第三讲企业债券的投资策略

1、第四讲 可转换公司债券投资策略分析一、可转换公司债券价值影响因素分析投资者选择可转换公司债券进行投资时，必须考虑影响其价值的逐多因素： 公司基本面和成长性、市场利率、发行条款（包括期限、票面利率、转股价格、 赎冋条款、冋售条款等）标的股票。我们下面简单介绍一下这些因素。1、公司基本面和成长性可转换公司债券作为发行公司向社会公众筹集资金的有价证券的凭证，代表 了发行公司获取利润的能力和增长潜力，因此其基本面是影响可转换公司债券最 主要的因索。公司经营业绩和成长性越好，股票价格上涨可能性越大，可转换公 司债券的价值也就会越高。否则，发行公司业绩下滑可能导致信用危机，此时的 可转换公司债券隐含着冃大

2、风险。2、市场利率市场利率水平影响可转换公司债券的债券价值。一般來说，市场利率作为可 转换公司债券的债券价值折现率。因此，市场利率与可转换公司债券的价值成反 向关系。在此要注意是，这种影响在不同情况下效果是不一样的，当股票价格远 高于转股价格时，可转换公司债券儿乎不受市场利率变动影响，若价格较低时， 可转换公司债券与普通债券一样，对市场利率变动非常敏感。3、发行条款期限期限对可转换公司债券的影响主要从以下方面考虑：一是债券价值角磨 对 相同利率、相同信用等级的两只可比债券来说，期限越长，其折现值越低；二是 从可转换公司债券赋予投资者转换股票这个角度，显然，一只期限长的可转换公 司债券期限短的有

3、更多上涨机会；可转换公司债券的其他期限越长，获得转换的 机会和股票增长的机会越人，其期权的价值也就越人。期限对可转换公司债券的 影响是其债权性质和期权性质共同的结果。票面利率票面利率是决定可转债债券价值的主要因素，是可转换公司债券投资者基木 回报，也是可转换公司债券投资价值的保底价值指标，在其他条件相同的条件下, 票面与可转换公司债券价值成正向关系，既票面利率越低，可转换公司债券的债 券价值越低，反之亦然。转股价格发行可转换公司债券时所制定的股价格既体现了公司经营业绩，也代表转换 公司债券的投资价值。通常初始转股价格比股票价格要高。对于同一可转债，在 其他条件不变的情况下，转股价越高，股票买权

4、执行价格就越高，股票买权的价 值就越低，可转换公司债券的价值就越低。另外，转股价调整也是影响可转换公 司债券价值的一个重耍因素。包括除权、除息调整和转股价向下调整。赎回条款发行公司设计赎回条款的主要目的是加速转股过程。赎回条款的受益人是发 行公司，它了限制了可转换公司债券持有的潜在收益。不论是硬赎冋还是软赎回, 赎冋条款限制了可转换公司债券最高冋报率，因此在一定程度上限制了可转换公 司债券的最高价值。回售条款回售是投资者的一项卖权，这一条款在一定程度上保护了投资者的利益，相 当于发行公司提前兑付本息。通常情况下，回售收益率要高于票面利率，因此， 冋售作为投资者的权利，会增加可转换公司债券的期权

5、价值。4、标的股票可转换公司债券的标的股票是影响可转换公司债券价值最直接因素。标的股票的价格我们知道，股票价格与可转换公司债券价值趋势是一致的。但是，当股票价 格处于较低位置时，可转换公司债券价格下跌幅度明显小于股票价格下跌幅度， 这是因为可转换公司债券具有固定收益债券的性质。标的股票的价格波动性从数学角度，股票波动率是股票价格变动标准差，股票价格波动率反映某段 时间股票价格偏离其平均价格的程度，用來衡量股票价格变动的不确定性。较高 的股票波动率意味着股票更多的上涨可能，也意味着更多的下跌可能。但由于可 转换公司债券对股票下跌的保护机制，所以可转换公司债券持有人将会在高波动的股票屮获利。股票价

6、格率是决定可转换公司债券的决定性因索。二.可转换公司债券定价分析通过建立可转换公司债券的定价模型，可在一定的误差范围内确定可转换公 司债券的理论价格，为实际操作奠定良好基础。h前，可转换公司债券理论定价两类模型，一类模型是以black-sholes公式 为基础，在种种假定条件下，得岀可转换公司债券价格近似解析解；另外一类模 型试图将影响可转换公司债券价格的所有因索都考虑进去，即多因素模型，比较 常见的多因素模型有二叉树法、有限差分法及蒙特卡洛模拟等方法。由于计算量 等原因，现在运用black-sholes定价方法较为简单易行。可转换公司债券的价值二债券部分的价值+可转换公司债券期权部分的价值

7、即：cb = b + c假定发行公司无破产和拖息风险，直接将债券部分未來现金流折现得到可转 换公司债券债券部分的价格为:b = 土。严z=1具中，0为i时刻的现金流；为期限为i年的折现率，厶为第i笔现金的 折现时间。假眾不考虑可转换公司债券方案中的赎冋条款，可转换公司债券的定价就取 决于其期权的定价。根据black-sholes公式基本理论假设：股票价格变动比例遵 循-般化的维纳过程，允许适用全部所得卖空衍生证券，没有交易费用和税收， 不存在无风险套利机会，无风险利率为常数且对所有到期日都相同。可转换公司 债券期权部分的价格为：c = xs7v(£) xer(t-r)n(d2)j其中

8、:ln(s/x) + (r + <r2/2)(t-r)ln(5/x) + (r + cr2/2)(t-f)(jt ts：股票的现价x：转股价格nm：标准正态分布变量的累计概率分布函数t：期权的到期时间t：现在的时间三、可转换公司债券投资策略分析我们下面简要介绍可转换公司债券的套利策略。可转债的套利是指通过转债与相关联的基础股票之间定价的无效率性进行 的无风险获利的行为。可转债的套利交易不一定要在可转换期才能进行，只要有 卖空机制和存在机会，在不可转换期同样可以锁定收益进行无风险套利。无风险 套利必须的条件是市场要有卖空机制，在牛市或平衡市厂股价上涨时，转债涨 幅不如股票，套利机会将会出现

9、；熊市下，转债跌幅不如股票，套利机会很少， 甚至没有套利机会。在市场没有卖空机制的情形下套利只能是有风险的，有风险 的套利是指投资者借助可转债的一些性质，判断可转债是否处于低估状态或风险 收益极度不对称，从而决定是买入还是卖出，相当于低吸高抛的交易行为，有风 险的套利对投资者的套利技巧和山场判断要求较高，稍有不慎，套利可能变被套。1、可转债的套利机会可转债作为基于股票的衍生产品，在转股期且股价处于实值时，转债的价格 主要是盯住基础股票。从h内高频数据来看，转债的波动通常比股票的波动慢上 一拍，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后；如果股价上涨，转债的上涨 也会滞厉，弹性也不如股票，所以，股价持续上涨时，套利机会将很容易产生。2、可转债的套利策略h前国内市场，在可转债持有人申请转股后的第二个交易日，由债券转换的 股票才可以上市流通，而处于转股期的转债套利空间一般较小，股价在第二个交 易日乂具有不确定性，所以在没有卖空机制的条件下，通过买入转债转股后第二 天再卖出股票套利的操作不确定性较大。但我们也应该看到，假设可以卖空，转 债与基础股票间直接的套利机会和套利空间都会减小。我们的套利策略为：套利者首先必须有一疋数