我国优先股制度在私募股权投资中应用

1、我国优先股制度在私募股权投资中应用一、私募股权投资中的优先股概述根据布莱克法律词典的定义，优先股是一种定期支付投 资者股利但不允许他们进行股东会投票的证券。我国国务院 2013年11月30日发布的国务院关于开展优先股试点的指 导意见（国发【2013】46号，以下简称指导意见）首次 以国家规范性文件的形式对优先股做出了定义：'优先股是 指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定 的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司 利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”优先股制度在西方发达国家已经发展了数十年，是公司 运作中一项十分重要的融资工具。总体来讲，优先股

2、与普通 股的概念相对应，因其具有一些普通股所不具备的特性，尤 其是同时具有股权和债权的特征，通常被认为是一种混合型 的融资工具。具体体现为优先股股东在对公司财产份额的请 求权方面优于普通股股东，但次于公司债权人。但优先股的 基本属性还是股权，这尤其反映在对优先股的会计处理和稅 收方面，发行优先股不会增加公司的负债率，但也不具有负 债的抵税效应，因此与可转换债券具有根本的不同。通常来 讲，优先股在股利分配和公司清算时相对于普通股具有优先 权，但相应的优先股股东对公司经营的参与权会受到限制。 但只要不违反公司法的强行性规定，公司可以在其章程中对 优先股所包含的具体权利和特性做出自由规定，甚至发行多

3、 个不同系列具有不同权利的优先股。得益于这一公司自治的理念，发达国家的公司创设了很 多不同种类的优先股形式。优先股的主要分类方式包括：(1) 累积优先股和非累积优先股，划分根据是对之前营业年度内 未支付的股息是否进行累积并在之后一起付清；(2)参加分 配优先股和不参加分配优先股，划分根据是优先股股东在分 取优先股股息之后是否还有权与普通股股东一同参加剩余 利润的分配；(3)可回购优先股与不可回购优先股，划分根 据是公司是否可以在一定条件下以一定价格对所发行的优 先股进行回购；(4)可转换优先股和不可转换优先股，划分 根据是是否允许优先股股东在一定条件下将其持有的优先 股转换成其他种类的股票。优

4、先股在西方发达国家的私募股权投资中得到了广泛 的应用。尤其是可转换优先股能够较好地平衡投资人和公司 原股东的利益，降低双方信息的不对称性和谈判中的交易成 本，有助于促进投资人和原股东实现互利双赢，同时推动公 司的发展，是目前私募股权投资中所运用的最重要的手段之 一。通过发行可转换优先股，公司可以用相对低的融资成本 获得发展所需的资金，且不会对其负债率造成影响；同时也 使得公司原股东能够突破公司发展的瓶颈，随着公司价值的 提升而身价倍增。对于投资者来说，优先股能对其利益提供 很好的保护，尤其是使得金融性股权投资者能够在不参与公 司具体经营管理的情况下防范公司原股东兼管理层可能产 生的道德风险，大

5、大地减小了投资者面临的代理成本和投资 风险。具体来说，可转换优先股的优先分配机制能使投资人 获得类似债权的保护和较为稳定的收益，同时使投资人可以 直观的了解到公司的经营状况，防止原股东兼管理层隐瞒盈 利；清算优先机制有助于进一步防止成长期公司原股东兼管 理层进行高风险的投机行为；而其可转换性则为投资人提供 了潜在的高收益及未来对公司的控制权。二、我国现行法律法规中有关优先股的规定对私募股权 投资的影响优先股制度在我国法律体系中长期缺位，对实践中的国 内私募股权投资行业发展造成了 一定的影响。2005年11月 15日，国家发改委、科技部、财政部、商务部、中国人民银 行、国家税务总局、工商行政管理

6、总局、银监会、证监会、 国家外汇管理局联合发布创业投资企业管理暂行办法， 首次在国家规范性文件中提及优先股。该办法第15条规定:“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权 和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投 资”，但该办法并未对优先股做出具体规定。十八届三中全会以来，我国在金融和法律方面的改革创 新动力十足。国务院、证监会等机构就优先股的立法工作已 经在紧锣密鼓地进行之中，今年十二届全国人大二次会议中 也有代表提出修改公司法的提案，建议在公司法中 对优先股的地位做出进一步明确的规范。可以预见，优先股 全面进入我国公司法证券法体系只是时间问题。1.公司法中有关优先股的

7、规定2013年我国第三次修订公司法时并未加入有关优先 股的规定，因此目前优先股还未得到人大立法的正式确认。 虽然2005年修订公司法时为优先股预留了空间，但毕 竟缺乏明确统一的规范。在尚未再次修订公司法的情况 下，该法中的一些条款依旧会在一段时间内对我国私募股权 投资中优先股的运用造成一定的影响。具体来说，对于有限责任公司，公司法第34条规定: “股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股 东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东 约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认 缴出资的除外。'第42条的规定："股东会会议由股东按 照出资比例行使表决权

8、；但是，公司章程另有规定的除外。” 根据上述两个法条，有限责任公司可以通过公司章程令某些 股东拥有分配上的优先权和表决上的限制。但是，公司法 第186条规定“清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司 按照股东的出资比例分配”，并未允许有限责任公司通过公 司章程约定某些股东享有优先分配权。虽然理论上股东之间 可以另行签订协议对剩余财产分配事宜做出特别约定，但是 此类协议不具有对抗第三人的效力，与优先股意义上的''优 先分配权”有很大不同。因此，现行公司法对有限责任 公司通过章程赋予投资人股东优先权还有一定的限制，尚不 能完全实现发达国家优先股所具备的各种特征。对于股份有限公司来说，

9、公司法第126条规定：“同 种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股 票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所 认购的股份，每股应当支付相同价额。”该条的规定即所谓 同股同权原则，但优先股与普通股属于不同种类的股票，并 不与该条的冲突。公司法第167条规定的“股份有限公 司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定 不按持股比例分配的除外。”也为发行有优先分配权的股票 提供了法律依据。虽然公司法第103条规定“每一股份 有一表决权”，第186条规定"清偿公司债务后的剩余财 产，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配”，没 有允许公司通过章程排除部分股东行

10、使表决权或享有优先 分配权；第142条对公司回购也做出了限制；但2005年第 二次修订公司法时通过第132条“国务院可以对公司发 行本法规定以外的其他种类的股份另行作出规定”为优先 股预留的空间。2013年11月30日国务院发布的关于开展优先股试点的指导意见（国发2013146号，以下简称指 导意见）正是以该条规定为依据做出的。从公司法的 整体立法结构上来看，应当认为第132条的规定是对我国股 份有限公司股份的特殊规定。公司法中股份有限公司部 分所提及的“股份”仅指所谓的“普通股”，国务院另行规 定的其他种类的股份可以不适用公司法中对股份的一般规 定。综上所述，股份有限公司发行优先股进行融资已

11、经基本 不存在障碍，但需在指导意见及未来国务院出台的其他 相关法规的框架下进行。可以预见，未来修订公司法时， 应当还会在法律层面中对优先股的地位予以明确。2.指导意见解读根据指导意见引言部分及其第1条的表述，制定该 意见的依据和基础是公司法，除该意见中另有规定以外， 优先股股东的权利、义务以及优先股股份的管理应当符合公 司法的规定。结合上文的分析，指导意见是在公司法 的框架下对股份有限公司股份进行的特殊规定，而不是对公 司法的修改，其法律位阶也不允许其做出与公司法相冲 突的规定。因此指导意见及未来国务院法规的适用都应 与公司法的一般规定结合，不得与公司法中的强制 性规定相悖。指导意见对优先股的

12、优先分配权、优先清算权、优 先股的转换和回购以及表决权限制等事项作出了规定，并允 许公司通过公司章程具体规定优先股股息率的计算方式、有 可分配利润时是否必须分配、利润分配是否可累积、优先股 股东是否参加普通股股东的剩余利润分配、优先清算金额、 优先股转换及回购条件、转换及回购选择权等事项，总体上 来讲赋予了公司较大的自治权力。但是，指导意见第二部分将优先股的发行人范围限 定在上市公司和非上市公众公司，这对于私募股权投资来说 限制较大。不属于公众公司的股份有限公司将不能发行优先 股，同时意味着优先股的发行要受到证监会的监管。另外, 指导意见还要求优先股在证券交易所、全国中小企业股 份转让系统或者

13、在国务院批准的其他证券交易场所交易或 转让，在中国证券登记结算公司集中登记存管。由此可见， 该部指导意见只是针对公众公司发行优先股所做出的规 定，对私募股权投资来说，可能只对被投资方属于上市前阶 段公司的私募股权投资项目具有一定的意义。可见从整体上来讲，优先股的制度还未完全进入我国 公司法的体系，除有限责任公司不能由国务院法规对股 东优先权予以特殊规定以外，指导意见对股份有限公司 优先股的特殊规定也未能覆盖所有的股份有限公司。因此， 现行框架下私募股权投资只能有两种选择，一是依照指导 意见的规定发行优先股，但前提是被投资的公司必须符合 相应的主体要求并满足规定的发行条件；二是以公司法 的一般规

14、定为基础，但在公司章程中对股权做出特别规定， 设置“有实无名”的优先股，不过此选择有不能实现优先清 算权和回购权等的问题。另外，根据指导意见第三部分的要求，证监会、财 政部、商务部、国家发改委、国家税务总局等机关将在未来 一段时间内制定和颁布有关优先股实施中的相关政策及实 施细则。私募股权投资机构及有融资需求的公司可以对相关 政策法规及优先股试点的进展情况予以持续关注。三、私募股权投资协议中的优先股条款如前文所述，可转换优先股在私募股权投资中被广泛应 用，而具体的运作方式则体现在投资人、原股东以及目标公 司所签订的一系列合同之中。在国际上，私募股权投资者通 常会借鉴美国风险投资协会起草的一套风

15、险投资示范合同 对投资方案进行设计。该套示范合同基本囊括了一个典型的 风险投资操作过程所需的全部协议文本，为私募股权投融资 双方提供了很好的指引。不过该套协议条款的有效性和可执 行性很大程度上依赖于美国特拉华州特殊的法律制度背景， 在其他国家和地区建立私募股权投资架构需要结合当地适 用的法律法规进行调整。有关优先股的条款一般会体现在目标公司与投资者之 间签订的股份认购协议、投资者与原股东之间签订的投资协 议以及目标公司经修订和重述的公司章程等法律文件中。下 文结合我国现行法律制度对私募股权投资相关法律文件中 涉及优先股的主要条款进行简要介绍。1价格条款价格条款是优先股发行和认购交易中最基础的条

16、款，该 条款中涉及的要素主要包括认购金额、股份数量、股权种类 以及所代表的股权比例等。价格条款原则上可以由公司与投 资者自由约定，但根据我国法律规定，如果涉及外国投资者 并购境内企业的，需要进行相应的股权价值评估。2.优先分红条款优先分红条款使优先股股东在公司分配利润时优于普 通股股东。该条规定一般应当明确优先股股东是否在优先分 配股息后还能参加剩余利润的分配，以及往年未分配的利润 是否累积到下一年份。我国公司法允许公司章程自由约 定利润分配方式，因此优先股股东优先分红的权利可以通过 投资协议和公司章程得以实现。3优先购买/认购条款优先购买条款保证优先股股东在其他股东转让股份和 企业发行新股时

17、具有同等条件下的优先购买/认购的权利， 是防止投资人股份被稀释的重要条款，也为投资人追加投资 提供了便利。我国法律中不存在对优先购买/认购权的障碍。4.优先清算条款优先清算条款与优先分红条款类似，都通过在优先股中 加入债权属性保证投资人的利益，降低投资风险。优先清算 条款中一般会对清算事件进行定义，明确优先清算权行使的 前提。除目标公司破产、吊销执照、歇业等原因外，并购、 重大资产出售、重大管理层变更等多种因素都可能触及优先 清算条款。另外，该条款中清算方案的具体设计，依投资者 在从清算财产中分得固定的金额后是否还有权参与剩余清 算财产的分配可以分为无参与权、部分参与权和完全参与权 三种不同的

18、类型。如前文所述，我国现行法律对于优先清算 条款的限制较多，很多情况下只能通过股东间协议等变通的 形式实现投资人的优先分配权。5.回购条款回购条款会约定投资方或目标公司有权启动优先股回 购。如果投资方有权要求公司回购其股份，一般还会明确约 定投资人行使回购权的时间或条件，往往与投资退出未能实 现等情形相联系，这对投资者来说实质上是买入了一份看跌 期权，具有止损的作用。而如果是公司有权回购投资者股份, 则对公司来说具有保证控制权的作用，投资者来也能够成功 实现退出。该条款中会对回购价格计算方式做出具体的规 定。不过目前我国公司法对公司回购股份限制较多，回 购条款的设计需注意不能违反该法中的强行性

19、规定。6转换条款转换条款使得优先股股东有权在一定时期内按一定比 例或价格将其持有的优先股转换为另一种证券（通常为普通 股），实质上使优先股具有了看涨期权的价值。转换条款中 会明确规定转换条件、转换比例、转换期限、转换价格等要 素，这些要素的设置决定了可转换优先股的转换价值。此外, 由于私募股权投资中公司未来的业绩具有较大的不确定性， 而公司未来业绩的好坏将直接影响行使转换权后原股东和 投资人的利益，因此在实践中，私募股权投资者通常会将可 转换优先股的换股比例或价格与企业未来的经营业绩挂钩， 如果企业经营业绩出色，那么可转换优先股的比例就相对较 少或转换价格相对较高，从而保证企业的创始股东维持较大 比例的公司控制权；而如果公司经营业绩较糟糕，可转换优 先股的比例则会相对较大或转换价格相对较低，从而使投资 者对公司经营有更大话语权。我国法律由于长期以来未确立 优先股的地位，使得转换条款的设置只能采取一定的变通形 式，但随着优先股地位的正式确立，可转换的设计必定会在 实践中得到更加广泛的应用。7估值调整条款估值调整条款俗称对赌条款，是私募股权投资中投资者 与原股东之间针对公司未来不确定的发展状况达成的一项 约定：如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如 果约定的条件不出现，则原股