2020铂族金属专题报告

1、2020钳族金属专题报告目录1、 长期供应呈刚性，短期疫情影响产量41.1、 钳族金属资源禀赋与元素分布高度集中 41.2、 把金伴生为主，钳金原生为主且集中在南非 41.3、 资源回收是供给的有力补充，但回收量相对稳定 61.4、 短期疫情影响产量,南非至少减产20%以上 72、新国标提升钳族金属需求，钳祀替代或成趋势82.1、 祀金以汽车尾气催化剂为主，钳金需求多元化 82.2、尾气排放升级是钳族金属需求主要推动力82.3、 国vi标准实施提升钳族金属用量 93、把、佬再平衡，价格判断钳向上，钳向下123.1、 钳供应下降幅度超过需求，关键在投资需求123.2、把金供需仍失衡，钳、把替代促

2、进再平衡143.3、 价格判断：钳触底大概率向上，把高位震荡向下 154、投资建议155、贵研钳业：钳族回收龙头，催化剂受益新国标165.1、 公司是国内钳族金属回收龙头企业，具有5吨钳族金属回收产能 175.2、 尾气催化剂国vi升级扩产进一步奠定优势 185.3、背靠贵金属集团,做大做强贵金属新材料产业 185.4、盈利预测及估值186、风险提示201、长期供应呈刚性，短期疫情影响产量近期由于机动车尾气排放新国标切换在即，市场关于尾气处理关注度与 讨论日趋热烈，本报告主要探讨尾气排放新国标实施背景下，销族金属(销、 位)供需平衡与价格趋势。1.1、销族金属资源禀赋与元素分布高度集中销族金属

3、，又称销族元素，位于元素周期表第viii族。包括钉 (ruthenium, ru)、镌(rhodium, rh)、和(palladium, pd)、饿(osmium, os)、依(iridium, ir)、销(platinum, pt)六种元素。铀族金属具有熔点高、强度大、电热性稳定、高温抗氧化性能强、催化 活性良好等特点，被广泛应用于汽车、首饰、化工、电气电子、玻璃制造等 多个领域。在6种钠族金属中，最主要、应用最广的是销、钮，其次是钱。 钉、依和钺在全球范围内消费量较少。根据美国地质调查局(usgs) 2019年地质调查报告数据显示，全球探 明销族金属资源储量6.9万吨，资源分布高度集中。

4、其中南非占比90.90%、 俄罗斯占比5.63%.津巴布韦占比1.73%o】1: 2019年全球钮族金属资源分布美 0.1-30%津巴布韦173%南非,90.90%加拿大,0.45% 俄罗斯.5.63%资料来源：usgs,光大证券研究所整理在已探明的各种矿床中6种钮族元素，尤其是销、和比例相差很大。南 非的矿床中销占60%、把占30%,而俄罗斯的矿床中恰好相反。所有矿床 中铉、铉、钺、钉合计约为销、钮的十分之一，矿石品位也比销、位低一个 数量级。基于铀族元素在资源分布以及下游应用分布高度集中，本报告我们集中 讨论销族金属中销、钮供需及价格趋势。1.2、钮金伴生为主，销金原生为主且集中在南非由于

5、销族金属矿床中饿、依、钉、铉四种元素含量较低，销、把为主要 金属，且销族金属产地集中于南非、俄罗斯等国少数几个铀把含量占比相对 稳定的矿床，以此可利用近7年世界销钮金属产量比例的均值反推概算出铀、 4巴在销族金属储量中的比例关系约为46:54,把略多与销。表1:销钮金属产量及占比情况产量2012201320142015201620172018均值销把合计(吨)384386340405401424370销(吨)183183147189191199160钮(吨)201203193216210225210销占比()4847434748474346.14相占比()5253575352535753.86

6、资料来源：usgs,铀资源现状与需求趋势马腾，光大证券研究所整理根据世界销金投资协会(wpic)数据,截至2018年底全球已探明把金 储量约10300吨，钮金储量7720吨。与销金相比，把金资源的更多优势体 现在加拿大和俄罗斯大型镣铜矿床中，钮金比例高于销金。图2: 2019年全球钮金资源分布3: 2019年全球销金资源分布资料来源：wpic,光大证券研究所整理美国130%俄罗斯,5.63%津巴布韦,1.73%加拿大,0.45%南非，90.90%资料来源：usgs,光大证券研究所整理资源禀赋的区别也决定铀、相的供给结构不同。把金几乎只存在于和其 他金属一起的伴生矿体中，主要是铜、媒和铀金等。从

7、历史上看，占全球钮 矿供应量90%以上的矿体中把金含量价值远低于所开采的主产金属。作为伴生金属存在导致的直接结果是，和通常作为共生产品或副产物， 其供应量往往取决于主产金属的供需与价格。全球钮矿产量中只有不到10% 是由钮价推动的。图4:钮金价格与供应总量对比10,0009.0008,0007,000 z 6,000 o g 5,000 p 4,0003,0002,0001,000recycling mine supply avg annual rd price, rhs1,8001,6001,4001,2001,00080060040020000反观销的供给结构，世界上80%以上具有经济价值

8、的含销矿床位于南非 北部的布什维尔德火成杂岩，其他销矿则大体集中于津巴布韦（大提矿床）、 俄罗斯以及北美地区。南非地区是钧金原生主产区，俄罗斯和北美地区的销 金则为伴生矿。通常来说，南非原生矿钮金企业60%的收益来自于铀金，剩 余利润中20%30%收益来自于钮金，其余来自铉、黄金等。以原生矿床为 主的供给结构决定了铀金的供应较把金而言，对于销金价格的波动更具弹 性。表2:南非布什维尔德矿详细情况5:销金价格（美元/金衡盎司）图6:南非销金产量与一篮子钧族金属价格50018,00016,00014,00012,00010,0008.0006,0004,0002,00002222222222222

9、22222 oooooooooooooooooo goooqoqooo-k-23丘56789。16.05.55.04.54.03.53.02.52.01.520172016201520142013 2oq2 201120w 2009 200820072006 200520042003200220012000south africa production (moz - rhs) pgm basket (zar/4e oz)资料来源：wpic,光大证券研究所整理资料来源：wpic,光大证券研究所整理；13、资源回收蔻%绘施如盘赢价展昼躲赢捆料港窸。图7: 2019年全球销金供给结构图8: 2019

10、年全球钮金供应结构次供应,72.70%二次供应,27.30%资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理矿区名称merenskyug2platreef布什维尔德西翼、东翼西翼、东翼北翼深度地下1500米地下1700米地下250米资源构成销（62%）、钮（29%）、 捷（4%）、黄金（5%）销(53%)、4巴(36%)、 捷(10%)> 黄金(1%)销（43%）、4巴（36%）、 铉（10%）、黄金（1%）品位（g/t）463525资料来源：wpic,光大证券研究所整理随着销、把在工业领域应用，尤其是在汽车尾气处理行业，资源回收逐 渐成为销、钮供给的有力补充

11、。从近三年数据看，资源回收带来的二次供应量整体比较平稳，回收量占 销、相供应总量比例稳定在30%左右。回收供应主要取决于报废车辆总量以 及失效催化剂载量，二次资源回收总量与价格波动未呈现明显相关性。i. 4、短期疫情影响产量，南非至少减产20%以上根据世界钮金协会数据,2019年南非销金产量占全球一次供应73.27%, 位金产量占全球一次供应38.41 %o俄罗斯销金产量占全球一次供应ii. 41%,钮金产量占全球一次供应40.64%o铀、钮主产国高度集中也增加 供应上波动的可能性。图9: 2019年全球销金产量分布图10: 2019年全球钮金产量分布其他,15.65%俄罗斯,11.41%&g

12、t;南非，73.27%其他20.95%南非，38.41%俄罗斯,40.64%资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理图11:南非新冠肺炎确诊病例数（例）20-04-0120-05-0120-06-01资料来源：wind,光大证券研究所整理；数据截至2020.6.7从目前全球新冠肺炎确诊病例数的数据看，南非与俄罗斯两国的确认病 例数仍处上升通道，并未出现明显拐点。俄罗斯自1月29日宣布所有联邦 主体进入高度戒备状态，南非自3月26日宣布封国措施。图12:俄罗斯新冠肺炎确诊病例数（例）500,000 -450,000 -400.000350.000 -300.0

13、00250.000 -200.000150.000 -100.00050.000 -0 20-02-0120-03-01同时南非主要厂商英美销业由于2月份工段a工厂爆炸事故及工段b技 术问题宣布关停acp工厂，受此影响英美销业下调2020年销、把产量目标， 销产量从原目标200-220万盎司下调至150-170万盎司m巴产量从140-150万盎司下调至110-120万盎司。根据世界铀金投资协会数据，虽然俄罗斯厂商生产受新冠疫情影响较 轻，但受品位下降困扰，诺里斯克媒业2020年钮金产量也将出现下降，2019 年该公司钮金产量292万盎司，2020年预计下滑至265-278万盎司。而根 据世界钧

14、金协会预计，受疫情及事故影响2020年南非销族金属产量至少下 滑20%左右。同时由于报废车辆总数下降，以及受新冠疫情影响供应链与运 输问题，二次供应也将不可避免出现下降。2、新国标提升销族金属需求，销相替代或成趋势2.1、钮金以汽车尾气催化剂为主，销金需求多元化根据庄信万丰2019年数据，销金下游需求集中在汽车尾气催化剂 (34%)、工业应用(28.37%)、珠宝首饰(24.26%)以及etf投资(13.37%) 等领域。钮金应用主要集中在汽车尾气催化剂(84.17%)、工业应用 (15.41%)、珠宝首饰占比较低，etf投资处于净流出。从下游应用结构 看，销金价格驱动力更加多元化，而钮金价格

15、驱动则较为单一。图13: 2019年全球销金下游需求结构图14: 2019年全球钮金下游需求结构投资，13.37%工业，28.37%首饰24.26%汽车尾气傕 化剂， 34.00%工业，15.41%资料来源：庄信万丰，wpic,光大证券研究所整理资料来源：庄信万丰，wpic,光大证券研究所整理2.2. 尾气排放升级是钧族金属需求主要推动力不同的动力系统(如柴油车、汽油车、混动车、燃料电池车)具有显著 不同的销、相、铉载量。只有纯电动车不包含任何销族金属。从不同车型载 量看，汽油车的钮金载量是内燃机车中最高的。而柴油车中销金的载量最高。 受汽、柴油车产销量不同，铀、女巴、铉的用量也会呈现明显的差

16、异。表3:车辆动力系统类型及铀族金属使用情况汽车类型简称简介销族元素用量销族金属传统柴油车柴油发动机5-10克销族金属，多数销金，少数和金钮、钮传统汽油车汽油发动机2-5克销族金属，销钮铉比例1:8:2销、钮、铉柴油轻型混动车48v柴油机+48v电池及电动机，仅柴油机驱动金属用量类似传统柴油车，发动机一样销、钮汽油轻型混动车48v汽油机+48v电池及电动机，仅汽油机驱动金属用量类似传统汽油车，发动机一样销、位、毙柴油混动车hev电池+电动机+柴油发动机，双动力驱动金属用量类似传统柴油车，发动机较小销、钮汽油混动车hev电池+电动机+汽油发动机，双动力驱动用量少于传统汽油车，发动机较小但频繁发动

17、销、位、铉柴油插入混动车phev类似柴油混动，可插入充电销族金属用量少于传统柴油车销、钮汽油插入混动车phev类似汽油混动，可插入充电铀族金属用量少于传统汽油车销、钮、铉电池电动车bev仅电动机驱动可充电不含销族金属燃料电池车fcev内置燃料电池，使用氢气产生电力驱动目前使用30-80克销金/辆，美国能源部目标降 至使用12.5克销金/辆销资料来源：wpic,光大证券研究所整理历史上看，每次汽车尾气排放标准的升级比汽车销量的实际变化更能推 动销族金属需求的增长。1990年至2019年间，汽车销量从约5400万辆增 加到约9200万辆，期间全球汽车销量增长0.7倍。但用于汽车催化的铀族 金属从每

18、年220万盎司猛增到每年1380万盎司，期间用于汽车催化剂的铀 族金属需求增长5.27倍。图15:铀族金属汽车催化剂总需求与汽车销量7019901994199820022006201020142018资料来源：wpic,光大证券研究所整理2.3国vi标准实施提升销族金属用量我国从2000年开始实施“国i”排放标准，此后数年间我国汽车尾气排 放标准逐步升级。根据生态环境部 gb18352.62016 «轻型汽车污染物排 放限值及测量方法（中国第六阶段），2020年7月1日起全国所有销售 和注册登记的轻型车需达到国六a阶段要求，2023年7月1日起需达到国 六b阶段要求。图16:我国新生

19、产机动车排放标准实施历程资料来源：生态环境部，光大证券研究所整理2019年7月1日，上海、江苏、广东、四川等约14个省份响应国务院关 于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，率先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国六b阶段标准执行。2020年1月1日北 京开始执行国六b阶段标准。至此，占全国汽车销量近70%的地区已经实施 了国六标准。表4:轻型汽油车排放标准实施时间实施时间地区实施标准上海、广东、天津国六b2019年7月1日江苏、浙江、山东、山西（8个市）、河南、河北、海南、重庆、安徽、陕国六a西、四川（15个市）八2020年1月1日北京国六b2020年7月1日（轻型汽车国六标准

20、pn 限值过渡期截止日期调 整为2021年1月1日）其余地区国六a2023年7月1日全国国六b资料来源：生态环境部、工信部、光大证券研究所根据gb17691-2018重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第 六阶段）规定，燃气车自2019年7月1日执行国六a阶段标准，2021 年1月1日执行国六b阶段标准；2020年7月1日城市车辆（公交、邮政、 环卫等）执行国六1阶段标准；2021年7月1日所有重型车需满足国六a 阶段要求，2023年7月1日需满足国六b阶段要求。表5:重型柴油车国六排放标准实施时间标准阶段车辆类型实施时间燃气车辆2019年7月1日国六a城市车辆2020年7月1日所有车辆2

21、021年7月1日国六b燃气车辆2021年1月1日所有车辆2023年7月1日资料来源：gb17691-2018,光大证券研究所汽车尾气排放物控制措施主要有机内措施和机后措施。机内措施主要是 通过涡轮增压、高压直喷等举措提升发动机燃烧效率以降低污染物。机后措 施即后处理系统，是采用三元催化器、颗粒捕集器等装置净化尾气。通常机 内措施可解决70%的污染物，剩下30%污染物需要由机后措施处理。相较 于汽油机和燃气机，柴油机尤其是重型柴油机尾气污染物含量高，对后处理 系统要求高，需要同时使用多种后处理装置。轻型车后处理系统：国五主要使用twc,国六增加gpf,即采用 twc+gpf的后处理系统。重型柴油

22、车：目前重型柴油车应对国六排放标准的后处理主流技术方案 为doc+dpf+scr,再配合增压中冷+电控高压共轨等技术实现国六排放标 准。相对国五排放标准，doc和dpf基本成为国六方案的必选部件。根据世界铀金协会预测，随着我国汽油车“国vi”标准实施，为了满足 更严格的排放标准，汽车尾气催化系统需要进行工艺升级与增加尾气处理部件，结果是单车尾气催化剂贵金属载量将明显提升，预计钮金用量将增加 40%,铉金用量增加50-100%o而随着重型柴油车2021年实施“国vi”标 准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升钮金用量。图17:钥族金属载量与排放标准升级关系 rhodium palladium p

23、latinumf. u i | 'china ichina ii china iiichina ivchina 5china 64.0505050503.3.22llo.o.bl/0a资料来源：庄信万丰，wpic,光大证券研究所整理从国内汽车产销量及结构看，2019年国内汽油车产量2162.34万辆, 同比下降8.92%o柴油车产量296.04万辆，同比下降1.61%。图18:国内汽油车及柴油车产量（辆）资料来源：wind,光大证券研究所汽车产量增速假设：1、受新冠疫情影响，我们假设汽油车2020年产量下降9%,基于各地 汽车消费扶持政策，2021年产量增长3%o2、基建投资可能成为稳

24、增长重点举措，我们假设重型柴油车2020年产 量增长5%, 2021年产量增长3%o国vi标准汽、柴油车比例假设：从目前汽油车厂商实际情况看，多数厂商生产已提前切换至国vi排放 标准，甚至有厂商已提前切换至国vi标准b阶段标准。1、我们假设2020年汽油车国vi比例90%, 2021年汽油车国vi比例100%o从柴油车尤其是重卡行业国标实施时间节点看，2021年7月1日实施 国vi标准。按照行业通例，厂商一般提前3个月左右切换产线至新国标排 放要求。2、我们假设2020年柴油车国vi比例为15%,2021年国vi比例为80%。 国vi标准下钧族金属载量假设：在销族金属载量上，根据wpic预测以

25、及综合考虑尾气处理工艺升级变 化，假设国vi标准下钮金用量增加40%,毙金用量增加80%,铀金用量增 加 15%o据此测算，我们预计2020年国内尾气处理行业销金用量5.03吨，2021 年销金用量5.68吨。2020年钮金用量93.98吨，2021年钮金用量101.67 吨。2020年铉金用量10.34吨，2021年钱金用量11.15吨。图19:中国汽车催化剂用销及同比增速图20:中国汽车催化剂用钮及同比增速汽车傕化齐i|用船（吨）同比憎谏（%）-右轴资料来源：庄信万丰，光大证券研究所； 注：2020年、2021年数据为光大证券研究所预测12010080604020030.00%25.00%

26、20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%汽车催化剂用胡（吨）同比增谏（） _右轴资料来源：庄信万丰，光大证券研究所；注：2020年、2021年数据为光大证券研究所预测3、钮、铉再平衡，价格判断销向上，钮向下31、钮供应下降幅度超过需求，关键在投资需求根据庄信万丰及世界销金投资协会数据，2019年全球销金供应量8262 千盎司，较2018年增长2.5%0全球销金需求8430千盎司，较2018年增 长15.96%o其中etf净增长991千盎司。根据庄信万丰预测2020年全球销金供应量7197千盎司，较2019年减 少12.9%o不考虑etf持仓及交易所库存

27、变化，全球铀金需求量6950千盎 司，较2019年下降约6.82% （剔除2019年etf持仓及交易所库存变化）。表6:全球销金供需平衡及预测（单位：千盎司）20132014201520162017201820192020e一次供应6,0704,8556,1606,0356,1256,1206,0945287南非4,3553,1154,4804,2554,3804,4704,4023,649津巴布韦405405405490480465455438北美355400385395365350356352俄罗斯740740710715720665716683其他21519518018018017016

28、4166厂商库存变化-215+35()+ 3()+ 3()3()+ 1()+2+0原生矿供应量总计5,85552056,1906,0656,1556,1306,0975287二次供应1,9802,0351,7051,8401,8901,9302,1651,910汽车尾气催化剂1,1201,2551,1851,2101,3251,4201,6301,508珠宝首饰855775515625560505477345工业5555055857总供给7,83572407,8957,9058,0458,06082627,197尾气催化3,12532503,3653,4553,3253,1002,8942,4

29、81汽车2,9853,1003,2303,3153,1852,9552,8942,481非道路移动机械140150140135140145nana珠宝首饰2,9453,0002,8402,5052,46022452,1001,785工业1,4851,5751,6851,7901,6851,9102,1842,080化工535540505560565570692608石化5065205215100235219122电子电气195215205195210205145141玻璃145175200205180245303478医药220220225230235240249229其他34()360345

30、385395415577503投资需求935150305535275151252605金币、金条-550525460215280281605etf持仓905215-240-10105-2459910交易所库存变化35-1152085-45-20-200总需求8,4907,9758,1958邓57,74572708,4306,950供需平衡-655-735-300-380300790-168247资料来源：庄信万丰，wpic,光大证券研究所整理；2020年数据为庄信万丰预测整体来看，受新冠疫情影响及厂商事故冲击，2020年供给总量下降超 过需求总量，供需处于紧平衡状态。考虑到当前销金价格经历三年

31、下降通道, 以及目前价格大幅低于钮金，我们判断2020年etf投资需求仍将保持净增 仓趋势，全年修正后的供需平衡仍大概率保持缺口。)21:日本销金市场投资需求与价格关系 monthly price (rhs)1 quarterly net investment (lhs)10,000qi 225qi 227资料来源：庄信万丰，光大证券研究所整理从3月份日本销金市场数据上看，3月份销金价格下跌至3000日元/克, 靠近近17年以来低点2500日元/克。钧金大幅下跌引发市场做多情绪，一 季度日本销金投资净买入200千盎司。3.2 钮金供需仍失衡，销、和替代促进再平衡根据庄信万丰及世界销金投资协会数

32、据,2019年全球把金供应量10497 千盎司，较2018年增长3.7%o全球钮金需求11447千盎司，较2018年增 长 10.81%0根据庄信万丰预测2020年全球钮金供应量9978千盎司，较2019年减 少5.94%o全球钮金需求量10435千盎司，较2019年下降约8.84%。整体 看，受益于中国汽油车“国vi”标准实施以及中国汽车以汽油机为主的结构 影响，即使考虑新冠疫情影响，全球钮金供需仍将处于缺口状态，对钮金价 格形成支撑。表7:全球销金供需平衡及预测（单位：千盎司）2014201520162017201820192020e南非21262683257025472543262623

33、55俄罗斯2589243427812452297629872987北美893872911935959954969津巴布韦327320396386393379385其他160144129131135123125一次供应6095645367876451700670696821尾气处理2117193019862361262829452712电子电气474475481479475471434珠宝首饰89462121131211二次供应2680245124882861311634283157总供给877589049275931210122104979978尾气处理75187691804384658830

34、96358698化工313449413442626545566牙科464468429391358313282电子电气970903872843768729684投资943-659-646-386-574-87-87珠宝首饰272220189167148135126其他111134157144174177168总需求105919206945710066103301144710435供需平衡-1816-302-182-754-208-950-457资料来源：庄信万丰，wpic,光大证券研究所整理；2020年数据为庄信万丰预测相金供需缺口已经历近8年时间，钮金价格也在供应刚性及需求扩张的 背景下连续上

35、涨超过3年，销、钮价差也创出历史记录。销、钮在汽车尾气催化的使用效果上并没有显著差别，主要是催化效率 与热稳定性的差距。随着销、把价差扩大，销金替代钮金正逐步成为厂商现 实的选择。庄信万丰在2013年发表的学术论文三元催化剂中销族金属研 究中证实销、女巴1：1替代在实际尾气催化效率上可以达到同样的排放控制 水平。从历史上看，2000年相金价格从200美金/盎司大涨至1000美金/盎司 以上，带来的直接结果是销金替代钮金。1999年至2002年间，汽车催化剂 中把金使用量减少48%,同期销金在汽车催化剂的使用量增长近60%o)22:销、钮价格历史走势platinum3,000资料来源：wpic,

36、光大证券研究所整理；数据截止2020年3月20日23：销、钮价格与替代资料来源：wpic,庄信万丰，光大证券研究所整理；注：红色曲线为钮金价格，蓝柱为催化剂销金用量，绿柱为催化剂钮金用量;3.3价格判断：销触底大概率向上，钮高位震荡向下基于以上分析，我们判断随着销金价格持续下跌至历史底部区域，一方 面投资需求做多情绪不断积累有望支撑销金价格。另一方面销、钮价差扩大 至历史记录，也正逐步改变现有汽车尾气催化载量与配比。随着铀、钮替代 在汽车尾气处理的应用，铀金有望部分替代钮金用量。在价格中长期趋势判 断上，我们认为销金有望逐步走出当前低谷，价格大概率向上。而反观钮金，在连涨3年以后，一方面投资需

37、求获利减仓，另一方面销、 4巴替代也正逐步推动供需缺口再平衡，钮金价格短期在供应短缺背景下或维 持高位震荡，但中长期来看，钮金价格趋势大概率向下。4、投资建议在国vi标准实施大背景下，汽车尾气处理工艺与路线升级有望推升销 族金属需求与价格走势。我们推荐国内铀族金属回收与尾气催化剂行业龙头 企业贵研销业。5、贵研销业：销族回收龙头，催化剂受益新国标贵研铀业已具备贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸 易三大业务主体，业务领域涵盖贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车 催化剂、工业催化剂、金银及销族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易 和分析检测。公司产品涵盖390多个品种、4000余种

38、规格，产品广泛应用 于汽车、电子信息、国防工业、新能源、石油、化学化工、生物医药、建材、 环境保护等行业。目前公司贵金属新材料制造、贵金属二次资源回收以及贵金属贸易三大 业务形成闭环发展良好态势，实现规模经营与协同发展效应。图24:贵研销业股权结构及业务分布贵金席新材抖制造板块贵金好二次资源88眇板块密金属的将第易板块资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；时间截止2020年6月8号表8:主要子公司及经营情况（单位：万元）业务板块公司名称持股比例主营业务2018净利2019净利贵金属新材料贵研催化剂89.91%汽车尾气催化剂/器2625.11221.48贵研中希60.00%电工合金功能材料，2

39、697.653313.16贵研工业催化剂75.00%钮催化剂,钉催化剂938.88867.47二次资源回收贵研资源（易门）100.00%二次资源收购、加工3553.075322.67永兴贵研资源51.00%贵金属冶炼加工1883.571959.88贵金属贸易贵研金属（上海）100.00%贵金属国内贸易业务1572.32352.17贵研国贸100.00%贵金属进出口贸易157.0898.84资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；持股比例数据为2019年年报近5年公司的营业收入均实现正增长，归母净利自2016年起也已连续 4年实现增长。2019年公司实现营业收入213.55亿元，同比增长25.0

40、7%o实现归母 净利润2.32亿元，同比增长47.80%，扣非净利1.77亿元，同比增长41.67%。 2020年一季度公司实现营业收入50.66亿元，同比增长2.34%o实现归母 净利1.35亿元，同比增长318.37%，扣非净利1.31亿元，同比增长328.29%0 受益于销族金属价格上升通道，公司净利呈现快速增长态势。图25:公司销售毛利率与净利率图26: 2019年公司营收构成（%）6.005.004.003.002.001.00再生资源,13.47特种功能材料.16.25销售律利率（）贸易,40.95信息功能材 料.0.62其他业务,0.22前驱体材料15.88汽车傕化剂,11.75

41、环保及催化 材料,0.86销售丰利率（）资料来源：wind,光大证券研究所整理资料来源：wind,光大证券研究所整理图27:公司营收及同比增速图28:公司归母净利及同比增速营'i卜收入（亿亓）营收增谏（右辄%）5c25000454020000353c15000252c10000151c500050020152016归母净刹（万亓）6050403020100-1c-2c-3c201720182019归母冷剥增谏(右轴，%)资料来源：wind,光大证券研究所整理资料来源：wind,光大证券研究所整理5.1、公司是国内销族金属回收龙头企业，具有5吨铀族 金属回收产能公司贵金属二次资源回收依托

42、永兴贵研、易门公司为主体，易门公司建 成年产5吨铀族金属项目，目前已处于满产状态。易门铀族金属回收以医药、 汽车尾气处理以及电子等行业失效催化剂为原料来源，通过来料加工与买断 加工方式进行生产。在铀族金属价格上升通道中，公司买断加工业务有望充 分受益铀族金属价格上涨。表9:易门钥族金属二次资源回收项目明细原料端明细产出端明细年处理贵金属二次资源物料（吨）3000年回收贵金属（千克/年）5000失效汽车催化剂1500铀1400失效石油化工催化剂500钮2500失效精细化工催化剂500400合金废料50()铉200钉500资料来源：公司公告，光大证券研究所整理5.2尾气催化剂国vi升级扩产进一步奠

43、定优势公司尾气催化剂产能400万升，处于满产状态。随着国vi改造项目升 级扩产，未来有望新增215万升尾气催化剂产能。随着汽油车国vi标准实 施以及2021年7月1日柴油车国vi标准实施，公司尾气催化剂业务有望充 分受益市场扩容与国产化替代进程。53、背靠贵金属集团，做大做强贵金属新材料产业2020年5月25日公司公告，公司控股股东云南省贵金属新材料控股集 团股权结构变更，变更后贵金属新材料集团控股股东将由云锡控股变更为云 投集团，实际控制人为云南省国资委。此次变更应是相应2015年云南省提 出做大做强六大新兴产业配套举措。作为贵金属集团旗下上市平台，公司有 望充分受益云南省六大新兴材料战略。

44、5.4 盈利预测及估值5.4.1 .核心假设及业务拆分1、汽车尾气催化剂国vi升级改造项目2020年12月投产，新增215 万升产能。按第一年60%、第二年80%,第三年满产比例测算。2、工业催化剂业务，苯脱硫催化剂失效年限为2年左右。考虑催化剂 失效周期，2021年产能利用率提升至30%o表10:公司业务拆分表3、贵金属特种功能材料业务，并购上海中希增加500吨电工材料。我 们预测产能利用逐年提升5个百分点。业务板块明细2017201820192020e2021e2022e贵金属特种功能材料产能（千克）212000712000712000712000712000712000产量（千克）171667. 33493002. 81503511.33534000569600605200产能利用率（%）80.9669.2470.72758085贵金属前驱体产能（千克）705007050070500705007050070500产量（千克）56404. 1256456. 0484555. 95775507050070500产能利用率（%）80.0180. 08119. 94110100100汽车尾气催化剂产能（万升）400400400400615615产量（万升）286. 15397. 25411.46416. 84540. 46583. 46