中小企业资本结构影响因素的实证分析

1、中小企业资本结构影响因素的实证分析摘要：以2005 2009年我国中小板上市公司 平衡面板数据为样本，从盈利能力、资产规模、非债 务税盾、成长性、资产的流动性、资产的抵押价值和 股权结构等七个方面分析其对中小企业资本结构的影 响，其研宄结果表明，中小企业的盈利能力与总资产 负债率和短期资产负债率显著负相关，中小企业的资 产规模、成长性、资产担保与总资产负债率、长期资 产负债率和短期资产负债率显著正相关，中小企业的 非债务税盾和股权结构与总资产负债率和长期资产负 债率不存在显著的相关关系。关键词：中小企业；资本结构；影响因素；实证研究determinants of capital structu

2、re of small and medium?sized enterprises-an empirical study based on balanced panel data for sme board companies for 2005 2009li bing?jin(shanghai tv university, pudong new area,shanghai 201200, china)abstract： this paper uses balanced panel data for sme board companies for 2005 2009 as sample to an

3、alyze the effect on the capital structure of small and medium?sized enterprises of seven aspects: profitability, scale of assets, non?debt tax shield, growth potential, asset liquidity, hypothecary value of assets, and equity structure. it is indicated that profitability has a significant negative c

4、orrelation with total asset?liability ratio and short?term asset?liability ratio, and scale of assets, growth potential and hypothecary value of assets a significant positive correlation with total asset?liability ration, long?term asset?liability ratio and short?term asset?liability ratio. non?debt

5、 tax shield and equity structure has no significant correlation with total asset?liability ration and long?term asset?liability ratio.key words： small and medium?sized enterprises; capital structure; determinant; empirical study-、引言从modisliani和millerl提出mm定理以来，财务学家纷纷放宽mm定理中的理论假设，从不同的角度出发，提出了权衡理论、代理理论

6、、信号传递理论、 优序融资理论、财务契约理论和公司控制权等理论， 资本结构理论体系日臻完善。在资本结构影响因素实证研究方面，harris & raviv2, rajan & zingales3, wald4, booth 5等从宏观和中观角度分析了国家政 策和行业因素等对资本结构的影响；marsh6，bradley jarrel & kim7, titman & wessels8, harris & raviv2, opler & titman9等人则从企业微观层面， 如资产结构、非债务税蔽、成长性、独特性、产业分 类、规模、波动性和盈利性等因素

7、分析了对资本结构 的影响。近年来，国内学者在资本结构影响因素的实 证研究方面也取得一定成果，如陆正飞和羊宇10， 王娟和杨凤林11，沈根祥和朱平芳12，洪锡熙和沈 艺峰13等，他们从盈利能力、公司规模、资产担保 价值、公司所有权、成长性等方面对资本结构的影响 进行了分析。纵观国内外学者关于资本结构影响因素的实证 研究，国外学者已经进行了较长时间的探讨，从多角 度、多层面较为全面、系统地进行了深入的分析和研 究。国内学者对资本结构的研宄多限于理论和经验研 宄，尤其对于中小企业资本结构影响因素的研宄还没 有得出一致的结论。对于我国的中小企业而言，由于 其自身内在经营管理条件的限制和外在融资环境的制

8、 约，国外研宄的经验结论在中国特殊制度背景下的本 土适应性和国内大企业的影响因素是否能直接嫁接到 中小企业是个有待考证和商榷的问题，主要原因是： 第一，国外的资本结构理论和资本结构影响因素实证 研宄的结论都是针对成熟资本市场而言的，我国的资 本市场与国外的资本市场相比，有其特殊的本土气息 和制度环境；第二，就国内的大企业和小企业相比较 而言，小企业在融资方面存在更多的“制度歧视”和 融资瓶颈。基于此，研宄者以最新的我国中小板上市公司 2005 2009年平衡面板数据为样本，从企业微观层面 出发，研宄中小企业内部因素对企业资本结构的影响， 以期对解决中小企业的融资瓶颈和不断提升中小企业 抗风险能

9、力和企业价值提供一些借鉴。二、研究假设（一）盈利能力与资本结构尽管自modigliani & m川erl以来有大量的理论 研宄，但是迄今为止人们还是无法对企业的盈利能力 同资本结构的关系达成一致看法。myers和majluf14 认为，按照优序融资理论，内源融资由于成本最低而 会被优先选择，其次是利用债务融资，最后是选择股 权融资。因此，高盈利能力的企业通常会选择较少的 债务。但是基于税收的理论模型认为，高盈利能力的 企业应该会举债更多，因为它们有更强烈的动机利用 债务合法避税。自由现金流假说(jensen15, whiianson16)认为，债务能够作为一种约束工具对经理人员的行为加

10、 以限制，使其将利润用于利息支付而不是用于在职消 费，这样高现金流的企业应倾向于选择债务融资。就我国中小企业的实际情况而言，一方面，当企 业盈利能力较强时，企业就有可能保留较多的盈余， 较少负债，而亏损企业由于得不到股权融资的机会， 只得通过举借大量的短期债务来解决资金需求问题； 另一方面，中国上市公司偏好股权融资，在国内股市 二级市场缺乏有效的内在监督机制的前提下，很多企 业需要摆脱配股所需的业绩条件制约，对盈利能力较 强的企业而言，经理人通常都能方便地将其大部分或 全部转为新的股本，而负债的规模就小一些。所以， 企业的盈利能力与资产负债率呈负相关的关系。笔者提出如下假设：中小企业的盈 利能

11、力与资产负债率呈负相关关系。(二) 资产规模与资本结构fama & jensen17认为，大企业有较高的透明度， 相对来说更倾向于股权融资，所以企业负债融资比例 与企业规模负相关。smith18也证实，小企业面临着 更高股权成本，因而有可能选择较高负债水平，这样，资产规模和资产负债率之间可能存在负相关关系。但是，大部分的实证研宄结果显示资产负债率与 资产规模之间存在正相关关系，包括张则斌、朱少醒 等19，肖作平，吴世农20以及国外学者marsh6， rajan & zingales3，wald4及 booth5等的研究。原 因有二：第一，大企业在发行长期债券时可以利用其 规模经

12、济的优势，它们甚至可能在同贷款者的谈判中 占据主动地位，因此发行债券的成本较低，企业负债 的规模较大。另外，规模越大的企业越倾向多元化经 营，多元化战略可以有效分散企业的经营风险，规模 大的企业往往具有较稳定的现金流和较强的抗风险能 力，不易受财务困境的影响。第二，小企业由于破产 风险很大和信息不对称的存在，负债融资成本相对较 高。所以，笔者提出如下假设：中小企业的资产规模 与资产负债率呈正相关的关系。（三）非债务税盾与资本结构 税法规定：折旧、投资税贷项税务亏损递延等一些费用，可以纳入成本费用，在税前列支。所以 它们可以代替负债的免税作用，通常将这类虽非负债 但同样具有抵税作用的因素称为“非

13、债务税盾” (non-debttaxshields)。masulis21认为，非债务性 税盾可以取代债务融资的好处。假定其他条件不变， 非债务税盾越多的企业，其债务融资就越少。可以推 知，企业的资产负债率与非负债税盾负相关。国外的 实证研究证实了这一结论。chaplinsky & niehaus22 也得出资产负债率同非债务税盾规模负相关的结论。笔者提出如下假设：中小企业的非债务税盾规模 与资产负债率负相关。(四) 成长性与资本结构 jensen23指出，当企业缺乏良好的投资机会时，债务可以用来限制经理层任意决策所带来的代理成本。 但是，myers14指出，同低成长性的企业相比，高成

14、长性的企业通常会为未来的投资持有更多的实际期权。 如果高成长性企业需要额外的权益融资才能在未来执 行这种期权时，有外部债务的高成长性企业可能会放 弃该投资机会，因为这种融资行为会导致财富由股东 向债权人转移。因此高成长性企业不会将发行债券作 为首选的融资途径，由此可以预见资产负债率同企业 的成长性之间是负相关的。就中小企业而言，对于高成长性的企业来说，负 债的比例相对较低。原因主要有两个：第一，研发或 广告等无形资产难以作为抵押品，从而有大量无形资 产的企业往往更难得到贷款；第二，较高成长性的企 业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时，也具有 较大经营风险和较高的破产概率。根据代理成本理论，

15、潜在的债权人会向企业索取较高的利息作为补偿，造 成企业较高的债务成本。当然，有分析认为，成长性企业发行新股受到诸 多限制，所需资金的支持自然地落到负债融资上，从 而企业的资产负债率与成长性之间是正相关关系。笔者提出如下假设：中小企业的成长性与资产负 债率负相关。（五）资产担保价值与资本结构jensen & michael15认为，由于债权和股权具有不同的收益属性，股东在取得借款后经常会用高风险 的项目替代低风险的项目，以弱化或稀释债权人的权 益，从而增加了债务的代理成本。而资产的抵押效用 则可以有效减少这种机会主义行为，相应地也就能够 增加企业的负债规模。通过发行担保债务，企业可以 增

16、加其股权价值。当然，这是以牺牲现有无担保债权 人利益为前提的。此外，经理人员过度在职消费可能导致资产抵押 价值与负债水平负相关。提高负债水平可以增加经理 人员面临的破产威胁，因此应抑制其在职消费倾向， 当然，这同时需要债权人的监督。企业越是缺乏抵押 价值，其监督成本就越高。中小企业资本结构与资产的担保价值有关。中小 企业的担保价值高，一方面降低了中小企业由于信息 不对称而导致的道德风险和逆向选择，企业越易获得 银行的贷款；另一方面，降低了企业贷款坏账的风险， 从而降低企业的贷款利率和融资成本。所以，本文提出如下假设：中小企业的资产担保 价值与资产负债率呈正相关的关系。（六）资产的流动性与资本结

17、构 资产流动性对资本结构选择的影响是混合的。myers & majluf 14运用优序融资理论对企业资本结 构与资产流动性的关系进行了解释。他们认为现金或 高流动性资产只是企业债务的负数，当企业经营状况 良好时，管理层会选择偿还到期债务，积累流动资产， 因此当企业持有较多的现金和流动资产时，其资产负 债率较低。myers & rajan24指出，若不存在管理层转 移企业资产的风险，则资产流动性与资产负债率正相 关，反之则两者间呈曲线型关系。具体而言，若管理 层能肆意转移企业资产，掠夺价值，那么资产负债率 起初会随着资产流动性的增加而增加，随后又随着资 产流动性的增加而降低。高流

18、动性资产能够提供资金给企业偿付未来的 债务利息。在发生财务危机时，管理层能够变卖流动 资产去偿还债务，从而获得更多的时间去执行其对企 业的控制权而不受债权人的干预，因此，流动性应与 资产负债率正相关。williamson25也指出，企业资产 的流动性越强，重新调配后的资产抵押功能也越强， 外部融资成本也越低，债务融资数量越大，企业资产 负债率越高。所以，笔者提出如下假设：中小企业资产的流动 性与资产负债率成正相关关系。（七）股权结构与资本结构 代理理论认为，最优资产负债比率和最优所有权结构可以使总代理成本最小化。适度股权集中有利于 降低代理成本，提升企业业绩，为内部融资提供支持。 jensen

19、15认为企业的机制取决于企业内部股东所占 有的股份比例，所有权的适当集中有利于企业绩效的 提升。jensen & meckling26的研究表明:借助增加企 业负债、优化资本结构可能增加对经理人的约束机制， 从而解决企业管理层与外部股东之间的代理冲突。由此可知，企业负债水平和融资风险随着管理者持股比 例的上升而增加。在实证方面，孙永祥、黄祖辉27 等的检验得出资产负债率与股权集中度正相关的结论 但是，吴晓求、应展宇28的实证研究分析，却得出 了与上述结果截然相反的结论。尽管人们普遍相信股权结构确实会影响企业的 资本结构，但是对于股权结构同资本结构之间的关系 却仍然无法得出确切的结论。所

20、以，笔者提出如下的假设：中小企业的股权集 中度与资产负债率没有确定的相关关系。、研宄设计（一）模型及变量为检验以上假设，笔者采用如下面板数据计量模 型进行分析dit= a i+ 3 ixit+uit其中，d代表被解释变量资本结构的三个衡量指标 总资产负债率、长期资产负债率和流动资产负债率。笔者根据债务到期日的不同，采 用总资产负债率、流动资产负债率和长期负债率三种 杠杆比率的账面价值对资本结构进行度量。x表示一 组解释变量，包括盈利能力、资产规模、非债务税盾、 成长性、资产担保价值、资产流动性和股权结构，具 体指标说明见表1。a i代表截面数据的个体效应，如 果认为个体之间的差异是确定的系统因

21、素，则a i假设 为常数，采用固定效应模型进行估计；如果认为个体 间的差异是随机的和不确定的，则假设a i为随机变量 采用随机效应模型进行估计。笔者根据hausman检验 结果选择固定效应模型，uit代表随机误差项。（二）样本的选取与数据来源笔者选取20052009年深交所a股的中小板上 市公司为研究对象，剔除以下公司：（1）数据缺失和 财务指标异常的公司；（2）st或pt的上市公司；（3） 金融类上市公司。最后得到中小板上市公司235个平 衡面板数据。笔者的数据来源于csmar数据库，统计 分析工具是statall。四、实证检验与结果分析 （一）描述性统计笔者对所涉及的变量进行了一般的描述性

22、统计， 结果见表2。从表2可以看出：第一，中小企业总负债率整体 较低，平均值为0.3671，远远低于我国大型企业的资 产负债平均水平根据国家发展和改革委员会中小 企业司编制的中国中小企业发展报告（2007）中的 附表5-5, “2006年中小工业企业和非公有制经济主要 经济指标汇总表”数据计算得出2006年大型企业的资 产负债水平为0.57771。；第二，总资产负债率、长期 资产负债率和短期资产负债率的均值和中位数存在明 显的差异，均值分别为2?83%、36?71%和58?40%， 中位数分别为0?3454、0?0070和0?6047。这说明我 国中小企业主要是短期负债，长期负债只占很小的一

23、部分，有的年份长期负债甚至为零；第三，中小企业 之间负债水平的差别是比较大的，两极分化现象比较 严重，样本企业中总负债率最小的只有0?0329,最大 的竟然达到0?7646。第四，中小企业的盈利能力偏低， 平均净资产收益率只有6?81%;第五，中小企业的成 长性和资产的流动性较快，总资产的平均增长率和流 动比率分为14?96%和2?61%;第六，资产担保价值的 比例较高，近一半流动性不强的资产进行了担保抵押; 第七，中小企业的股权集中度较高，前五大股东的持 股比例达到了 50%以上。（二）中小板上市公司变量的时间序列分析 从表3可看出，中小企业各相关变量的均值和中 位数都比较接近，说明变量是符

24、合统计分析的，分布 比较均匀。2004 2009年，中小企业的总资产负债率、 长期资产负债率、短期资产负债率和资产的流动性上下有所波动，但变化幅度不大，没有呈现明显的变化 趋势；中小企业的盈利能力、偿债能力和非债务税盾 虽然有所变动，但总体显上升趋势；中小企业的资产 规模成长性呈现稳步的上升趋势，股权集中度则呈现 稳步下降的趋势。（三）变量之间的相关性研宄 笔者仅以总资产负债率为例，来说明各变量之间的相关性关系。从上表可以看出：中小企业的盈利能 力同总资产负债率负相关，而且在0?01的水平上显著。 中小企业的资产规模、成长性、资产的流动性和资产 的担保价值同总资产负债率也显著正相关。中小企业

25、的非债务税盾和股权集中度与总资产负债率不存显著 的相关关系。从数据上看，大部分自变量之间不存在 显著的相关性，因此可以不考虑自变量之间的多重共 线性。（四）回归分析笔者根据hausman检验确定采用固定效应模型， 面板数据的回归结果见表5。由表5回归分析结果可以得出如下的结论：1. 中小企业的盈利能力与总资产负债率、短期资产负债率成反比，与笔者的理论假设一致。这表明我 国中小企业符合优序融资理论，即中小企业融资的一 般顺序是内部盈余、债权融资、最后是股权融资。中 小企业的盈利能力与长期资产负债率没有通过显著性 检验，这可能是由于中小企业的负债中主要是短期负 债，而长期负债只占很小的一部分。2.

26、 中小企业的资产规模与总资产负债率、长期资 产负债率、短期资产负债率都显著正相关，该结果与 理论预期一致，而且与大部分学者的研宄结论一致，如 marsh( 1982)，rajan & zingalesc 1995)，wald( 1999), booth (2001)，洪锡熙、沈艺峰(2000),肖作平，吴 世农(2002)等的研究。3. 中小企业成长性与总资产负债率、长期资产负 债率和短期资产负债率显著正相关，该结果与笔者的 假设不一致，但是与国外huang & song(2006)，vos & shen (2007)，waliullsh & nishatt (

27、2008), mohammmad (2010)和国内吕长江、韩慧博(2001) 的研宄结论一致。成长中的中小企业资金需求量大， 而增发和配股所需要的时间较长和业绩约束条件较高， 中小企业只能依靠负债进行融资，所以企业的成长性 与资产负债率正相关。4. 资产担保价值与总资产负债率、长期资产负债 率和短期资产负债率正相关，这与笔者的理论假设一 致，也与国内学者肖作平、吴世农(2002)，国外学者friend & lang (1988)，rajan & zingales (1995)的研究结论一致。与大型企业相比，中小企业自身规模小， 经营风险大，信用能力低，在向银行等金融机构进行

28、债务融资时，必须利用资产担保才能获得银行贷款， 因此资产担保价值高的企业向银行举债的能力就强。5. 中小企业资产的流动性与总资产负债率和短 期资产负债率正相关。这符合我们的预期。资产的流 动性越强，中小企业就越能够提供资金给企业去偿付 未来的债务利息，同时，中小企业重新调配后的可抵 押资产也就越多，在发生财务危机时，管理层能够变 卖流动资产去偿还债务。中小企业的资产流动性与长 期资产的负债率也是正相关，但是没有通过显著性检 验，这与中小企业长期负债只占总负债很小的比例有 关。6. 非债务税盾与总资产负债率显著正相关，与企 业长期负债率和短期负债率正相关，但均不显著。这 说明中小企业的确将折旧等

29、非负债税盾作为债务融资 税收优惠的一种有效替代，符合国内外学者的研宄结 论。尤其在中小企业获得债务能力比较弱的情况下， 具有依赖折旧等非负债税盾来替代债务融资的抵税效 应从而降低税负的强烈动机。非债务税盾与长期资产 负债率和短期资产负债率不显著的原因在于我国一直实行低折旧制度，在折旧的计算上只考虑有形耗损， 而不考虑无形耗损，而中小企业的无形资产所占的比 例较大，导致折旧在资产中所占比例较小。7. 股权结构与中小企业的总资产负债率和长期 资产负债率没有通过显著性检验。这主要是由于中小 企业绝大多数由家族企业转化而来，股权结构虽然呈 现出一定的分散化趋势，但股权集中程度还是比较高。五、结论与不足

30、笔者以最新的深市中小企业板2005 2009年 47家中小板上市公司共235个样本单位的平衡面板数 据为研宄对象，通过实证检验分析了中小企业资本结 构影响因素相关方面的问题。研宄结论总结如下：中 小企业的盈利能力与总资产负债率和短期资产负债率 显著负相关，中小企业的资产规模、成长性、资产担 保与总资产负债率、长期资产负债率和短期资产负债 率显著正相关，中小企业的非债务税盾和股权结构与 总资产负债率和长期资产负债率不存在显著的相关关 系。根据本研究线性回归的结果可以得 出以下启示：第一，我国的中小企业融资符合优序融 资理论，首先选择内源融资，只有当内部的积累消耗 殆尽时，才会选择利用债务。第二，

31、中小企业负债的 期限结构中，流动负债占据很高比例，长期负债所占 比例很小。第三，中小企业由于自身的经营管理水平 低下，在短期内很少能提供经过审计的财务报表。再 者，企业与债权人之间的信息极度不对称，为了防止 道德风险和逆向选择对债权人可能带来的损害，债权 人在与中小企业订立的债务契约时，往往要求更高的 利率和更严格的条款，导致中小企业负债融资成本很 高，在没有内部权益积累的情况下，中小企业中能选 择变现流动资产和抵押非流动性资产来获利资金。第 四，我国中小企业的股权相对集中，没有实现股权结 构的多元化。当然，由于宏观政策、行业变量等因素的变化较 大，本研宄没有将这些因素考虑进去，因此所得的结

32、论还有一定的局限性，有待今后的继续完善。参考文献：1 modigliani f, m .miller. the cost of capital， corporate finance and the theory of investment j. american economic review ,1958 ,48 :261-297.2 harris,m.,raviv,a.the theory of capital structure，journal of finance, 1991(46) ,297-355.3 rajan g r, luigi zingales. what do we kno

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