美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发

1、美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发内容提要：安然破产之后，美国证券监管当局以及社 会各个方面就其反映的问题对其监管体制、会计制度、审 计制度、企业内部治理结构以及职工养老金制度和期权报 酬制度等多方面提出改革，以重建投资者信心，这对转轨 国家证券监管体制的建立具有十个方面的重要启发。xx年 12月2日，财富500强排名第七位的美国能源业巨头企业 安然公司(enron)突然依法提出破产保护。安然神话破灭， 动摇了美国证券市场诚信度，使投资者对上市公司信息披 露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及 评级机构结论可信度产生了置疑。国会12个委员会、美国 证券交易

2、委员会(sec)、司法部、劳工部的养老金与福利署 为此先后成立专门调查工作组。对安然事件责任的追究, 更为重要的是要审视其揭示的证券市场运行中存在的漏洞 以便提出改革措施。因此，尽管参与处理安然事件各方利益不尽相同，但就通过改革完善证券市场的监管体制和信 用制度却是基本共识。目前美国监管体制的改革虽然尚在 展开，但重建证券市场信用体制的思路及有关设想对新兴 市场国家具有一定的借鉴意义。一、安然事件的处理机制 及美国资本市场的监管体系证券市场的稳定发展，不仅与 上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预 期以及由此确立的投资信心相关。为确保这一信心的稳定, 通过强化监管保证证券市场诚信力

3、至关重要。投资者权益 能够得到有效保护，证券市场能够促进资本形成和有效配 置以及整个国民经济的稳定增长，是证券市场稳定发展的 心理支撑。夯实这两个信心基柱是各国证券市场监管共同 追求的目标。尤其是，中小投资者作为证券市场的主体， 其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效 健康、可持续性地发展，因此保护投资者合法权益是确立 信心的基本动力。支撑这两个基柱的关键是信息披露问题, 即披露的信息必须确保证券价格及时、准确、全面地反映 每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状 况。只有在此基础上，投资者才能对未来进行合理预期， 进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、购买自己偏好 的企

4、业的证券；企业进而从投资者手中得到相应的资源配 置，这样，企业的融资成本与其风险和经营业绩的前景相 符合，达到了证券市场有效配置资源的目的。也是在此基 础上，监管机构和政府得以及时地发现问题，有效地保护 投资者权益，并能防范市场系统风险。所以说证券市场实 际上是信息市场，信息披露是否及时、准确，信息披露的 全面性是建立公众对证券市场的信心基础。在监管体制建 设中，保证证券市场信息披露及时、准确和全面性是一项 长期、复杂的系统工程，它不仅包括证券监管机构信息披 露监管制度的是否完善，更有赖于公司治理结构改进是否 强化利益相关者的监督，会计师和律师等中介机构是否能 保持中立和诚信地履行职责，投资银

5、行或券商是否尽职尽 责，以及证券市场监管立法是否完备，能够保证公正有效 行使司法监督，媒体和社会舆论监督是否有效及时，政府 和企业关系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后 的美国改革正是围绕这一中心任务展开的。目前处理安然 事件并推动改革的部门有关国联邦直接负责金融监管机构 的关联储、财政部、商品期货交易委员会和证券交易委员 会，以及由这4部门的首脑组成的、直属总统办公室的金 融市场工作小组。基于19 87年股市崩溃教训而设立的金融 市场工作小组，其目的就是要加强金融交易监管机构的信 息沟通和协同监管，防范整个金融系统危机发生。小组当 前任务就是应总统要求对安然破产涉及的政策缺陷进行研 究

6、并提出改革思路。目前，白宫、证券交易委员会和国会 形成了三个改革思路。第一，白宫的改革思路。白宫改革 思路集中反映在总统"十点改革”方案中，方案着眼点 就是要通过公司治理结构的改善，向投资者提供更准确更 及时的信息披露，促使公司执行人员对自身行为承担更密 切的责任以及加强审计体系的独立性。总统建议的大部分 内容都是由证券交易委员会主席哈维一皮特(harveylpit y) 先前已经提出并由sec大力推动的。计划明显强化sec的权 力，特别是对审计人员的监管力度。此外，s ec还力图通 过引导证券执法人员没收公司虚报利润时所获得的公司分 红和股票收入强化对违规企业的惩处力度。从运作程序

7、看, 除第五点外，其他措施并不需经过国会立法程序，s ec就 可依照现有法律框架进行实施。虽然“十点计划”并不具 法律约束力，但大体表明了美国证券交易委员会和国会改 革的基本趋向。本来，证券交易委员会现任主席哈维一皮 特是作为布什放松政府管制的得力人选入主sec ,从去年 夏季布什就期望皮特放松证券市场的监管。但是安然事件 爆发后的政治压力，使布什和皮特已经成为这10年里最强 调政府监管的政府官员，并主持这10年来最庞大的强化证 券市场监管的系统工程。第二，证券交易委员会的改革设 想。证券交易委员会是美国政府机构里专业精神最强、决 策受政治因素干扰最少的机构。通常情况下，白宫对证券 交易委员会

8、运行没有直接影响力。但这一次两者之间达成 默契，总统10点建议已成为证券交易委员会改革遵循的基 本原则，作为证券市场直接监管部门，对推动这次改革负 有重要责任。值得注意的是，这些思路强调对现有的公司 信息披露进行制度性改革，但没有把重点放在加强稽查和 司法惩处力度和效率，在短时间内严惩违反现有公司信息 披露制度上，人们认为证券交易委员会目前的稽查工作和司法力度已运用得相当充分，所以仅限于要求国会增加经 费以便雇佣人员强化稽查力度。sec主席皮特在参议院3月21日听证会上提出了三项改革措施的基本思路。一一关于 上市公司信息披露制度的改革。改革目标主要是致力于改 善上市企业财务信息披露的质重和及时

9、性。在及时性方面, 要求上市公司年报的提交时间从90天缩短到60天，季报 由45天缩短为30天。在提高质量方面，上市公司信息披 露规定中有关“公司管理层的内部讨论和分析”部分是这 次改革的关键部分。规定要求上市公司详细揭示那些能对 本公司的财务状况产生重大影响的重大事项，如表外财务 安排，上市公司要对历史业绩和发展前景提供重要线索， 以使投资者和其他信息使用者能够更全面评价公司财务的 真实状况和经营业绩以及发展前景。这一改革措施就是要 使投资者能以“管理层的视角”来观察其投资的公司并识 别公司收益和现金流面临的风险。同时，证券交易委员会 准备提出4个提案。其一，公司提供的财务报表应简明扼 要，

10、以便投资者发掘出所需要的细节信息。安然公司2000 年年报就是利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼 的脚注中以把财务状况健康程度等重要信息掩埋起来分散 投资者注意力，即使细心的投资者看到也难以读懂全部内 容并了解交易的背景。其二，通过强化总裁(ceo)个人责任 追究来改善信息披露的质量。现行规定虽然要求c e0要在该公司所有在证券交易委员会备案的信息披露材料上签 字，并对注册申请书中的虚假陈述和漏遗负有个人责任。 但ceo通常可以诉诸“克职尽责”来为个人责任进行辩 护，并以他不相信或者没有充分理由可以让他相信这些具 有法律效力的文件中有实质性的虚假陈述或遗漏来推脱责 任。其三，要求增加一项

11、及时公告上市公司管理层各项交 易，包括管理层与公司关联交易的义务。管理层的问责和 管理层个人交易的透明化十分重要。从安然事件中可以看 到，据指责，一些高级管理人员利用交易方只要是本公司 就可推迟13个月披露股票交易信息的规定，一方面以虚假 信息诱导公司员工和其他投资者继续购入公司股票，另一 方面他们则可将自己持有的价值11亿美元的股票借机抛售 而转嫁损失。此规定导致公私利益冲突和内部人交易的问 题。其四，要求上市公司在季报和年报之间增加应披露事 项和范围。新规定要求公司必须于一个重大行为发生后第5 日或15日内发布公告披露信息，其中包括职工福利计划、 企业核心官员离职、违约及其它能引起直接负债

12、或造成负 债快速增加的事件、某些企业道德准则和管理层、董事会 成员的行为规范的放弃。所谓道德和行为规范的放弃含义, 就是董事会消极履行监督职责，对一些涉及个人利益与公 司集体利益冲突的问题采取不积极阻止的做法。根据新规 定，由此引发的问题董事会也要负相应的责任。一一关于公司治理结构的改革措施。新的公司治理准则核心手段是 增进公司管理层个人的责任和诚信，就是要通过管理层个 人责任约束促使公司信息披露质量。皮特指出，由于企业 公司治理结构中的各个方面不能积极或监督不力，或者有 意规避规定而造成美国公司治理结构存在严重问题。从安 然事件就可看到，据指责，公司董事会允许andrews.fastow(安

13、然公司的 cfo)成为 lj m2co一inves tment 和 ljmc ayman等合伙企业的普通合伙人，使得这些企业可以 与安然公司进行大量关联交易，随后董事会又未能对这些 交易行为给予认真关注，从而使fastow从中赚取了 3000 万的收益，这些交易行为最终使得安然公司在x x年11月对其财务报表进行重大调整。同时，安然的审计和协调委 员会以及财务委员会，尽管其负有对安然公司财务报告最终监督职责,以及对fastow的ljm交易的定期检查的责任,但在实际工作中并没有按照规定进行任何实质性的深入调 查，因为这些部门片面听信安达信的审计和监督报告。按 照有关规定，审计委员会委员应该独立于

14、被其监管的公司 以保持其中立性，但安然审计委员会委员中有些人或在安 然赞助的机构工作，或直接担任安然公司一个部门的咨询 人员，这种业务联系使得审计委员难以保持其独立性。为 了保证公司治理结构改革的有效推进，xx年2月，证券交 易委员会要求纽约证券交易所(nyse)和纳斯达克(nasd aq)配合其改革措施，即要求上市公司必须在上市前达到其所 规定的公司治理结构标准。其中涉及到公司独立审计委员 会的有关政策，公司的董事会和管理层成员的持股情况， 股东的选举权安排，以及其他一些能影响到股东持股利益 的事项。证券交易委员会现要求nys e和nasdaq重新审视 他们对公司上市标准中的重要事项的规定，

15、其中涉及到公 司的董事会和管理层成员的任职资格问题，以及上市公司 的行为规范。一一关于公司会计制度改革措施。sec认为会 计制度改革是当前的主要任务。会计制度是改善公司财务 数据信息披露准确和全面性的基础。其改革措施主要涉及 两个方面，一是审计上市公司财务报表的会计师行业，二 是制定会计标准的程序。其一，推动成立公共责任委员会 对会计行业进行业外监督。sec建议成立新的民间会计管理组织公共责任委员会(thep ublicaccou ntabilityb oard简称 pab),其职责是从业外定期审查会计企业的会计和审计工作的质量以及处罚那些不称职和违反职业道德的行业组 织和个人。目前，美国会计

16、行业自律组织是公共监管委员 会(thepub licoversee board简称pob ),其主要职责是监 管全关注册会计师协会(aicpa)自律活动。其中包括同业互 相审查制度，通过由专家组成的委员会来评估成员企业对自己的审计失败行为所做解释的合理性，并根据发现的问 题制定相应措施改善会计审计质量控制体系。目前，提岀 成立pab的原因是公众认为pob的监管活动直接受制于它 所要监管的行业，po b成员都得听命于al cpa而难以保持 独立地位。另外，皮特认为，pob经费来源于监管对象而使 组织的独立性大打折扣。由此，皮特设想，新的行业管理 组织绝大多数成员要由非会计行业成员组成，并且为了保

17、 证组织的独立性，其活动经费应来自于接受财务审计的公 司客户。上述措施能否有效解决会计行业业已存在的问题, 目前仍有一定争论。沃伦一巴菲特认为，问题不在会计审 计方面，而在公司董事会中负责公司内部审计的审计委员 会。审计委员会的职责就是发现不称职的审计师，一般情 况下，审计师非常清楚其客户的情况。问题是如何使那些 审计师在应该说“不”时必须说“不”，巴菲特认为仅此目 前的审计委员会足以胜任。sec前任主席阿瑟莱维特(ar thurlevitt )则提议，公司的会计师事务所应每57年更 换一次，不是仅在同一个会计师事务所内更换合伙人来保 证审计师的恪尽职守。其二，提高审计人员的独立性能力。 19

18、90年代以来，荚众多会计事务所为增加收入和咨询服务 丰厚报酬的驱使，在向客户公司提供审计服务同时开展管 理咨询服务，鉴于两者兼顾造成目前审计工作独立性受到 影响的弊端，sec力图提出新的改革措施，不过，究竟是对 咨询服务进行一定的限制，还是把两者完全分开，现在仍 然是一个争议的问题。三，改进会计标准的设定。当前sec 将实施有效措施确保会计标准能以更有利于市场和投资者 方式予以执行。sec虽然拥有为上市公司制定会计标准的法 定权力，但sec 一般倾向推动由代表投资者、工商人士和 会计人员组成监察实体的财务会计标准理事会（fas b）中介 组织来制定，并由其推荐标准报经sec评估认可。fasb标

19、 准确立了能被用于财务报表编制工作的会计确认、会计计 量及信息披露等原则。鉴于安然事件，sec拟议中的措施有 以下几个方面：一是在支持中介组织进行标准设定同时，s ec要运用现有权力加强标准制定过程的监督，以确保fasb 按照投资者最大利益行使其职能，具体措施包括：（1）拓宽 资金来源，（2）富有建设性地参与fasb成员的选择和fasb 办事处的设立工作；（3）对已采纳的标准行使复查权力；（4） 确保fasb颁布以原则为基础，而非以规则为基础的新的会 计标准。二是强调会计标准要以会计原则为基础，而非以 规则为基础。安然事件表明，以规则为基础的标准为安然 财务人员和高层管理人员提供了钻制度空子的

20、机会。xx年 11月安然公告中相当篇幅把有关1997年度发生的5100万 美元的审计调整一事视为不符合重要性原则而不予披露。 如果这些调整入账，会使得1997年度的报告收益由10500 万美元缩减至5400万美元。这些调整将使得收益下降将近 50%,但是审计机构的安达信认为这些对信息披露真实性 并不重要而予以删除。安达信的首席执行官josephbe rar di no在国会的证词中说，作为不符合重要性原则来处理 是因为安达信将净收入视为“会计人员所谓的'正常性收 入'”。这是一个扭曲规则的明显案例。三是sec现在呼吁 美国财务会计标准委员会(fasb)加快会计标准的修订、以 适

21、应近20年来金融衍生工具、金融交易和实体的发展需要。 目前，s ec已经采取了一些措施以贯彻皮特提出的改革方 案。首先，sec提供了正确使用和限制使用模拟公司财务数 据的指导意见。并在此后sec发布进一步的警告性建议，第 一次表述了对上市公司披露主要会计准则的义务的要求和 指导意见，并宣布xx年其工作人员将监督所有财富公 布的5 00强公司提交的年报。这一措施将加强se c对公共公司的财务和非财务披露的复查程序以便进行更为有效的 监管。xx年初,sec初次宣布要建立全新的民间监管实体 对会计行业进行业外监督的理念。随后，sec圈定了xx财 政年度有关表外财务安排的年终报告中需要经理人员内部 讨

22、论和分析的问题。根据这一要求，证券行业及其自律机 构在sec的指导下，宣布了推荐规则来增加分析师(投资) 推荐的透明度。随之s ec宣布其计划公布在公司披露方面 亟待提高的各个方面问题。同时，sec要求纽约证交所和 nasdaq关注公司治理结构方面的问题。由于对安达信的司 法指控，sec进一步发布了旨在保证面向投资者和美国资本 市场的连续有序的信息流的命令和临时规则，并着手对资 本市场评级机构的活动和影响进行正式的准司法调查。xx 年3月，sec对上市公司igiinc的前首席执行官提起法律 诉讼，旨在追回其因为虚报的财务业绩而获得的分红、期 权和薪资。这是委员会里程碑式的工作。4月11号，se

23、c 投票批准了提出的关于加速上市公司信息披露周期和增加 披露内容的两个相关议案。第三，国会的改革设想。就改 革措施国会已提出35个议案，总的来看，主要措施包括有 以下几个方面：一一关于401 (k)离退休计划。所谓401 (k) 离退休计划，是让雇员为自身离退休生活进行储蓄和投资 的离退休投资工具。这种计划作为事先约定的离退休金贡 献由雇主发起设立。雇员将资金投入该计划，雇主以相等 的份额进行配套。一方面因为税收方面的原因，另一方面 因为公司股票投入401 (k)计划可以确保股票持于友方之手, 从而防止公司被其他竞争对手恶意接管的好处。再一方面, 这一计划使本公司雇员手中股票必须长期持有不得在

24、股价 管制期予以抛售的规定。这一计划在许多公司得以实施。 目前，401 (k)计划主要问题在于许多公司的离退休账户中 全都是本公司的股票。从安然事件看，这种投资结构对雇 员存在极大的风险。安然垮台使得安然股价从2000年8月 每股90美元下降至现在的不足1美元，仅此就造成15000 名雇员401 (k)离退休账户损失达13亿之多。现在，参与 401 (k)离退休计划有4 200万人，资产总额2万亿美元。这 不仅仅是一个简单的统计数据，而是涉及数百万美国人离 退休生活保障的大问题，甚至是带有一定政治因素的问题。 更为严重的是，401 (k )计划规定了雇员在股价大幅跳水管 制期间不得出售参与计划

25、的股票，例如安然公司规定参与 该计划的股票，雇员在50岁前不得出售，由此，给公司高 层管理人员滥用权力把损失转嫁给本公司的雇员和其他中 小投资者大开方便之门，而把雇员利益置于任人宰割的境 地。国会目前改革思路是：(1)应当在该计划中确定雇员持 有本公司股票的限额；(2)参加4 01 (k)计划后的员工拥有 售出本公司股票的权利的期限应有一定限制但不宜太长； (3 )在管制期间，公司高层执行人员抛售本人拥有公司的股 票要有一个明确限制。正常情况下，当公司变更或转换它 们的401 (k)计划的管理人员时，公司应当会宣布一段对资 产买卖的管制时限。这一习惯性做法的目的在于确保该计 划的记录和信托资产

26、在前任和现任记录人员处保持一致。 在这一期间，参与者不允许转入或者转出该计划下提供的 投资期权。但是这一限制并不适用于高层执行人员。这种 规定已经成为安然事件后争论的热点问题，因为在10月份 的严峻形势下员工被禁止售出他们的股票，而就在此时公 司宣布sec开始发起对其财务状况的正式调查，这使得安 然股价大幅跳水。目前，多数建议是限制员工持有本公司 股票的数额。民主党人呼吁对员工在该类养老金中持有的 公司股票数额实行封顶。其中一项议案提出雇员在本公司 股票上的投资上限应是他们离退休账户的20 %。不过，布 什政府建议允许雇员在三年之后出售公司股票以作为一个 替代方案。尽管这些建议还在争论之中，但

27、涉及养老金的 法律规定必将发生变革。目前，国会、劳工部、财政部和 商业部都已卷入争论中。xx年1月，布什总统成立了一个 有关离退休保障的工作小组，并要求劳工部、财政部和商 业部三部部长分析目前的养老金规则和监管条例，并尽快 就保障人们不会因为证券市场波动而失去储蓄提出可行的 措施。一一关于股票期权的会计处理。安然会计丑闻在国 会引发了一场就是否运用期权来作为偿付手段的争论。其 中一个议案要求公司对应于报告收益提取股票期权'费用”。 现在大多公司采用期权形式给予雇员大笔酬劳，但会计规 则并未要求将这些期权计入会计成本。安然破产中损失大 笔金钱的机构投资者对帐外股票期权颇有怨言，因为它使

28、得公司管理层可以从失败的公司中套现，而雇员和投资者 则被蒙在鼓里，其利益被弃置一边。因此有人提议，应该 重新考虑期权的会计计算方式。期权产生的问题在于它经 常帮助公司虚报收益。安然公司的主要执行人员 jefferyski lling在国会作证时承认，股票期权是用来夸 大公司的报告收益的一种基本方式。他解释说你所要做的 就是发行股票期权来减少偿付费用，从而提高盈利水平。根据通行的期权定价方式，安然在200 0年发行了价值 1. 5 5亿美元的股票期权，如果会计规则强迫安然公司从 2000年的利润中扣除这些期权的成本，即使按照安然做假 收益，其当年营业利润也会降低8%。但目前规则仅要求公 司在年报

29、中以脚注形式报告发行期权成本。如果将股票期 权视作费用，美国几乎所有主要公司的收益都将会比报告 数字低出许多。在标准普尔50 0种股票指数的构成股票中, 只有两家公司即波音公司和win ndixieinc在财务报告中将股票期权视为费用。由于这一问题影响重大，股票 期权会计处理问题在美国金融监管机构中也存在激烈的争 论。总统金融市场四人工作小组中的关联储主席格林斯潘 和证交委主席皮特就在公开股票期权报告问题上出现分歧。 格林斯潘主张披露，而皮特则反对拟议中的变化。目前金 融市场四位监管者仅对国会有关股票期权的行动发表评论 之外，尚未采取任何具体措施。一一关于能源衍生工具的 监管。安然破产重新引发

30、了国会对衍生工具市场监管问题 的关注。目前议案已超过30起，其中一项要求允许政府监 管某些能源和商品衍生工具。联邦政府已对电力和天然气 的实物交割实行监督，但像安然在在线交易网站交易能源 期货并未受到监管。近10年机构交易亏损丑闻在国会引发 了 4 次讨论。1994 年的 p roctergamb le 状告 banker strust 一亿多美元衍生交易损失案，1 994年的加州ora nge县衍生工具投资15亿亏损案，199 8年对冲基金长期资 本管理公司ltcm因为衍生交易造成10亿美元损失，公司 几近倒闭案。尽管上述4案国会都举行过听证会.但最终 由于相关利益集团的游说而未能通过有关法

31、律。2000年12 月，鉴于长期资本管理公司倒闭和1998年俄罗斯经济危机, 国会通过了商品期货现代化法案，但监管在实际执行过程 仍然难落实。该法案使柜台(0tc)衍生交易不受商品期货交 易委员会的监管。衍生工具通过两种方式进行交易：在监 管下的交易所交易，或者是在未被监管的场外衍生工具市 场交易，其中后者占到衍生工具市场的90%。安然主要涉 入的是场外交易市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财 务报告。安然作为能源公司成立于1985年，但是到1990 年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然 公司滥用特殊目的实体(speci alpurposee ntities),其特 殊目的实体的

32、名录就长达60页。加强衍生证券监管的议案 遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益 集团都从衍生证券交易中获得巨利。最大的衍生证券交易 商lp . morgancha se在xx年11月份拥有面值24万亿美 元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根xx年年 度利润的2 0%。其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对 意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的 有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出 了重要贡献，因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。 由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在国会 投票中被否决。二、监管部门的法规制定与体制运作过程 要将前述加强

33、市场信心改革从设想变成现实，最重要的是 要转化为实际的法律和规章，一个透明、公正和高效的法 律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。 1、证券交易委员会的规则制定过程。因为证券交易委员会 在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比 较容易通过。1 933> 1934年证券法确立了证券交易委员会 作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的 基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情 况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会 投票通过方可生效。证券交易委员会已获法律授权，可以 制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下 处理如安然事件这样

34、的系统性问题。但是，安然事件涉及 的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国 会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且，作 为美国政府一部分，立法和行政机构都拥有间接但很有效 的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委 员会的政策取向。具体说来，总统对证券交易委员会主席 有任何时候重新任命权，而且通过金融工作小组，总统可 以要求其与三个金融监管机构协商对话，工作小组主席是 内阁成员，总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委 员会的工作进度以及政策取向施加影响。国会对证券交易 委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委 员会可以通过收取费弥补其支出，但国会拨款对其机

35、构正 常运转是重要的支持，国会通过预算拨款权来督促相关机 构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易 委员会工作的另一个渠道是通过质询来影响其工作进度， 除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其工作或者证 券法案外，国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事 务的资料来干扰其工作程序。尤其是如果国会还拥有取代 证券交易委员会制定的规则的权力。2、国会的规则制定过 程。美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平 行实体。两院都有特定事件具有管辖权的委员会，负责某 一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对 应的。议案会被送到多个委员会，以便就其中在各自管辖 权范围内的条款进行磋

36、商。同样，两院中的不同委员会可 能同时就同一议案进行辩论。例如，讨论安然相关议案的 两个关键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委 员会、众议院的金融服务委员会。在一项议案在参议院或 者众议院获得通过之后，它都要被送交另一实体进行考虑。 送交两院的议案必须形成一致之后，它将呈报总统签字， 成为法律生效。国会立法过程是党派和院外游说集团影响 的主要领域。目前形成了两党分治两院的政治格局，众议 院在共和党手里，参议院在民主党手里。为防止两党之争 演化为两院分歧，布什总统明确表示当前的重点是强化对 信息披露和会计过程的监管，而不是匆忙制定规范公司行 为法规，任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力

37、。私 有部门也担心过度的政府管制会打击股票市场并且很有可 能危及到刚刚复苏的经济。在关于股票期权的讨论中，私 有部门拼命为期权进行辩护，尤其是高科技公司。目前行 业组织筹集350万雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大 国会山赞成期权的力量。同时，4 0个高科技公司的ceo也 飞赴华盛顿施加影响。现在，国会山所有人都在关注参议 院银行、住宅和城市事务委员会的主席和众议院金融服务 业委员会两主席的态度，安然破产提出的议案最终命运操 纵在他们手中，该委员会要对议案进行讨论，同时还要听 取公众意见。就当前改革形势，审查权基本上掌握在这两 个委员会手里。三、从安然事件看新兴市场国家证券市场 信用制度的建设

38、加强投资者对证券市场的信心是各国监管 者共同追求的目标，中国经过10余年的努力，监管理念逐 步理清，市场监管不断增强，证券市场深度和广度都有了 长足发展。但是，由于监管环境复杂，与其他新兴市场和 成熟市场一样，证券监管值得改进的空间仍然很大，监管 者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市场提供了以下十点启发。一一证券市声的 诚信建设是一个复杂费时的系统工程。建立一个诚信的证 券市场是一个长期、复杂的系统过程，有赖社会各界的共 同努力。从安然事件的处理可以看出，证券监管机构对信 息披露制度的完善和市场监管的加强对诚信建设起着重要 作用，但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目

39、标。其中, 公司治理结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中 立和诚信，投资银行或券商的尽责、证券立法的完备、司 法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督，政府和企业关 系的清晰化等都是必不可少的制度因素。证券市声的 诚信度是一个相对概念。投资者对证券市场的诚信度的评 价是相对于投资者的其他投资选择，例如银行存款和国债。 当投资选择多样丰富时，对证券市场诚信力的要求就会较 高。安然事件爆发，证券市场的融资者都担心投资者会离 开股票市场，转而投向银行和国债。一般来说，股票市场 是建立在公司“财务数字”的基础上，如果这些数据的真 实性无保障，投资者自然会逃向有储蓄保险支持的银行业 和有国家信誉做保证

40、的国债。在新兴市场里，在实力和建 立时间方面，银行一般都大大强于证券市场，银行往往还 有国家信誉支持，这些使证券市场相对处于诚信力“先天 不足”的劣势，需要额外的努力。一一证券市场的诚信力 从根本上来自于证券市场的可持续发展力。证券市场如果 具有可持续发展能力，自然会形成诚信力。可持续发展力 和诚信力是“理”和“象”的关系。“理”是根本，是“象” 的指导和归宿。但是“理”无形，需要通过对有可操作性 的"象”的工作，才能实现。可持续发展力取决于证券市 场是否是适合所在国的经济、社会和司法制度，是否在这 种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说，取 决于该国是否充分保护中小投资者权

41、益，该国证券市场能 否能有效地运行、达到促进资本的形成和有效配置以及整 个国民经济的稳定增长的目的。一一证券市场的诚信力直 接来自于市场信息的透明。在新兴市场里，有一个认知上 的盲点认为诚信的证券市场意味着市场的所有参与者，例 如上市公司和中介机构，都是高质量和低风险的。实际上， 建立投资者对证券市场信心的关键点不是要建立“精品” 市场，而应把重心放在建立高质量的上市公司信息披露上， 要让投资者清楚自己购买商品的质量。只要证券价格能否 及时、准确地反映公司经营的基本状况和市场的风险状 况，投资者能基于自身风险和收益的偏好而购买证券。高 风险的“坏”公司也有喜好高风险的投资者去买，关键在 于要防

42、止虚假信息、让投资者有充分准确的信息作出理性 的投资决策。所以有诚信度的证券市场不应是“精品店”， 而应是货真价实的“百货店”，兼有高中低档商品。政府为 迎合舆论而向公众保证要建立“纯洁”的证券市场、保证 所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因为一方面 这样的承诺降低了投资者对风险的关注、给予投资者虚妄 的期望，另一方面这样的承诺是不可能兑现的，“精品”市 场是不存在的，因为不同的经济和社会发展阶段有不同的 新兴、有市场潜力、高利润的产业，通常来讲一个企业可 能在某阶段是从事“优质”产业而成为“精品”企业，另 一阶段则成为“夕阳”产业，成为“低档”企业。政府作 岀不切实际的保证会伤害证券市

43、场的可信度。一一通过改 革会计制度的制定和加强公司总裁的个人责任来保证信息 披露的质量。安然事件显示，如何处理以下两个重要的政 策问题直接决定一个国家证券市场信息披露制度的有效性, 他们是：其一，信息披露制度和会计准则的制定和实施是 基于规则抑或基于原则?例如，安然事件后，sec批评说， 当前fasb的会计准则大部分是基于规则的。基于规则的会 计准则提供了一套极为详细的会计处理方法，企图考虑到 准则运用的方方面面。这导致了公司在信息披露中，按章 照抄（c heck一the一b ox）走形式主义，信息披露千篇一律, 似乎很规范和全面，但对实质性重要问题却往往扭曲规则 不予披露。结果是不仅妨碍了信

44、息披露的有效性，而且还 造成惩罚恶劣的公司的困难，因为这些公司的形式工作一 般都做得毫无破绽，一切都符合法规。所以，在信息披露 制度的改革中，sec强调将来的会计准则应该在提出具体规 则的同时，也要求公司的基本原则是要求财务报告等披露 反映公司的实质性情况。这样，如果公司没有披露实质重 要的事项，哪怕是按具体规则在形式上进行了完美的，监 管者也有依据加以惩罚。要过渡到基于原则的准则体系需 要企业、会计师行业、自律协会等准则制定团体和美国证 券交易委员会施加更大的约束。从按章照抄(check一the box)形式主义方式到实质性财务报告方式意味着，各方要 一致努力以与会计准则的目标相一致的方式报

45、告公司情况。 然而，这也意味着，并非所有的同样交易都会以同一方式 进行记录。美国证券交易委员会的首席会计师罗伯特赫 德曼(robe rtk. herdma n)认为，在这个基于原则的会计准 则体系中，同类交易的报告方式要达到不会显著不同，而 将保留同类交易间的可比性。新兴市场一般在证券市场建 设的头几年里，采用以简单的原则为基础的信息披露制度, 然后随着市场的发展和深化，逐渐将原则具体化和可操作 化，过渡到以规则为基础的信息披露制度。新兴市场迟早 都会面临如何将规则和原则揉合均衡，一方面防止规则被 形式化，另一方面防止没有可操作性的原则被腐败的监管 者滥用。其二，谁对信息披露的真实性负责?信息

46、披露失真, 谁应负主要责任?是上市公司的总经理(ceo ),还是上市公 司的董事会、监事会、独立董事，还是审计和律师等中介 机构？当然，这些方面都有责任，但从安然案件的经验，上市公司的总经理(ceo)为主要责任的落实是保证信息披露真 实性的关键。要加强ceo对公司信息披露的个人责任来改善信息披露的质量，应要求ceo在该公司的信息披露材料 上以个人的名义直接签字，保证已阅读披露信息，并对其虚假和遗漏负个人责任。加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。最完美的信息披露制度,如果不能严格实施,也就会流于形式，无所用处。所以，在改革信息披露制度 的同时需要大力加强稽查和司法的力度，打击虚假披露。关国在处理

47、安然事件时，强调对现有的公司信息披露进行 制度性改革，而没有把重点放在加强稽查和司法的力度和 效率上，这是因为美国的司法体系业已完善，证券交易委 员会的稽查和司法的权力和手段已经很充分。而大部分新 兴市场都不具备这些条件，所以加强稽查和司法的力度, 加大对违法违规的惩罚显得格外的重要。一一防止利益团 体势力的过度膨胀。利益团体对政府和立法机构游说以保护自身利益，只要方式合理、程度适当，对法规的制定和实施是有益的。但若这些团体的势力过度膨胀，会阻碍改 革的进行。在美国，安然事件反映的会计公司同时从事审 计和咨询业务，明显有利益冲突之嫌，但利益集团阻碍立 法处理，便是一例。投资银行同时从事投行上市

48、发行等业 务和投资顾问研究和咨询业务，是公认的问题，但利益集 团的影响阻碍的相关立法处理，这是第二例。在新兴市场, 这一问题往往更为严重，一些国家的股市既得利益集团为 了维护自己在股市的投资利益，或是以各种方式胁迫监管 机构和政府部门人为托市，或是以维护市场信心为名阻碍 监管机构查处大案要案。这些都造成股市的价格扭曲和公 司弄虚作假，危及股市的诚信力。一一鼓励民间维权团体 的建立和运作。为了防止公司管理层滥用职权、抗衡财团 利益团体的膨胀势力，有必要建立中小投资者的维权组织, 对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的 经验表明，维权组织的有效运行是对政府和司法功能的有 力补充，它不仅

49、有利于证券市场的诚信建设，而且能促进 这些国家的司法、经济制度的整体改革。一一在处理证券 市场丑闻和危机时要注意时机和方法问题。任何完善的证 券市场都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力图利用制 度漏洞谋取非法利益的企业或个人，并可能由此造成证券 市场交易中出现重大失误，即使象美国这样具有上百年历 史的证券市场也是在所难免。关键的问题是一方面要强化 制度设计的科学性和执法的力度，防止问题的发生，同时 也应该看到证券市场的发展也与其他任何事物发展一样， 需要在不断总结经验教训中逐步完善起来。因此，有一套 有效制度防止问题发生是证券市场发展的条件，更为重要 的是有一套科学的处理证券市场危机的制度机制