关于央行新政传言的解读

1、关于央行新政传言的解读最近，坊间传言人民银行即将下调甚至取消超额存款 准备金利率以及活期存款利率。对于这一传言，网上主要 的观点有：（1）巨大的贸易顺差和游资的流入，是存贷差 高企的根本原因；（2）降低活期存款利率，放开企业债市 场等措施，只能在短期内缓解银行体系过多的流动性，只 有汇改才能从源头上解决问题。以下为我们的分析：一、xx年银行体系回顾1、总体流动性过剩。在宏观调控及巨额顺差的双重夹击下，“流动性过剩”成为了 xx年银行业全年的关键字。截至11月底，整个银行业累计发放贷款16, 053亿元，但存款新增高达44, 979亿元，新增贷存比不足4 0%；存贷差达92, 078亿元，存贷差

2、新增2& 926亿元，创历史新高。与此同时，外汇储备不断增长，截至11月末，新增折人民 币达到15,25 1亿元，因结汇而注入银行体系的流动性占到存贷差总额的53%。（具体见下图）2、较低的市场利率。在银行体系流动性过剩情况下，人民银行在xx年3月17日将超额备付金利率由调整为, 使市场利率一路下跌。下图为7天回购利率在xx年的走势, 图中显示，3月17日人民银行下调利率后，市场利率迅速 下跌。这说明超额备付金利率对货币市场利率具有强有力 的支撑作用。3、人民银行xx年的举措。趁着货币市场“低利率、 流动性过剩”期间，人民银行推出了两项重要举措：一是, 在5月26日启动了短期融资券市场

3、；二是，在7月21日宣 布人民币升值2%,部分释放了人民币累积已久的升值压力。 这两项政策收到了很好的效果。推行短期融资券初期，由 于市场流动性过剩和较低的市场利率，该业务异常火爆， 为此，人行不得不设置了发行收益率下限。而宣布人民币 升值2%并出台新的汇率形成机制，不仅与国际社会进行了 互动，也及时管住了市场对人民币币值的预期，降低了系 统性风险。4、xx年商业银行的尴尬。通过在货币市场倡导“低利 率、高流动性”，人行催生了多项具有战略意义的重大政策, 但同时，商业银行却着实吃了苦头：由于不敢涉险下调存 款利率，导致存款平均成本与货币市场利率形成倒挂，乘 上巨额的存贷差后，商业银行损失不小。

4、从某种意义上， 商业银行承担了部分改革的成本。二、中国金融市场xx年展望及分析xx年中国金融市场的看点，恐怕还是利率自由化和人 民币汇率改革，人民银行作为国家利益的代言人，仍将不 余遗力地稳步推进上述两项改革，而人民银行、商业银行 以及外国游资三方之间的博弈也将继续下去。1、人民币汇率改革。人民币汇率的变动能够产生“骤 然性”利润，符合''热钱”的口味，加上国际舆论造势， 是外国游资“不可不攻”的投机对象；而另一方面，人民 币汇率关乎中国国计民生，又是其在国际谈判中重要的一 张牌，为了让经济适应升值，减小不良的冲击，人民币汇 率又是人行“不得不守”的阵地。这一攻一守归结到人行

5、的策略，就是：稳步推进汇率改革。“慢”，就是汇改的关 键。要做到“慢”，营造宽松的国际环境，为汇改赢得时间, 就必须对游资进行狙击：一是，拉大开美元/人民币息差， 增加游资的机会成本；二是，针对“热”这一特点，让人 民币缓慢升值，拉长其获利周期。xx年，美元不断升息，但人民币市场利率却一路下跌, 美元/人民币的利差也由年初的%扩大到了;同时，美元意 外雄起，兑其它货币的汇率高歌猛进，以欧元为例，美元 兑欧元汇率1年之内竟升值了 （详见下图）；另外，国际 油价和金属价格也出现了大幅度上涨。上述这些因素，一 方面拉升了游资的机会成本，另一方面，有效地转移了游 资的投机重点，从而为人民币汇率改革创造

6、了相当不错的 国际国内环境。xx年，国际市场对人民币升值的呼声仍然比较高，ndf 市场的升值预期又有所抬头（预计1年升值5%左右，如 图），但汇改的外部环境已不如xx年的好：一是，美元兑 其他货币汇率、原油以及金属价格企稳，投机热点减少， 游资的重点可能会转向人民币；二是，美元这一轮升息已 接近尾声，而人民币市场利率却在回升，如果不加干预， 两者息差有缩小的可能。为继续推进汇改，人民银行将比05年更希望看到“流 动性宽松、低利率”的货币市场，以扩大或维持usd /cny 之间的息差。因此将超额备付金利率调整成零的传言是有 道理的，但鉴于现在us d/cny的息差暂时还比较高，预计 人行并不会急

7、于推出该政策。2、利率自由化改革。中国利率自由化改革的症结所在, 在于缺少一个“靠得住、规模足够大”的货币市场。现在 的货币市场，不仅交易量不大，而且具有“同松同紧”的 特征。所以，出于对流动性风险和丢失市场份额的担忧， 尽管人民银行早就放开了存款利率的下限，但没有一家商 业银行敢越雷池半步。可见，管制的放松只是利率自由化的第一步，其真正 的困难在于构建规模足够大、靠得住、品种丰富，利率传 导顺畅的资本市场和货币市场。要建构这样的市场，巨额 存贷差和较低的市场利率至关重要，唯有如此，推出短期 融资券、企业债、甚至是资产证券化等产品才会得到市场 的认可，从而逐步做大做强货币资本市场。只有当货币、

8、 资本市场发育到一定程度，存、贷款利率的自由化才可能 成为现实，而不再是纸面上的文章。而维持巨额存贷差和低利率可行的措施有：一是，尽 量放缓人民币升值步伐，维持顺差，以便通过结汇向市场 注入大量流动性；二是，拆除货币市场上具有支撑作用的 利率，如超额备付金利率。3、由谁承担改革成本。综合以上两点可知，“流动性 宽松、低利率”的市场环境无论对汇改还是利率自由化都 十分必要，但对商业银行来说，却是一场噩梦，理由如下: 流动性宽松，必然意味着巨大的存贷差，而中国的法律规 定，商业银行不能拒绝接受存款，与此同时，商业银行尚 未获得实际的定价权，所以，存款成本不会发生变化（大 约在左右），当市场利率跌破

9、,那么就会出现损失。做一 个简单测算，假设存贷差为90,0 00亿元，在利差倒挂 30bps （即市场利率为）的情况下，商业银行1年将损失 27 0亿元。正值商业银行体制改革之际，人民银行会尽量避免让 商业银行继续承担上述改革成本，可能的措施就是下调存 款利率，这样，全国人民的单仍由全国人民承担。目前， 商业银行的活期存款约有10万亿元，如果像传言一样将活 期利率由调整为0%,那么，1年大约将为商业银行节约 720亿元成本，当然，也可能部分活期存款会转移至定期存 款，从而减小上述的好处。鉴于720»270 ,即使人行调整 活期存款利率，力度也可能会比传言的小。三、总结对于人行新政传言

10、的理论解释，有人将其与宏观经济 挂钩，认为该政策会促进消费和投资。这值得商榷。首先, 降低活期存款和超额备付金利率不会对投资产生太大影响。 中国市场的利率缺乏有效的传导机制，真正对投资起决定 作用的是贷款利率，货币市场利率或者存款利率下降，并 不会激发企业的投资热情（短期融资券会影响，但规模小）。 其次，就消费来看，中国历史上曾多次下调存款利率，消 费却没有得到明显改善，下调活期存款利率从而推动消费 的可能性很小。因此，如果人行实施了传言中的新政，那 它不是为调控宏观经济，而是为汇改和利率自由化营造氛 围，同时兼顾改革成本的分担。通过上面的分析，我们认为：1、“巨额存贷差+低市场 利率”是进行汇改和利率自由化改革的内在要求。2、人民 币较低的币值有利于维持巨额存贷差，推进利率自由化， 汇改和利