风险投资组织机构模式的探讨

1、风险投资组织机构模式的探讨摘要：有限合伙制经过市场的选择而成为世界范围的风 险投资组织机构的主流模式，由于我国存在法律上的障碍, 本文基于有限合伙制的认识和对有限合伙制度下委托代理 关系的理论分析，提出在现有的法律框架下构建符合我国国 情的风险投资机构组织模式。关键词：风险投资组织模式有限合伙制风险投资是指一种把资金投向蕴藏着失败风险的高新 技术及产品的研究开发领域，旨在促进高新技术成果尽快商 品化，以获得高资本收益的投资行为。由于风险投资的高风 险性、高收益性、低流动性、特殊的投资领域以及风险投资 所要求的专业性和参与性，使得风险投资与一般的投资在组 织机构的设计上有其自己的特殊性。各国根据

2、自己的投资习 惯以及传统文化的制约，发展了一系列符合自己的风险投资 组织制度安排。1中国风险投资的现状中国的风险投资在1986年随着中国新技术创业投资公 司的成立而正式起步，经过十几年的发展，距今已经有了相 当的规模。截止2001年6月底，中国的风险投资公司约160 家，注册资金1 80亿元人民币，普遍采取公司制的运作方式。 在xx年2月28 h,外商投资创业企业管理规定的颁布， 对外资的投资企业来说是一个很好的发展机遇。根据 zero2ipo清科创业投资研究中心发布的关于x x年中国风险 投资季度报告中指出：在第一季度，本土创业投资公司占投 资金额总数的,而外资风险投资公司占;在第二季度，本

3、 土占32%,外资占68%；在第三季度，外资风险投资公司在 投资的总额上占有90%以上。从上面的数据中可以看出，现 阶段外资风险投资公司在中国投资市场上处于主导地位，这 与中国在3月1日实施的外商投资创业企业管理规定里 面的制度供给有很大关系。在组织机构方面突破了原有的 公司法和企业合伙法里的机构设置，创投企业中可以 采取非法人制组织形式，也可以采取公司制组织形式，外商 创投公司这种非法人组织机构安排使得有限合伙制可以实 施，同时在管理规定中对外资的最少出资数量和最低出 资比例相应的降低。而对于本土的创业投资公司来说，在组 织机构上还没有突破现有法律的限制，这就要求本土的创业 投资公司在组织机

4、构上进行创新，否则外资企业的制度供给 优于本土企业，使得本土企业在制度供给方面出现瓶颈的制 约。吴敬琏认为：如果政府要出资组建风险投资公司，就应 该做一个有限合伙人，让风险投资管理者做普通合伙人，负 无限责任。从目前的情况来看，有关法律框架亟待完善。他 说，我国现行的合伙法没有有限合伙，而公司法又 没有无限责任有限公司。这样的法律制度设计，不利于国家 参与风险投资组织形式的改进。成思危指出：有限合伙制是 当前风险投资公司较好的组织形式。他认为，有限合伙企业 具有多方面优势：首先，有限合伙制企业发起人采取定向私 募方式招集合伙人，有利于合伙人间团结一致，同时由于实 行有限合伙制，有限合伙人仅享有

5、知情权等少数几项权利， 使企业在避免过多干预的情况下，筹集到大量资金；其次, 一般合伙人作为企业的所有者和管理者，能够自觉提高公司 运营效率，降低成本；第三，按国际惯例，有限合伙企业免 收企业所得稅并享受政府优惠政策，有利于尚处在初创阶段 的风险投资公司成长。有限合伙制已经成为英美等国风险投 资企业的主要组织机构，可见有限合伙制有着自己独特的优 势。有限合伙制与公司制的差异主要表现在：法律架构。 有限合伙制不是独立的税务主体，不以公司名义注册，因而 不需要交公司税。有限合伙人只须交纳个人所得稅，避免了 重复征稅的好处。而公司制风险投资企业作为独立的纳税主 体要缴纳公司所得税，然后才能进行利润分

6、配。生命期限。 有限合伙制的组织机构有一个存续期限，一般为710年, 而公司制的组织机构除了兼并和破产外，一般长期存在。 注资期限。有限合伙制的有限合伙人的支付一般可以分期, 而公司制组织资本金根据法律规定必须一次到位，这分散了 风险资本家对风险投资企业的管理与监控，增加了风险资本 家对剩余资本的保值增值。报酬体系。普通合伙人可以提 取净资产的1%3%的管理费用以及对利润分成的2 0%左右， 而公司制风险投资机构对基金管理人员的激励乏力。美国 1940年投资公司法案规定，公开交易的投资公司经理不 得接受股票期权或其他以业绩为基础的报酬。本文就有限合 伙制下委托代理理论来分析市场选择以及激励和约

7、束机制。2风险投资组织机构设立的理论基础由于风险投资是一个高风险，存在着高度的信息不对称, 对未来的不确定性以及资产的特殊性，在如何解决代理人的 激励机制以及约束机制与一般的公司制企业存在着明显的 差别，而由此产生的代理人的机会主义倾向会更加突出，能 否有效的解决这些问题会对风险投资业的发展产生重大的 影响。而有限合伙制的这种制度安排很好的解决了委托人和 代理人之间的信息不对称，使得代理人和委托人之间的行动 具有明显的一致性。有限合伙制有两层委托代理关系：一是 投资者与风险投资家之间的委托代理关系；二是风险资本家 与风险企业家之间的委托代理关系。由于基金管理人与投资 者之间有着重复博弈过程，委

8、托人可以相对准确地从观测到 的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用偷懒的方 法提高自己的福利。伦德纳和罗宾斯泰英使用重复博弈证明 如果委托人和代理人之间保持长期的关系双方都有足够的 耐心，那么帕累托一阶最优风险分担和激励可以实现。有限 合伙制中投资者不参与经营管理，事先也不能确定风险资本 家的能力水平，通过完全的合同约束不可能达到最优，而通 过有效的激励机制和代理人行为的市场约束，使得在不完全 合同的状态下得到最优的配置。法码认为在竞争的经理市场 上，经理的市场价值决定于其过去的业绩，从长期来看，经 理必须对自己的行为负责，即使没有显性激励合同，经理也 有积极性努力工作，因为这样做可以改

9、进自己在经理市场上 的声誉，从而提高未来的收入。本文将通过建立一个模型来 分析投资者和风险资本家的行为约束。现在假定只有两个阶段。t=l, 2 ,每个阶段的生产函数 如下：兀 t=at+ 0 +ut这里，"t可以理解为产出，at是风险资本家的努力水 平，。可以理解为风险资本家的经营能力，服从的正态分布, ut是外生的随机变量，服从正态分布。假设at是风险资本 家的私人信息，"t是共同信息。假定风险资本家的风险是中立的，并且贴现率为0,风 险资本获得剩余收益权为a ,因此风险资本家的效用函数如 下：ut=ft+ a ji t-c (ut) (2)这里，ft是风险资本家的固定工

10、资，c(ut)是努力的负 效用，假定是严格递增的凸函数。在两期内，风险资本家的 期望效用最大化为：maxe fl+a jt 1 c (a 1 ) +f 2 + a ji 2 _c (a 2 )(3)显然，如果委托代理关系只进行一次时。风险资本家选 择的个人努力水平是最大化自己的利益，此时对式求导可以 得出风险资本家努力程度的最优一阶化条件：c? (at) = ao但是，我们现在要证明，当代理关系持续两个时期时, 尽管风险资本家在第二时期的最优努力的条件为cz (a2)= a,因为博弈没有第三阶段，风险资本家无须考虑声誉问题, 但是在第一阶段的努力的最优化条件肯定为c(al)>a。假定资本

11、市场是完全竞争的，根据理性预期：f 1 =mo +al (4)f2 = a +e( 9 i ji 1) (5)由于市场具有理性预期，那么在均衡时，al等于风险资 本家的实际选择，当观测到ji 1时，市场知道0 +ul= ji 1-alo 但是市场不能把0和ul分开，也就是说，市场不知道除了 风险资本家的努力外，ul是风险资本家的经营能力的结果 还是外生的不确定因素ul的结果。市场要根据jil推断出9 , 令t =var( 0)/var(0)+var(ul)=o 02 / o 02+o u2(6)即t为0的方差与ji 1的方差的比率。0 02越大，t越大。根据理性预期公式,e( 9 i ji 1

12、)=e(9)+t ( ji 1-al)=o u2m0+ ( ji 1-a 1) o 02 / o 02+ o u2(7)可见，ji 1越大，对风险资本家的能力信念修正越大。 把、代入式u=m0+al+a-c (al)+ a + o u2m0+ (ji 1-al) o 02/ o 02 + o u2+ a (a2+ 9 +u2) -c (a2)(8)式对al 一阶求导得c' (al) a + o u2(al+ & +ul-al) / o 02+ o u 2 $ a上述条件表明，如果委托代理关系进行两次以上，那么 代理人为了提高未来预期收入，在第一期基金中的努力水平 大于一次性委托

13、代理关系时的努力水平，这是因为风险资本 家未来的固定收入依赖于市场对其能力的预期，而第一期基 金的努力水平是通过业绩的作用来影响这种预期，显然这种 声誉效应就是对风险资本家的激励作用。在有限合伙制的制 度安排中，基金都有一个存续期限，普遍的生命周期为10 年，但在征得合伙同意后可以延长13年。所以风险投资 家为了在基金结束后能再一次的容易筹资，他必须要考虑市 场对他的评价。在第二层的委托代理关系中，风险资本家和作为代理人 的风险企业家存在潜在的利益冲突，风险资本家为了追求企 业的价值最大化，作为股权投资的资本可以获得资本增殖的 好处。而作为代理人的风险企业家可能追求个人利益最大化 而忽视企业的

14、价值最大化。由于合同的不完全性且未来收益 的不确定性，仅仅通过合同的安排是不够的。所以风险资本 家要不定期地到企业去检查，必要时可以执行企业的经营管 理的权利。还可以通过其他的一些制度安排来防范风险，比 如分期投资、使用特定的金融工具、企业家的报酬采用期权 方式等，这些制度的安排可以部分地实现风险资本家和风险 企业家行为上的一致性。3根据外国的经验，建立符合中国风险投资组织机构的 模式中国的风险投资机构一般是国有资本设立的有限责任 公司或股份有限公司组织方式，由于这种公司制的组织方式 不能有效地解决委托代理机制中的道德风险和逆向选择，已 成为发展风险投资行业的制约因素。根据美国和日本风险投 资

15、业的比较，可以看出由于美国的有限合伙制适应了风险投 资业的发展，使得美国在近10年的经济高速增长，而日本 由于主银行制导致风险投资机构以金融企业的附属企业为 主，这种公司制的制度安排使得日本经济处于停顿状态，当 然这只是一种可能解释，但可以在一定的程度上反映了风险 投资行业对高科技行业的巨大推动作用和对国民经济的促 进。目前，由于我国没有有限合伙制的法律制度，所以现阶 段应该尽快完善法律制度，使得制度供给适应风险投资行业 的发展需求。基于对有限合伙制的认识和我国现阶段没有法 律制度，我们可以设计如下的组织机构：注册一家风险投 资公司，筹集一定的资本金，全部存入银行，但不直接开展 风险投资经营活动。a公司与当地最有实力的风险投资公司 签署委托投资合同，有b公司进行投资管理工作。这种模式 的最大特点是将风险投资的所有权和经营权强行分离，与有 限合伙制风险投资公司所承担的功能相同。股权结构和激 励约束方案的设计。可以通过合理的股权结构和激励约束方 案实现a公司和b公司的目标的一致，可以参照国外流行的 有限合伙制结构，在投资一个项目时，b公司以1%10%的股 权进行匹配投资，并作为风险投资的管理人，其报酬主要以 利润分成，大约为业绩的10%20%,和以净资产为基数，按 较小的固定比例提取管理费用，大约为1%3%。这种股权结 构和激励机制使得风险投资的管理人