茂硕电源新股研究报告

1、合理价格区间：22. 55-22. 88 元基本情况申购价（元）发行股数（万股）2428发行后总股本（万股）9078发行日期2012/03/7发行方式网上/网下主承销商民生证券上市日期发行前财务数据：（2012年报）营业收入（百万元）555毛利率27.4%每股收益（元）0.55每股净资产（元）3.08净资产收益率27.3%研究助理：程扬大功率led驱动电源龙头投资要点:盈利预测20112012e2013e2014e营业收入55577810511379（方万元）毛利率27.42827.127.2净利润（百5486117148万元）eps （元）0.550.881.211.522012年3月6日公

2、司概况公司主要产品为消费电子类电源和大功率led照明设备驱动电源， 其中消费电子类电源主要包括av视听类、it通信类等高端电子设 备用电源，led照明设备驱动电源主耍用于路灯、隧道灯、景观照 明和工矿照明等领域。 led路灯发展前景可观在路灯、隧道灯、景观照明灯等户外大功率照明领域，由于节能效 果显著，人功率led照明设备已经获得了各国市场的广泛认同，并 逐渐呈现出对传统照明的替代趋势。为了推动传统照明向led照明 转变的产业升级，各国政府在政策和资金上都给予了很大支持。公司技术领先优势明显公司是国内较早从事电源研发和生产的厂商之一。公司的高可靠、 智能、高效节能led驱动解决方案，已达到行业

3、领先水平。公司估值预计公司2011-2013年公司的eps分别为0.55元、0.88> 1.21元。给予公司2012年23.2倍市盈率、2013年17.2倍市盈率，并考虑公 司产品与技术带来的溢价，公司的合理佔值区间为22.55-22.88元。公司概况(-)公司主营业务和产品公司是集研发、生产和销售为一体的高可靠、智能化、高效节能开关电源制造及解决方 案提供商。公司主要产品为消费电子类电源和大功率led照明设备驱动电源，其中消费电子 类电源主要包括av视听类、tt通信类等高端电子设备用电源，led照明设备驱动电源主要 用于路灯、隧道灯、景观照明和工矿照明等领域。图1：公司产品（二）股权结

4、构公司控股股东及实际控制人为顾永德，现任公司董事长，直接持有公司17. 39%的股份, 同时通过德旺投资间接持有公司32.14%的股份，合计持有茂硕电源发行前50. 07%的股份。 表1：公司股权结构股东名称本次发行前股权结构本次发行后股权结构股份数童（万 股）占比（）股份数童（万股）占比（）後匹投资2340.0032.142,340.0024.10顾永德1305.6017.931,305.6013.45浙江蓝石创业投资有限公司520.007.14520.005.36深貳:市尙海成长创科投资合伙全业455.006.25455.004.69英舛飞电子（杭州）有限公司331.504.55331.5

5、03.41浙江泰奴创业投資有限公司325.004.46325.003.35陈克净266.503.66266.502.75深坍保腾汇富创业投逮仝业260.003.57260.002.68广东丸平洋技术创业有喂公司260.003.57260.002.68深坍市领丝投资有限公司123.501.70123.501.27深坍市初力通科技发展有限公司104.001.43104.001.07深坎市融创创业投资有冬公司78.001.077&000.80其他自憾人股东910.9012.51910.909.38社会公众:段2,428.0025.01合计7280.00100.009,708.00100.00

6、（三）公司经营情况公司10年净利润增长高达100%,原因是产能大幅提升，而11年增速下降的原因主要是 产能未能大幅提升，遇到了瓶颈。图3：公司营业收入情况图3：公司净利润情况公司的主要收入来源是消费电子类电源和大功率led照明设备驱动电源，11年，消费 电子类电源和大功率led照明设备驱动电源的收入占比分别为72. 13%、26. 83%o led照明驱 动电源比重不断提高，收入占比从08年的0. 87%提升到11年的26. 83%,利润占比从08年 的2. 78%提升到11年的35. 49%。图4：公司主营收入按产品线构成图5：公司主营利润按产品线构成消费电子类电源led驱动电源变压器计度器

7、梵他收入消费电子类电源 led驱动电源变压器计度器其他收入图6：公司产品毛利率以及综合毛利率变动情况70%60%50%40%30%20%2(x)82()092010201110%0%消费电子类电源毛利率t综合毛利润led驱动电源毛利率二、行业分析（一）电源与电源行业概况电源，是指给电气或电子设备提供所需电力的装置，也称电源供应器（power supply）o 许多情况下发电机、电池等发出的电能并不符合电气或电子设备等用电对象使用的要求，需 进行再一次变换，这种变换是将市电或电池等一次电能变换成适用于各种用电对象的二次电 能的供电装置就是电源。而依照不同的电流转换的形式，开关电源又对分为四种（a

8、c/ac、 ac/dc、dc/ac、dc/dc）o由于一般市电提供的是交流电（ac）,而电器设计多使用电源 稳定的直流电（dc）,因此ac/dc （交流电转换为直流电）电源是应用最广泛的电源类型。表2：按照电流转换形式划分的电源种类及用途转换方式用途ac/dcpc/电器/网络设备/消费电子dc/dc压缩机/车用/gps等ac/ac不间断电源/ups等dc/aclcd/背光源/太阳能电池等根据国际知名调查机构databeans统计数据，从2004年至2010年每年全球开关电 源市场销售额平均保持了 15%左右的幅度增长，到2010年约为120亿美元的销售额，其中 消费电子类电源、通讯领域电源和工

9、业领域电源的市场份额分别排名前三位，其市场规模分 别为35亿美元、34亿美元、25亿美元。图7：全球开关电源市场规模单位白万芙元电源销售额*増长率（二）消费类电源业务分析根据国际知名调查机构databeans统计数据，从2004年至2010年每年全球开关电 源市场销售额平均保持了 15%左右的幅度增长，到2010年约为120亿美元的销售额，其中 消费电子类电源、通讯领域电源和工业领域电源的市场份额分别排名前三位，其市场规模分 别为35亿美元、34亿美元、25亿美元。全球开关电源产能不断向国内转移，我们电源生产 企业将面临持续向好的发展机遇。公司在稳固现有客户的基础上，注重大客户及国际市场的开发

10、，逐步建立国际化专业销 售团队，以及全球主要经济区的销售网络，公司拟在全球代表性发达国家和地区，开发至少 有5个销售合作伙伴，公司已与法国电信（萨基姆）建立了良好的合作关系，并签订战略协 议。公司还已经进入了飞利浦、创维、共进电子、华为等大客户的供货体系。另外公司已向 摩托罗拉（世界最大的机顶盒供应商之一）、tata （印度知名的跨国公司）、pace （世界最 大的机顶盒供应商之一）发送样品，待对方认定，其中tata已向公司发出首批订单，定制 电源1.5万只。预讣公司该类业务可以保持平稳增长。（三）led驱动电源业务分析在世界各国越來越重视节能减排的背景下，led照明有着巨大的市场潜力。尤其在

11、路 灯、隧道灯、景观照明灯等户外大功率照明领域，由于节能效果显著，大功率led照明设 备己经获得了各国市场的广泛认同，并逐渐呈现出对传统照明的替代趋势。为了推动传统照 明向led照明转变的产业升级，各国政府在政策和资金上都给了了很大支持。除下列发达 国家外，海外新兴市场国家大功率led照明市场也已经启动。表3：发达国家扶持led照明政策国家led扶持政策口本日本经济产业省表示，日本政府计划推出新节能补助制度“节能point制度j 消费者购买led照明等节能相关产品，就nj获得能用來兑换商品券的点数，美国或是消费者将照明更换为节能的led产品时就可获得政府补助部份费用。 美国固态照明led发展路

12、线图计划（ssl计划），立足国家战略推动固态照明 技术的研发。从2002年到2011年，美国政府计划每年投入0.5亿美元，来资欧盟助企业、国家实验室和大学三方共同推动led照明技术的加速发展。欧盟的“彩虹计划”在2000年7月启动，委托6个大公司、2所大学，通过欧盟的补助金来推广白光发光二极管的应用。拓璞产业研究预测，11年全球led照明市场规模将达到82.1亿美元，到14年led照 明市场规模将达到625亿美元，复合增长率超过90%o strategies unlimited预测，从10年 至15年照明用led出货量的复合年增长率将达到26%。对应收入的复合年增长率为11%, 至15年led

13、照明市场收入将超过544亿美元。displaysearch预测，10年全球led照明应 用的平均渗透率为1.4%,预计14年将达到9.3%。图&全球led照明市场规模中国近年來扶持led路灯政策主要有：09年十城万盏计划；10年五十城二百万盏；12 年400万盏（x0亿中央财政，30亿地方配套）。2009年底我国道路照明用路灯为2800万 盏，隧道灯105万盏，无论是新建还是替换，市场空间都十分巨大。2012年2月28 0,发改委环资司、财政部经建司和科技部高新司共同委托中国电子 进出口总公司对2012年财政补贴推广led照明产品进行国内公开招标，确定高效照明产品 推广企业、产品规格型

14、号及协议供货价格。此次招标拉开了 led照明补贴政策出台的序幕。 3月20日截止招标，中标结果公布，可能成为led行业的催化剂。广东省也计划在3年内 完成省内公用照明改造。未來在多重利好因素的影响下，户外大功率led照明市场将得到长足的发展，同时， 将带动大功率led驱动电源市场的同步发展。公司大功率led驱动电源产能为86万台， 产能利用率为103%。公司在国内大功率led路灯（隧道灯）驱动电源市场上所占的份额达 50%以上（主要两家竞争对手为台企明纬企业和中达电通），处于相对垄断地位，必将大幅 受益于市场的发展。三、公司竞争优势（一）技术绝对领先公司是国内较早从事电源研发和生产的厂商之一。

15、公司已累计申报各项专利及软件著作 权共128项（发明专利47项），其中已获授权专利51项（发明专利3项），已获软件著作 权6项。09年开始申请专利，因发明专利申请需要3年，今年申请的逐步会下来。公司申 请的专利主要为led大功率电源方面的技术，从设计到生产可以形成一个很好的保护。公司 独立承担科技部2011年度国家火炬计划中的分项，以及科技部2011年度国家重点新产品计 划中的分项，参与“十二五”国家科技支撑计划项目及广东省战略性新型产业项目的技术攻 关。公司产品己获得包插ul、gs、bs、ce、cb、ccc、pse在内的212项各国产品认证。led路灯、隧道灯故障中70%左右为驱动电源故障和

16、不可靠。公司的高可靠、智能、高 效节能led驱动解决方案，已达到行业领先水平，不良率小于万分之五，待机功耗小，恒压 效率高达95%,功率因素高达0. 99,工作寿命长达50000小时以上，并且能在-40°c+70°c 温度下正常工作，针对大功率led路灯驱动电源能够做到质保5年，业内绝对领先。公司在led驱动电源开发初期与英飞特进行合作开发并签署了相关协议，需按照销售额 的一定比例采取“超额递减”的方式向英飞特支付技术使用费。09-11年，公司分别向英飞 特支付技术使用费372. 33万元、1022.46万元、70&96万元，占主营业务收入的比例分别 为1.3196

17、、2.10%、1.28%0未來公司将更多采用自主研发的产品，逐步取代使用英飞特专利 的产品，进一步降低专利费的影响。（二）大客户稳定消费类电源方面，公司收入主耍源于大客户的贡献。如法国电信（萨基姆）07年开始 合作，08年做到96万的销售收入，11年会做到1.29亿，预计今年订单超过1.69亿。公司 产品占到萨基姆整体产品的25%-30%。其他客户方面，2011年uec做了 2100万，今年预计 超过3000万，印度的rtdt 2011年1100 7j,今年超过3000万，同洲电子方面今年也有较 大的提升。消费类电源今年订单将达到5个亿。消费类电源的壁垒主要为客户认证。大功率led驱动电源方面

18、，公司长期服务于国内一线led照明品牌企业，并与勤上光电、 富士康、比亚迪、真明丽集团、德豪润达、国星光电、山东中微、北京朗波尔、西安立明、 万润科技、洲明科技等近300家led照明企业形成了稳定的战略合作关系。海外市场方面, 俄罗斯opt去年贡献销售1440万，今年下单约为4000万。今年订单己有2. 9亿。大功率 led驱动电源的壁垒主要为技术与质量（路灯均为政府工程）。四、募投项目公司拟发行2428万股，计划募集资金2. 73亿元，募集资金投向电源驱动生产项忖、研 发中心建设项目，以及信息化系统建设项目。电源驱动生产项h规模为消费电子类电源3000 万只/年，led驱动电源200万只/年

19、,建成后产能将分别提升124%和281%。由于公司己预先 投入建设，因此今年年底能够完工。研发中心建设项目除了研发led驱动电源外，还将研 发大功率光伏并网逆变电源25kw-1mw项冃、储能ups项目、led-tv电源项冃，增强公 司技术实力。信息化系统建设项fi建设完成并投入运行后将大幅提高公司决策能力和管理效 率，提升信息收集和分析能力，强化业务操作透明度和公司监管，缩短生产周期提高产品质 量，为公司生产规模的扩大提供强力支撑。表4：募投项目基本情况一览表项冃名称项h投资额达产期限第一年投资额第二年投资额第三年投资额电源驱动生产项目240792年169527127研发中心建设项忖16583年560622476信息化系统建设项冃15803年1380592296总计27317182048341722五、盈利预测与估值表5：盈利预测20112