杠杆收购模式及其在我国资本市场发展思索

1、杠杆收购模式及其在我国资本市场发展思摘要：杠杆收购有助于促进市场资源优化配置，完善市场 机制。杠杆收购具有很强的正向外部性，文章回顾和总结了 我国杠杆收购的发展历程、特点，分析了发展缓慢原因，指 出我国鲜有真正遵循市场模式运作的杠杆收购，研究认为在 我国资本市场上发展杠杆收购具有很大的必要性和很髙的 可行性，并提出了促进杠杆收购市场发展的若干建议。关键词：杠杆收购；管理层收购；资本市场；必要性； 可行性作为创新型的交易模式，杠杆收购有力地刺激了西方国 家资本市场和经济的发展。自20世纪90年代中期幵始，在 我国杠杆收购活动已有近20年的开展历史。杠杆收购具有 很强的正向外部性，在对我国杠杆收购

2、活动在发展回顾的基 础上，本文拟分析影响杠杆收购活动发展的原因，以及我国 发展杠杆收购活动的必要性和可行性，并探讨促进我国杠杆 收购市场发展的措施。一、杠杆收购的正向外部性杠杆收购(leveraged buy-out, lb0)是一种特殊的企 业收购方式。特殊性表现为其举债收购模式，即实施收购主 体通常运用财务杠杆模式加大负债比例，通过资本市场融入 数倍于股权资金的负债，对购并对象进行收购、重组，使其 产生较高盈利能力，或继续经营、或俟机出售的一种资本运 作方式。杠杆收购因其对经济具有极强的正向外部性，因而在资 本市场得以出现和发展具有了历史必然性。微观层面上，杠 杆收购能为涉及交易的各主体创

3、造正收益，无论兼并公司， 亦或被兼并公司，还是贷款银行。对于兼并公司，杠杆收购:(1) 能以较小的投资获得另一家公司部分或全部产权，满 足资金不足而又急于扩大生产规模的融资需要。兼并方在实 施项目购并中所需的资产和现金要求较低，私募股权投资基 金只需付出整个交易价格的20%40%即可；(2)能促进兼并 者重视经营管理，产生出管理协同效应，增加企业经营效率 和效益；(3)兼并公司经理人员也可成为公司所有者，有助 于缓解公司所有者与管理层之间的代理问题，促进管理层管 理潜能的发挥。对于被兼并公司，杠杆收购：(1)有助于其 剥离分支机构或子公司资产，从而更容易实现整体经营战 略；(2)还能为其获得溢

4、价收入。对于提供杠杆收购贷款的 金融机构，也能获得相对于其承担风险更高的放贷收益。宏观层面上，杠杆收购能对经济系统和资本市场产生积 极效应：(1) 杠杆收购可帮助市场优化配置资源，提升资产使 用效益。杠杆收购充分体现了市场经济条件下优胜劣汰的竞 争法则，规模巨大的企业若因经营管理不善、业绩不佳导致 股价过低，也可能被效益高的中小企业兼并，企业的规模不 再成为管理层的保护伞。杠杆收购方式，可以帮助市场迅速 淘汰经营不善、效益低下企业，效益好的企业则可通过不断 并购其他企业壮大自身实力，提升竞争能力。如此杠杆收购 可带动产业结构的调整，实现资源的优化配置。(2) 杠杆收购是促进管理变革的工具。对于

5、被兼并企 业，当管理层能力不够，或管理层试图牺牲公司股东利益和 公司长远优势满足私利时，公司往往效益不佳，股票价格较 低，就会面临被恶意并购的风险。一旦公司被兼并收购，原 管理队伍往往会遭辞退。管理层在受到这些外部压力的制约 下，必须努力去管理好企业。对于采用杠杆模式购并的企业, 由于有着高额利息偿付压力，管理人员也必定会千方百计地 设法改进领导与管理，提高运营绩效和生产效率。可见，杠 杆收购可刺激企业努力改进领导方式与管理能力。jensen非 常推崇杠杆收购，他认为在美国20世纪60、70年代，杠杆 收购有效地减少了处于成熟阶段的上市公司将自由现金流 投资于低收益业务的代理问题的出现，使得企

6、业从过度多元 化的进程回转到了公司核心能力提升上来，增强了竞争能 力。(3) 杠杆收购在依赖于发达资本市场支持的同时，又 会通过向资本市场提出新融资要求促进资本市场的进一步 发展。carlyle常务董事ruberstein相信，未来在全球将出 现数家私有股权投资公司，其公司地位将达到高盛、摩根斯 坦利或第一波士顿在投资银行业务上的地位。二、我国杠杆收购活动的发展历程及发展缓慢原因分 析1. 我国杠杆收购活动的发展历程。杠杆收购在我国发展起步时间较晚，规模也较小。20世 纪90年代末期，在我国国有企业和集体企业的产权改革中, 杠杆收购作为融资工具被尝引入，且主要采用了管理层收购 (mbo)形式。

7、这主要基于三种情形，一是国有企业的“一 股独大”，产权改革试图通过mb0改善企业股权结构，实现 产权多元化，以建立起具有法人治理结构的现代企业制度， 如大众交通；二是集体企业中的产权不清晰，产权改革试图 通过实施mb0以清晰产权结构，如粤美的；三是多元化经营 企业为回归核心业务而采取mbo方式剥离非核心业务，如世 茂集团。我国先后有数十家上市公司实施了 mb0,其特点是 收购者包括多个主体，如上市公司管理层、内部员工或由其 组建的法人实体，收购者仅收购一定比例上市公司股权，目 的在于部分或相对控制公司经营。此种具有鲜明中国特色的 mbo式改制模式，受到了著名经济学家郎咸平的严厉批评， 认为它严

8、重地导致了国有资产流失。随之政府叫停了数百家 上市公司的mb0运作进程。大约到2005年，典型意义上的首例杠杆收购模式才在 我国开始出现。第一上海与机构投资者将持有的好孩子集团 全部股权转让给由pag控制的g-baby持股公司，g-baby又 以好孩子集团资产为抵押，用负债形式筹措所需剩余收购资 金，收购活动也得到了外资银行的杠杆支持。该案实质是外 资在我国市场实施的杠杆收购活动。统计表明，除极少收购 活动由内资企业实施外，在我国市场发生的杠杆收购相当部 分是由外资私公司实施。2010年发生的吉利汽车杠杆收购沃 尔沃汽车案，是在我国发生的少有的由内资企业实施的海外 杠杆收购活动。综上可以看出，

9、我国的杠杆收购活动具有如下特点：（1） 杠杆收购市场在我国还处在起步发展阶段。主要表现在，与 国外庞大的私募股权基金规模相比，国内的私募股权投资基 金规模很弱小。其次，相对欧美市场，无论收购标的价格， 还是整体规模，我国发生的杠杆收购活动都要小很多。（2）在我国发生的杠杆收购活动与欧美市场相比，有着较 大差异。我国早期发生的杠杆收购活动多为mb0,从性质看, 属于内部式、控制型善意收购，常采用协议转让方式完成， 而西方国家发生的杠杆收购活动大多为外部式、恶意收购。 其次，我国mb0的收购者主要来自原企业管理层，包括中层 经理、大股东管理层、子企业管理层，甚至一般员工，国外 管理层收购主体往往是

10、上市公司创业者或者是对企业发展 做出重大贡献的企业家，并非一般职业经营管理人员，通常 不包括董事会成员。第三，我国mbo大多实施相对性收购， 即管理层仅收购相对多数股权以保持对公司的相对控制，如 统计表明我国管理层平均持股比例仅25%,而西方国家企业 管理层或中介机构发起的mbo时，目的在于确保管理层或中 介机构对公司的私有化，收购股份一般会达到上市公司发行 在外股份的90%以上，以最终完成公司下市。(3) 我国的mb0收购定价市场化程度低。从收购目的 看，我国早期实施的mb0被赋予了理顺国有企业产权关系的 特定历史使命，其收购活动不完全属于市场行为。通常认为 严格意义的杠杆收购是来自外部的市

11、场化的控制性收购，可 以是善意收购，也可以是恶意收购，即使收购主体来自企业 内部，收购活动也往往属于典型的市场行为。国外的杠杆收 购活动以公开竞价方式进行，交易价格的确定既透明又科 学，而我国的mb0市场化程度则低很多，基本采用政府和管 理层协议转让方式交易，交易价格多以每股净资产作为基准 参考价，给予一定折让，不存在或很少有公开竞价，也很少 引入管理层以外收购主体参与竞价。(4) 我国债券市场对杠杆收购融资提供的支持力度较 弱。在国内从事杠杆收购的主要是外资基金，虽然我国私募 股权投资基金规模正在快速发展壮大，但其业务对象主要是 并购投资。2. 杠杆收购发展缓慢的原因。(1) 法律政策不健全

12、，对杠杆收购融资途径和手段有 诸多限制，这制约了杠杆收购者的市场融资能力。活跃的杠 杆收购市场需要完善的资本市场支持。在第二轮杠杆收购浪 潮中，商业银行承担的角色有原先的资金提供者转型为收购 债务的牵头安排者，杠杆收购中较高级别的债务优先向机构 投资者出售，如对冲基金、抵押贷款投资基金等，而较低信 用级别、无担保的债务，则通过发行垃圾债券和出售给夹层 基金(mezzanine fund)形式进行融资。而我国资本市场对 企业融资限制较多，如公司法严格限制企业发行债券， 规定债券发行主体身份仅限于股份公司、国有独资公司和由 两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，而其他企业、 个人均不得发行债券；

13、此外，发行债券还有盈利能力、投资 方向等方面的限制，垃圾债券之类的金融创新难以在我国资 本市场实施。(2) 融资工具缺乏制约了资本市场对杠杆收购活动的 支持，融资不方便严重地阻碍了杠杆收购的发展。发达国家 杠杆收购的快速发展得益于融资工具的丰富和融资渠道的 畅通。kaplan和stein (1993)认为正是垃圾债券市场的繁 荣以及有利的融资环境，导致了 20世纪80年代杠杆收购浪 潮的出现。实践中杠杆收购资金一是来自贷款，主要提供者 为商业银行，企业财务公司等金融机构部分参与；二是来自 二级债券市场，以公司债券、认股权证、可转换债券、特约 委托存单为表现形式；三是来自于私募股权基金、经理人员

14、 等股权资本。我国杠杆收购资金主要来源于股东出资、银行 贷款、信托资金，很难采用金融衍生工具融资。(3) 相对发达资本主义国家强大的金融中介，我国资 本市场中介无论规模还是能力都落后很多。杠杆收购市场需 要得到诸如资产评估、法律咨询、会计、审计以及财务顾问 等方面高水平专业中介的支持，而我国资本市场这些方面的 欠发展很大程度上制约了杠杆收购在我国的发展速度。(4) 能胜任高效整合工作的高素质管理人员的稀缺， 也在一定程度上阻碍了杠杆收购市场的发展。杠杆收购是项 富有创造性的资本运营活动，取得成功不仅取决于杠杆收购 过程的顺利完成，还取决于收购完成后能否有效整合。有效 整合收购后的企业资源和功能

15、，以形成新的盈利能力，只有 专业素质很高的管理人才和专业人才才堪此任。三、促进资本市场积极开展杠杆收购活动的必要性和 可行性1. 促进市场开展杠杆收购的必要性。首先，杠杆收购已被国外市场证明了是一种行之有效的 收购模式，发展杠杆收购市场已成为我国市场微观主体的迫 切要求。作为全球第二大经济体，我国拥有众多的各类型企 业，一些企业规模很大，但很虚弱，经营效率不高、业绩不 好；一些企业规模虽较小，但充满活力并且高效。让高效的 小企业吞并虚弱的大企业，促进市场“小鱼吃大鱼”，是实 现资源优化配置的最佳策略，积极发展杠杆收购市场因而变 得非常迫切。其次，基于经济持续发展考虑，我国提出了要转变经济 发展

16、模式、优化配置经济资源的战略构想，发展杠杆收购市 场则是对实现这一战略的具体行为支持。作为一种市场交易 行为，杠杆收购可归属为"看不见的手”的组成部分，其实 施有利于市场资源的优化配置。杠杆收购是金融业的组成部 分之一，因而发展杠杆收购也符合我国确立的优先重点发展 现代金融服务业的产业发展政策。2. 促进杠杆收购市场发展的可行性。(1) 资本市场基础性制度建设取得了一些重要进展， 市场环境和运行机制正朝着有利于市场化杠杆收购活动的 方向发展。首先，2006年我国对公司法进行了修订，在 公司章程中贯彻了市场契约精神，保证了市场化并购交易的 法理基础。其次，修改后的证券法取消了有关强制性

17、全 面要约收购的要求，这可促进二级市场集中竞价收购的进 行。第三，我国股权分置问题的解决，也促进了证券市场的 市场化程度，由此更多上市公司可能成为被二级市场竞价收 购的对象。(2) 放松金融管制也为杠杆收购创造了更为宽松的融 资环境。随着全球并购浪潮的推进，我国相继颁布关于向 外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知和上 市公司收购管理办法，明确或隐含地允许外资企业收购上 市公司乃至国有企业，放宽了民营企业收购、管理层收购和 员工收购的限制。其次，2008年国务院对社保基金投资私募 股权的批准2010年相继颁布的关于促进企业兼并重组的 意见、保险资金投资股权暂行办法，则为社保资金和险 资介

18、入杠杆收购提供了合法的规则。 (3)过去开展的 mb0活动及后续的管理整合，也为市场培养了一批懂杠杆收 购运作的人才，奠定了发展杠杆收购市场的人才基础。同时, 随着资本市场的发展，接受杠杆收购思想和理念的人越来越 多，发展杠杆收购市场的社会阻力也大幅减弱。(4) 近年来对机构投资者的重点培育，也为杠杆收购 在我国的发展提供了良好经济基础。机构投资者具有专业化 管理队伍、丰富的投资经验，可通过长期投资帮助企业进行 战略型重组，降低投资风险，促进公司治理结构的优化。在 我国资本市场上，投资基金、养老基金、保险基金、投资银 行以及风险投资公司等机构投资者近年来都得到了长足发 展。(5) 数量众多和规

19、模庞大的企业群体，为我国杠杆收 购活动的实施提供了充足的对象基础。我国各类企业效益差 异巨大，管理水平各不相同，存在着一大批可成为被潜在杠 杆收购的实施对象。(6) 投资银行业的迅速发展，也为顺利开展杠杆收购 提供了有力的技术保障。国内投资银行近年来在规模、业务 范围和人才培育等方面实现了快速发展，这为杠杆收购业务 的开展培养了合格的中介机构。四、促进我国杠杆收购市场加快发展的政策建议1. 进一步改善资本市场环境。借鉴发达国家经验，构 建统一、开放、有序的资本市场，鼓励融资工具和融资组织 创新，鼓励开发认股权证、垃圾证券等金融工具，开通政策 渠道，允许商业银行、保险、企业社保基金等资金源能够进

20、 入到股权投资领域，促进利用养老基金、保险基金等为杠杆 收购融资输血。适当放宽企业债券和股票发行条件，完善债 券和票据市场发展。鼓励各类基金发展，积极培养专业基金 管理者，适当放宽基金投资方向，促进基金参与杠杆收购。2. 完善杠杆收购政策法规体系。为杠杆收购的规范、 健康、有序运作创造必要的制度、法律环境，加快产权交易 及收购兼并立法。根据实际情况，出台相关法律政策使杠杆 收购方式合法化。修订公司法，适当放宽公司尤其是投 资公司对外投资的比例限制，使收购方能以股权购买方式进 行杠杆收购。在法律层面适当放宽企业债券发行条件，促进 企业债券一级市场和二级市场的发展，为杠杆收购提供融资 保障。健全和完善企业债券法律法规，保证杠杆收购市场的 健康发展。3. 加强防范杠杆收购风险。杠杆收购方是通过抵押目 标企业资产或以其未来现金流作保证而获得收购资金，若收 购后出现经营管理不善、管理层与股东们动机不一致时，则 会威胁杠杆收购的成功。特别当出现金融危机、经济衰退等 不可预见