资本运营第9章

1、 资本运营资本运营理论与实务理论与实务 第二版第二版2004 夏乐书夏乐书 姜姜 强强宋爱玲宋爱玲 李李 琳琳91第第9 9章章 企业兼并与收购企业兼并与收购 9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策9.5企业企业并购后的整合并购后的整合9企业兼并与收购企业兼并与收购【教学目标教学目标】 通过本章的学习应能够：1.了解并购的涵义、分类和五次并购浪潮对我国企业的启示；2.熟悉并购理论；3.掌握并购战略的主要模式和制定方法；4.熟悉并购的原则和程序；5.掌握并购财务决策分析；6.了解企业并购后的整

2、合要素。2第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 一、并购的内涵与意义 （一）并购的内涵兼并 从狭义上讲，兼并是指一家企业以现金、有价证券或其他形式（如承担债务）有偿取得其他企业的资产或所有权，使被兼并的企业丧失法人资格，并取得对这些企业经营决策控制权的经济行为；广义上讲，兼并相当于我国公司法中企业合并的概念，它包括吸收合并和新设合并两种形式 。收购 指一家公司对其他公司资产或股份的购买行为，目的在于取得对其他公司的控制权。它有收购股权和收购资产两种形式。企业并购具有如下特点：1并购是一种具有独立法人资格的企业

3、的经济行为，是企业对市场竞争的反应，是由资本追求增值的本质决定的，是一种市场行为，而不是政府行为；2并购是一种有偿的交易，而不是无偿的调拨；3并购的结果会导致资本的集中，并使资本在统一控制下联合行动。3第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 一、并购的内涵与意义 （二）企业并购在我国的现实意义1促进存量资产重组企业兼并能够推动资产存量的合理流动，优化资源配置，提高资源利用效率。2推动产业结构调整能够促进产业结构的合理调整，推动产业升级和资本结构在全社会范围内的优化配置，促进产业结构趋于合理，发挥产业结构效应，有

4、利于促进我国向集约型经济增长方式转换。3取得规模经济效益能够加速资本的集中、增值和资本规模的扩张，提高企业的规模经济效益。兼并正是我国企业促进巨型、超巨型以及跨国大公司、大集团产生和发展的理想选择。4是建立具有国际竞争能力的企业的必由之路随着世界经济的一体化，跨国公司的兴起和跨国并购越来越成为世界经济的特征。我国经济要与国际接轨，提高在国际上的竞争力，经得起国际大企业集团的挑战，组建产业集团，扩大规模化生产就是势在必行的。企业并购正是实现这一过程的重要方法，是中国企业走向世界，迎接国际间竞争的必由之路。49.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 二、并购的类型第

5、第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 59.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （一）第一次企业并购浪潮 第一次并购浪潮发生在19世纪末至20世纪初，其高峰时期是1898-1903年。 19世纪下半叶的第二次产业革命，使社会化大生产成为可能，资本间的相互并购就成了形成大资本，以适应当时社会化大生产的要求。 第一次并购浪潮具有如下特征： .以横向并购为主； .使大企业的地位日益强大，推动了生产专业化、系列化和大规模生产的发展； .以国内兼并为主； .银行在兼并中发挥发重要作用，尤其是投资银行的作用不容忽视； .并购的非规范性。 .

6、促进企业组织形式的变革，促成了企业最终所有权和法人所有权的分离。第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 69.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （二）第二次企业并购浪潮 第二次并购浪潮发生在20世纪20年代，始于1922 年商业活动的上升时期， 终结于1929年严重的经济衰退的初期。科技的发展和实行“产业合理化”这两个方面从软、硬件上均需要大量补充资本，促进资本的进一步集中。此外，这一时期，运输，通讯事业和零售推销的重大发展是推动兼并的主要激励因素。 第二次并购浪潮具有如下特征： .以纵向并购为主； .出现了以产业资本和银行资

7、本互相渗透为特征的并购； .国家出面并购； .从动机上来看，以产品扩张和市场扩张为动机的兼并有了一定程度的发展。第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 79.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （三）第三次企业并购浪潮 第三次企业并购浪潮发生于19541969年间，尤以60年代后期为高峰。二战后的重建，科技的进步和新兴现代产业的兴起，使产业结构由重工业向高加工化方向发展。作为资本集中，资产存量调整的重要形式的企业并购则迎合了产业结构调整和企业多元化发展战略的需要。 第三次并购浪潮具有如下特证： .属于混合并购； .这些并购不仅是

8、“大鱼吃小鱼”而且更多地出现了“大鱼吃大鱼”的情况； .银行间兼并加剧，使得银行在经济中的作用日益增强。第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 89.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （四）第四次企业并购浪潮 第四次并公司浪潮发生在19751992年间，其中以1985年为高潮。这次并购浪潮延续的时间较长，而且较以往的并购浪潮规模更大，方式更为多样化。超大规模的并购造就了一批巨型公司。 第四次并购浪潮的主要特征： .并购范围广泛、形式多样化； .出现了“小企业并购大企业”的现象； .借债并购成了主要形式； .投资银行在企业并购中

9、的作用越来越大。第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 99.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （五）第五次企业并购浪潮 西方国家的企业并购在90年代以后的第五次浪潮中，规模更大、金额更多、范围更广。这次购并浪潮的产生有多方面的原因： .冷战结束后，国家间的竞争体现在各大企业之间的竟争；而对于企业而言，通过并购进行资本集中，是其扩充实力，淘汰对手的快捷方式。 .在国际经济一体化的趋势下，争夺全球市场份额成为发达国家的经济战略目标；相对于在他国投资建厂而言，并购更加快捷、有利，这有利于推动跨国并购。 .随着科技的发展，技术进步成

10、为决定企业生死存亡的重要因素；要保持在技术上的领先地位，必须有较强的科研和技术能力，而这种能力的大小与企业的规模是有关系的。 .产业结构的调整是导致本次并购浪潮的重要原因。 第五次并购浪潮的主要特征： .更多地表现为强强联合； .政府的积极支持是本次并购的主旋律； .企业并购一般以投资行为为主。第第1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 109.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 三、并购的历史与现状 （六）对我国企业并购的发展的启示 .并购作为资本集中的重要形式，是经济发展的必然要求； .发展社会中介机构和投资银行业。在企业并购过程中，从目标公司的选择直至

11、并购的完成，都需要社会中介机构的参与； .大力推进企业的股份制改造，完善上市公司并购机制； .要积极鼓励强强联合，组建和发展一批具有国际竟争能力的大企业；.积极推进市场经济的配套改革，完善社会保障机制。第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 119.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购 四、跨国公司并购中国上市企业的方式第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 129.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购五、经理层融资收购经理层融资收购（MBOManagementbuyout），即管理层通过融资购买目标公司的股权

12、，改变公司所有者结构，并实际控制该公司。 在西方国家，MBO的主要模式如下：1.收购上市公司，这类的MBO目标为股票在交易所上市的公司，通常公司被收购后即转为私人控股，股票停止交易。2.集团的子公司或分支机构，20世纪80年代以后，一些多种经营的集团逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中力量发展核心业务，这时候最愿意购买公司的人，往往是内部管理者。 3.公营部门私有化的MBO，通常会有这样几种情况：将国有企业整体出售；将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出；多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，继续保留其核心业务；地方政府或准政府部门出售一些地方性

13、服务机构。 第第1 1节节 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 139.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购9.2并购理论并购理论一、并购理论综述并购理论的研究重点：1.并购的动机；2.理论应该能够预测到参与并购活动的企业的类型；3.理论应该包括关于整个并购活动的内容。 第第2 2节节 并购并购理论理论14第第2 2节节 并购理论并购理论9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9企业兼并与收购企业兼并与收购9.2并购理论并购理论 二、我国企业的不良并购动机 并购的基本动机：能够使企业的资本增值，符合企业的长远发展战略。 但在我国进行国民经济战略性调整的今天，企业

14、并购在一定程度上并非企业的纯粹微观行为，其中不可避免地包含政府的行为在里面，也不可避免的含有一些非理性的动，对这些动机进行分析，有助于趋利避害，发现问题，寻找措施，最终使我国企业的并购走上规范化和理性化的轨道 15第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序并购战略包括三个层次的内容 1 是否应选择并购的途径来寻求发展 2 并购的手段及实施 3 并购后的整合和有效管理 16第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程

15、序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序一、并购战略 （一）可供选择的企业发展战略模式 17第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序一、并购战略 （二）可供选择和参考的战略制定方法 18第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展

16、9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序一、并购战略 （二）可供选择和参考的战略制定方法 主要的战略制定方法主要的观点进一步解释波士顿顾问小组 经验曲线、产品生命周期和投资组合平衡 经验曲线代表产量成本关系，企业应该采取“先入为主”的战略和扩大销售量的价格政策；企业应根据不同的产品生命周期作出并购决策；投资组合平衡就是试图将有吸引力的投资领域（处于生命周期早期）与产生现金的部门（成熟期企业）结合起来 波特方法 1 选择一个有吸引力的行业；2 利用成本领先和产品差异化发展竞争优势；3 发展有吸引力的价值链 企业的各种价值链分析的目的是以最少的支出来增加产品的

17、被顾客认为有价值的特性。波特方法对于选择并购对象和确定并购动机来说是有益的，并且对并购后的整合，可以从价值链的详细研究中得到启示 适应性方法 在环境不确定或竞争对手的行为和反应不确定时，把企业的各种资源与可能的投资机会匹配起来，并且这种匹配是不间断的它认为战略是一种适应性过程或一种思维方式，企业管理的任务就是在当时间、竞争和其他变化使企业价值发生变动时，就要对管理工作进行调整和更新 19第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序

18、一、并购战略 （三）实施并购战略的有利因素 可以更迅速地实现企业的某些目标； 实现目标所需成本可能更低； 实现目标的可能风险更小； 由于政府的支持或其他原因的推动，企业可能更易实现目标； 可能改进目标公司的资产运用效率； 可能会获取一定的税收优惠，增加企业的现金留存； 可能存在着能力互补或者协同效应； 在一定程度上满足经济发展的要求。20第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序二、企业并购的原则 企业并购既要遵循市场规律，又要

19、满足社会经济发展的需要 21第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序三、并购的程序 我国目前还没有规范并购行为的专门法，但在一些相关的法律，如关于企业兼并的暂行办法、中华人民共和国公司法、股票发行与交易管理暂行条例等对并购行为作了规定 （一）企业兼并的一般程序 22第第3 3节节 并购并购的战略、原则与程序的战略、原则与程序9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3

20、 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序三、并购的程序 （二）我国上市公司的收购程序 23第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策并购的决策过程1 并购的可行性研究2 并购的财务决策 24第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策 一、企业并购的可行性研究企业并购的可

21、行性研究是在实施并购前，对企业并购所应具备的各种条件，并购后的企业的发展前景及技术、经济效益等情况，进行的战略性调查和综合性论证。它是保证企业并购的科学性，提高企业并购效益的一个重要环节，它既是论证并购的可行性，又是优选并购方案的手段。 25第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策二、并购财务决策分析原理 当并购活动能够增加企业的价值，为企业带来净收益时，这种并购活动才是可行的。（一）并购的收益(（）) 并购的收益是指并购后企业的价

22、值( )大于并购前并购方和被并购方作为两个单独行动的法律实体的价值( 和 )之和的差额。 如果为正值，则并购从经济上是可行的。 （二）并购的成本（） 并购方企业发生的成本是指因并购而发生的全部支出（TC）减去所获得的被并购企业的价值以后的差额。并购方因并购而发生的全部支出包括：（）并购过程中支付的各种费用，如咨询费、评估费、谈判过程中的支出等，记为；（）并购方企业并购被并购方企业而支付的价款（在现金支付下为支付的具体现金数额，在换股下为发行的新股的市场价值，或者称为约当现金数额）记为 （三）并购双方的净收益 并购方的净收益为 被并购方的净收益为 26第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与

23、收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策二、并购财务决策分析原理 举例27第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策从并购的支付方式上看，并购的完成可以有现金支付和股票支付两种方法。就并购的决策来说，关键是并购的支付方式，在此，主要以支付方式的不同为主体，同时考虑并购的结果来分别阐述 三、用现金支付的财务决策(一)并

24、购的理论价格区间 （， ） 如果并购的有关信息双方均了解，并购的付款额介于该区间之内时，从理论上讲并购的实现是可能的。 但具体价格应为多少，还取决于并购过程中的具体情况和双方的谈判能力。 (二)并购价值的确定并购价格的确定要以并购中的企业价值为基础，主要的并购价值确定方法有四种模式（见下图）：即贴现模式、重置成本模式、市价模式、清算价格模式，这四种模式在实际的业务中，应注重结合实际情况采用多种方法互相验证。28第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.

25、4并购决策并购决策三、用现金支付的财务决策 (二)并购价值的确定主要的并购价值确定方法主要的观点需注意的问题贴现模式是购买者所要购买的企业整体所能带来的一系列“未来利益”的和。用贴现模式来确定企业的价值在理论上是完美的 目标企业的估价要解决四个方面的问题：相关现金流量的预测、预测期的确定、终值的确定和折现率的确定 重置成本模式根据资产成新率和功能变化等，对单项资产评估价值，在此基础上加总以得出全部资产的价值，再从目标企业的总价值中减去债务的价值 容易忽视无形资产的价值，在并购的评估中，必须对无形资产的价值重新估价 3市价模式通过市场调查，选择一个或几个与并购对象相同或者类似的资产或者交易作为比

26、较对象，分析比较对象的成交价格和交易条件，进行对比调整，估算出目标企业价值 运用市场模式的前提是：股票市场或者并购市场发达、有效、交易活跃。 4清算价格模式根据企业破产清算时资产的可变现价值，评定重估价值 主要用于对破产企业资产的评估 29第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策四、用股票并购的财务决策 财务决策的主要内容为并购企业要发行多少新股来交换被并购企业的股票。即换股的比例问题。 (一) 以并购对股东拥有的股票总价值的影响来

27、决策换股比例 考虑并购财务决策分析的原理， 只有当并购后并购双方企业的股东所拥有的股票价值大于并购前的价值时，双方才能达成并购协议，因此换股比例应使双方均得利。 （二）以并购对每股收益(并购初期和长期)的影响来决策换股比例（三）并购对股票市价的影响在对股票收购进行财务决策时，应综合考虑上述三方面的因素， 收购成功的关键在于维持高的市盈率，这又依赖于协同效应(是由被并购企业在并购后所带来的现金流量的增量所决定的，即并购收益为正)的产生。30第第4 4节节 并购并购决策决策9企业兼并与收购企业兼并与收购9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程

28、序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策 五、投资银行与企业并购 企业间的并购是资本市场上的一种重要交易，它比简单的产品买卖要复杂得多，需要有专业的中介机构介入 。投资银行作为资本市场上的高级中介机构具有专业的知识和经验 ，其有效参与有助于提高并购的成功率和并购后企业管理的改进。目前，我国的投资银行业还处于发展阶段，但我们相信，投资银行将是未来企业并购的最佳合作伙伴。 31第第5 5节节 企业企业并购并购后的整合后的整合9企业兼并与收购企业兼并与收购并购的预期效益能否发挥和实现，关键在于企业并购后的管理和操作关键在于企业并购后的管理和操作。9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2

29、 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策9.5企业企业并购后的整合并购后的整合32第第5 5节节 企业企业并购并购后的整合后的整合9企业兼并与收购企业兼并与收购案例案例 “中远中远众城众城”并购案并购案9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策9.5企业企业并购后的整合并购后的整合1997年中国资本市场上各类并购重组事件此起彼伏，其中中国远洋运输集团公司对上海众城实业股份有限公司所进行的从相对控股资产运作经营改善绝对控股的一系列大手笔使得该案

30、例成为1997年中国资本市场上一个引人注目的经典。（本案例摘自资本市场杂志，1998年第7期30-37页）33第第5 5节节 企业企业并购并购后的整合后的整合9企业兼并与收购企业兼并与收购案例案例 “中远中远众城众城”并购案并购案9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、原则与程序9.4并购决策并购决策9.5企业企业并购后的整合并购后的整合一、“中远众城”案例概况(一) 中远背景 中远集团，全称中国远洋运输（集团）公司，其前身为成立于1961年的中国远洋运输集团，属国有大型企业集团。航运业是集团的核心业务。在世界主要的航运企业

31、名列第三。中远集团的集装箱船队在世界上名列第四。虽然中远的规模及占国内运输市场的规模较其主要国内竞争对手确实占有压倒性的优势，但在激烈的竞争情况下仍然面临困难，为此中远集团提出了“下海、登陆、上天”的新发展战略，将公司从航运企业向综合性物流企业方向发展，并着重将房地产产业作为集团多元化拓展的重点。上海是中远始终关注的基地。(二) 众城背景 上海众城实业股份有限公司是于1991年月日在浦东地区成立的第一批股份制企业之一，公司于1991年发行人民币普通股，1993年月日股票在上海证券交易所挂牌上市，众城实业以房地产开发、经营为主，集餐饮、娱乐、商贸为一体。并购前公司总股本1.68亿股，发起人持有1.23亿股，公众持股1512股，已流通A股3024万股。(三) 案例过程 1.准备阶段：1996年底到1997年 2.收购阶段：1997年月到1997年月 3.整合阶段：1997年月到1997年底34第第5 5节节 企业企业并购并购后的整合后的整合9企业兼并与收购企业兼并与收购案例案例 “中远中远众城众城”并购案并购案9.1 并购的内涵与发展并购的内涵与发展 9.2 并购理论并购理论 9.3 并购的战略、原则与程序并购的战略、