“中水渔业”股票投资价值分析报告

1、“中水渔业”股票投资价值分析报告会计 972 班李兴华如何科学地、定量地测评股票的投资价值，并据以确定投资策略和行为已获得最佳投资效果，既是投资者理性投资的年基础，也是每位投资人迫切需要也最难掌握得一项基本技能。因此，对股票投资价值的测量和评价研究也就显得尤为重要合和现实。笔者你就此问题以中水渔业为例作一探讨。中水集团远洋股份有限公司股票简称“中水渔业”，该公司属于农业类海洋渔业生产该企业，公司的主营业务是远洋水产品的捕捞、加工和销售。在沪深股市中，远洋捕捞是一个十分独特的板块，它归属农业板块，却与通常的农业企业不同。无论是生产方式还是业务内容，都自成体系，并以高投入、高产出、高科技含量及高行

2、业壁垒等特征被誉为“农业领域的一颗明珠”。中水渔业是这一行业的典型代表，也是远洋渔业板块的龙头。下面笔者将从三个方面进行分析。一：公司分析2000 年公司共捕捞原条鱼36377 吨， 比上年同期减少 8879 吨， 下降 19.6%； 实现主营业务收入 32929 万元，比上年同期减少 7311 万元，下降 18.2%；实现净利润 6152.06 万元，同比下降 29.16%。公司 2000 年业绩下降的原因主要有几点。 一是由于国际原油价格的上涨， 柴油是公司的主要原材料之一， 在经营成本中占很大比重。柴油价格的上涨造成公司经营成本的大幅上升，严重影响了公司全年的利润。二是由于公司北太平洋鳕

3、鱼生产捕捞配额的减少，使得公司的捕捞产量和利润都有较大幅度的下降。三是新渔场的开发项目进展比较缓慢，年内没有形成新的利润增长点。由于公司是大型海洋渔业生产企业，在行业内占主导地位。因此，未来的发展方向还将是坚持主业，加强新渔场的开发和生产，这是公司主营利润稳定增长的重要保证。据公司 2000 年年度报告， 该公司的综合财务指标见表一； 财务指标得分表见表二； 综合表二得出公司六项综合能力评价见表三 （资料：证券之星。从今年情况看, 中水渔业的财务测评合得分为 62.399,农业行业排名第 18。(截至目前，该行业发 2000年报总数 28 家)偿债能力处于同行业首位，偿还到期债务的风险很小。2

4、000 年公司的偿债能力在农业行业的排名中名列第1, 得分为：16.003。2000 年农业行业的偿债能力平均得分：11.935，最高得分：16.003，最低得分 7.883。资产负债管理能力低下，远远低于行业平均水平，公司正在为此承担高昂的资产持有成本。资产负结构极其不合理，经营中存在极大风险。2000 年公司的资产负债管理能力在农业行业的排名中名列第26, 得分为：7.131。2000 年农业行业的资产负债管理能力平均得分：9.000，最高得分：12.189，最低得分：-11.605。2000 年公司的盈利能力在农业行业的排名中名列第27, 得分为：11.7695。2000 年农业行业的盈

5、利能力平均得第三页指标总得分盈利能力得分净资产收益率每股收益主营业务收益率主营业务率偿债能力得分得分排名行 业 平 行 业 最 高 行 业 最均得分财务得分63.86276.74016.66120.8555.9893.9572.6924.0239.0006.0004.0006.000低得分46.00211.7953.0532.7401.6102.3707.883指标流动比率速动比率营运资本现金比率数值5.6322.649578,632,2561.577排名行业平均值44272272712.6661.512293,351,2001.3910.19733.59159.24464.793行业最高值9

6、.6577.902724,821,8887.9021.40159.050153.94087.590行业最低值0.7720.100-127,606,6800.015-0.42911.41013.03038.36062.3991811.795273.5832.8422.2603.10926262023流动负债经营活动净现金流1.043比资产负债率负债权益比率股东权益比率11.41013.03087.59016.003111.93516.003流动负债与经营活5.28523.6006.0002.352动净现金流比资产负债比率6.00013.6006.0000.845输动比率2.41672.3664.

7、0001.725利率保障倍数2.302182.3694.0001.905现金能力得分21.050317.37423.7969.768每股营业现金4.84554.1936.0001.445经营活动产生的现2.80982.7814.0002.336金净流量现金股利支付率4.63663.4815.0002.356现金自给率3.093102.7714.000-0.148资产负债能力管理得-11.607.131269.00012.189分5总资产周卷率1.991202.4004.0001.789-19.94应付帐款周转率0.524261.8003.0006应收帐款周转率2.256252.4004.000

8、2.245存货周转率2.360102.4004.0001.934成长能力得分6.420258.89211.8125.103主营业 务收入增2.054263.0005.0001.636长率每股收益增长率1.957232.8924.5000.775固定资产投资扩张率 2.409233.0005.0001.334表二表二19992000行业总排名27行业总排名18赢利能力27赢利能力18现金能力16现金能力3资产管理能力27资产管理能力26成长能力24成长能力25偿债能力9偿债能力1表三表三第三页有形资产债务率11.7202737.57775.39011.720债务与有形净值比率13.4302765

9、.197161.55013.430利息保障倍数0.000178.430145.6920.000应收帐款周转率2.1062516.380175.4030.994应收帐款周转天数173.314384.176367.2032.081应付帐款周转率144.773271.3661,321.9462.354应付帐款周转天数2.5212641.151155.0290.276存货周转率4.000104.29616.2550.814存货周转天数91.25018130.707448.51322.454不良资产率0.310192.82627.5000.010营业周期264.5649214.883523.06435.

10、294流动资产周转率0.473221.0024.0050.322总资产周转率0.298200.5211.3950.187固定资产周转率0.853273.1688.6920.853长期资产适合率2.643144.70428.1451.167负债结构率0.0002716,124.575326,506.9380.000长期负债权益比率0.000247.50732.280-0.530主营业务毛利率25.9001628.69760.74012.870主营业务利润率18.680916.65960.8703.480成本费用利率22.210920.66680.5703.460净资产收益率6.5102510.3

11、3721.9602.760每股收益0.240190.3100.9700.074股票获利率0.007100.0070.0190.000总资产利润率5.450217.68319.3601.880主营业务比率140.99018176.015347.28065.570非经常性损益比率0.000226.48921.870-0.870关联交易比率0.000131.76745.3600.000主营业务收入增长率-19.8002621.017107.280-37.820收帐款增长率21.3501130.985456.360-69.740净利润增长率-29.1602510.96794.230-74.590固定资

12、产投资扩张率-2.5802323.191110.470-49.520固定资产成新率47.1702772.80492.81047.170资本项目规模维持率-25.07022281.9991,860.250-1,409.900表一表一分：16.661，最高得分：20.885，最低得分 11.796。在同行业中，成长性一般，投资者应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者巨大竞争压力。2000 年公司的成长能力在农业行业的排名中名列第25, 得分为： 6.420。 2000 年农业行业的成长能力平均得分：8.892，最高得分：11.812，最低得分：5.103。在现金流量的安全性方面处

13、于同行业领先水平。在现金流量方面，投资者应当进一步关注其现金管理状况。2000 年公司的现金能力在农业行业的排名中名列第3,得分为：21.050；2000 年农业行业的现金能力平均得分：17.374，最高得分：23.796，最低得分：9.768。故据公司 2000 年年度报告，公司的资产质量良好，现金充裕，期末货币现金为 1.97 亿元。资产负债仅为12.41%流动比率为 5.63，速动比率为 5.15，偿债能力很强。但应收账款为 1.71 亿元，比上年增加 28.22%，可见水产品的销售状况仍不理想。与去年相比，今年中水渔业的每股收益(今年 0.24，去年 0.34)有一定的下降；速动比率(

14、今年 2.649，去年1.67)指标令投资者满意；下降较大的净资产收益率(今年 6.51，去年 9.38)、应收帐款周转率(今年 2.106，去年 3.42)、净利润增长率（今年-0.29%去年-0.09%）指标值得警惕；从以上财务分析，公司资产运营能力较上年下滑，需特别关注.一只股票是否具有较高的投资价值，投资者往往见仁见智。显然，对同一只股票价值判断的结论不同，必将导致不同的投资选择和投资回报。笔者认为，一只股票是否具有投资价值，关键在于其所属的企业的成长性如何，成长性好的股票具有长中期投资价值，成长性差的企业则具备短线炒作的意义。以下笔者将以沃伦 .巴菲特的分阶段增长模型分析“中水渔业“

15、股票的投资价值。所用公式如下：ld。(1+g1)tdl+11p。=- +- .-（a） t=1(1+i)t式中 g1-该公司股东盈余第一阶段（处于成长期）时的增长率；g2-该公司成长期过后的成熟期的增长率；l-第一阶段维持的时间；i-适当的贴现率（一般情况下，取=货币的时间价值（无风险利率）+风险补偿（风险报酬率），如按目前情况可设为 10%；d.-股东盈余（按巴菲特定义理解）p-该公司的价值中水集团股份有限公司于1998 年初上市，目前正处于发展阶段。虽然2000 年业绩下降，但是公司年报披露， 西南部非洲渔业项目已取得突破性进展， 与纳米比亚渔业合作谈判成功， 目前正在进行投标， 有望在

16、2001i-g2(1+i)l第三页年上半年形成生产。公司南太平洋金枪鱼项目目前仍在开发阶段。 另外，由于公司的主要产品是原鱼和初加工的水产品，销售价格较低，因此只要提高产品的科技含量，增加产品的附加值，研制开发科技含量较高的水产深加工产品，就够提高产品的价格， 增加营业收入。而且公司所在行业属国家鼓励发展的重点产业之一， 市场前景较好，发展空间巨大，为公司拓展业务提供了广阔的舞台。因此，笔者估计g1=3%；l=5 年；g2=8%；d。=净利润+折旧-资本性支出=61520558+447530765-38519814.29=470531509.52;故每股盈余为 470531509.522520

17、00000=1.87 元/股；dl+1=d。（1+g1）5(1+g2)=589112978.536元；成熟期每股盈余为 2.34 元/股；i=10%；（相关资料见 2000 年年报）。将上述数据代入（a）式解得 p。=80.34 元/股。注【1】由于巴菲特分阶段增长模型是对未来股票发展的预期，如果预期是正确的，那么股票价值的评估将是比较合理、准确的，但是预期离实际目标太远，那么评估的准确性将大成问题。在1考虑上市公司财务杠杆利益的利用水平；2考虑公司的股利政策；3考虑动态因素即货币时间价值；4考虑公司在目前市场表现中形成的基础上注【2】，纽约大学教授郎咸平博士提出一个二级市场上市公司股票内在价

18、值或称为投资价值的模型：peps0*b(1g)eps0*b(1g)2eps0*b(1g)5eps0*(1g)5e *2e 5e 51ke(1ke)(1k )(1k )r(p)1e式中，p-股票内在价值或称为投资价值；eps。-每股税后利润；b-每股股息红利eps。；g-一盈利增长率；ke-投资者说要求的年投资报酬率；p/e-该股票的市盈率；r（p/e）1-相对市盈率，等于 p/e同行业平均市盈率；其中，g=(1-b)roa+d/e(roa-i),此式中，roa-（净利润+利息支出）/总资产；d-长期负债；e-资产净值；i-长期负债到期债息率；又，ke=kpf+(km- kpf),其中 kpf-

19、无风险利率，一般以同期货币时间价值表示；km-预期市场报酬率；-参数，该数药用回归模型给定；ri=+rm 其中，ri-该股票市场价格变动率；rm-该股票所在股市估价指数的变动率； 笔者试用此模型对我国上市公司中水集团股份有限公司股票的投资价值进行实证分析估算，所用数据以2000 年年报为主，对一些数据估计如下： eps。=61520558252000000=2.441 元/股；因为 2000 年公司分配政策是每 10 股派 1 元，所以 b=0.12.441=0.04;i 取 5%;ke 取 10%；所以注【3】61520558 3132006 .52061520558 3132006 .52

20、g (1 0.04） ( i) 0.082;1094380981 .979586216071094380981 .97e的取值为20 ；pr ()1ep / e 14.3 58.6倍0.244p我们将上述数据代入郎氏模型公式，即可估算出中水渔业股票的投资价值为 p=45.4;它表明，如果中水渔业在未来 5 年内经营业绩不低于目前水平，那么，只要市价不高于45.4 元，既具有投资价值.但是，运用上述定量分析给出的投资信息均只能作为实际投资决策的参考。 笔者认为还是要结合定性分第三页析、进行行业分析、宏观因素分析。二：行业分析中国的捕鱼历史虽然十分悠久，但海洋渔业生产却长期限于中国的近海范围。从一

21、九八五年三月，中国的第一支远洋船队开赴西非进行捕鱼作业，中国才开始有了远洋渔业。十几年来，中国的渔业发展十分迅猛，从一九八八年以后，连续九年为世界渔业生产第一大国，其中海水养殖业发展迅速，而远洋渔业的发展也有快速增长。中国消费者对水产品需求的日益增长，实际上是对中国远洋渔业行业发展的客观推动。中国消费者购买的水产品主要来源包括近海捕捞和海水养殖。多年来，近海的过度捕捞已使我国近海渔业资源面临枯竭，我国政府近年来已采取减船、封渔等多种手段来限制近海捕捞，而海水养殖虽然于九十年代中期在我国得到超常规发展，对扩大水产品供应贡献很大，但海水养殖业致命的缺点，是对海水污染严重。因此，近年也逐渐萎缩。 在

22、这种情况下， 远洋渔业挑起保证国内水产品供应和扩大出口的重担可以说是义不容辞。水产品贸易得益于国内水产品需求的快速增长，目前以水产品的进口和国内销售为主，也大大降低了该公司的经营风险。97 至 98 年金融风暴导致日本经济大衰退，公司的捕捞产品和加工产品（主要是龙口分公司生产的“腾龙”牌鲅鱼片）出口的主要目的地日本无论价格还是消费量都大幅下滑，公司及时调整贸易方向，将大批水产品调回国内销售，使公司的水产品贸易业务的销售收入和毛利在97 年至 99 年三年间均保持年增长率 30的高速成长，对公司净利润的贡献充分抵消了部分出口下降的影响。该行业面临：风险因素由于远洋渔业行业的特殊性，在这里重点讲述

23、公司面临的业务风险。远洋渔业是开发利用国际水域鱼类资源的捕捞行业，生产作业海域受渔业资源国所属经济渔场的限制。随着联合国海洋法公约的生效，沿岸国和远洋渔业发达国家加强了对渔业资源的开发和保护，采取了强化监督管理等措施。这些措施从长期而言，有利于渔业资源的持续增长，但短期而言会使远洋渔业的发展受到一定的制约。另外，随着世界各国对环保要求的提高，远洋渔业作业渔船在其他国家的专属经济区及公海作业都要遵守该国及国际组织有关环保法规，致使作业渔船为消除可能发生的作业污染付出更高的成本，在一定程度可能会影响公司的经营成本燃油价格波动的影响 远洋捕捞是本集团的主要业务。 在远洋捕捞工作中， 燃料消耗是营运成

24、本的主要组成部分。一九九九年，此项支出约占公司营业成本总额的 10%。因此，世界燃油价格的升降对公司的营业成本出有一定影响。船航安全船只的船航安全及适航、航载性是公司远洋捕捞业务及运输业务持续进行的前提。船航风险包括一些不可控制的事件和力量（如台风、风暴、海啸、不显著的危险）及一些人为意外，而不可抗力事件则包括战争及军事行动。除六艘8154 型船外，公司的所有船舶都有投保，意外产生的损毁对公司的资产影响有限，但是船航意外及不可抗力事件可能会使公司的部分捕捞业务间断性停止而造成负面影响。捕鱼权及捕捞配额的限制世界许多国家对进入本国 200 海里经济专属区内的外国作业渔船，均要求拥有本国的入渔证书

25、或捕鱼证。第三页取得捕鱼证可通过三个途径：一是两国政府间签订渔业协定，由政府出面担保船只的正常作业；二是在当地寻找合作伙伴，签订合作协议，并经各自政府批准，取得渔区所有国颁发捕鱼证；三是收购拥有捕鱼权的公司或船只， 并经各自政府批准获得捕鱼权。 以上三种途径在一般情况下可保证船只的正常捕捞作业不受阻碍。公司欲扩大捕鱼作业区域和提高捕鱼量，首先需要向当地政府取得捕鱼权和提高捕鱼配额。倘若公司作业的渔区国改变捕鱼配额、捕鱼权方面的政策和法律，可能会对公司的业务造成有利或不良影响。 对鱼类资源的依赖因公司从事远洋渔业业务，公司的业务受到鱼类资源的数量和种类的影响。捕获的数量和种类受渔场的气候、环境及

26、水域资源等因素影响，而渔获的多少亦可影响市场供应，直接对定价造成影响。因此，渔场的环境变化和渔场资源状况可能影响公司的经营收入。卫生标准公司生产的产品是海洋水产品，主要为食品。公司有严格的卫生保证程序。但由于海洋水产品具易腐易污的特点，若一旦销售国发现来自中国其他公司的海洋水产品有卫生问题而实施限运或禁运的话，公司的业务可能连带受到负面影响。因此得出的基本结论是:司所在行业属国家鼓励发展的重点产业之一，市场前景较好，发展空间巨大，为公司拓展业务提供了广阔的舞台。三 ：宏观分析在沪深股市中，远洋捕捞是一个十分独特的板块，它归属农业板块，却与通常的农业企业不同。无论是生产方式还是业务内容，都自成体

27、系，并以高投入、高产出、高科技含量及高行业壁垒等特征被誉为“农业领域的一颗明珠”。中水渔业是这一行业的典型代表，也是远洋渔业板块的龙头。“远洋渔业的特点就是高投入、高产出、高科技含量及高行业壁垒”,公司总经理陈乔说。他解释道，远洋捕捞的作业特点十分鲜明，由于要长期远离陆地独立作业，因此对捕捞船队的捕捞、通信设备性能、安全性及先进的捕捞手段要求很高，通常现代化的远洋捕捞船每艘都要数千万元。投入确实是高，但产出也很高。一艘远洋捕捞船就相当于陆地上的一座“工厂”，并且除了能源、动力以外，几乎不要什么“原料”。此外，先进捕捞、通信设备与不同鱼类的捕捞技术都具有较高的科技含量，对员工素质及企业的技术创新

28、能力要求很高，所有这些都构成了远洋捕捞行业的高行业壁垒特征，而这也是中水渔业具有的独特竞争优势。中水渔业的控股公司中国水产（集团）公司目前是国务院 120 家大型试点企业集团之一。该集团拥有全资企业19 家，参股控股企业 11 家，各式联营企业 100 多家，资产总额 67 亿元，净资产 26 亿元。国外企业分布在三大洋沿岸10 多个国家和地区，国内企业分布于 20 多个省市，企业拥有相当的规模和实力。目前集团的业务集中在海洋捕捞、水产加工、捕捞设备制造、渔港建设、水产贸易等方面，前三项是业务的主导，其中海洋捕捞具备相当规模。自 85 年派出第一支远洋渔业船队，开创了我国远洋渔业的历史以来，目前作业渔场已经遍及太平洋、印度洋、大西洋，作业船只 380 余艘， 在国外从业人员 5000 多人， 年捕鱼 40 万标准吨， 捕捞产量占全国远洋渔业产量的13，是名副其实的“国家队”。“集团是船，股份公司是帆，资本市场是海洋，中水也要遨游资本市场海洋”公第三页司董事会秘书陈乔说道，股份公司作为现代企业制度的载体，是改造国企的最佳途径。中水渔业在97 年底发行成功，又在 98 年初实现上市，可以说是中水集团发展的重要里程碑，它给公司带来了借助资本市场实现企业改造的机遇。在整个集团的业务中，捕捞是重点，它既是中水的特色所在，又是国家重点扶持与给予免税等优惠政策的领域。就好比是整个集团的龙头