政策改善行业分析研究报告

1、政策改善行业分析研究报告内容目录1. 去杠杆背景下行业变局：急速扩张的“陷阱” 41.1. 金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压” 41.2. ppp规范政策“来袭”，万亿项目清理出库61.3. 急速扩张的“陷阱”：业绩“深蹲” +控股权易主 62. 稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风” 72.1. 金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松72.2. 基建补短板持续加码，专项债发行再创新高72.3. 定向增发政策调整，园林公司再迎东风 93. 行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的“契机” 93.1. 行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起 93.2. 新签订单分化加剧，园林新锐值得期待 103.

2、3. 行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足103.4. 园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大 124. 行业出清趋势下的投资机会：寻找潜在“新龙头” 144.1. 核心观点：园林行业出清在即，趋势逻辑逐渐清晰144.2. 投资主线：行业龙头看“反转”，园林新锐看“弹性” 144.3. 重点公司：园林新锐快速崛起，东珠绿茵大千岭南154.4. 风险提示18图表目录图1: 2016年以来金融去杠杆政策脉络4图2: 2017年财政部出台的主要ppp规范政策6图3: 2015年以来我国存款准备金走势图（%） 7图4: 2019年8月以来我国lpr走势图（%） 7图5:我国生态环保和环境治理投资及增

3、速变化8图6:园林行业当前投资主要逻辑14图7:东珠生态投资逻辑示意图15图8:绿茵生态投资逻辑示意图16图8:大千生态投资逻辑示意图17图9:岭南股份投资逻辑示意图17表1：园林板块各公司募资金情况5表2:园林板块各公司发债情况5表3:园林类上市公司2016-2019年3季度业绩及2019年业绩预告（单位：亿元）7表4:2017-2020年2月我国地方政府专项债发行情况（亿元）8表5:园林板块公司再融资计划9表6:园林公司控股权转让10表7:园林公司新签订单情况（亿元）10表8:园林上市公司负债率及大股东最新质押情况11表9:园林板块公司现金流情况12表10:园林板块公司资金情况（亿元）13

4、表11:园林板块公司现金收入比情况13表12:重点推荐标的业绩增速预测及一致预期估值表（单位：元/股，亿元，倍）151 .去杠杆背景下行业变局：急速扩张的'陷阱”1.1 .金融去杠杆强势来袭，行业遭遇股债“双压”2016年5月人民日报刊登了著名的开局首季问大势一权威人士谈当前中国经济，中央权 威人士在文中正式提出"三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）五大 重点任务，明确奠定了未来几年经济金融的重点工作，金融去杠杆大幕拉开。2016年6月 保监会印发关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知,，明确保险资管公司禁止 发行具有“资金池”性质的产品和具有“嵌套

5、”交易结构的产品。2016年7月证监会印发证券 期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，加强对私募资管业务的监管，严控结 构化产品杠杆。2016年10月央行印发关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知, 将表外理财业务纳入“广义信贷”测算，切断了银行表内外腾挪的“空间”。2017年3、4月份 银监会开展“三违反、三套利、四不当、十乱象”（以下简称“三三四十”）的专项整治行动，对 银行进行地毯式排查，矛头直指银行表外资产，从交易模式、会计科目设珞、内外合作到人 员管理，无一例外被重新设定监管要求。2018年1月银监会发布关于进一步深化整治银 行业市场乱象的通知，接棒“三三四十”专项整治

6、行动，将同业、理财、表外等业务以及影子 银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条。图1: 2016年以来金融去杠杆政策脉络2016 年三旦降一补 子,去杠杆纳入政策目标k皿策杠击， *政去打品 银仁口融，产 201g母枷树切断表内外挪腾空间018年银监会同业、理财、台重 治行动，对银 行进行地毯式 排查，矛头直 旨银行表外资点，继续推进金 融体系用部去杠 杆、去通道、去链条。资料*波:各政策文件、安信i正券研究中心金融去杠杆背景下，园林行业遭遇股债“双压”。园林行业通过ipo、定向增发和配股等融 资方式进行权益资本募集，2017年以来园林行业的权益融资明显呈现下降

7、趋势。在ipo方 面，2009-2017年园林公司通过ipo共有18家成功登陆资本市场，首发募集资金合计达到 111.21亿元，除2013年ipo暂停无园林公司上市外，其他年份均有园林公司上市，尤其是 2017年共有7家园林公司上市，但2018年至今尚未有园林公司ipoo在定向增发方面， 2013-2016年园林上市公司定向增发募资总额合计分别为15.81亿元、12.35亿元、30.20 亿元和34.99亿元，2017-2019年园林上市公司定向增发募资总额合计分别为15.70亿元、 2.99亿元和9.30亿元，在园林上市公司大幅增加的情况下，定向增发呈现出快速回落状态。 在配股方面，文科园林

8、于2018年通过配股融资8.41亿元，其他园林公司均为未进行配股融 资。证券简称首发上市日期首发募集资金i :匕 i。增发/配股募集资金（亿元）（亿元）2013201420152016201720182019东方园林2009-11-278.5015.8110.49棕桐股份2010-06-1013.5014.109.95铁汉生态2011-03-2910.479.808.45普邦股份2012-03-1613.1011.021.305.75蒙草生态2012-09-274.051.335.002.05岭南股份2014-02-192.391.702.29文科园林2015-06-295.088.41美尚生

9、态2015-12-225.317.089.30乾景园林2015-12-313.80花王股份2016-08-263.89农尚环境2016-09-202.11大千生态2017-03-103.32元成股份2017-03-243.03天域生态2017-03-276.32杭州园林2017-05-051.45诚邦股份2017-06-193.47绿茵生态2017-08-018.40东珠生态2017-09-0110.34合计111.2115.8112.3530.234.9915.7010.709.30资料来源:wind.安信证券研究中心园林行业通过公司债券、可转换债券等融资方式进行债务资本募集，2014-20

10、18年行业龙头 东方园林债券融资快速增长，2018年区间发行债券总额47.5亿元，但2019年东方园林债 券融资快速回落至23亿元。其他园林公司如铁汉生态、蒙草生态、棕桐股份、普邦园林和 美尚生态等公司债券融资规模均较大，但2018-2019年债券融资均呈现下滑或没有债券融资。 从可转债来看，岭南股份2018年实现了 6.6亿元可转债融资，文科园林和花王股份正在积 极推进可转债发行申请，其他园林公司暂无可转债融资。整体而言，债券融资（公司债券和 可转换债券）在金融去杠杆的背景下呈现出持续萎缩的态势，不利于园林行业的快速发展。表2：园林板块各公司发债情况证券简称普邦股份最新授信额 度（亿元）17

11、.00主体信 用评级aa主体信用 评级展望稳定债券发行总额（万元）2014201520162017201820190008200000蒙草生态57.10aa-稳定100000010500000岭南股份45.86aa稳定02500000660000元成股份000000铁汉生态115.96aa稳定50000500008000013000000东珠生态000000绿茵生态000000诚邦股份000000杭州园林000000乾景园林000000天域生态13.10aa-稳定01500000025000农尚环境000000花王股份a+000000大千生态000000美尚生态21.81aa稳定0005000

12、0300000文科园林000000棕桐股份58.53aa稳定2000012000010800011000011700060000东方园林99.20aa+稳定175000160000220000320000475000230000合计429255000370000408000797000688000315000资料来源:wind.安信证券研究中心1-2. ppp规范政策“来袭二 万亿项目清理出库2017年以来，ppp迎来了规范整顿。2017年4月财政部印发关于进一步规范地方政府举 债融资行为的通知,(财预201750号)，严禁以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁利用 ppp和基金违规举债，同时不

13、得承诺回购资本金、最低收益、不得承担资本金损失等。2017 年5月财政部印发关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知，(财预 ”2017" 87号)，严禁将铁路、公路、机场、水利等建设工程作为购买服务项目，严禁将金 融机构、融资租赁公司等提供融资行为纳入采购范围。2017年11月财政部印发关于规范 政府和社会资本合作(ppp)综合信息平台项目库管理的通知，(财办金,2017” 92号)， 规范ppp项目运作，防止异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量，同时严格新 项目入库标准，集中清理不规范项目。2017年国家拉开了 ppp整顿大幕，ppp整顿政策集 中出台对于打击

14、伪ppp项目起到了积极作用，2018年管理库共清退项目2557个，涉及投 资额3万亿元。图2: 2017年财政部出台的主要ppp规范政策2017年4月i财预(2017)50号i ”规范政府与社会 资本方合作行为严禁以借贷资金 出资设立各类投 资基金，严禁利 用ppp和基金违 规举债。不得承诺回购资本金、最低收益、不得承担资本金一损失等。-2017年5月财预(2017)87号坚决制止地方以 政府购买服务名 义违法违规融资严禁将铁路、公 路、机场、水利 等建设工程作为 购买服务项目。严禁将金融机构、 融资租赁公司等 提供融资行为纳 入采购范围。2017年11月财预(2017)92号规范ppp综合信

15、息 平台项目库管理规范ppp项目运 作，防止异化为 新的融资平台， 坚决遏制隐性债 务风险增量。严格新项目入库 标准，集中清理 不规范项目，18 年3月底完成。资料来源:各政策文件、安信i正券研究中心1.3. 急速扩张的“陷阱”：业绩“深蹲” +控股权易主2016-2017年园林公司借助ppp模式、金融市场的支持实现了新签订单的高速增长和业绩 的加速释放，东方园林净利润分别同比增长130%和60%,蒙草生态净利润分别同比增长 113%和149%,铁汉生态净利润分别同比增长70%和45%o随着金融去杠杆政策的坚定 执行和ppp规范政策的陆续出台，园林行业作为高杠杆行业，经历了东方园林发债失败、

16、蒙草生态可转债被否等系列影响，再加上ppp规范整顿越来越严厉，不仅影响到增量项目， 甚至存量项目也受到冲击，园林上市公司经营出现困难，业绩“深蹲”，甚至控股权易主。 2018年东方园林、蒙草生态和铁汉生态的净利润分别同比下降27%、76%和60%, 2019 年东方园林预计净利润同比下降96%,蒙草生态预计2019年净利润同比下降55%-85%, 铁汉生态预计2019年亏损8.85亿元-8.90亿元，其中东方园林实控人已经变更为朝阳区国 资委，铁汉生态和蒙草生态均引进了战略投资者。从其他园林公司来看，2019年业绩大多不乐观，美尚生态预计2019年业绩下滑18%-48%,棕桐股份预计2019年

17、亏损6.60亿元 -9.85亿元，普邦园林预计2019年亏损8.60亿元-12.20亿元，其中棕桐股份控股权易主。证券简称2016 年2017 年2018 年2019年3季度2019年全年预告东方园林130.1560.82(28.35)(191.39)下降96%蒙草生态113.05138.02(72.75)(65.01)下降 55%-85%棕桐股份162.29151.69(84.05)(629.80)亏损6.60亿元-9.85亿元普邦股份(46.17)64.64(72.64)(25.19)亏损8.60亿元-12.20亿元美尚生态89.4836.0236.11(12.78)下滑 18%-48%花

18、王股份6.11163.78(40.37)(28.25)暂无预告天域生态11.9210.40(24.45)(26.38)暂无预告乾景园林(14.22)9.19(125.11)19.01盈利0.18亿元-0.28亿元诚邦股份92.8412.86(18.08)(45.35)暂无预告铁汉生态73.9543.38(60.49)(97.44)亏损8.85亿元-8.90亿元表3:园林类上市公司2016-2019年3季度业绩及2019年业绩预告（单位：亿元）资料来源:wind,疑证啊究中心2.稳增长补短板的政策红利：行业发展迎“东风”2.1 .金融去杠杆政策转向，货币政策逐渐宽松金融去杠杆的核心目的是防控金融

19、系统性风险，但却对中国宏观经济和金融市场造成了较大 负面澎响，股市、债市、汇率等均大幅波动，民企融资困境凸显，部分中小银行不良贷款快 速攀升，债券违约集中爆发，股押融资大量爆仓，p2p更是“一地鸡毛”。经历了 2年的金 融去杠杆阵痛后，金融去杠杆政策开始调整。2018年5月央行在2018年一季度中国货币 政策执行报告，中明确剔除m2增速趋稳，有利于宏观上稳定杠杆，在经历了 2年的“去杠杆” 之后首提“稳杠杆”，货币政策的走向也由“稳健中性，管住货币供给总闸门”转变为“要松紧适 度，保持流动性合理充裕”。2018年9月，银保监会发布“理财新规”，明确了理财可以通过 公募投资股市，“稳杠杆”向“稳

20、中有松”转变。2019年以来，宏观政策“稳杠杆”意图更 加明显，2019年1月央行全面降准1个百分点，2019年9月央行再次全面降准0.5个百分 点。同时，央行改革完善贷款市场报价利率（lpr）形成机制，进行利率市场化改革，降低 实体经济融资成本，2018年12月1年期lpr为4.15%,较8月下降0.1个百分点；5年期 以上lpr为4.80%,较8月下降0.05个百分点。进入2020年，货币政策继续宽松，1月 央行全面降准1个百分点，2月1年期lpr降至4.05%, 5年期以上lpr降至4.75%。图3: 2015年以来我国存款准备金走势图（%）图4: 2019年8月以来我国lpr走势图（%

21、）5.005.004.504.003.500.002015-092016-0920174)92018-092019-090° v 粉 a中小型存款类金融结构大型存款类金融结构1年期lpr5年期以上lpr资料来源:wind,安信证券研究中心资料来源:wind,安信i正券研究中心2.2. 基建补短板持续加码，专项债发行再创新高2018年7月政治局常务会议提出实施积极财政政策和稳健的货币政策，保持流动性的合理 充裕，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，加大基础设施领域补短板的力度，基建补短板成为稳增长的主要着力点。2018年10月国务院印发关于保持基础设施领 域补短板力度的指导

22、意见、明确要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、 农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。另外， 加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，对已签订借款合同的必要在建项目，金 融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，并且提出合理保障融资平 台公司正常融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷。基建补短板、积极的财政政策和相对宽 松的货币政策带来了生态保护和环境治理业投资的高速增长。2017-2019年11月我国生态 保护和环境治理业投资完成额分别为3822亿元、5466亿元和6535亿元，分别同比增长 23.9%、43%和36.4%,

23、远超同期固定资产投资增速和基建投资增速，预计未来随着生态文 明建设和美丽中国打造，生态保护和环境治理业投资仍将保持较高的增速。图5:我国生态环保和环境治理投资及增速变化45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00().007(x)0生态保护和环境治理投资（亿元）同比增长（%）50.00资料来源:wind,安信证券分究中心2018年4月财政部印发关于做好地方政府专项债券发行工作的意见【财库,2018" 72 号】，明确要求加快专项债券发行进度，提升专项债券发行市场化水平，优化债券发行程序， 简化债券信息披露流程，加快专项债券资金拨付使用，更好

24、地发挥专项债在稳增长、扩内需、 补短板中的作用。2019年6月中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发关于做好地方政 府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，不仅精准聚焦重点领域和重大项目和鼓励金 融机构提供配套融资支持，而且允许将专项债券作为符合条件的重大公益性项目资本金，专 项债的作用和功能进一步放大。2019年9月国务院常务会议明确以省为单位，专项债资金 用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%,同时提前下达2020年专项债 部分新增额度，重点用于基建补短板。2017-2019年地方政府新增专项债限额分别为8000 亿元、13500亿元和21500亿元，新增专项债实际发行分别为

25、9392亿元13876亿元和21950 亿元，均超过新增专项债发行限额。2020年专项债发行继续保持高增态势，1-2月新增专项 债限额12900万元，实际发行9498亿元，专项债已经成为稳增长、扩内需、补短板的强有 力的政策抓手，助力生态保护和环境治理业投资的高速增长。表4: 2017-2020年2月我国地方政府专项债发行情况（亿元）地方政府新增债 券限额合计地方政府新增一般 债限额地方政府新增 专项债限额新增专项债 实际发行地方政府专项 债实际发行20178000939219962201813500138761946020193080093002150021950258822020 年 1-

26、2 月1848055801290094989498资籽来源:nnd,安信证券研究中心2.3. 定向增发政策调整，园林公司再迎东风2020年2月中国证券监督管理委员会印安关于修改t上市公司非公开发行股票实施细则丰 的决定，取消了创业板负债率不能高于45%和连续两年盈利的要求，创业板再融资服务面 拓宽；锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，锁定期缩减一半；调整非 公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票 均价的9折改为8折，定价基准日18个月为董事会召开日，6个月为发行日；募集规模由 总股本20%提升至总股本30% ,主板（中小板）、创业板非

27、公开发行股票发行对象数量由 分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。再融资政策的调整助力园林行业健康发 展，再融资新规出台后，2月24日岭南股份、3月10日东珠生态、3月11日蒙草生态和3 月16日美晨生态等纷纷披露再融资计划，其中东珠生态和美晨生态大股东、董监高、核心 员工等定增，提前锁价，锁定期18个月；岭南股份和蒙草生态对外部投资者定增，待获得 批文后根据发行日确定询价底价。再融资新规出台后，园林上市公司及时披露再融资计划， 再融资（尤其是定向增发）将显著降低公司负债率，增强公司资本实力，提升未来发展空间 和增速，有助于行业健康持续发展。表5:园林板块公司再融资计划公司简称最新披

28、露时间再融资类型发行价格（元）发行股数 （万股）融资规模（万元）进展美尚生态2019/3/13定向增发11.7794993000完成铁汉生态2020/1/15优先股10093593500完成东方园林2020/1/17优先股1003000300000延长有效期文科园林2020/2/20可转债10095095000二次反馈花王股份2020/2/22可转债10033033000准备上会蒙草生态2020/2/24优先股10080080000完成岭南股份2020/2/24定向增发未定46064122000披露预案大千生态2020/2/26定向增发未定226260000更换批文东珠生态2020/3/10定

29、向增发14.69350551489披露预案蒙草生态2020/3/11定向增发未定48127100000披露预案美晨生态2020/3/16定向增发2.182293650000披露预案资料来源:wind,安信证券研究中心3.行业洗牌之后的市场机会：新锐崛起的"契机”3.1 .行业格局发生巨变，龙头折翼新锐崛起园林行业是资金密集型行业，通过放大杠杆能够实现较快增长，杠杆对园林公司而言，既是 “天使”，也是“魔鬼”，在金融加杠杆背景下，放杠杆将显著加快园林公司成长，但在金融 去杠杆趋势下，加杠杆将加大园林公司现金流风险。在过去的两年中，多个园林公司出现“危 机”，部分公司甚至控股权易主，投向

30、了国资“怀抱”，如东方园林、美晨生态、棕桐股份； 部分公司引进战投，缓解大股东资金压力，如铁汉生态、蒙草生态；部分公司筹划转让控股 权，但最终未能成功交割，如美尚生态和乾景园林。在这样的大环境下，行业竞争格局已经 发生了巨大变化：（1）民企之间的竞争演变为国企与民企的竞争，园林上市公司基本都是民 营的，但经过此轮阵痛后，东方园林、美晨生态和棕桐股份成为地方国资控股上市公司，铁 汉生态和蒙草生态引入国资作为战略股东，国资的平台优势和民企的效率机制各有千秋。（2）龙头的主动收缩（折翼）和新锐的积极主动（崛起）是当前园林上市公司的主要特点，园林 龙头公司负债率相对较高，在过去的2年基本采取收缩战略，

31、表现在新签订单的大幅下降、 营业收入的大幅下滑和净利润的大幅下降，甚至亏损；园林新锐积极抓住市场调整机会，寻 找风险可控、回款良好的项目，订单放量，营业收入快速增长，利润加速释放。表6:园林公司控股权转让公司简称原第一大股东现第一大股东现实控人类型棕桐股份吴桂昌中原豫资投资控股集团有限公司河南省财政厅控股权转让东方园林何巧女何巧女朝阳区国资委控股权转让美晨生态张磊潍坊市城市建设发展投资集团有限公司廊坊市人民政府控股权转让资料来源:wind,安信证券研究中心32新签订单分化加剧，园林新锐值得期待2018年园林龙头公司在ppp项目的带动下，订单呈现出高速增长的态势。东方园林2018 年重大项目合计

32、达到411.51亿元，岭南股份重大项目合计197.33亿元，铁汉生态重大项目 合计265.21亿元，棕桐股份年度中标金额94.52亿元，行业龙头公司订单数据十分靓丽。 随着行业龙头公司经营上出现困难、财务上出现压力、股权上出现变更，纷纷采取收缩战略， 2019年东方园林重大项目合计4.52亿元，下降近99%;岭南股份重大项目合计79.32亿元， 下降近60%;棕桐股份年度新签合同30.55亿元，下降约68%o但新晋上市园林公司 东珠生态、绿茵生态、大千生态等新签订单呈现大幅增长态势，2019年东珠生态新签合同 金额67.77亿元，同比增长163%;绿茵生态新签重大项目金额25.32亿元，同比增

33、长461%;大千生态新签合同金额15.86亿元，同比增长72%o 2019年园林行业整体呈现出龙头的收 缩和新锐的扩张，在这种竞争环境下，东珠生态等新锐园林公司拥有良好的契机在市场上选 择优质项目，尤其是回款条件较好、项目质量较高的epc项目成为东珠生态等园林公司获 取项目的首选，园林新锐值得期待。表7:园林公司新签订单情况（亿元）按季度新签合同2018q12018h12018q320182019q12019h12019q32019东珠生态3.249.2719.5225.787.5059.2265.2867.77文科园林13.7031.3944.5456.0612.0529.0934.5140

34、.39乾景园林0.821.204.627.900.442.963.30花王股份11.9712.7513.6152.340.010.014.699.85大千生态1.146.417.539.240.024.0314.3815.89棕桐股份14.1147.7367.1294.525.1810.1116.1430.55天域生态1.067.407.5313.536.9622.2727.60普邦股份6.2310.9216.2722.523.8910.8717.6726.41农尚环境1.782.903.755.233.7217.7118.3019.05诚邦股份6.038.499.5924.177.299.2

35、316.5319.96元成股份1.4323.4728.5131.042.6913.7117.5418.71按重大项目签约2018q12018h12018q320182019q12019h12019q32019岭南股份102.91137.17160.61197.3334.9437.0041.4279.32绿茵生态0.792.853.924.519.129.1221.9531.95蒙草生态7.2916.1519.2624.400.005.547.157.15东方园林167.96316.79390.03411.510.000.004.524.52美尚生态7.5110.8018.1818.184.10

36、5.376.577.62铁汉生态68.87117.91223.45265.215.505.5010.6132.62资料来源:wind,安信证券研究中心3.3. 行业龙头杠杆空间有限，园林新锐杠杆空间十足在新一轮权益融资尚未完成前，园林新锐拥有足够的空间杠杆空间去抢占园林龙头的市场， 我们从负债率和现金流两个维度进行对比分析。在负债率方面，我们不仅对比上市公司的资产负债率指标，还要比较大股东的质押率指标，从中看出哪些公司具有放杠杆的能力，哪些 公司已无空间了。从资产负债率的指标来看，铁汉生态、岭南股份、东方园林、棕桐股份和 蒙草生态等5家行业龙头公司2019年3季度末的资产负债率分别为75.81

37、%、72.75%、 71.30%、68.09%和67.97%,若考虑到部分未并表的ppp项目，可能资产负债率还存在上 升的可能性，行业龙头的财务杠杆已经很高了。从这几家公司大股东最新质押率来看，东方 园林、铁汉生态、棕桐股份、蒙草生态和岭南股份的大股东质押率分别为99.99%、94.26%、 91.52%、77.25%和67.26%,大股东的质押率已经很高，甚至顶格质押了，可见行业龙头在 无增量权益资本和股价无变化的情况下，上市公司进一步放杠杆和大股东放杠杆的能力已经 很低了。从新晋园林上市公司来看，不仅上市公司具有较高的放杠杆能力，而且大股东也具 有放杠杆的能力。从资产负债率来看，截至201

38、9年9月末，绿茵生态、东珠生态和大千生 态的资产负债率分别为18.82%、46.15%和57.30%,大股东最新质押率分别为0%、0%和 30.21%,上市公司和大股东均具有较大的放杠杆的空间。其他园林公司，如文科园林、普邦 园林和乾景园林虽然上市公司的资产负债率较低，但是大股东的质押率太高，基本都是顶格 质押。表8:园林上市公司负债率及大股东最新质押情况证券代码证券简称2015 a2016 a2017 a2018a2019q3大股东最新质押率300197.sz铁汉生态53.00%54.07%68.68%72.39%75.81%94.26%002717.sz岭南股份73.58%50.12%65

39、.88%71.74%72.76%67.26%002310.sz东方园林63.83%60.68%67.62%69.33%71.30%99.99%0 02431. sz棕桐股份64.78%66.73%63.18%67.49%68.09%91.52%300355.sz蒙草生态51.20%56.19%68.55%71.23%67.96%77.25%6030075h花王股份58.83%44.71%59.13%65.85%65.98%96.48%6033885h元成股份53.61%53.54%52.50%64.01%65.14%59.58%300237.sz美晨生态49.22%54.41%58.60%60

40、.28%60.55%50.00%6 0 3955sh大千生态41.70%54.41%47.11%56.25%57.30%30.21%603717sh天域生态65.04%59.40%46.01%55.51%57.08%75.52%603316sh诚邦股份50.21%52.28%38.30%48.87%55.22%32.47%300649.sz杭州园林18.48%41.18%13.86%32.48%55.19%68.75%3 0 0495.sz美尚生态40.96%46.19%58.11%60.37%54.60%68.41%300536.sz农尚环境47.99%38.02%46.15%53.09%5

41、3.64%11.67%603359sh东珠生态54.08%49.47%37.40%43.62%46.13%0.00%60 37785 h乾景园林39.65%38.76%43.56%42.66%43.54%99.66%0 0 2663.sz普邦股份34.07%41.65%47.92%41.61%40.69%99.97%0 02775. sz文科园林37.74%43.99%44.64%34.54%39.12%100.00%002887.sz绿茵生态44.81%40.17%23.81%19.52%18.82%0.00%资料来源:wind,安信证券研究中心在现金流方面，我们重点比较经营性净现金流和投资

42、性净现金流。在经营性净现金流方面， 园林上市公司整体上呈现出持续流出状态，仅有个别公司经营性净现金流在不出表的状态下 能够维持个别年份“正值”，这说明了园林行业对融资的巨大依赖性。2015-2018年东方园 林、铁汉生态、蒙草生态和棕桐股份因为部分ppp项目“出表”，经营性净现金流相对靓丽， 尤其是东方园林连续四年经营性现金净流入为正值，分别为3.68亿元、15.68亿元、29.24 亿元和0.51亿元。园林新晋上市公司大多ppp项目未能出表，经营性现金流整体上符合“要 增长就要牺牲现金流”的特点，大多数经营性净现金流整体上呈现出流出特点，东珠生态、 绿茵生态和花王股份的现金流相对较好。201

43、5-2018年东珠生态的经营性净现金流分别为 2.79亿元、2.46亿元、0.16亿元和-0.70亿元，绿茵生态的经营性净现金流分别为1.16亿 元、1.21亿元、0.08亿元和-0.09亿元，花王股份的经营性净现金流分别为0.52亿元、0.31亿元、0.66亿元和1.46亿元。从投资性现金流来看，龙头公司尤其是部分ppp项目“出 表”的公司投资性现金流很差，2015-2018年东方园林投资性净现金流分别为-16.37亿元、 -26.44亿元、-45.11亿元和-35.89亿元，铁汉生态投资性净现金流分别为-8.72亿元、-10.23 亿元、17.09亿元和-33.25亿元，蒙草生态投资性净现

44、金流分别为283亿元、3.88亿元、 -10.05亿元和-7.48亿元；新晋上市园林公司相对较好，但整体上也呈现出流出态势， 2015-2018年东珠生态投资性净现金流分别为-1.19亿元 -0.39亿元、-0.01亿元和0.77亿 元，绿茵生态投资性净现金流分别为-1.71亿元、-0.78亿元、-6.43亿元和7.75亿元。因此， 从现金流角度来看，行业龙头铁汉生态和东方园林是通过不断融资做大规模，现金流出压力 大；行业新锐东珠生态和绿茵生态过去四年的经营性净现金流和投资性净现金流之和为正， 这些公司的成长是可以通过内生滚动实现，外部融资压力较小。表9:园林板块公司现金流情况经营性净现金流（

45、亿元）投资性净现金流（亿元）现金流证券简称2015 年2016 年2017 年2018 年合计2015 年2016 年2017 年2018 年合计之和 （亿元） -80.74a 47k 97q 441 1 aaq 791 7 dq90器方园寐-v.3 /3.6815.6829.240.5149.10-16.37-26.44-i i -vz-45.11-35.89-123.81-74.71棕桐股份-6.690.672.262.22-1.53-11.38-7.59-16.18-3.20-38.35-39.88蒙草生态0.851.064.20-18.72-12.61-2.83-3.88-10.05-

46、7.48-24.2336.85美尚生态-1.43-1.84-1.961.64-3.600.16-7.20-1.21-2.32-10.57-14.17普邦股份-4.01-0.652.901.40-0.36-1.35-3.77-4.51-0.18-9.82-10.18大千生态0.160.72-3.14-2.77-5.03-0.89-1.680.98-1.80-3.38-8.41st云投-0.86-5.230.99-1.83-6.94-0.400.25-0.46-0.64-1.25-8.19天域生态-2.131.29-2.280.03-3.10-0.06-0.07-3.44-0.75-4.32-7.

47、42文科园林-2.741.46-0.330.59-1.02-0.16-1.15-2.24-2.27-5.82-6.85元成股份0.110.11-1.990.18-1.60-0.19-0.12-1.38-2.79-4.48-6.08诚邦股份0.470.47-1.36-0.51-0.93-0.02-0.02-1.53-1.61-3.17-4.10乾景园林0.180.00-0.76-1.55-2.13-0.27-0.801.02-1.02-1.07-3.19花王股份0.520.31-0.661.461.62-0.03-0.790.47-3.95-4.30-2.69杭州园林0.070.140.210.

48、400.830.10-1.33-0.03-0.30-1.56-0.74农尚环境0.050.10-1.301.420.27-0.02-0.01-0.14-0.03-0.200.07绿茵生态1.161.210.08-0.092.36-1.71-0.78-6.437.75-1.171.20东珠生态2.792.460.16-0.704.71-1.19-0.39-0.010.77-0.833.88资料来源:wind,安信证券研究中心3.4. 园林新锐现金充足，业绩确定弹性较大为了更好地对比分析现金充足率指标，我们不仅对比货币资金，还要对比有息负债、现金收 入比等指标，剔除有息负债才能真正在同一杠杆基础上

49、比较资金实力，现金收入比才有意义。 截至2018年末，货币资金最高的公司排序分别为岭南股份、东方园林、铁汉生态和美尚生 态，分别为20.33亿元、20.09亿元、18.24亿元和14.51亿元；截至2019年9月末，货币 资金最高的公司排序分别为铁汉生态、岭南股份、美尚生态和东方园林，分别为33.76亿元、 17.66亿元、17.32亿元和12.93亿元。若剔除短期借款、长期借款和应付债券等有息负债， 则排序最高的公司2018年末分别为东珠生态（12.27亿元）、绿茵生态（9.17亿元）、农尚 环境（3.29亿元）和文科园林（3.25亿元），2019年9月末分别为绿茵生态（8.15亿元）、 东珠生态（6.37亿元）、文科园林（4.40亿元）和农尚环境（2.78亿元）。但铁汉生态、东 方园林、蒙草生态和棕桐股份等行业龙头却为负值，这说明这些公司剔除有息负债后的资金 是负债，金融去杠杆带来的停贷、抽贷和资本市场发债遇冷将明显冲击公司经营。表10:园林板块公司资金情况（亿元）货币资金 短期借款 长期借款 应付债券 剔除负债后的资金证券简称201820193q20182019-3q20182019-3