浅析利率作为货币政策中间目标

1、摘要：我国目前以单一的货币供应量作为货币政策中 间目标。这一目标所面临的现实困境是：人民银行对 货币供应量的控制能力比较低；货币供应量增长同名 义gdp增长之间的相关性比较低等。利率作为中间目 标的优点及保障。关键词：货币政策；中间目标；现实困境；利率利率应成为我国货币政策的中间目标一. 我国目前货币政策中间目标及其选择原因我国目前所选择的货币政策中间目标是货币供应 量，之所以如此，是由我国现实的国情所决定的。首 先，与发达国家相比，我国金融机构的规模和效率都 差强人意，金融工具比较单一，金融市场上可供投资 的金融品种不多，居民和企业的金融资产仍以银行储 蓄为主。这种简单的金融市场结构对于测度

2、货币供给 量是有好处的。其次，相对于发达国家，简单的金融 结构使得目标变量(通胀或名义收入)与货币总量之 间容易有一个相对稳定的函数关系，中央银行控制目 标货币供给量的难度相对较小。二、目前货币政策中间目标所面临的困境(1)从可控性角度看，人民银行对货币供应量的控制 能力比较低从表1可以看出，从19962004年上半年，狭义 货币ml的目标值从未实现过；1996、1999、2002、2 003年，实际值高于目标值；1997、1998、2000和20 01年，实际值低于目标值。而广义货币m2只有1999 年实现了目标，其他年份都出现了偏离。整个期间， 尽管为了减少实际执行结果对目标值的过度偏离，

3、中央银行屡次调整目标值，但是目标值和实际值的差值 仍然存在。以上分析表明，人民银行对货币供应量的 可控性比较低。表.ml, m2增长率的目标值与实际值比较 单位：亿元年份mlm2目标值实际值目标值实际值19961818.92525. 319971816.52317. 319981711.9161815.319991417. 7141514. 7200014161412. 32001151612.7131414.420021316.81316. 820031618. 71619.62004 一季度1720. 11719. 12004 ±半年1716.21716. 2数据来源：1中国人民

4、银行货币政策执行报告，20 012004年第二季度。2.夏斌，廖强.货币供应量 已不宜作为中介目标，经济研究2001年第8期。造成这种现象的原因首先是人民银行对于基础货 币的控制能力较差。根据公式：货币供应量二基础货币 x货币乘数，中央银行对于基础货币控制能力的高低 直接影响到其对于货币供应量中间目标的控制能力。 二十世纪90年代中期以前，中国人民银行投放基础货 币的主渠道是对金融机构贷款。由于存在金融机构利 用扩张信贷来倒逼中央银行增加贷款，投放基础货币 的现象，从而削弱了中央银行对于基础货币的控制能 力。同时，由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率 制度（其实质上是一种盯住美元的固定汇率制）

5、，这 种汇率制度使得货币投放首先要满足汇率目标的实 现，因此就影响到基础货币的一定的投放，从而影响 到中央银行对于基础货币的控制力。例如，近年来外 汇占款成为中央银行投放基础货币的一个主要渠道，2 003年，外汇占款占整个基础货币投放的15.3%。其次，货币乘数难以得到有效测控。按货币乘数 公式，货币乘数取决于法定准备金率、超额准备金率、 现金漏损率、居民的存款结构等因素（其中，法定准 备金率还是由中央银行决定的）。所以，货币乘数能 否维持在一个稳定的水平上，或按照中央银行的意愿 发生变化，就取决于超额准备金率（商业银行对超额 准备金的持有）和现金漏损率（居民对现金的持有） 是否稳定、取决于居

6、民对不同流动性金融资产的持有 比率是否稳定或具有可测性。可我国面临的实际情况 是：银行超额储备和居民现金持有行为的复杂多变性 以及超额储备率、现金比率的难以预期性，决定了我 国货币乘数的复杂多变性和难以预期性。例如商业银 行的超额准备率取决于资金成本（利率）、信贷机会 多少和风险高低等因素，甚至银行支付体系的现代化 程度等因素；现金比率则由于物价趋势、证券市场发 展等诸多变数的存在，也很难事前做出判断。（2）从相关性角度看，货币供应量增长同名义gdp 增长之间的相关性比较低根据实证研究表明，1979年一2001年间，m0增 长率与gdp增长率、ml增长率与gdp增长率、m2增长 率与gdp增长

7、率之间的相关系数分别只有0.614、0. 305、0. 54o造成这种低相关性的主要原因是货币流通 速度的不稳定性。根据货币主义理论，名义gdp与货 币供应量之间的紧密联系必须建立在货币流通速度稳 定的基础上，或者至少货币流通速度的变化趋势是有 规律的，可预见的。然而，从我国实际看，货币流通 速度总体上是不稳定的并且变化趋势难以预测。1998 年以后货币流通速度持续下降，但有的年份降得多， 有的年份降得少。影响货币流通速度变化的主要因素 是公众预期，1998年以后，随着国有企业改革的深化, 我国推行了包括住房、教育、养老等一系列政策的改 革，公众对未来不确定性和支出增加的预期大幅度提 高，其消

8、费和储蓄偏好明显改变，持有货币的预防动 机大大增强，因而导致货币流通速度放缓。三、利率正逐渐成为中间目标的更佳选择以上的分析表明，货币供应量能否继续作为我国货币 政策中间目标的适宜性受到了挑战。由于中间目标是 介于政策手段与目标之间的变量，因此它应该能被较 为准确地控制，并能方便、迅速地观测，还要与货币 政策最终目标密切相关。一般而言，货币政策中间目 标选择的标准主要有三个：（1）可控性，即中央银行 要能够实现对该经济指标的有效控制；（2）相关性， 即人们要能够从中间目标的变化中，比较准确地预测 到货币政策最终目标的实现情况；（3）可测性，即中间 目标要能够被及时、准确地测量到。从世界各国的货

9、 币政策实践来看，可供选择的货币政策中间目标有货 币供应量、信贷总量、利率、汇率、通货膨胀率等。 究竟选择何者作为中间目标，除了上述的三个选择标 准之外，还要受到某一时期主导性的货币金融理论、 经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影 响。第二次世界大战后很长一段时间，各国货币当局主 要是通过调节再贴现率来影响市场利率水平，并以此 来调节国民收入、维持“充分就业”。长期推行低利率 政策导致了通货膨胀的不断发展，之后在石油危机的 冲击下，英美等国的物价上涨幅度急剧上升，从而使 稳定物价的问题空前尖锐起来。通货膨胀的不断发展促进了对低利率政策的思 考。经过美国经济学家米尔顿弗里德曼等人的努力

10、, 在学术界、决策圈乃至公众范围内逐渐形成了这样一 种思想潮流：只要控制了货币增长，就可以实现物价 稳定和潜在的经济增长。在这种背景下，英、美等国 转而采用货币量充当货币政策中间目标：在美国，美 联储自1971年开始正式定期公布ml、m2、m3的目 标增长幅度。1979年，美联储正式开始采用货币量作 为货币政策中间目标。英格兰银行也于1976年正式采 用货币量作为货币政策中间目标。在美联储采用货币 量充当货币政策中介目标的同时，货币量指标却发生 了深刻变化：世纪60年代以来，各种结合了付息特征 和随时支取特征的金融创新产品不断涌现，这不仅模 糊了活期存款与定期存款的界限，也模糊了投机性货 币持

11、有和交易性货币持有的界限，使不同层次货币量 变化同实体经济运行的稳定联系趋于破裂。不仅如此, 国际资本的大规模流动也使英美等国越来越难以控制 货币总量。到1982年，美联储就开始转移货币政策的 中介目标。1993年7月，当时的艾伦格林斯潘美联 储主席宣布转向盯住实际利率，从而彻底放弃了货币 量指标。同样的事情在英国也发生了：英格兰银行最 初监测和控制是货币供应的货币政策，1990年，英格 兰银行开始推行固定汇率制，从而彻底放弃了货币量 指标。那么，我国的货币政策中间目标是经历了怎样的 发展？在1994年,我国真正将货币供应量作为我国货 币政策中间目标，在1994年以前贷款规模是我国货币 政策的

12、重要中间目标。我国货币政策中间目标的货币 供应量，货币政策中间目标的货币供应量，主要包括 ml和m2o其中ml是指流通中的现金与可用于转账 支付的活期存款之和，这是在商品、劳务、有价证券 等交易中的媒介，也是支付工资、租金、利息等的手 段，是社会公众手中流动性最强的金融资产。m2是 ml与准货币之和，其中准货币是储蓄存款及定期存 款等流动性较低的存款的总和。我国目前居民金融资 产以存款为主，其他形式的金融资产比重极小，再加 上我国金融机构的金融创新不是特别活跃，因此， m2的可测性良好，但随着未来金融创新浪潮不可避 免地影响我国金融业，以及我国金融业的开放，m2 的界限会越来越模糊，m2的可测

13、性将大大下降。严 格地说，m2才是货币存量的总体。21世纪初，已有学者运用长期弹性分析方法，检 验了我国从1978年到2000年货币和实际产岀之间的 关系。结论认为，货币供给量的变化只影响一般价格 水平，不影响实际产出水平，可以说货币是“中性” 的。从可控性来说，有两方面表现得最为明显：一方 面是国有企业对银行的“倒逼”机制，即国有企业投 融资功能不足，政府对其进行强制投融资，导致银行 信贷资金经由财政流向国有企业，形成倒逼的贷 款，而国有企业因为财务软约束，容易形成对银行 的不良负债。一方面是结售汇制度下的外汇占款。这 两方面造成央行对货币供应量的控制能力减弱，很多 时候都是被动地吞吐货币，

14、甚至与要执行的货币政策 背道而驰。央行对货币供应量的低控制能力加上货币乘数的 不稳定，使得央行通过货币供应量来调控经济的努力 见效不大。从预测货币供应量的角度来说，随着我国 资本市场的发展和大量金融创新工具的出现（如电子 货币），使得货币供应量也变得不易测量。特别是随着 股票市场的迅猛发展，股票市场对货币供应的影响越 来越大。股票交易也需要货币作为媒介，股票价格的 波动引起交易货币需求的波动，降低了货币需求的结 构稳定性，从而使货币供应量不易被测量。因此，可以说随着我国改革开放的进一步发展， 经济产业结构的大幅度调整，支付手段的多样化发 展，经济总量的迅猛增加，以货币供应量作为中间目 标的有效

15、性在不断减弱，改革货币政策中间目标是大 势所趋。一方面，作为中间目标的货币供应量在指标 可控性、可测性和与最终目标关联度上，与最初的预 期相去甚远，实施效果不理想；另一方面，自2003 年以来，我国消费者价格指数持续增长，存款负利率 水平一度较高，通货膨胀露出端倪，1996年以来历经 多次降低的人民币存贷款基准利率面临调整。发现货 币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作 用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依 赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济 动态的敏感性方面更具有优势。在这样的背景下，一 些专家学者提出用利率指标替代货币供应量指标作 为货币政策的中间目标，以提高

16、利率抑制通货膨胀的 趋势。在如今我国的经济社会发展条件下，我认为未来 的发展中间目标的选择应以利率为主导，辅以其他货 币政策工具。在利率市场化仍没有完成之前，仍可将 货币供应量为主要中介目标，同时，注意利率基准率 的培养，使之成为市场资金流动的信号及导向，并且 建立努力为消除政策层面的障碍，以建立有效的利率 传导机制。随着我国社会主义市场经济的进一步发 展，利率市场化程度在可控范围内逐渐增加，在这一 条件下，我认为可以发挥利率对市场的传导、控制作 用，通过建立以利率传导机制为主体，其他传导机制 并行的综合传导机制来实施货币政策中间目标。随着社会发展，在金融市场会逐渐形成规范统 一、品种齐全结构

17、合理的资本市场，具有完善的融资 工具体系、完善的金融活动机制、规范的信息披露制 度、一体化程度高、市场预期良好的特点。而利率的 数量，结构，期限和风险等由市场自发选择，使利率 的结构趋向理性，在完善的金融市场上可以引导资源 的配置以及及时地反映经济的动态。此外，随着金融 的深化，资本市场的快速扩展和资本证券及程度的不 断提高，利率对信贷，投资，消费和储蓄等实际经济 因素更为敏感。因此利率作为货币政策中间目标，在 当今的经济社会比货币供应量具有更加多的现实性。四、利率作为中间目标的优点利率作为中间目标有以下几方面的优势：（1）利 率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表 现供给与需求的相对

18、变化。利率水平趋高被认为是银 根紧缩，利率水平趋低则被认为是银根松弛。（2）利 率属于中央银行影响可及的范围，中央银行能够运用 政策工具设法提高或降低利率。（3）利率资料易于获 得并能够经常汇集。首先，利率是资金的价格，在市场机制的作用下, 它反映社会资金的余缺程度和资金使用的成本高低。 中央银行恰好可以运用它们的这种关系，进行宏观金 融调控，调节投资和消费。照目前情况看，提高利率 就提高了企业等投资主体的融资成本，从而可以在一 定程度上抑制过热的投资，也抑制了通货膨胀的趋 势。其次，中央银行可以通过利率杠杆影响货币乘 数，进而引起货币供应量的数倍扩张或收缩。由货币 供给模型可知，货币乘数主要

19、由通货比率、定期存款 比率、超额储备比率、法定活期存款和定期存款准备 率所决定。在现阶段，如果央行加息，将会降低通货 比率，提高定期存款比率，收缩货币供应量，从而也 抑制通货膨胀苗头。从宏观的经济金融势态上来看，近年来宏观经济 环境稳定，金融监管的效率正在提高，这给我国的利 率市场化进程提供了有利的发展环境。从微观的基础 上看，随着进入世贸后竞争的加剧，所有的商业银行 改革进一步提升，金融主体的体制创新加快，经营机 制显著改善，提升风险管理水平成为规范管理的重要 目标。银行企业之间的关系趋于稳定，金融市场建设 也有很大进步，证券市场总体呈稳健创新之势，这为 我国的利率市场化提供了有利的条件，使

20、市场在货币 政策传导中的作用进一步增强。因此，利率代替货币 供应量成为货币政策中间目标已经具有初步的基础。五、利率作为中间目标需要的保障条件随着经济市场化水平的进一步提高，会逐渐倾向以更适应市场要求的“价格型”手段一一利率来充当 货币政策的中间目标。虽然我国已初步具备使利率成 为主要的中间目标的基础，但相应也有许多不完善的 地方，要使利率很好的发挥中间目标的作用，确保货 币政策的良好作用，就应该具备三大保障条件：利率 市场化、基本完备的金融市场和坚实的微观基础。1、利率市场化。货币政策与行政命令的根本区 别在于对市场机制的自觉运用，只有充分市场化的利 率才能有效地传导货币政策的调控意图。我国的

21、利率 目前还是属于官定利率，它反映的更多是政府的行动 意图，而对资本的实际供求关系反映较少。20世纪末, 我国的利率市场化工作就摆上了金融改革的日程。经 过一段时间的发展，目前的利率有些已经市场化的初 步特征，如外资利率和银行间市场利率；有些开始在 一定范围内浮动，但距离真正的利率市场化还有一定 的距离。目前还没有基础性的基本利率，利率体系也 只是一个有机的整体，相互之间联动性差，本质上是 用行政命令式的“一刀切”调整代替市场机制的作用, 其结果必然局限于单纯的数量变化，也造成利率作用 无法正常发挥。因此要更好的发挥利率作为货币政策 工具的作用，还需要进一步推行利率市场化。2、基本完备的金融市

22、场。“金融市场”主要包括 资本、货币市场，它既是市场利率生成的基本环境， 又能为货币政策提供适用的政策工具。我国起步晚， 发展虽然快，但资本市场仍然规模比较小、品种比较 少，运作不规范严谨，其中的国债市场数量虽然较大, 利率、期限品种却比较单调，无法满足公共市场业务 的要求。与资本市场相比，货币市场显得更加不稳固, 优秀的商业票据在流通领域非常少。此外，在我国金 融中占主导地位的各类商业银行行政色彩浓厚，市场 参与程度有限，导致我国金融中计划市场双轨并存； 金融市场化水平低，市场政策工具的作用自然受到很 大的局限。发育不全的金融市场生成的利率并不能真 实反应出资本价格，只能说与官利率相比，它的真实 性和对市场的敏感性都更高一些，随着我国金融市场 的进一步发展和规范，利率也将随着金融市场的发展 而充分显示出重要性。3、坚实的企业基