浅论上市公司反收购法律问题—初稿

1、浅论上市公司反收购法律问题一、上市公司反收购涉及的有争议的理论问题（一）、关于反收购决定权的归属上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行 为。其股票被收购的上市公司称为“目标公司”。在tl标公司实施反收购行动时，首先遇到的一个问题就是h标公司反收购的决定权问题。一种观 点认为h标公司经营者有权采取反收购措施，理由主要是： 目标公司董事会采取反收购措施是董事会对公司忠实义务的内在要求。根据忠实义务，董事必 须以合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以故大限度地保护和实现公司利益作为衡量口己执 行董事职务的标准，作为其决策最基本的出发点。因此，只要目标

2、公司董事有充足的理市认为收购不 符合公司的最佳利益，董事会就有权采取反收购措施进行抵制。 r标公司股东由于自己时间、精力及专业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等均 不其了解，与有备而来的收购者相比，在谈判屮明显处于劣势。而且人数众多的股东根本无法形成一 个与收购者讨价还价的整体力量，因此，h标公司股东有必要借助葷事会，利用bl标公司管理层的信 息、专业技能及其所聘请的反收购专家，山目标公司董事会作为股东股份的拍卖人，为股东的份寻找 最高的报价° h标公司董事会有权，甚或是有义务采取反收购措施是基于公司的社会责任。如果董事会合理 地认为一项出价收购将严重损害非股东的利益相关者

3、，例如收购成功将导致公司解体、工人大量失业, 地方政府税收剧减等等，董事会则有权采取反收购措施，尽管该种措施会限制股份的自山转让。另一种观点则认为，h标公司经营者无权采取反收购措施，理由主要是： 目标公司经营者是由股东选任的，其任务在于负责公司业务的执行，无权决定由谁来控制公司。 证券m场为股东提供了足资参考的大量信息，股东完全可以白己处理股份的转让事宜，不需要 借助经营者的帮助。因此，即使公司章程并未载明，也可推知股东不会将自己股份的转让权授予经营 者。目标公司经营者无权阻止股东口行决定以何种条件，以及向谁出售股份。 目标公司经营者固有的口我利益与公司利益和股东利益z间存在不可调和和难以避免

4、的冲突， 在这种情况下，期槊经营者以客观屮立的态度来对待收购是不可能的，因此，如果将反收购的决定权 赋予目标公司经营者，那么口j能会导致该权利的滥用。（二）、关于公司收购的价值评判对公司收购不同的价值评判会影响各国收购立法在反收购问题上的立场。但对公司收购究竟应该 持什么样的态度，至今仍没有定论。对公司收购持肯定态度的人则认为，公司收购通过撤换经营不善的管理人员，可以有效地解决因 公司的“所有”与“控制”的分离而产牛的公司经营者缺乏监用的问题。这种观点认为公司的经营效 率会真实地反应在股票价格上，因此，一个公司的经营者如果缺乏经营效率，那么这个公司的股份就 不能反应该公司的直正潜力，其所经营的

5、公司就很可能成为公司收购的对象。这种潜在的威胁，是对 公司经营者极好的监督，它促使公司收购的对彖。这种潜在努力地提高公司的经营效率，从而使公司 财产产生更大的价值，为公司股东创造更多的利益。因此，对公司收购持肯定态度的人认为应当尽量 限制n标公司经营者采取反收购措施。因为反收购行动不仅会使目标公司股东失去获得收购溢价的机 会，更重要的是会损害公司收购这种外部监督机制的良好效川。对公司收购持否定态度的人认为，上述公司的收购的外部监督理论应当受到质疑。第一，上述外部监督论是以收购人能够发现目标公司经营者的无效率或低效率为前提的，但在实 践中收购人能否获得评价目标公司无效率或低效率的充分信息尚存在问

6、题。第二，外部监督论以公司的经营效率会在股票价格上得到真实的反映作为判断标准，但实践中般 票价格往往受多种因素的影响，并不能总是真实地反映经营者的经营效率。第三，根据公司收购的外部监秤论，目标公司应该是那些经营无效率或低效率的公司，但事实上 由丁融资手段的发展，不少管理有方的大公司也常常成为收购的对象。基丁上述理由，对公司收购持 否定论者并不认为经营者会因公司收购而受到有效的监督。相反，公司收购却会使经营者缺乏女全感, 结杲是“经营者为了股东满意，也为了免遭收购，重视短期利益，忽视长期发展，从而使公司走入恶 性的循环。”因此，否定论者赞成目标公司经营者采取反收购行动来防止或失收购者的收购计划。

7、忖标公司在被敌意收购时，并不是只能束手就擒、处以待毙，而是可以采取多种方式反击敌意收 购，在目前的政策环境f,至少对以有以下一些反收购策略：一、相互持股。中国目前的法律并没有禁止is市公司间相互持股，因此上市公司可以通过与比较 信任的公司达成协议，相互持有对方股份，并确保在出现敌意收购时，不将手中的股权转让，以达到 防御敌意收购的目的。二、分期分级董爭会制度。实行分期分级董事会制度，有利于维护公司董事会的稳定，从而起到 抵御敌意收购的作用。中国公司法和上市公司章程指引中没有禁止分期分级董事会制度，而 是把是否执行分期分级董事会制度的权利交给上市公司董事会和股东大会。而口，还在一定程度上鼓 励董

8、事会的稳定，如公司法第115条规定“董事任期山公司章程规定，但每届任期不得超过三年。 董事任期届满，连选可以连任。董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”三、董事任职资格审查制度。前已述及，中国现有的法律法规在一定程度上鼓励董事会的稳定。 因此，通过授权董事会对董事任职资格进行审查，可以作为反收购策略被采用。卩q、超多数条款。现行的公司法和上市公司章稈指引鼓励超多数条款。如公司法第 106条规定：“股东大会对公司合并、分立或解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权 的2/3以上通过”,第107条规定：“修改章程必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通 过” o五、降落伞

9、计划。降落伞计划，包扌舌金降落伞计划：目标企业与高层管理人员为防止敌意并购而 订阅的雇用合同，内容一般是若本公司被并购而高层管理人员被解职时，公司必须立即无条件支付巨 额解职费或退休金、股权收入或额外津贴；银降落伞计划：対中层管理人员提供的比金降落伞稍差的 同类保障；锡降落伞计划：对企业职工提供的比银降落伞又差一等的同类保障。降落伞计划的实施将 会使口标企业面临巨额现金支付，足令并购者累而却步。目前，中国相关法律只对管理层和职工退养制定了最低标准，没有制定最高标准，因此，降落伞 法可以作为一个防范敌意收购的办法，打消收购者的收购意图。六、资产收购和剥离。通过收购不好的资产或将引来收购者的优质资

10、产出售来对收购者进行反击 是国外反收购战常用的方法。近期出台的上市公司收购管理办法没有完全禁止这一反收购策略，但是只将其限制于经营困难的公司。而经营困难的公司往往无能力使用这一策略，因而这一策略实际 上基本不适用于中国上市公司的反收购o七、邀请''口衣骑士”。口衣骑士指的是在敌意并购发牛时，目标公司的友好人士或公司作为第 三方出而來解救目标公司、驱逐敌意收购者。如杲对敌意收购者不满意，上市公司可以向满意的合作 方发出邀请，参与收购战。从口前的法规看，中国证券审场管理者还是比较倾向于这种反收购策略的, 因为这将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。这是一般目标公司常用的反并购策

11、略。八、法律诉讼。通过发现收购方在收购过程屮存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常 用方式。这种诉诸法律的反收购措施其实在中国证券市场上并不陌生，方止科技的前身延中实业于 1994年就曾采用过类似策略。虽然延中的反收购策略最终没有成功，但其做法无疑是正确的，只是山 于当时的政策环境尚不成熟而未能取得应有的效果。现在，随着两办法及相关法律法规出台，违法收 购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。三、关于敌意收购和反收购根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分，收购分为友好收购和反收购。友好收购是 得到了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了口标公司经营者的同意

12、，使其与收 购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意收购是指bl标公司经营者拒绝与收购 者合作的收购。敌意收购中廿标公司经营者经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。敌意收购通 常是指绕过目标公司董事会，以高于市场价格，直接向股东招标的行为。虽然以该种形式对上市公司 进行收购时，收购公司一般公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例 或数量的目标公司的股份，但rti于在收购公司作出收购决议z前并未征得li标公司的同意或与目标公 司达成协议，因此，收购公司恶意收购口标公司的意图还是较为明显的。我国的证券法规定有“强 制公开收购”制度，即规定当收购公司持有r标

13、公司股份达到一定比例，可能操纵口标公司的董爭会 并因而对股东权益产牛影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以购买股东手中 持有的廿标公司股份的强制性义务。依该法，强制公开收购的发动比例为30%o收购公司在达此比例 之前，也可以自山发动公开收购，只是须先履行行政法规关于报告、公告的程序规定。可见，恶意收 购虽然没有经过目标公司的同意，但是只要符合法律的规定，仍是允许的。采用公开收购要约形式实 现公司收购，一般经由三种途径：1、现金收购股权式(cash tender offer)，以现金來买股票；2、 交换收购股权式(exchange tender offer)，以收购公司的股票及

14、具他证券交换tl标公司的股票；3、 现金收购股权及可转换优先股收购(cash tender offer & convertible preferred stock merger), -并使用现金或证券来交换目标公司的股票，也称作混合收购。要约收购的具体程序主要包括以下儿个方而：1、聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程序直接关系到收购公司对于 目标公司的选定问题，对于最后的成功与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。2、进行试探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收购的方式进行试探可 以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序的稳定。3、进

15、一步收购。根据我国证券法的有关规定，当占有一家上市公司已发行股份的5%时，就 必须在爭实发生之日起3日内向证券监督管理机构和证券交易所作出书血报告，通知上市公司，在报 纸上予以公告，以后每增加或减少5%都要公告。4、报送收购报告(在发出收购要约z前进行)给证券监督管理机构、证券交易所和上市公司。5、发出收购要约。根据我国证券法的有关规定，当持有者持有股票已达到上市公司发行股票 的30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。6、收购的确认。持有者持有上市公司已发行股份的75%时，收购就成功。如果持有股份已达到90%,为了保护持有10%股份的中小股东的利益，必须无条件接

16、受剩余10%的股份。7、在收购完成15 h内，向证监会报告。四. 我国上市公司反收购的立法与实践根据我国公司法第103条的规定，公司合并、分立、解散和清算等事项由股东人会决定，董 爭会仅能拟订相应的方案报股东人会审议。可见，我国有关公司合并的提议权属于葷爭会，而决定权 则屈股东大会。如果我们把公司合并视为公并视为公司收购对能导致的结果，那么可以由公司法 关于合并的规定中推论出，我国对反收购决定权的归属所采取的是股东大会决定模式。根据我国公 司法第59条和第123条的规定：董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职责，维护公司利益，不 得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，不得利用在公司的地位和职

17、权收受帅赂或者其他非法收 入。可见，我国公司法规定了董事和经理等高级管理人员的诚信义务。因此，目标公司经营者采取反 收购措施的，应当受其对公司诚信义务的限制。我国1993年发牛的“宝延事件”拉开了中国上市公司收购的序幕，也揭开了我国上市公司收购与 反收购的历史。延中公司在宝安公司发布持股16%的公告后，即明确表示不排除采取反收购行动的可 能，并聘请了香港宝源投资公司作反收购顾问。事实上廷屮公司在整个事件中采取了一系列宣传、经 济及法律等方而的反收购措施。在所有这些措施中，直正阻碍宝安公司收购进程的还是法律措施，在 宝安上海公司公告已持有16%的延中股份的第2天，延中公司总经理就在上海法律界、理

18、论界、金融 界部分人士举行的证券法（草案）研讨会上，对宝安上海公司的做法提出三大疑问：第一，9月29 h,宝安上海公司已持有廷中股票的4. 56%,按照5%就耍中报的规定，它只能再买0. 5%,然而9月 30日集合竟价时，宝安上海公司一笔就购进延中股票342万股，如此跳过5%公告厉必须2%、2%分批 购进的规定，-下子达到16%,是否犯规？第二，既然宝安上海公司9月30日实际已购得479万余股， 当日公告时为何只笼统说5%以上，不具体讲明持股数？第三，据了解，宝安上海公司注册资本1000 万元，它光买延屮股票jijt 6000万元。国家明确规定，信贷资金、违章拆借资金不得买卖股票，不 知宝女上

19、海公司买这么多延中股票的资金来口何处？其后则主要围绕宝安上海公司5%的股权是否合 法及是否存在联手操纵行为两个方而做文章。延中公司认为，宝安上海公司持有18%的延中股份中除 5%以外，其除部分者是不合规范取得的，因此，拒绝宝安公司召开临时股东大会的提议，并且进一步 采取了两项措施：第一，向国务院证监委和中国证监会发出紧急报告，请求对此事进行查处；第二， 通过法律诉讼程序维护公司利益。灰经中国证监会调查，1993年29日，宝安上海公司持有延中股票 为4.56%,另两家宝安集团的子公司分别持有4.52%和1.57。9刀30日，宝女集团上述两家子公司将 其持有的延小股票中的114.77万股卖给了宝安

20、上海公司，24.60万股卖给了其他股民。证监会认为， 宝安上海公司通过在股币上买入延中股票的过程中存在严重违规行为ol022日，证临会作出如下处理： 宝安上海公司及其关联企业持有的19. 8%延中股票有效；宝安上海公司的关联企业9月30日社会 公众的24. 60万股延中股票所获得的利润归延中公司所有:对耒按规定履行有关文件和信息的报告、 公开公布义务的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业给予警告处分。由于宝安上海公司并未发出收购要约，并在多种城合对其收购意图加以掩饰或否认，因而对其大 量购买股份的行为是否构成收购存在不同看法。这样，延中的反收购措施是否真正地构成反收购自

21、然 也是意见不一。但有一点很明确，即宝延事件z后，许多上市公司对反收购问题给予了高度的重视， 采取了一系列相应的反收购预防措施，比如实行员工内部持股计划，通过配送股推出金融新品种（如 可转换债券等）增人股本等，但最普遍采用的是在公司章程中增订反收购条款，如董事会改选人数的 限制、公司冋购股份等。这方而我国最典型的安例是大港油111入主爱使股份受阻。1998年，大港油111 看中了爱使股份的发展潜力，遂山其下属的炼达、重油、港联三家关联企业投巨资收购爱使股 份9.001%,已成为爱使第一大股东，但当其准备进一步增持股份入主爱使股份时，却由丁爱使股份的公司的章程第67条规定：单独或合并持有公司有表

22、决权股份总数10% （不含投票代理权）以上并持有 时间达半年以上的股东，如要推派代表进入甫事会、监事会的，应在股东大会召开前20 h15ui向董事 会提出，并提供有关材料。大港油e拒z于爱使股份的董事会大门之外，其下属三家关联企业投巨资 收购换來的只是半年等待权利，教训深刻。五、关于完善反收购的对策与建议通过发现收购方在收购过程小存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。随着两 办法及相关法律法规出台，违法收购将会得到有效制止，合法的反收购行动将会得到保护。在目前的市场状况下，监管层在上市公司收购战中总体上是倾向于收购方的，即监管层希望在上 市公司反收购方而仿效英国的“股东大会决定权

23、模式”。新出台的上市公司收购管理办法和上 市公司股东持股变动信息披露管理办法体现了这一思想。但尽管如此，随着我国证券市场的健全和发展，我国上市公司收购中的反收购问题会日渐突出，上述公司法 中与反收购相关的几个条文显然不能适应对忖标公司反收购行动进行全面规制的需要，因此，我认为, 我国收购立法应对目标公司的反收购行动给沖足够的重视，尽早建立和完善相关立法。对此，提出如 下几点建议：第一、应当将把反收购的决定权赋予口标公司股东，而不是目标公司经营者，以保障目标公司股 东白由转让股份的权利。第二、鉴于我国目前投资者投资经验不足，缺乏自我保护意识的现状，应当规定目标公司董事就 收购向li标公司股东提出

24、意见和建议并提供有关材料的义务，使目标公司股东能在充分了解有关信息 的基础上做出的是否出信售自己股份的决定。第三、应当允许目标公司经营者在面临收购时寻找收购竞争者的反收购行动，因为只要目标公司 经营者对收购竞争者和原收购者保持屮立，那么这种寻找“白衣骑士”的反收购行动并没佇也不会剥 夺r标公司股东就是否接受要约做出决定的权利和机会。相反，还可能为公司股东带来更人的利益。第四、应当明确目标公司经营者在反收购行动中对目标公股东的诚信义务，因为对公司的诚信义 务与对股东的诚信义务毕竟不能等同。目标公司股东做为与收购关系最为密切的利害关系人，有权利 要求目标公司经营者对其负有诚信义务。六、总结本人対于

25、反收购法律上知识的了解程度有限，就以上论点浅谈了对上市公司反收购的法律问题， 随着吋代的发展，从计划经济转化为市场经济，随着立法的完善，对于反收购的立法也会逐渐地有序 地成熟，这方面的知识会增多，法律问题也会更加完善，到时在这方面的问题也能更完美的解决。注释： 陈关萍：证券与金融，汇西出版社，2000; 顾文英：上市公司若干法律问题研究，汇南出版社，1999; 顾国仁：上市公司若干用词注释，实验出版社，1997; 吴梅英：中国股市收购第一案一宝延事件，载证券报； 朱明达：企业集团法理研究，公证出版社，1995参考文献：1、张岩主编：兼并风波，群众出版社1995年版；2、张舫：公司收购法律制度研

26、究，法律出版社1998年版；3、刘澄清：公司并购法律实务，法律出版社1998年版；4、官以德：上市公司收购的法律透视，人民法院出版社1999年版；5、刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律出版社1997年版；6、陆风雷：西方新一轮企业兼并热潮：特点与原因.载中国证券报;7、汤欣：公司治理与上市公司收购中国人民大学出版社；8、张亚芸：公司并购法律制度中国经济出版社；9.马强王轶：公司法理与购并运作人民法院出版社。公司规章制度一、公司形象仁 员工必须淸楚地了解公司的经营范围和管理结构，并能向客户及外界止确地介绍公司情况。2、在接待公司内外人员的乖询、要求等任何场合，应注视对方，微笑应答，切不可冒犯

27、对方。3、在任何场合应用语规范，语气温和，音量适中，严禁大声i®哗。4、遇有客人进入工作场地应礼貌劝阻，上班时间（包括午餐时间）办公室内应保证有人接待。5、接听电话应及时，一般铃响不应超过三声，如受话人不能接听，离z最近的职员应主动接听，重 要电话作好接听记录，严禁占用公司电话时间太长。6、员工在接听电话、洽谈业务、发送电子邮件及招待来宾时，必须时刻注重公司形象，按照具体规 定使用公司统一的名片、公司标识及落款。7、员工在工作时间内须保持良好的精神面貌。8、员工要注重个人仪态仪表，工作时间的着装及修饰须大方得体。二、生活作息1、员工应严格按照公司统一的工作作息时间规定上下班。2、作息

28、时间规定1）、夏季作息时间表（4刀9刀）上班时间早8： 30午休 12： 0014： 00下班时间晚002）、冬季作息时间表（10月3月）上班时间早9： 00午休 12： 0013： 30下班时间晚17： 30 3、员工上下班施行签到制，上下班均须本人亲口签到，不得托、替他人签到。4、员工上下班考勤记录将作为公司绩效考核的重要组成部分。5、员工如因事需在工作时间内外出，要向主管经理请示签退后方可离开公司。6、员工遇突发疾病须当天向主管经理请假，事后补交相关证明。7、事假需提前向主管经理提出川请，并填写【请假申请单】，经批准后方可休息。8、员工享有国家法定节假口正常休息的权利，公司不提倡员工加班

29、，鼓励员工在口常工作时间内做 好本职工作。如公司要求员工加班，计发加班工资及补贴；员工因工作需要自行要求加班，需向部门 主管或经理提出申请，准许后方可加班。1）、加班费标准公司规定加班费标准为10元/小时；2）、加班费领取加班费领取时间为每月24 口（工资发放口）。三、卫生规范1、员工须每天清洁个人工作区内的卫生，确保地而、桌而及设备的整洁。2、员工须自觉保持公共区域的卫生，发现不清洁的情况，应及时清理。3、员工在公司内接待來访客人，事后需立即淸理会客区。4、办公区域内严禁吸烟。5、正确使用公司内的水、电、空调等设施，最后离开办公室的员工应关闭空调、电灯和一切公司内 应该关闭的设施。6、要爱护办公区域的花木。四、工作要求1、工作时间内不应无故离岗、串岗，不得闲聊、吃零食