资本市场产业资本与金融资本博弈分析

1、资本市场产业资本与金融资本博弈分析在资本论中，产业资本被定义为投在工业、农业、运 输业、建筑业等物质资料生产部门的资本。其最本质的特 征是生产剩余价值。其存在和运动决定着生产的资本主义 性质。产业资本只有在不断的运动中才能实现增殖自身， 它的运动呈现为一种循环运动。产业资本的循环是指资本 的价值从货币资本形态出发，依次经过购买、生产和售卖 三个阶段，相应地依次采取货币资本、生产资本、商品资 本三种职能形态，实现增殖后又回到原来出发形态的运动 过程。从经济发展的逻辑来看，应该说是先有产业资本，后 有金融资本。金融资本是产业资本发展到一定阶段的产 物.在开始阶段基本上是依附于产业资本的。而它真正独

2、 立于产业资本，是在工业革命以后。不过，也就从这个时 候开始，金融资本开始与产业资本展开了博弈。一般来说，只有那些投资实业，并且具体控制某个企 业、直接参与管理的资本，才能称为产业资本。而在资本 市场中控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资 本.金融资本则以投资基金等机构投资者为代表。提到产业资本和金融资本，就要提到股权分置。股权 分置是指由于我国早期的制度设计，只有占股票市场总量 三分之一的社会公众股可以上市交易（流通股），另外三分 之二的国有股和法人股则暂时不上市交易（非流通股）。按 照西方早期的金融资本理论划分，非流通股在性质上属于 产业资本，而流通股属于金融资本。产业资本和金融资本

3、 在本质上存在着差异，表现为：产业资本的表现形式是实 体经济，金融资本的表现形式是虚拟经济。上市公司上市肘，国有股、法人股就被剥夺了上市流 通的权利，从而直接导致我国在股份制和股票市场的初始 设计时就出现了股权分置的情况。股权分置作为一种制度 安排，是当时条件下的必然产物。制度上设计的国有股、 法人股不能上市流通是历史选择的结果，是中国股票市场 得以建立、存在和发展的必要前提。对于政府而言，股权 分置一方面能够控制上市公司，另一方面又能募集到大量 资金。但是股权分置也存在很大弊端，结果是：占三分之 二绝对多数的国有股不能在证券市场上流通：占三分之一 少数的流通股股东以远远高于股票面值的价格认购

4、股票。 所以它一直成为困扰股市健康发展的最主要问题。托宾q理论是指企业的市场价值与重置成本之比，可 作为衡量是否进行新投资的标准，这个比率称为“q”。其 中，企业的重置成本指建造这个企业所需成本；企业的市 场价值就是这个企业股票的市场价格总额，它等于每股的 价格乘总股数之积。用公式表示：如果q如果q>1,即企业的股票市场价值大于新建造企业的成 本时，建造新企业比收购该企业便宜，此时当然会选择建 造新企业，就会有新增投资出现。由上说明，若q比较大 时，新增投资会较大。在股权分置改革后，部分限售股票允许上市流通。当 上市公司的股票价格较高时，即当q>1时，企业的股票市 场价值大于在实体

5、经济中产业资本对相关企业股权的定价。 因为存在这种价差.产业资本就会在股票市场上卖出解禁 的上市公司股权，即存在从股票市场退出的理由，这时它 可以重新投资实业，从而完成套利。进一步，可能产生以 下后果：原来的上市公司失去主要管理团队后，开始走下 坡路。而刚刚成立的新公司又在逐渐壮大，再经过运作上 市，这时又给产业资本的套利提供了可能。因此，可以看 出：由于企业股票市场价值和重置成本存在价差，产业资 本的这种直接套现只是这些股东减持的一个动力所在：这 些股东抛售股票获得资金后重新投入下一个即将上市的公 司，待新公司上市后再次套现是减持的另一个动力。这种 模式重复循环，实际上使大小非从二级市场的多

6、头转变为 空头。当上市公司的股票价格下跌到一定程度时，即当q凸显的一个现实问题是，如果上市公司的大股东在二 级市场上套现后，把资金投入到待上市的新公司，等到新 公司运作上市后再次套现，这样产业资本“左右逢源”，在 一轮一轮与金融资本的“蜜月”、“离异”、"联姻”的路途 上完成超常规的套利操作。这主要缘于国内对于上市公司 主要股东的这种行为没有在制度上和法制上进行约束，因 此存在这种套利空间。国外的制度比较成熟和完善，上市 公司主要股东出售原有公司后，会有一些限制性条款，即 禁止在一段时间内，上市公司主要股东在股票市场上抛出 原公司的股份后再入股同行业的企业或者组建同行业的公 司.这就

7、使该股东在若干年内无法再涉足这一行业，从而 产业资本反复套利的模式无法实现。1. 产业资本与金融资本博弈模型的假设条件股票市场上存在产业资本和金融资本，这两种资本都 有两个可选择的策略，即做空与做多。如果产业资本和金 融资本都选择做多，两种资本得到的效用都是9；（在经济 学中，具体的数值并没有意义，只是用来作比较。）如果产 业资本和金融资本都选择做空，则两种资本得到的效用都 是2：如果一种资本做空，另一种资本做多，那么做空得到 的效用为10,做多得到的效用为0o图1的支付矩阵描述 了产业资本和金融资本的博弈。图1中的数字均表示得到 的效用。2. 产业资本和金融资本的博弈过程如下先考虑产业资本的

8、策略选择。产业资本在考虑金融资 本的策略选择的前提下来决定自己的策略选择。根据已知 的支付矩阵，如果金融资本选择做空，则此时产业资本也 选择做空。（因为做空的效用2优于做多的效用0。）如果金 融资本选择做多，此时产业资本仍然选择做空。（因为此时 做空的效用10优于做多的效用9。）这样，无论金融资本选 择做空还是做多，产业资本均选择做空，此时做空是产业 资本的占优策略。按照以上思路来分析金融资本的策略选择时，我们会 得到类似的结论，即无论产业资本选择做空还是做多.金 融资本均选择做空，此时金融资本的占优策略也是做空。3. 金融资本和产业资本博弈后结论博弈双方都有一个占优策略，即做空。这样该博弈有

9、 一个占优策略均衡（做空，做空）。此时，再仔细分析一下 该矩阵，我们发现：双方都选择做空策略是因为即使双方 都采取合作的做法（即都选择做多），这时股票价格可能会 上涨，对于两者整体来说可能会达到最好的效果。但是每 一方出于对自己利益的考虑，都会有一种采取机会主义行 为的冲动，即单方面偷偷独自采取不合作的策略（即做空）, 期望能够获得更多的利益。双方都会担心因为对方做空而 给自己的利益带来损失，这样双方都会产生先于对方做空 的策略，这样所赚到的盈利要好于做多。此时如果当产业 资本和金融资本都产生这样的想法并且这样实施后，一 方的做空会引致另一方的抛售。这样（做空，做空）的最 差结局就会出现，不仅

10、使得整体利益下降，各自利益也没 有得到满足。事实上，低位抛售无论对产业资本还是对金融资本来 说，都没有任何好处。但是从产业资本和金融资本进行博 弈的角度，两者均会选择做空。首先产业资本存在做空冲 动，因为：第一，当初股权分置时，有许多公司的部分股 票暂时是不能上市流通的，这些非流通股当初以极低的成 本购入，即使按照暴跌后的市价套现，仍然能获取暴利。 因此市场很难准确估量解禁后的套利冲动。第二，后续的 产业资本筹码会越来越多，抛售难度会越来越大。第三， 产业资本也面临着宏观调控下的产业转型问题。除了上面提到的产业资本向金融资本套利的冲动之 外.产业资本套利还存在另一种冲动，即套现后可以继续 进入

11、到下一个待上市公司，等时机成熟后开始新一轮套现。 所以，此时产业资本会大量抛售所持有的股票，而众多蓝 筹被抛弃使得金融资本也更加确信产业资本做空的策略。 此时，如果股票市场上流动性的增长跟不上流通盘涌现的 速度，那么就会造成股票价格的下跌，此时金融资本自然也会做空，资本市场也必定会走低。这个时候 对于产业资本和金融资本来说，抛售（做空）就是他们的 占优策略。这就形成了产业资本与金融资本的“囚徒困境”。这样的恶性循环促使股价进一步下跌。当股价下跌到 一定程度时就会出现抄底或者并购等行为，产业资本和金 融资本又会频频做多，重新抬高股价，新一轮的博弈会重 新开始，形成一个重复的“囚徒困境”。在我国，股权分置和全流通这两个时期.产业资本和 金融资本的力量对比是有所不同的。在股权分置时期，金 融资本占据上风，这时中国资本市场的股票定价权基本由 流通股确定，也就是由以证券投资基金为主导的金融资本 之间的博弈来确定。最近几年随着股权分置改革，逐渐进 入全流通时期，以前的非流通股大部分通过支付对价