资本资产定价模型在证券投资中的应用

1、资本资产定价模型在证券投资中的应用作为现代金融理论的三大基石之一，资本资产定价模 型经常被西方发达国家的投资者用来解决金融投资决策中 的一般性问题，在诸如资产定价、投资组合业绩的测定、 资本预算、投资风险分析及事件研究分析等方面得到了广 泛的应用。一、资本资产定价理论简介（一）理论渊源资本资产定价理论是在马克维茨投资 组合理论和资本市场理论基础上形成发展起来的一种证券 投资理论，主要研究证券市场中资产的预期报酬率与风险 资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的。1952年， 马柯维茨在金融杂志上发表其题为投资组合的选择 的博士论文是现代金融学的第一个突破，他在该文中确定 了最小方差资产组合集合

2、的思想和方法，开创了对投资进行整体管理的先河奠定了投资理论发展的基石。1964年，威廉夏普在马柯维茨的投资组合理论的基础上首次提出资本资产定价模型。capm是第一个在不确定 条件下，使投资者实现效用最大化的资产定价模型，导致 了西方金融理论的一场革命。其中心特点是只有系统风险 才在股票定价中起作用，股票的报酬与股票系统风险的量 度b成正比。之后，林特（ 1965）和莫森（1966）对资本市场总体 定价行为进行了深入研究并各自提出了风险资产定价均衡 模型。他们的研究方法有所不同，但是思想和研究的结果 是一致的。19 90年，威廉夏普因为资本资产定价模型的 创建而获得诺贝尔经济学奖。（二）ca p

3、m的假设条件资本资产定价模型建立在以下 基本假设之上：所有投资者都追求当期报酬最大化，并以 各组合的期望报酬和标准差为基础进行投资组合选择；市 场是完全有效的，所有投资者拥有同样的预期，即投资者 对所有资产的预期报酬、方差和协方差等均有完全相同的 估计；所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷出 资金；没有税金和交易成本；所有投资者都是价格接受者, 任何一个投资的买卖行为都不会对股票价格产生影响；所 有资产的数量是固定不变的；所有的资产都可以被完全细 分，拥有充分的流动性。（三）模型描述资本资产定价模型可以表示为：rp二rf + bx （rm-rf）其中：rp是资产或资产组合的报酬率；rf为

4、无风险报 酬率；b为给定资产或资产组合的系统风险，rm是市场组 合的报酬率。从模型当中我们可以看出，资产或投资组合的期望报 酬率取决于三个因素:无风险报酬率率rf,通常将国库券的 报酬率作为无风险报酬率；风险系数b, b系数是某一投 资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。b越 大，系统性风险越高，要求的报酬率越高，反之，b越小, 要求的报酬率越低；风险补偿，即rm-rf,是投资者为补偿 承担超过无风险报酬的额外风险而要求的报酬，即市场组 合报酬率与无风险报酬率之差。二、资本资产定价模型推导（一）资本市场线在资本资产定价模型中，预期报酬 代表所有投资者可能得到的最好的风险回报，预期报酬与

5、 标准差之间表示风险一一报酬权衡的线称为资本市场线。如图1所示，a表示所有投资组合的机会集；曲线xmn 代表有效集或有效边界，同机会集a相比较，有效集上的 组合更有优势，即相同的风险下，有效集上的组合报酬高, 相同的报酬下，有效集上的组合风险小；rf表示无风险报 酬率，从rf开始，做有效集的切线，切点为m,这条直线 就是资本市场线（cml）,可以用公式表示为：rp二rf+r e*p其中rp为任意有效组合p的报酬率，rf为无风险报酬 率（纯利率），re为资本市场线的斜率，p为有效组合p的 标准差（风险）。虽然理智的投资者可能选择x mn线上的任何有效组合, 但是由于无风险资产的存在，使得投资者可

6、以同时持有无 风险资产和证券组合，这种组合位于资本市场线mr f上。 mrf上的组合与xmn上的组合相比，它的报酬高而风险与之 相同，甚至风险更小，或者风险小而报酬相同或更高。风险厌恶者可以选择贷出资金，比如购买政府债券， 降低风险，当然这样同时也降低了预期报酬率；风险喜好 者可以选择借入资金，增加投资风险资产的资金，来提高 预期报酬率。总期望报酬率=q *风险组合预期报酬率+ (1-q) *无风 险利率其中，q代表投资于风险组合的资金比例，1-q代表投 资于无风险资产的资金比例，如果贷出资金，q将小于1, 如果借入资金，q将大于1。(二) 证券市场线按照资本资产定价模型理论，单一 证券的系统

7、风险可由b系数来度量，而且其风险与报酬之 间的关系可由证券市场线来描述。证券市场线(sml)揭示 了市场上所有风险性资产的均衡期望报酬率与风险之间的 关系，用公式表示为：ri二rf+b (rm-rf)其中，ri是第i个股票的必要报酬率，rf是无风险报 酬率，rm是平均股票的要求报酬率，即时的股票报酬 率，rm-r f是投资者为补偿承担超过无风险报酬的额外风 险所要求的报酬率，即风险补偿。如图2所示，证券市场线的斜率表示市场中风险厌恶的 程度，投资者对风险的厌恶感越强，斜率越大，要求的风 险补偿越多，对风险的厌恶感越小，斜率越小，要求的风 险补偿也就越少；无风险报酬率rf是证券市场线的截距。证券

8、市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与 其所承担的系统风险b系数之间呈线性关系，充分体现了 高风险高报酬的原则。同时投资者要求的预期报酬率不仅 取决于市场风险，还取决于无风险报酬率和市场风险补偿 程度。它适用于单个证券和证券组合，既适用于有效组合, 也适用于无效组合。三、资本资产定价模型在我国应用的局限性（一）资本资产定价模型本身假设的局限性资本资产 定价模型就建立在一系列假设前提之上的，这些假设或多 或少存在一些不合理的地方：（1）有效市场假设不成立。有效市场是指这样一种市 场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参与者领悟 并立刻反映到市场价格之中，整个市场没有摩擦，没有交 易成本和税

9、收，整个市场充分竞争，这在现实中是根本不 存在的。在此基础上，所有投资者拥有同样的预期这一假 设也不成立。（2）所有投资者都可以无风险利率无限制的借入或贷 出资金的假设不成立。出于对风险控制的考虑，投资者不 可能从市场上无限制的借入资金，也不可能将自己的资金 无限制的贷出，更不可能以无风险利率借贷资金，所以这 个假设是不成立的。(3) 没有税金和交易成本这一假设也是不成立的，证 券的买卖都需要花费一定的交易费用，上缴一定的交易税 金。(4) 资产的数量是固定不变的假设不成立。在证券市 场上，资产的数量是随时变化的，不可能固定不变。(二)我国证券市场的局限性我国证券市场成立于20 世纪80年代末

10、，相对于西方国家相对成熟的市场，我国证 券市场还存在很多问题，主要表现在以下几个方面：(1) 市场信息透明度低，信息披露不完善。有效市场 要求信息完全公开，所有投资者都可以同时免费的获得所 有信息，并且市场信息可以立即反映到证券价格上来。但 是，在我国证券市场上，信息透明度低，投资者获得信息 不同步。另外，由于我国法规还不健全，还有市场主体利 益问题，导致市场信息披露不完善，漏报、隐瞒、谎报现 象时有发生。所以，很多研究者都指出，我国证券市场正 处于弱有效和非有效状态。(2) 股权结构不合理，流动性差。据统计，我国证券 市场上发行的股票，60%属于国有股和法人股。我国法律法 规对国有股和法人股

11、的流通有很多限制规定，例如，发起 人持有的股份，自公司成立之日起一年内不得转让；董事、 监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过 其所持有本公司股份总数的25%等。由于国有股、法人股占 的比重大，同时又不能随意转让，就导致了整个市场的流 动性差。（3）交易费用高。目前，我国证券交易费用主要包括 委托费、佣金、印花税、过户费等，费用是欧美等成熟市 场的34倍。四、提高资本资产定价模型在我国适用性的建议（一）加强监管，推动信息透明化信息透明度低、披 露不完善，使我国证券市场处于弱有效和非有效状态，严 重限制了资本资产定价模型的应用，同时导致了市场混乱、 股价不合理等现象的存在。为此，各部

12、门应加强对信息披 露的监管，完善信息披露制度，对应披露的信息、披露时 间等问题要明确规定，做到有章可循、有法可依。（二）解决股权结构不合理的问题由于我国股权结构 不合理，国有股、法人股所占比重过大，又不能随意上市 流通，导致了市场供求出现矛盾，投机现象盛行。解决好 这一问题，能够提高我国证券市场的有效性，从而提高资 本资产定价模型的适用性。（三）发展证券投资中介机构目前，我国证券市场上 的投资者大多是直接投资上市公司股票，而不是通过证券 投资机构来实现投资，而且作为投资者个人来说，很难获 得风险分散利益，同时，投资者个人又在证券市场上处于 弱势地位。发展有效率的证券投资中介机构，通过与上市 公司之间的博弈，可以推动信息披露制度的完善，使我国 证券市场信息更加透明，提高我国证券市场的有效性。五、结论虽然资本资产定价模型的前提假设有很多不成立，我 国市场的有效性也比较弱，但是运用资本资产定价模型来 进行证券投资决策分析，可以为投资者解决很多问题，