财务管理学课件第7章投资决策原理

1、2021-12-2第7章 投资决策原理南方医科大学南方医科大学 人文与管理学院人文与管理学院 梁志强梁志强 E-mail : Tel No: 62789476第第7章章 投资决策原理投资决策原理l7.1 长期投资概述长期投资概述l7.2 投资现金流量的分析投资现金流量的分析l7.3 折现现金流量方法折现现金流量方法l7.4 非折现现金流量方法非折现现金流量方法l7.5 投资决策指标的比较投资决策指标的比较2021-12-27.17.1长期投资概述l企业投资的意义企业投资的意义l企业投资的分类企业投资的分类l企业投资管理的原则企业投资管理的原则l企业投资过程分析企业投资过程分析7.1.1 企业投

2、资的意义l企业投资的企业投资的概念概念公司对现在所持有资金的公司对现在所持有资金的一种运用（如：投入经营资产或购买金融资产一种运用（如：投入经营资产或购买金融资产，或取得这些资产的权利），其目的是在未来，或取得这些资产的权利），其目的是在未来一定时期内获得与风险成比例的收益。一定时期内获得与风险成比例的收益。l企业投资的企业投资的意义意义l1企业投资是实现财务管理目标的基本前提企业投资是实现财务管理目标的基本前提l2企业投资是公司发展生产的必要手段企业投资是公司发展生产的必要手段l3企业投资是公司降低经营风险的重要方法企业投资是公司降低经营风险的重要方法7.1.2 7.1.2 企业投资的分类企

3、业投资的分类 l1.按投资与企业生产经营的关系按投资与企业生产经营的关系l直接投资与间接投资（证券投资）直接投资与间接投资（证券投资） l2.按投资回收时间的长短按投资回收时间的长短l长期投资与短期投资长期投资与短期投资 l3.依据投资的方向依据投资的方向l对内投资与对外投资对内投资与对外投资l4.根据投资在生产过程中的作用根据投资在生产过程中的作用l初创投资和后续投资初创投资和后续投资 l 5.其他分类方法其他分类方法企业投资的分类企业投资的分类l根据不同投资项目之间的相互关系l独立项目投资既不要求也不排斥其他的投资项目l相关项目投资项目的实施依赖于其他项目l互斥项目投资接受一个项目就不能投

4、资于其他项目l根据投资项目的现金流入与流出的时间l常规项目投资仅有一期初始现金流出，随后是一期或多期现金流入l非常规项目投资如：现金流出不发生在初期，或期初和 几期有多次现金流出7.1.3 企业投资管理的原则企业投资管理的原则l认真进行市场调查，及时捕捉投资机会认真进行市场调查，及时捕捉投资机会l建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析的可行性分析l及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应应l认真分析风险和收益的关系，适当控制企业的认真分析风险和收益的关系，适当控制企业的投资风险投资风险7.1.4 企

5、业投资过程分析企业投资过程分析投资项目的决策投资项目的提出 投资项目的评价投资项目的决策投资项目的实施与监控为投资方案筹集资金 按照拟定的投资方案有计划分步骤地实施投资项目 实施过程中的控制与监督投资项目的后续分析投资项目的事后审计与评价将提出的投资项目进行分类将提出的投资项目进行分类 估计各个项目每一期的现金流量状况估计各个项目每一期的现金流量状况 按照某个评价指标对各投资项目进行分析并按照某个评价指标对各投资项目进行分析并排队排队 考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，考虑资本限额等约束因素，编写评价报告，并做出相应的投资预算并做出相应的投资预算 延迟投资延迟投资 放弃投资放弃投资 扩充投

6、资与缩减投资扩充投资与缩减投资 投资项目的事后审计指对已经完成的投投资项目的事后审计指对已经完成的投资项目的投资效果进行的审计资项目的投资效果进行的审计。 7.2 7.2 投资现金流量的分析投资现金流量的分析现金流量是指现金流量是指与投资决策有关与投资决策有关的现金流入、流的现金流入、流出的数量。出的数量。l现金流量的构成现金流量的构成 l现金流量的计算现金流量的计算 l投资决策中使用现金流量的原因投资决策中使用现金流量的原因 “现金”是广义的现金不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入的企业现有的非货币资源的变现价值变现价值。现金流量的构成现金流量的构成l（1）现金流出量：一个方案的现金

7、流出量是指该方案引起的现金支出的增加额 l（2）现金流入量(): 一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的现金收入的增加额 。l（3）现金净流量 ：一定期间现金流入量和现金流出量的差额。现金净流量现金流入量现金流出量现金净流量现金流入量现金流出量l “一定期间”:有时是指1年内，有时是指投资项目持续的整个年限内。l流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。现金流量的构成l初始现金流量初始现金流量 （initial cash outflows）l营业现金流量 （operating cash flows）l终结现金流量 （terminating cash flow）现金流量的计算 CF

8、00 1 2 n-1 nCF1 CF2 CFn-1 CFnCF0 =初始现金流量初始现金流量CF1CFn-1=营业现金流量营业现金流量CFn=终结现金流量终结现金流量初始现金流量 （initial cash outflows） l投资前费用 ：勘察设计费、技术资料费、土地购入费和其他费用l设备购置费用 l设备安装费用 l建筑工程费 l营运资金的垫支 l原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益 l不可预见费如设备价格的上涨、自然灾害a) b)+ 资本性支出c)+ (-) 净营运资金的增加 (减少)d)- 当投资始一项以新资产代替旧资产的决策时， 旧资产出售所得收入e)+ (-) 与旧资产出售

9、相关的税负（税收抵免）f) 现金流量的构成l初始现金流量 l营业现金流量营业现金流量 l终结现金流量 营业现金流量（operating cash flows） 折旧税后净利年营业现金流量所得税税率折旧所得税税率）（付现营业成本）（年营业收入年营业现金流量所得税营业现金支出营业现金流入所得税付现成本现金流入年营业现金流量. 31. 2. 1l付现成本的估算付现成本的估算l付现成本 = 该年外购原材料、燃料和动力费+该年工资及福利费+该年修理费+该年其他费用 = 该年不包括财务费用的总成本费用 - 该年折旧额 - 该年无形资产和开办费的摊销额l注意注意：上式中，其他费用是指从制造费用、管理费用和销

10、售费用中扣除了折旧费、摊销费、材料费、修理费、工资及福利费后的剩余部分。现金流量的构成l初始现金流量 l营业现金流量 l终结现金流量终结现金流量 终结现金流量（terminating cash flow）固定资产残值收入或变价收入收回垫支在流动资产上的资金停止使用的土地的变价收入指扣除了所需要指扣除了所需要上缴的税金等支上缴的税金等支出后的净收入出后的净收入 7.2 7.2 投资现金流量的分析投资现金流量的分析现金流量是指现金流量是指与投资决策有关与投资决策有关的现金流入、流的现金流入、流出的数量。出的数量。l现金流量的构成现金流量的构成 l现金流量的计算现金流量的计算 l投资决策中使用现金流

11、量的原因投资决策中使用现金流量的原因 现金流量的计算l 1.初始现金流的预初始现金流的预测测 l2.全部现金流量的全部现金流量的计算计算 （1）逐项测算法）逐项测算法 （2）单位生产能力估算法）单位生产能力估算法 （3）装置能力指数法）装置能力指数法逐项测算法就是对构成逐项测算法就是对构成投资额基本内容的各个投资额基本内容的各个项目先逐项测算其数额，项目先逐项测算其数额，然后进行汇总来预测投然后进行汇总来预测投资额的一种方法。资额的一种方法。 单位生产能力估算法是单位生产能力估算法是根据同类项目的单位生根据同类项目的单位生产能力投资额和拟建项产能力投资额和拟建项目的生产能力来估算投目的生产能力

12、来估算投资额的一种方法。资额的一种方法。 装置能力指数法是根据装置能力指数法是根据有关项目的装置能力和有关项目的装置能力和装置能力指数来预测项装置能力指数来预测项目投资额的一种方法。目投资额的一种方法。 逐项测算法逐项测算法 l【例7-1】某企业准备建一条新的生产线，经过认真调查研究和分析，预计各项支出如下：投资前费用10 000元；设备购置费用500 000元；设备安装费用100 000元；建筑工程费用400 000元；投产时需垫支营运资金50 000元；不可预见费按上述总支出的5%计算。l该生产线的投资总额为：(10 000+500 000+100 000+400 000+50 000)(

13、1+5%)1 113 000(元)单位生产能力估算法单位生产能力估算法 利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题：利用以上公式进行预测时，需要注意下列几个问题：l 同类企业单位生产能力投资额可从有关统计资料中获得，如果国内没有同类企业单位生产能力投资额可从有关统计资料中获得，如果国内没有可供参考的有关资料，可以以国外投资的有关资料为参考标准，但要进行可供参考的有关资料，可以以国外投资的有关资料为参考标准，但要进行适当调整。适当调整。l 如果通货膨胀比较明显，要合理考虑物价变动的影响。如果通货膨胀比较明显，要合理考虑物价变动的影响。l 作为对比的同类工程项目的生产能力与拟建的投资项目的生产能

14、力应比作为对比的同类工程项目的生产能力与拟建的投资项目的生产能力应比较接近，否则会有较大误差。较接近，否则会有较大误差。l 要考虑投资项目在地理环境、交通条件等方面的差别，并相应调整预测要考虑投资项目在地理环境、交通条件等方面的差别，并相应调整预测出的投资额。出的投资额。拟建项目投资总额同类企业单位生产能力投资额拟建项目生产能力 装置能力指数法2211tXYYX式中：Y2拟建项目投资额；Y1类似项目投资额；X2拟建项目装置能力；X1类似项目装置能力；t装置能力指数；新老项目之间的调整系数。装置能力指数法l【例7-2】某化肥厂原有一套生产尿素的装置，装置能力为年产尿素10万吨，5年前投资额为1

15、000万元，现该化肥厂拟增加一套生产能力为8万吨的尿素装置，根据经验，装置能力指数取0.8，因价格上涨，需要对投资进行调整，取调整系数为1.4。试预测8万吨尿素装置的投资额。22110 . 88 = 1 0 0 01 . 41 0tXYYX全部现金流量的计算全部现金流量的计算 【例7-3】大华公司准备购入一设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6 000元，每年的付现成本为2 000元。乙方案需投资12 000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2 000元。

16、5年中每年的销售收入为8 000元，付现成本第1年为3 000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，另需垫支营运资金3 000元，假设所得税税率为40%，试计算两个方案的现金流量。全部现金流量的计算全部现金流量的计算为计算现金流量，必须先计算两个方案每年的折旧额：甲方案每年折旧额=10 000/5=2 000(元)乙方案每年折旧额=(12 000-2 000)/5=2 000(元) 全部现金流量的计算全部现金流量的计算表7-1 投资项目的营业现金流量 单位：元年12345甲方案：销售收入（1）60006000600060006000付现成本（2）2000200020002000200

17、0折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）（2）（3）20002000200020002000所得税（5）=（4）40%800800800800800税后净利（6）=（4）（5）12001200120012001200营业现金流量（7）=（1）（2）（5）32003200320032003200乙方案：销售收入（1）80008000800080008000付现成本（2）42004200420042004200折旧（3）20002000200020002000税前利润（4）=（1）（2）（3）30002600220018001400所得税（5）=（4）40%120

18、01040880720560税后净利（6）=（4）（5）1800156013201080840营业现金流量（7）=（1）（2）（5）38003560332030802840全部现金流量的计算全部现金流量的计算表7-2 投资项目的现金流量 单位：元年份 t012345甲方案： 固定资产投资-10000 营业现金流量32003200320032003200 现金流量合计-1000032003200320032003200乙方案： 固定资产投资-12000 营运资金垫支-3000 营业现金流量38003560332030802840 固定资产残值2000 营运资金回收3000 现金流量合计-1500

19、038003560332030807840 7.2 7.2 投资现金流量的分析投资现金流量的分析现金流量是指现金流量是指与投资决策有关与投资决策有关的现金流入、流的现金流入、流出的数量。出的数量。l现金流量的构成现金流量的构成 l现金流量的计算现金流量的计算 l投资决策中使用现金流量的原因投资决策中使用现金流量的原因 投资决策中使用现金流量的原因采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素值因素 采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况情况利润的计算没有一个统一的标准 利润反映的是某一会计期间“应计”的现金流

20、量，而不是实际的现金流量 投资项目的会计利润利润与现金流量 单位：元 项项 目目会计利润会计利润现金流量现金流量营业收入营业成本折旧费税前利润或现金流量所得税（25%）税后利润或净现金流量 100 000 (50 000) (20 000) 30 000 (7 500) 22 500 100 000 (50 000) 0 50 000 (7 500) 42 500 7.3 7.3 折现现金流量方法折现现金流量方法折现现金流量指折现现金流量指标主要有净现值、标主要有净现值、内含报酬率、获内含报酬率、获利指数、贴现的利指数、贴现的投资回收期等。投资回收期等。对于这类指标的对于这类指标的使用，体现了

21、贴使用，体现了贴现现金流量的思现现金流量的思想，即把未来现想，即把未来现金流量贴现，使金流量贴现，使用现金流量的现用现金流量的现值计算各种指标，值计算各种指标，并据以进行决策并据以进行决策 l净现值净现值 l内含报酬率内含报酬率 l获利指数获利指数 净现值净现值l计算公式净现值（净现值（Net present Value，NPV）投资项目投入投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额。率折算为现值，减去初始投资以后的余额。 如果投资期超过如果投资期超过1年，则应是减去初始投资的现值以后年，

22、则应是减去初始投资的现值以后的余额，叫作净现值的余额，叫作净现值 121210(1)(1)(1)(1)(1)tnnnntttttNCFNCFNCFNPVCKKKNCFCFATCKK 净现值的计算净现值的计算 例例7-4 现仍以前面所举大华公司的资料为例（详见表现仍以前面所举大华公司的资料为例（详见表7-7-1 1和表和表7-27-2）, ,来说明净现值的计算。假设资本成来说明净现值的计算。假设资本成本为本为10%10%。,10%,51000032001000032003.791100002131()k nNPVNCFPVIFAPVIFA甲未 来 现 金 流 量 的 总 现 值初 始 投 资 额

23、元甲方案的NCF相等，故计算如下： 净现值的计算净现值的计算l乙方案的NCF不相等，故列表7-3计算如下 :年份t各年的NCF（1）现值系数PVIF10%,t（2）现值（3）=（1）（2）12345380035603320308078400.9090.8260.7510.6830.62134542941249321044869未来现金流量的总现值 15861减：初始投资 - 15000 净现值 NPV=861净现值的特点净现值的特点lNPV体现了项目的投资效益，从货币价值增量的绝对额的角度来考察项目，符合企业价值最大化的财务目标；lNPV本质上是假定预定折现率为自身的增值率（即投资的必要报酬率

24、），多余现金流量按此折现率折现的现值。lNPV 是预定折现率 r 的函数。增函数？减函数？Discount Rate (%)0 3 6 9 12 15IRRNPV13%Sum of CFsPlot NPV for eachdiscount rate.Three of these points are easy now!Net Present Value$000s151050-4 Net Present Value 曲线曲线净现值的经济意义净现值的经济意义l净现值是投资方案贴现后的净收益。l净现值大于零，说明项目的投资收益率大于预定贴现率，投资方案可取。l净现值等于零，说明项目的投资收益率等于预

25、定贴现率，投资方案保本。l净现值小于零，说明项目的投资收益率小于预定贴现率，投资方案不可取。净现值净现值l决策规则l一个备选方案（独立方案）：NPV0，可行（接受）；NPV0，不可行（拒绝）l多个互斥方案：选择正值中最大者。u对于投资期限不同投资期限不同的互斥方案，NPV比较的效益期限不同，从而不适用于NPV的比较。可使用年均净现值指标年均净现值指标(ANPV)，即净现值与对应的年金现值系数之比，来表示每年所获得的净现值，可以对不同期限的项目进行比较。年均净现值指标(ANPV) ：举例：举例时期B方案现金流量 C方案现金流量CoNCFtNCFCoNCFtNCF01000001000001500

26、00500004500045000250000100000400008500035000035000120000430000525000年均净现值指标(ANPV)lB方案净现值（方案净现值（3年）年）：NPV(A)-100,000+500002.4869=24345(元)ANPV(A)=24345/(P/A,10%,3)=24345/2.4869=9789.3lC方案净现值（5年）：NPV(C)-100,000+450000.9091+400000.8264 +350000.7513+300000.6830+250000.6209 =36273.5(元)ANPV(C)=24345/(P/A,1

27、0%,5)=36273.5/3.7908=9568.8净现值法的优缺点净现值法的优缺点 l净现值法的优点：此法考虑了货币的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，是一种较好的方法。l净现值法的缺点：净现值法并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少，而内含报酬率则弥补了这一缺陷。 7.3 7.3 折现现金流量方法折现现金流量方法内 含 报 酬 率( Internal Rate of Return，IRR）实际上反映了投资项目的真实报酬，也就是使投资项目的净现值等于零时的折现率。 l净现值净现值 l内含报酬率内含报酬率 l获利指数获利指数 内含报酬率l计算方法：计算方法：0)1(0)1

28、(01ntttntttrNCFCrNCF内含报酬率IRRIRR的计算步骤：的计算步骤：每年的NCF相等计算年金现值系数 查年金现值系数表 采用插值法计算出IRR 每年的NCF不相等 先预估一个贴现率，计算净现值采用插值法计算出IRRN C F初 始 投 资 额年 金 现 值 系 数每 年找到净现值由正找到净现值由正到负并且比较接到负并且比较接近于零的两个贴近于零的两个贴现率现率找到净现值由找到净现值由正到负并且比正到负并且比较接近于零的较接近于零的两个贴现率两个贴现率内含报酬率的计算内含报酬率的计算 -每年的NCF不相等IRRIRRi i1 1NPVNPV1 1i i2 2NPVNPV2 2A

29、i0 0NPVNPVi i)(122111iiNPVNPVNPViiIRR内含报酬率 现仍以前面所举大华公司的资料为例（见表现仍以前面所举大华公司的资料为例（见表7 71 1和表和表7 72 2）来说明内含报酬率的计算方法。）来说明内含报酬率的计算方法。例例7-5 由于甲方案的每年NCF相等，因而，可采用如下方法计算内含报酬率: 1000032003.125 NCF初始投资额年金现值系数每年查年金现值系数表甲方案的内含报酬率应该在18%和19%之间，现用插值法计算如下：内含报酬率甲方案的内含报酬率18%+0.03%18.03%1 8 %1 %? %1 9 %x贴现率3 .1 2 70 .0 0

30、 20 .0 6 93 .1 2 53 .0 5 8年 金 现 值 系 数0 .0 0 210 .0 6 90 .0 3xx 内含报酬率 乙方案的每年NCF不相等，因而，必须逐次进行测算，测算过程见表7-4 :表表7-4 乙方案内含报酬率的测算过程乙方案内含报酬率的测算过程 单位：元时间（t）NCFt测试11%测试12%复利现值系数PVIF11，t现值复利现值系数PVIF12%,t现值012345-15000380035603320308078401.000.9010.8120.7310.6590.593-15000342428912427203046491.000.8930.7970.712

31、0.6360.567-1500033932837236419594445NPV/421/-2IRR函数 ： 功能：返回由数值代表的一组现金流量的内部收益率 输入方式： =IRR（values, guess） 在Excel电子表格中利用IRR函数计算内部收益率Excel计算现金流量不一定必须是均衡的，但必须按固定的间隔发生 EXCEL计算计算IRR投资-100000第1年NCF25000第2年NCF30000第3年NCF35000第4年NCF40000第5年NCF45000IRR19.71%【例例】计算A方案内部收益率。内含报酬率乙方案的内含报酬率乙方案的内含报酬率11%+0.995%11.99

32、5% 1 1 %4 2 1%4 2 1? %01 2 %24 2 114 2 30 .9 9 514 2 3xxx贴 现 率净 现 值内含报酬率l决策规则决策规则l一个备选方案（独立方案）：IRR必要的报酬率l多个互斥方案：选择超过资金成本或必要报酬率最多者内含报酬率法的优缺点 优点：内含报酬率法考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率；概念也易于理解。 缺点：计算过程比较复杂。特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出 7.3 7.3 折现现金流量方法折现现金流量方法获 利 指 数 又 称 利 润 指 数(profitability index，PI)，是投资项

33、目未来报酬（即各年现金流量）的总现值与初始投资额的现值之比。 l净现值净现值 l内含报酬率内含报酬率 l获利指数获利指数 获利指数 计算公式计算公式决策规则决策规则一个备选方案：大于或等于1采纳，小于1拒绝。 多个互斥方案：选择超过1最多者。CkNCFPInttt/)1 (1获利指数的计算获利指数的计算l依前例121311.2110000158611.0615000未来现金流量的总现值甲方案的获利指数初始投资未来现金流量的总现值乙方案的获利指数初始投资获利指数的优缺点获利指数的优缺点l优点：考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈利能力；由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始

34、投资额不同的投资方案之间进行对比。 l缺点：获利指数只代表获得收益的能力而不代表实际可能获得的财富；它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异，所以在多个互斥项目的选择中，可能会得到错误的答案。 7.4 非折现现金流量方法非折现现金流量方法l投资回收期投资回收期l平均报酬率平均报酬率l平均会计报酬率平均会计报酬率非贴现现金流非贴现现金流量指标是指不考量指标是指不考虑货币时间价值虑货币时间价值的各种指标。的各种指标。投资回收期计算方法计算方法如果每年的NCF相等：投资回收期=原始投资额/每年NCF如果每年营业现金流量不相等：根据每年年末尚未收回的投资额来确定。投 资 回 收 期(PP,Payback

35、Period)代表收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。 投资回收期 天天公司欲进行一项投资，初始投资额天天公司欲进行一项投资，初始投资额1000010000元，元，项目为期项目为期5 5年，每年净现金流量有关资料详见表年，每年净现金流量有关资料详见表7-57-5，试计算该方案的投资回收期。，试计算该方案的投资回收期。例例7-7 表表7-5 天天公司投资回收期的计算表天天公司投资回收期的计算表 单位：元年份每年净现金流量年末尚未回收的投资额12345300030003000300030007000400010000/从表7-5中可以看出，由于该项目每年的净现金流量均为3000元，因此该项

36、目的投资回收期为：3+1000/3000=3.33 （年）静态投资回收期：举例静态投资回收期：举例时期A方案现金流量 B方案现金流量CoNCFtNCFCoNCFtNCF010000010000012500025000450004500023000055000400008500033500090000350001200004400001300003000054500025000各方案投资回收期 A：3+（100000-90000）400003.25（年） B：2+（100000-85000）350002.43（年）投资回收期法的优缺点投资回收期法的优缺点 l优点：投资回收期法的概念容易理解，计算

37、也比较简便 l缺点：它不仅忽视了货币的时间价值，而且没有考虑回收期满后的现金流量状况。l有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高。回收期法优先考虑急功近利的项目，它是过去评价投资方案最常用的方法。l目前作为辅助方法辅助方法使用，主要用来测定投资方案的流动性而非盈利性。现以下例说明投资回收期法的缺陷 。投资回收期法的优缺点投资回收期法的优缺点 两个方案的回收期相同，都是2年，如果用回收期进行评价，两者的投资回收期相等，但实际上B方案明显优于A方案 假设有两个方案的预计现金流量如表假设有两个方案的预计现金流量如表7-67-6所示，所示，试计算回收期，比较优劣。试计算回收期，比较优劣。

38、例例7-8 表表7-6 两个方案的预计现金流量两个方案的预计现金流量 单位：元t 012345A方案现金流量B方案现金流量10000100004000400060006000600080006000800060008000折现回收期法折现回收期法 仍以表仍以表7-57-5中的天天公司的投资项目说明贴现回中的天天公司的投资项目说明贴现回收期法的使用，假定贴现率为收期法的使用，假定贴现率为10%10%，见表，见表7-77-7。例例7-9 表表7-7 贴现回收期的计算贴现回收期的计算 单位：元 天天公司012345净现金流量贴现系数贴现后现金流量累计贴现后流量10000 1- 1000030000.

39、9092727-727330000.8262478-479530000.7512253-254230000.6832049-49330000.62118631370天天公司投资项目的贴现回收期为：4+493/1863=4.26 （年）7.4 非折现现金流量方法非折现现金流量方法l投资回收期投资回收期l平均报酬率平均报酬率l平均会计报酬率平均会计报酬率平 均 报 酬 率平 均 报 酬 率(average rate o f r e t u r n ，ARR)是投资项是投资项目寿命周期内平目寿命周期内平均的年投资报酬均的年投资报酬率，也称平均投率，也称平均投资报酬率。资报酬率。 平均报酬率计算方法计

40、算方法 ()100%ARR 平均现金流量平均报酬率原始投资额如前面大华公司的例子中，两个方案的平均会计报酬率分别为：%8 .2815000578403080332035603800%32%100100003200）（乙甲ARRARR平均报酬率决策规则决策规则 事先确定一个企业要求达到的平均报酬率事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在高于必要的平均报酬率的方案才能入选。而在有多个互斥方案的选择中，则选用平均报酬率有多个互斥方案的选择中，则选用平均报酬率最高的方案。最高的方案。 平

41、均报酬率的优缺点l优点：简明、易算、易懂 l缺点： （1）没有考虑资金的时间价值，第一年的现金流量与最后一年的现金流量被看作具有相同的价值，所以，有时会做出错误的决策； （2）必要平均报酬率的确定具有很大的主观性。 7.4 非折现现金流量方法非折现现金流量方法l投资回收期投资回收期l平均报酬率平均报酬率l平均会计报酬率平均会计报酬率平均会计报酬率(AAR,Average A c c o u n t i n g Return)是与平均报酬率非常相似的一个指标，它使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本概念，而不使用现金流量概念。 平均会计报酬率100年均净利润平均会计收益率原始投资额120

42、0100%12%10000AAR甲100年均净利润平均会计收益率原始投资额100年均净利润平均会计收益率原始投资额如前面大华公司的例子中，两个方案的平均会计报酬率分别为：1800 1560 1320 1080 8405100% 8.8%15000AAR乙平均会计报酬率计算简单，但是它使用会计利润而不使用现金流量，另外未考虑货币的时间价值，所以只能作为投资方案评价的一种辅助指标。7.5投资决策指标的比较投资决策指标的比较l两类指标在投资决策应用中的比较两类指标在投资决策应用中的比较 l贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标广泛应用的原因l贴现现金流量指标的比较贴现现金流量指标的比较 两类

43、指标在投资决策应用中的比较l20世纪50年代l20世纪六、七十年代 1950年，Michrel Gort教授对美国25家大型公司调查的资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非贴现的现金流量指标，而没有一家使用贴现的现金流量指标Tomes Klammer教授对美国184家大型生产企业进行了调查，详见下表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（）作为主要方法使用的公司所占的比例（）1959年1964年1970年贴现现金流量指标非贴现现金流量指标198138625743合计100100100两类指标在投资决策应用中的比较l20世纪80年代的情况 1980年，Dauid J. Oblack

44、教授对58家大型跨国公司进行了调查，资料详见下表： 投资决策指标使用情况调查表投资决策指标使用情况调查表投资决策指标作为主要方法使用的公司所占的比例（）作为主要方法使用的公司所占的比例（）贴现现金流量指标非贴现现金流量指标7624合计100资料来源：Financial management 1980年冬季季刊*若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达若不考虑使用中的主次地位，则被调查的公司使用贴现现金流量指标的已达9090。两类指标在投资决策应用中的比较l20世纪末至21世纪初的情况 l20012001年美国年美国DukeDuke大学的大学的John Graham J

45、ohn Graham 和和 Campbell Campbell HaveyHavey教授调查了教授调查了392392家公司的财务主管，其中家公司的财务主管，其中l74.974.9% %的公司在投资决策时使用的公司在投资决策时使用NPVNPV指标，指标，l75.775.7% %的公司使用的公司使用IRRIRR指标，指标，l56.756.7% %的公司同时使用投资回收期指标。的公司同时使用投资回收期指标。l同时调查发现：同时调查发现：l年销售额大于年销售额大于1010亿美元的公司更多地依赖于亿美元的公司更多地依赖于NPVNPV或或IRRIRR指标，指标，l年销售额小于年销售额小于1010亿美元的公

46、司则更多地依赖于投资回收期等亿美元的公司则更多地依赖于投资回收期等非贴现的指标。非贴现的指标。 7.5投资决策指标的比较投资决策指标的比较l两类指标在投资决策应用中的比较两类指标在投资决策应用中的比较 l贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标广泛应用的原因l贴现现金流量指标的比较贴现现金流量指标的比较 贴现现金流量指标广泛应用的原因1.1.非贴现指标忽略了资金的时间价值非贴现指标忽略了资金的时间价值; ;折现指折现指标使不同时间的现金流量具有可比性。标使不同时间的现金流量具有可比性。2.2.投资回收期法只能反映投资的回收速度，不投资回收期法只能反映投资的回收速度，不能反映投资的主要目标

47、能反映投资的主要目标净现值的多少，并高净现值的多少，并高估投资的回收速度。估投资的回收速度。3.3.非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和非贴现指标对寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力提供收益的时间不同的投资方案缺乏鉴别能力；折现指标可以综合分析，做出合理决策。；折现指标可以综合分析，做出合理决策。贴现现金流量指标广泛应用的原因l4.4.平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考平均报酬率、平均会计报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平虑资金的时间价值，实际上是夸大了项目的盈利水平；而折现后的报酬率是真实的报酬率。；而折现后的报

48、酬率是真实的报酬率。l5.5.投资回收期是以标准回收期为方案取舍的依据，但投资回收期是以标准回收期为方案取舍的依据，但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报的，缺乏客观依据。而贴现指标中的净现值和内含报酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据酬率等指标实际上都是以企业的资金成本为取舍依据的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因此的，任何企业的资金成本都可以通过计算得到，因此，这一取舍标准符合客观实际。，这一取舍标准符合客观实际。l6 6管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应管理人员

49、水平的不断提高和电子计算机的广泛应用，加速了贴现指标的使用。用，加速了贴现指标的使用。7.5投资决策指标的比较投资决策指标的比较l两类指标在投资决策应用中的比较两类指标在投资决策应用中的比较 l贴现现金流量指标广泛应用的原因贴现现金流量指标广泛应用的原因l贴现现金流量指标的比较贴现现金流量指标的比较 贴现现金流量指标的比较l净现值与内含报酬率的比较净现值与内含报酬率的比较l净现值与获利指数的比较净现值与获利指数的比较贴现现金流量指标的比较净现值与内含报酬率的比较净现值与内含报酬率的比较 在多数情况下（常规独立项目），运用净现值和在多数情况下（常规独立项目），运用净现值和内含报酬率这两种方法得出

50、的结论是相同的。内含报酬率这两种方法得出的结论是相同的。产生差异的两种情况产生差异的两种情况：投资规模不同投资规模不同现金流量发生的时间不同现金流量发生的时间不同 互斥项目非常规项目当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规当现金流量的符号不只改变一次，则为非常规型现金流量，此时，就可能会有不止一个型现金流量，此时，就可能会有不止一个IRRIRR。当现金流量只改变一次符号的常规型，则当现金流量只改变一次符号的常规型，则NPVNPV是贴现率的单调减函数，随着贴现率的是贴现率的单调减函数，随着贴现率的上升，上升，NPVNPV将单调减少。将单调减少。NPVNPV与与IRRIRR关系在常规独关系在常规独

51、立投资项目中如图示立投资项目中如图示： i0基准贴现率（人为规定）NPVNPV( (i i0 0) )IRR=i*iNPV若若i i0 0 0)0 若若i i0 0 i i* *，则则NPVNPV( (i i0 0)0)0 l在常规独立项目下，NPV为折现率r的单调减函数。曲线与横轴的交点即为内含报酬率。当内含报酬率超过资本成本时，净现值为正；当内含收益率低于资本成本时，净现值为负。故两种方法决策一致。1.常规独立项目，常规独立项目，NPV与与IRR结论一致结论一致l常规独立项目：只有一期期初现金流出，同时伴有一期或多期现金流入。项目投资规模不同（Project size difference

52、s）的互斥项目2.互斥项目，互斥项目，NPV与与IRR结论不一致结论不一致l当一个项目的规模大于另一个项目时，较小项目的内含报酬当一个项目的规模大于另一个项目时，较小项目的内含报酬率可能较大而净现值可能较小。率可能较大而净现值可能较小。l这种矛盾非常好解决，决策者只需要确定是要更多的财富还这种矛盾非常好解决，决策者只需要确定是要更多的财富还是要更高的内含收益率。在两两选择的情况下，净现值最大是要更高的内含收益率。在两两选择的情况下，净现值最大的方案自然效用最高，是最优选择。而在资金充裕的情况下，的方案自然效用最高，是最优选择。而在资金充裕的情况下，存在多个方案优先性排序的问题，内含收益率较高者

53、优先安存在多个方案优先性排序的问题，内含收益率较高者优先安排，但目的仍然是为保持投资组合的总净现值最高。二者并排，但目的仍然是为保持投资组合的总净现值最高。二者并不矛盾。不矛盾。贴现现金流量指标的比较 不不 同同 贴贴 现现 率率 的的 净净 现现 值值 曲曲 线线0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 贴 现 率 %1 02 03 04 0净现值(千元)- 1 0项 目 D项 目 E1 6 . 5 9 %I R RD= 1 7 . 2 8 %I R RE= 2 4 . 0 3 %1 . 7 2 66 . 11 4 %投资规模不同投资规模不同净现值与内含报酬率的比较（净现值与内含报酬率的比较（

54、1）净现值分界点NPV与与PI 在投资规模不同投资规模不同的互斥项目的选择中，两种标准可能得出相反的结论。在这种情况下，可采用考查投资增投资增量的现值指数量的现值指数的方法来进一步分析两个投资项目的现值指数。投资增量D-C的现值指数可计算如下： 由于增量投资项目D-C的现值指数大于1，根据规则应接受该项目。此时，选择C+(D-C)=D项目可使公司获得更多的净现值。045. 10602937030060294%,1200010PVFAPICD项目项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4CDD-C-26900-55960-29600 10000 2000010000 10000 2000010000 10000 2000010000 10000 2000010000解决方案解决方案：现金流发生时间不同【Timing differences】的互斥项目由于越晚发生的未来现金流的现值对折现率越敏感，项目由于越晚发生