机制：经理人薪酬合约设计（激励合约设计）合约设计（激励合约设计）最优合约（最优合约（optimal contractingoptimal contracting）理论理论mirrleesmirrlees（19761976）、）

2、、holmstromholmstrom（19791979）、）、holmstrom and milgromholmstrom and milgrom（19871987）等等完全合约（完全合约（complete contractcomplete contract）理论理论隐含的前提：外部法律环境的健全和完备隐含的前提：外部法律环境的健全和完备给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与给定经理人薪酬合约设计完成，经理人与投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施投资者之间的薪酬合约将自动高效地实施在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设在最优合约理论有关经理人薪酬合约的设计中忽略了外部法律环境对薪酬合约设计计中忽

3、略了外部法律环境对薪酬合约设计的影响的影响llsvllsv（19981998，19991999，20002000等）：法律对投等）：法律对投资者保护对完善公司治理的重要作用资者保护对完善公司治理的重要作用新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投新兴市场国家普遍面临的问题是法律对投资者利益保护的不足资者利益保护的不足“直到最近，美国的法律体系它的民直到最近，美国的法律体系它的民法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的法、刑法以及政府公诉人对此类欺诈的对待远远没有严厉到足以防止公司管对待远远没有严厉到足以防止公司管理人员进行会计欺诈理人员进行会计欺诈” ” （黄明，（黄明，20022002）rajan an

4、d zingalesrajan and zingales（20042004）：“最近最近的丑闻表明，即使在最先进的市场经济的丑闻表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为里，在改善公司治理方面依然大有可为”本文研究开展的第一个视角：本文研究开展的第一个视角：考察法律等对投资者权利保护的不同程度考察法律等对投资者权利保护的不同程度对经理人激励分层合约设计的可能影响对经理人激励分层合约设计的可能影响上述研究对于包括中国在内的新兴市场国上述研究对于包括中国在内的新兴市场国家进行合理的经理人激励合约设计具有重家进行合理的经理人激励合约设计具有重要的现实意义要的现实意义 对对llsv

5、llsv公司治理模式的法系决定论的进公司治理模式的法系决定论的进一步思考一步思考在法律对投资者保护充分的国家同样会在法律对投资者保护充分的国家同样会出现会计丑闻出现会计丑闻而在一些法律对投资者保护较弱的新兴而在一些法律对投资者保护较弱的新兴市场国家同样会出现一些治理有效的公市场国家同样会出现一些治理有效的公司司影响公司治理的因素：国家特征影响公司治理的因素：国家特征（country characteristicscountry characteristics，例如法律例如法律对投资者保护等）和企业特征（对投资者保护等）和企业特征（firm firm characteristicscharact

6、eristics）（doidgedoidge、karolyi karolyi and stulzand stulz（20042004）、）、stulzstulz（20052005）等）等）本文研究开展的第二个视角：讨论国家本文研究开展的第二个视角：讨论国家特征与企业特征对公司治理的可能影响，特征与企业特征对公司治理的可能影响，从而对上述现象做出解释从而对上述现象做出解释llslls（19991999）：在很多国家投资者之间的：在很多国家投资者之间的利益冲突正成为困扰本国突出的公司治利益冲突正成为困扰本国突出的公司治理问题理问题weinstein and yafehweinstein and y

7、afeh（19981998）、）、morck morck and nakamuraand nakamura（19991999）的研究表明，一的研究表明，一些作为控制性股东的日本银行与经理人些作为控制性股东的日本银行与经理人合谋从银行贷款中寻租合谋从银行贷款中寻租edwards and fischeredwards and fischer（19941994）、）、hellwighellwig（19991999）等对德国银行的考察得等对德国银行的考察得到类似的结论到类似的结论基本模型的扩展基本模型的扩展引入控制性股东和经理人的私下转移支引入控制性股东和经理人的私下转移支付付本文研究开展的第三个视角

8、：考察法律本文研究开展的第三个视角：考察法律对投资者保护程度提高对上述情形下代对投资者保护程度提高对上述情形下代理成本的影响及其可能的政策含义理成本的影响及其可能的政策含义二、二、模型的框架模型的框架 外部投资者聘请经理人经营项目外部投资者聘请经理人经营项目假设存在价值分别为假设存在价值分别为y y和和y y的两个项目的两个项目如果选择坏的项目，经理人将获得的如果选择坏的项目，经理人将获得的b b控制控制权的私人收益，如果选择好的项目，经理人权的私人收益，如果选择好的项目，经理人将无法获得将无法获得 0yy经理人可能获得的控制权私人收益服从经理人可能获得的控制权私人收益服从 上的均匀分布，而且

9、是经上的均匀分布，而且是经理人和外部投资者的共同知识（理人和外部投资者的共同知识（common common knowledgeknowledge） 为法律对投资者的保护程度为法律对投资者的保护程度上述假设意味着，控制权私人收益作为上述假设意味着，控制权私人收益作为经理人的私人信息，在经理人与外部投经理人的私人信息，在经理人与外部投资者之间的分布不对称资者之间的分布不对称0 ,y01经理人从企业获得的激励分层为经理人从企业获得的激励分层为 a a，当控制权私人收益满足（当控制权私人收益满足（1 1）式时，经理人选）式时，经理人选择好和坏的项目的收益无差异择好和坏的项目的收益无差异 经理人选择项

10、目的临界值为经理人选择项目的临界值为ayay当实际的控制权私人收益低于临界值，（外部当实际的控制权私人收益低于临界值，（外部投资者预期）经理人将选择好项目，否则，将投资者预期）经理人将选择好项目，否则，将选择坏项目选择坏项目 1yyyyy企业的预期价值企业的预期价值 把经理人选择好项目时的企业价值理解为不把经理人选择好项目时的企业价值理解为不存在代理成本时的企业价值存在代理成本时的企业价值其与投资者期望价值的差额定义为代理成本其与投资者期望价值的差额定义为代理成本（agency costsagency costs） 2vpy y py y 13ya cyvyy外部投资者按照期望价值最大化原则来

11、外部投资者按照期望价值最大化原则来设计经理人的激励分层设计经理人的激励分层外部投资者为经理人设计的最优激励分外部投资者为经理人设计的最优激励分层层 11m axpyy pyy *21422yyy命题命题1 1：随着法律对投资者保护程度提高，外部：随着法律对投资者保护程度提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低低 命题命题1 1的政策含义：如果一个国家和地区法律对的政策含义：如果一个国家和地区法律对投资者保护程度相对较弱，外部投资者应该通投资者保护程度相对较弱，外部投资者应该通过提高激励分层的强度来改善公司治理过提高激励分层的强度来改善公司治理

12、命题命题1 1指出了在法律不完备环境下（法律对投资指出了在法律不完备环境下（法律对投资者保护较弱）下经理人激励分层设计所应遵循者保护较弱）下经理人激励分层设计所应遵循的原则的原则给定上述最优激励分层下的代理成本给定上述最优激励分层下的代理成本 命题命题2 2：法律对投资者权利保护程度的提：法律对投资者权利保护程度的提高将降低代理成本高将降低代理成本llsvllsv实证研究的结论一致实证研究的结论一致 2*522yyacyy三、模型的扩展三、模型的扩展扩展之一：存在其他治理机制的经理人扩展之一：存在其他治理机制的经理人激励分层设计激励分层设计薪酬合约之外的公司治理机制对经理人薪酬合约之外的公司治

13、理机制对经理人行为的约束行为的约束例如，董事会、公司控制权市场的接管例如，董事会、公司控制权市场的接管威胁等等威胁等等 假设由于其他治理机制的存在外部投资假设由于其他治理机制的存在外部投资者可以以者可以以 的概率迫使经理人选择好项的概率迫使经理人选择好项目，而以目，而以 的概率无法阻止的概率无法阻止 反映了治理机制的效率，如果越大，反映了治理机制的效率，如果越大，则反映该机制治理的效率越高则反映该机制治理的效率越高 1在扩展一下，经理人选择项目的临界值在扩展一下，经理人选择项目的临界值由下式决定由下式决定 外部投资者的价值和代理成本相应变为外部投资者的价值和代理成本相应变为 16yayay 1

14、117vpyy pyy y 118yacy vyy 命题命题3 3：当存在其他治理机制时，随着法：当存在其他治理机制时，随着法律对投资者保护程度和其他治理机制效律对投资者保护程度和其他治理机制效率的提高，外部投资者需要向经理人提率的提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低供的最优激励分层将降低 政策含义：即使存在其他治理机制，如政策含义：即使存在其他治理机制，如果一国或地区法律对投资者保护程度相果一国或地区法律对投资者保护程度相对较弱，提高对经理人的激励分层仍然对较弱，提高对经理人的激励分层仍然不失为改善公司治理的重要途径不失为改善公司治理的重要途径命题命题4 4：法律对投资者保护

15、程度和其他公：法律对投资者保护程度和其他公司治理机制效率的提高将降低代理成本司治理机制效率的提高将降低代理成本国家特征：法律对投资者的保护国家特征：法律对投资者的保护企业特征：董事会等内部治理机制企业特征：董事会等内部治理机制doidgedoidge，karolyikarolyi and stulz and stulz，20042004，stulzstulz，20052005等等一个企业的公司治理不仅受到国家特征的一个企业的公司治理不仅受到国家特征的影响，而且与企业自身的特征有关影响，而且与企业自身的特征有关 存在其他治理机制的代理成本低于不存在存在其他治理机制的代理成本低于不存在其他治理机制

16、时的代理成本其他治理机制时的代理成本除了国家特征对公司治理的重要影响，如除了国家特征对公司治理的重要影响，如果不同公司能够采用与本公司相适应的治果不同公司能够采用与本公司相适应的治理机制，则可以进一步降低代理成本理机制，则可以进一步降低代理成本,acac 命题命题4 4及其相关分析解释了同样在法律对及其相关分析解释了同样在法律对投资者保护充分的国家会出现安然等会投资者保护充分的国家会出现安然等会计丑闻，而在一些法律对投资者保护较计丑闻，而在一些法律对投资者保护较弱的新兴市场国家同样会出现一些治理弱的新兴市场国家同样会出现一些治理有效的公司有效的公司与与doidgedoidge，karolyik

17、arolyi and stulz and stulz（20042004）、）、 stulzstulz（20052005）等的证据一致等的证据一致扩展二：扩展二：存在控制性股东时的经理人激励分层设存在控制性股东时的经理人激励分层设计问题计问题 假设由于控制性股东对企业的控制权，假设由于控制性股东对企业的控制权，经理人的激励分层不再按照外部投资者经理人的激励分层不再按照外部投资者预期价值而是按照控制性股东预期价值预期价值而是按照控制性股东预期价值最大化原则来进行设计最大化原则来进行设计 假设经理人为了获得有利的激励分层，事假设经理人为了获得有利的激励分层，事前与控制性股东达成转让部分控制权私人前与

18、控制性股东达成转让部分控制权私人收益的私下协定收益的私下协定 假设转移支付为假设转移支付为控制性股东的持股比例为控制性股东的持股比例为为了简化分析，假设经理人向控制性股东为了简化分析，假设经理人向控制性股东所做出的转移支付的承诺是可置信的所做出的转移支付的承诺是可置信的（crediblecredible），），而且二者的交易不产生交而且二者的交易不产生交易成本易成本0t 0当控制性股东存在时，经理人选择项目当控制性股东存在时，经理人选择项目的临界值由（的临界值由（1515）式决定）式决定控制性股东的期望收益和企业的预期价控制性股东的期望收益和企业的预期价值分别为值分别为 15yyt 16c s

19、vpy t y py t y t 17svpy t y py t y 存在控制性股东时的代理成本为存在控制性股东时的代理成本为控制性股东从期望价值最大化原则出发控制性股东从期望价值最大化原则出发所做出的经理人的最优转移支付选择所做出的经理人的最优转移支付选择 118ssy tacy vyytm axpy t y py ty t 控制性股东选择的经理人最优转移支付控制性股东选择的经理人最优转移支付 命题命题5 5：如果法律对投资者保护程度越弱，：如果法律对投资者保护程度越弱，则控制性股东要求经理人的转移支付越则控制性股东要求经理人的转移支付越多；控制性股东的持股比例越大，则控多；控制性股东的持股

20、比例越大，则控制性股东要求经理人的转移支付也越多制性股东要求经理人的转移支付也越多 *192yyt命题命题6 6：当存在控制性股东要求经理人转：当存在控制性股东要求经理人转移支付时，随着法律对投资者保护程度移支付时，随着法律对投资者保护程度提高，外部投资者需要向经理人提供的提高，外部投资者需要向经理人提供的最优激励分层将降低最优激励分层将降低 命题命题7 7： 当存在控制性股东要求经理人当存在控制性股东要求经理人转移支付时，法律对投资者保护程度提转移支付时，法律对投资者保护程度提高将降低代理成本；控制性股东持股比高将降低代理成本；控制性股东持股比例的提高例的提高（在一定范围内）（在一定范围内）将增加代理将增加代理成本成本当当 ，存在控制性股，存在控制性股东的代理成本将大于不存在控制性股东的东的代理成本将大于不存在控制性股东的代理成本代理成本控制性股东的存在将加剧经理人和投资者控制性股东的存在将加剧经理人和投资者之间的利益冲突，而法律对投资者保护程之间的利益冲突，而法律对投资者保护程度提高将降低（控制性股东转移支付和经度提高将降低（控制性股东转移支付和经理人追求私人收益两类）代理成本理人追求私人收益两类）代理成本252022