中国货币状况指数与经济增长关系的实证研究

1、西南财经大学硕士学位论文中国货币状况指数与经济增长关系的实证研究姓名：谭锦财中请学位级别：硕士专业:金融学指导教师：曾志远20081201摘要作为衡量一个国家货币政策松紧程度的指标，货币状况指数越来越多地 被各国中央银行采用，一些国家央行以之作为货币政策的操作目标，更多央 行把它作为制定货币政策时的参考指标。传统的货币状况指数涵盖利率和汇 率两个因素，它是协调货币政策与汇率政策的重要依据。本文拓展了传统货 币状况指数的概念，综合考虑利率.汇率和货币供应量三个因素，在估算这 三个因素权重的基础上，计算岀反映我国货币政策松紧程度的货币状况指数。 文章分析中国近年来实际货币状况指数与经济增长之间的关

2、系，量化了利率. 汇率、货币供应量的调整对中国货币政策松紧程度变动的贡献率。文章具体 的展开分为七个部分：第一部分是导论，从论文研究背景.选题意义，界定了论文研究的对象 是利率、汇率.货币供应量以及由三者决定的中国货币状况指数。首先根据 中国货币政策传导机制的特点，说明在我国货币状况指数构建的过程中选择 这三个变量的理由。突出了信贷渠道仍然是目前我国货币政策传导机制中最 重要的途径。重点指出：在构建我国的货币状况指数时，有必要在传统的货 币状况指数基础上加入货币供应量变屋，把利率、汇率、货币供应量三者结 合起来，才能全面反映货币政策的松紧变化另外，本部分还针对现有研究 存在的一些不足提出了自己

3、论文研究的重点、方法和创新之处.第二部分是对有关货币状况指数的现有研究成果的系统检索和回顾，目 的在于把握货币状况指数的理论基础。duguay (1994)的货币政策传导机制理 论认为，相对于货币和信贷总量，货币政策更依赖于利率和汇率来传导. mishkin (2001)认为，在发展中国家货币贬值容易引发金融危机，因此应该 对汇率特别关注。货币状况指数可以定义为相对于基期的利率和汇率变化的 加权平均，权重反映了利率和汇率变化在一定时期内对总需求的影响程度。通过对货币状况指数的功能研究与缺陷研究的归纳总结，认识货币状况 指数作为货币政策指示器或操作目标的作用以及它所存在的问题。一方面， 中央银行

4、可以通过盯住货币状况指数自动实现预期的货币政策目标；可以在 一定程度上提高货币当局政策意图的透明度和可靠性，监督金融市场的波动， 使货币政策更为有效.另一方，国内外学者从货币政策传导渠道的多样性、货 币状况指数模型变壁的动态性、随机扰动变量的不可预测性等方面对货币状 况指数的缺陷进行了系统总结。第三部分是对货币状况指数的概述。简单介绍了货币状况指数的产生， 货币政策传导机制的经典理论，包括利率传导机制理论、汇率传导机制理论 和货币供应量传导机制理论。接着介绍了构建中国货币状况指数的基本问题、 货币状况指数的表达式以及目前货币状况指数权重估算方法的优缺点。最后 指出货币状况指数的三大用途：1货币

5、政策的操作目标；2货币政策指示器； 3货币政策规则。第四部分实证研究。利用var（向量自回归）方法建立模型以及利用1998 年1季度至2007年3季度的数据，估算货币状况指数中实际利率、有效汇率、 实际货币供应量三者的权重，然后利用计算出来的三者权重并选择适当的基 期计算中国的货币状况指数，并且以此为框架研究中国的汇率、利率.货币 供应量三者之间的关系。这部分实证的结果为：a.： a. : a.-3.624： 1.283： 1即实际货币供应量.实际利率、有效汇率的权重之比为3.624： 1.283： 10 接着，运用最小二乘法研究中国货币状况指数与中国经济增长之间的相关性, 并且综合上述的结果

6、进一步讨论如何利用汇率、利率.货币供应量来进行货 币政策的宏观经济调控。第五部分是结论与启示。通过第四部分的实证结果，最终得出以下主要 结论：一、由汇率、利率与货币供应最变动所决定的货币状况指数可以较好地 反映一个国家货币环境的整体变化。由于汇率和利率是广义的货币政策工具, 所以汇率、利率与货币供应量的变动综合地反映到货币状况指数上就体现了 一个国家货币政策或者货币环境的变化。因此，货币状况指数可以作为中国 货币环境以及经济发展的一个良好的指示器。并且通过对货币状况指数与经 济增长进行因果检验，证实了货币坏境的松紧是影响中国经济增长的一个原 因。二、在中国，货币供应挺对产出的彩响占主导地位，其

7、次，短期有效利 率对产出的影响要大于有效汇率对产出的彩响，这也就是说，实证结果说明 了利率工具比汇率工具更为有效。造成这种现象的原因，更多的是制度方面 的，例如人民币汇率制度事实上一种固定汇率制度。但是，随着利率市场化 和汇率制度改革的进行，相信汇率工具和利率工具会变得更为有效。三、从实证的结果可以看出，举个例子來说，在保持货币供应量和汇率 不变的情况下，利率增加（或减少）0.2172与保持货币供应量和利率不变的情 况下，汇率增加（或减少）0.163对于总产岀的影响是一样的。利用这样的一 个关系就可以合理利用利率、汇率与货币供应量工具对经济增长实行宏观调 控。四、在中国，由实际利率、有效汇率与

8、实际货币供应量决定的中国货币 状况指数与经济增长的联动性很强。在货币政策宽松时期，经济增长速度增 加；反之，货币政策紧缩，经济增长速度放缓。因此，需要有效地协调利率、 汇率与货币供应量工具，审时度势使之成为宏观经济调控的有效手段。这部分的最后，从货币状况指数对我国货币政策操作启示的角度对汇率、 利率的市场化改革提出了政策建议，并对我国货币状况指数本身及其对宏观 经济的影响作了评价。另外，针对本文研究存在的不足和局性，提出了未来 的研究方向。关键词：利率；汇率：货币供应豪；经济增长；货币状况指abstractimonetary conditions index as a measure of a

9、 country's degree of tightness of monetary policy have been used by more and more countries. some country central banks use mci as monetary policy operation objective. even more central banks use it as reference indicator. traditional mci contain interest rate and exchange rate factors. this art

10、icle expands the traditional concept of mci and covers three factors as interest rates, exchange rates and money supply. on base of estimating the weights of three factors, we calculate the value of mcl the article analyzes the relationship between mci and economic growth of my country this years. t

11、he article includes seven chapters:the first chapter is the introduction section. the introduction part defines our object of study to be mci, which is decided by interest rate, exchange rate factors and money supply. according to features of monetary policy transmission mechanism in china, we first

12、 explain the reasons of choosing the three factors. then, we highlight that credit channel is the most important way of monetary policy transmission mechanism in china. so when constructing china's mci we should combined interest rates, exchange rates and money supply.the second chapter is a sys

13、tematic review of the relevant literature. our aim is to understand the theory basis of mci. by summarizing mcps fiinctions and defects, we can recognize the role of the mci, as well as its problems.the third chapter is an overview of mcl we simply introduced mcfs creation and the classic theory of

14、monetary policy transmission mechanism. then we introduced the mcps basic problems its expression as well as the advantages and disadvantages of weighting method. finally, we pointed out the three use of mci.the fourth chapter is research positive. we set the model in var method. then we use the dat

15、a from qi in 1998 to q3 in 2007 to estimate the weight of interest rates, exchange rates and money supply in mci. after thawe select aempirical siudy on the relevance of monetary condition index and gdp growth in chinaappropriate base period and use the three weights to calculate mci of china. final

16、ly, we use the least squares method to study the correlation between mci and china's economic growth.the fifth chapter gathers up the main findings and draws the final conclusions. besides, this chapter also points out the limitations and future study areas of this dissertation.key words: intere

17、st rate; exchange rate; gdp; monetary conditiod index西南财经大学学位论文原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下, 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外, 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。特此声明学位申请人:1 导论利率、汇率和货币供应量是重要的宏观政策调控工具，他们对于一个国 家的经济发展至关重要。通过对三者的调整有助于宏

18、观经济的合理调控。下 面就对本文的研究背景.目的.方法、意义等进行阐述。研究背景目前中国正处于经济转型的关键时期，在这个时期里，经济.金融体制 的变化导致金融结构的变动，而金融结构的合理性又决定着货币政策在金融 领域传导机制的有效性。根据西方货币政策传导机制理论，在市场经济条件 下货币政策传导途径可分为两种：货币传导、信贷传导事实上，我国目前 金融结构的特点决定了我国货币政策传导机制仍是以信贷传导途径为主，究 其原因：第一，企业债券市场以及股票市场发展相对滞后，非金融部门的融 资只能以间接融资为主。第二，传统的存款和贷款仍是商业银行主要的负债 和资产第三，中央银行的货币政策操作中，信贷政策、道

19、义劝说和窗口指 导的比重较大，从而强化了信贷渠道的作用第四，由于我国汇率制度的缺 陷，表现为汇率在中央银行的指导和干预下由银行间市场决定，国际收支对 国内货币政策传导的彫响主要体现在外汇结售汇制对货币供应扯的冲击上， 从而波及国内信贷，影响国内宏观经济运行总的来说，我国货币政策传导 主要依靠银行等传统金融机构的信用扩张而实现的，而且绝大部分是通过银 行贷款完成。一些专家学者对我国货币政策传导机制进行了实证研究证实了 上述结论。例如，王振山、王志强运用协整和granger因果检验模型，分别 利用19811988年间的年度数据和19932000年间的季度数据进行实证分 析，分析结果表明，信贷途径是

20、我国货币政策的主要传导途径，信贷总量和 货币供应量与货币政策最终目标都有很髙的相关系数。信贷渠道在我国货币 政策实施中发挥着主要作用，中央银行的信贷渠道实际上就是中央银行通过 实施货币政策影响银行贷款从而进一步影响投资消费活动和实际产出。具体 可描述为：由于中央银行实行扩张性或紧缩性的货币政策，从而导致银行体 系的准备金相应的增加或减少，银行可贷资金增加或减少，贷款随之增加或 减少，使得依赖于银行贷款的企业投资支出的增加或减少，从而导致企业投 资的增加或减少，最终使产出上升或下降。目前在我国中央银行货币政策利率传导的过程中，仍然存在着包括市场 价格信号失真、传导渠道受阻等具体问题。其原因主要与

21、利率传导机制运行 的市场基础和我国金融市场的不完善、市场发展失衡有直接关系。具体到以 下方面的问题：第一，货币市场体系发展滞后、结构失衡。在我国货币市场 的发展过程中功能定位存在着错位，并明显滞后于我国资本市场的发展。在 这种情况下，使得利率在中央银行货币政策与资本市场间的桥梁作用减弱。 我国货币市场体系发展失衡，也使利率工具对于整个货币政策运行的影响力 有限。第二，货币市场主体行为方面的缺陷。这主要表现在我国货币市场交 易主体的覆盖面较小。我国正式的和非正式的货币市场基本上是银行与非银 行金融机构间的市场，相对于这些机构来说，公众参与程度低，目前利率传 导渠道难以成为货币政策传导的主要渠道。

22、第三，货币市场利率市场化程度 低，货币市场的利率缺乏弹性。货币政策利率传导机制的有效性很大程度上 取决于利率市场化的程度。中央银行若动用基准利率和公开市场业务作为调 控工具，那么要求利率必须市场化，能够完全真实地反映实体经济的资金供 求状况。我国目前仍存在依靠市场机制形成的利率与管制利率并存的现象。 在货币市场利率形成非完全市场化的条件下，即使中央银行具有足够的独立 性，也难以及时掌握准确的信息，及时根据市场状况灵活运用货币政策工具 实施宏观调控。总的来说，利率管制导致基础利率与市场真实利率发生偏离, 当货币政策发生变化时，非市场化的利率又无法迅速地作出调整，不仅使利 率对信贷资金供需的调节作

23、用减弱，而且中央银行通过调节利率影响宏观经 济的货币政策利率传导途径发生了堵塞，效果并不理想。另外，由于人民币仅实现了经常项目下的可自由兑换，而资本项目受到 严格管制，汇率途径的传导机制表现为汇率在中央银行的指导和干预下由银行间市场决定，国际收支对国内货币政策传导的彩响主要体现在外汇结售汇 制对货币供应量的冲击上，从而波及国内信贷，彩响国内宏观经济运行。但 是，随着全球经济的发展和我国经济体制的健全，利率、汇率市场化作为金 融深化的一个重要内容已成为一种不可逆转的趋势。我国正在进行的金融体 制改革中利率、汇率的市场化改革是其中重要的一环，也是我国经济体制改 革的一个重要组成部分。进一步推动银行

24、存.贷款利率的市场化并最终实现 贷款定价的自主化.存款利率的自由浮动，是构成我国今后利率市场化改革 的主要内容。另一方面，汇率体制的改革也在不继地深化，汇率浮动区间在 扩大。2005年7月21日，中国人民银行宣布开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在此后的两年时间里，在 主动性、可控性和渐进性原则的指导下，人民币汇率制度改革稳步推进。人 民币汇率形成机制改革的内容包括:增强人民币汇率浮动弹性.完善人戻币远 期汇率定价机制、改革中央银行外汇公开市场操作方式。12研究问的提出e对于货币政策中间目标的选择，有的学者认为，战后到70年代以前主 要的西方国家一般都是

25、以利率作为主要的货币政策中间目标。在70年代中期 以后，利率条件发生了变化，主要国家的中央银行纷纷把货币政策中间目标 由利率调整为直接控制货币供应量。80年代以后，由于金融创新以及全球金 融一体化的形成，使得各个层次的货币供应就不好界定，货币总量的控制更 加难以把握。许多国家又纷纷把中间目标转向利率，而且逐步把通货膨胀. 汇率和股市等因素也纳入货币政策的调控范围。我国货币政策中间目标长期 使用的是贷款规模指标，1996年以后，我国将ml和m2作为货币政策实际操 作的指标。应该说我国现在把货币供应量作为货币政策中间目标还是比较有 效的，它和经济增长、通货膨胀的相关度非常高，而且货币乘数是可预测的

26、。 有的学者利用实证研究结论，说明了目前中国货币供应量与经济增长、通货 膨胀存在髙度相关，并且也是中央银行可以控制的。6中国转型时期的经济与金融改革-一“转型时期中国经济与金融改革：回颐与展望”会议综述，中国（海 南）改革发展研究院简报.2003, 464对于汇率因素是否应该纳入货币政策指标的问题，20世纪80代末，加拿 大中央银行提出了货币状况指数，将汇率因素纳入到货币政策操作目标中， 引起其它国家的中央银行以及国际清算银行的关注，如瑞典、冰岛、挪威以 及新西兰等国中央银行纷纷釆用。如新西兰的中央银行由90年代中期开始采 用货币状况指数，而其它一些国家也把货币状况指数作为政策指示器。在我 国

27、，有的学者认为，货币政策传导机制存在多重性，这意味着在货币政策实 践中，仅仅关注利率的变化是不够的，利率与汇率.信贷状况等因素相互作 用，利率对经济的影响会被其它因素所加强或冲减，对货币环境的判断必须 综合考虑货币政策传导中的各种因素。因此，应该借鉴加拿大央行提出的货 币状况指数这个指标，并运用到货币政策制定和实施的过程当中。对于操作 目标的选择上，应该把实际汇率和短期实际利率放在一起综合考虑。随着我 国对外开放程度的不断加大，利率和汇率将更加富有弹性。因而现阶段我们 把货币状况指数作为一个参考指标还是可取的，在货币政策的操作中，我们 需要更多的考虑汇率因素。值得一提的是纳入货币状况指数的变量

28、由于一个 国家经济特点的不同而存有差异。比如：法国中央银行认为长期利率水平对 总需求的变动更有影响力，因而将其纳入了货币状况指数；日本股票价格对 经济活动的影响相对较强，因此，日本的货币状况指数包含一定权重的股票 价格指数。在我国，货币政策除了通过利率和汇率渠道，还通过银行信贷这 一最主要的渠道影响经济增长和通货膨胀。因而，考虑到我国的实际情况， 本文当中的我国货币状况指数，在传统（双变st,包括利率与汇率）的货币 状况指数基础上加入货币供应量变量，把三者结合起来，全面反映货币政策 的松紧变化，从而使货币状况指数传达更明确的货币政策信号。13研究意义实际上，研究中国的货币状况指数与经济增长之间

29、的关系有着重要的理 论和现实意义。第一，理论意义。货币状况指数这一概念从产生、发展到付诸应用，其 经历的时间也就只有十几年。其理论基础并不是很深刻，实践经验并不丰富， 其应用范围也不是十分的广泛。对于我国来说，关于中国货币状况指数的研 究也不过是处于刚刚起步的阶段，研究的深度与广度也远远不够。到目前为 止，我国仍然没有一个官方确定并公布的货币状况指数.另外，随着汇率改 革的不断深入，汇率因素在实现外部均衡的过程当中发挥着越来越重要的作 用.在中国货币政策的制定过程中，应该逐渐的考虑汇率因素.因此，传统 的货币状况指数为这方面的研究提供了一个很好的理论框架.第二，现实意义。现阶段正是中国经济体制

30、改革的关键阶段，随着外资银 行人民币业务的逐渐展开，这使得央行对利率进行管制越来越困难。而就中 国目前的经济发展状况来看，利率市场化也是大势所趋.与此同时，汇率体 制改革也在不继深入，在这种情况下，中央银行是否应该对汇率与利率进行 适当的干预，使二者保持在一个适当的水平上,这是很有现实意义的问题。另 外的问题就是，中国近几年来经济持续高速增长，很多争论集中在目前中国 经济是否己经过热、该如何对经济进行宏观调控以及如何使公众对货币政策 产生一种合理的预期；中国现在的货币环境如何，是过松还是过紧；这样的 货币环境会对宏观经济产生什么样的影响；汇率与利率之间的关系保持怎样 的变化，才会使货币环境不发

31、生变化，进而在不对经济増长造成彩响的前提 下调整汇率和利率水平；中央银行如何在货币政策的选择上做出决定以提奇 货币政策的公信力与透明度。这些都具有深远的现实意义。14研究框架与方法作为衡量一个国家货币政策松紧程度的指标，货币状况指数越來越多地 被各国中央银行采用，一些国家央行以之作为货币政策的操作目标，更多央 行把它作为制定货币政策时的参考指标。传统的货币状况指数涵盖利率和汇 率两个因素，它是协调货币政策与汇率政策的重要依据。本文拓展了传统货 币状况指数的概念，综合考虑利率、汇率和货币供应量三个因素，在估算这 三个因素权重的基础上，计算出反映我国货币政策松紧程度的货币状况指数。 分析中国近年实

32、际货币状况指数与经济增长之间的关系，量化了利率、汇率. 货币供应量的调整对中国货币政策松紧程度变动的贡献率。文章具体的展开 分为七个部分：第一部分是导论，从论文研究背景.选题意义，界定了论文研究的对象 是利率.汇率、货币供应量以及由三者决定的中国货币状况指数。首先根据 中国的货币政策的传导机制的特点，说明在我国货币状况指数构建的过程中 选择这三个变量的理由。突出了信贷渠道仍然是目前我国货币政策传导机制 中最重要的途径。重点指出：在构建我国的货币状况指数时，有必要在传统 的货币状况指数基础上加入货币供应量变量，把利率、汇率、货币供应量三 者结合起来，才能全面反映货币政策的松紧变化。第二部分是对有

33、关货币状况指数的现有研究成果的系统检索和回顾，目 的在于把握货币状况指数的理论基础。通过对货币状况指数的功能研究与缺 陷研究的归纳总结，认识货币状况指数作为货币政策指示器或操作目标的作 用以及它存在的问题。第三部分是对货币状况指数的概述。简单介绍了货币状况指数产生，货 币政策传导机制的经典理论。接着介绍了构建中国货币状况指数的基本问题、 货币状况指数的表达式以及目前货币状况指数权重估算方法的优缺点。最后 指出货币状况指数的三大用途。第四部分实证研究。利用var（向量自回归）方法建立模型以及利用1998 年1季度至2007年3季度的数据，估算货币状况指数中实际利率、有效汇率、 实际货币供应量三者

34、的权重，然后利用计算岀来的三者权重并选择适当的基 期计算中国的货币状况指数，并且以此为框架研究中国的汇率、利率.货币 供应量三者之间的关系。接着，运用最小二乘法研究中国货币状况指数与中 国经济增长之间的相关性，并且综合上述的结果进一步讨论如何利用汇率、 利率、货币供应量来进行货币政策的宏观经济调控。第五部分是结论与启示。本部分对全文进行了概括和总结，给岀了论文 研究的主要结论和启示，并提岀了进一步研究的方向。15创新之处实际上，关于货币状况指数问题的研究国内做得并不多，而实证研究做 得更少。大部分的研究都集中在传统的货币状况指数上，即运用利率和汇率 两个变量来构建货币状况指数。本文将建立中国的

35、货币状况指数，力图对中国 近年来的货币状况和货币政策的实施作出准确的描述。本文企图打破传统的 货币状况指数构建中的双因素模式，在着重分析转轨时期信贷传导是中国货 币政策传导机制的一个最主要传导渠道的基础上，将中国货币供应量增长率 作为构建中国货币状况指数的一个主要因素，最终将利率、汇率以及货币供 应量三者纳入到我国的货币状况指数的分析框架之内，分析三者变动对经济 的综合彩响。在计算中国的货币状况指数的时候选择了实际有效汇率指数作 为汇率指标，而不是简单的双边汇率。并且，在计算利率、汇率、货币供应 量三者权重过程中，放弃了简单的最小二乘法估计，而采用更为有效的var（向 量自回归）方法来估算，从

36、而使研究结果更为科学有效。2. 研究现状和理论综述21货币状况指数的理论基础综合来讲，构建货币状况指数的理论基础主要有以下三个：(1) duguay (1994)的货币政策传导机制理论。duguay (1994)认为，相 对于货币和信贷总量，货币政策更依赖于利率和汇率来传导。dennis (1997) 也认为，在小型开放经济中，国内外资产有很强的替代性，因此通过国内外 利率差，利率与汇率有紧密的联系，这意味着冲击可以通过外汇市场迅速地 传导。(2) freedman (1995)认为，汇率可能会受到外生的冲击(如信心受到冲 击)，货币状况指数可以清晰地指示应该釆取什么措施以冲销由此对总需求产

37、生的影响.(3) mishkin (2001)认为，在发展中国家货币贬值容易引发金融危机， 因此应该对汇率特别关注。货币状况指数可以定义为相对于基期的利率和汇 率变化的加权平均，权重反映了利率和汇率变化在一定时期内对总需求的彩 响程度(ericsson, jansen, kerbeshian &nymoen, 1997) 22货币状况指数的功能研究1994 年，费里德曼在其论著the use of indicators and of the monetary conditions index in canada中首次对货币状况指数进行了详尽的研究。 他阐述了在加拿大货币政策框架中不同变

38、量的作用，进而集中讨论了货币状 况指数作为加拿大的操作目标代替短期利率后的使用，即：根据通货膨胀状 况构建一个货币状况指数的预期范围，并通过控制利率、汇率來达到该目标。 其作用是：当经济体受到冲击时，货币当局应该迅速采取行动，通过利率与 汇率的相互配合，改变操作目标的路径以抵消冲击对货币政策最终目标的彩 响费里徳曼对加拿大货币政策进行一般性分析的基础上，第一次较为系统 地论述了货币状况指数的构建，运用以及后继研究。6他指出：由于时滞问题 和经济结构的关系，中央银行不能直接、充分、准确地控制物价水平及最终 目标变量。为了衡量目前的货币状况，一方面，中央银行需要一个包含最终 目标未来发展动态的信息

39、内涵变量即所谓的领先指标：另一方面，需要一些 变量对其政策执行情况进行评价，即所谓的政策指示器 一种理想的中介目 标体系，不仅可以对未来最终目标变量的发展提供可靠的指示，而且可以对 货币政策执行给予清晰的信息。继加拿大中央银行之后，新西兰储备银行也 引入货币状况指数，将其作为货币政策的操作目标。batini和turnbull (2000)考虑到经济变量的时滞问题，在文章(monetary conditions indices for the uk中构建了英国的动态货币状况指数。文章 计量结果证实，货币状况指数与产出和通货膨胀都有很强的相关性，可以作为 预测未来通货膨胀的一个先导指数。他们指出，

40、在开放经济条件下，一个国 家应使用基于货币状况指数的货币政策规则，用负币状况指数校正通货膨胀 率与目标通货膨胀率、经济增长率与潜在经济增长率之间的偏离.batini和nicoletta(2002)在构建英国货币状况指标时也明确指出：货币状况指数可以 以多种方式作用于货币政策，它可以作为操作目标，作为指示器或作为货币规 则。duguay (1994)的货币政策传导机制理论认为，相对于货币和信贷总量, 货币政策更依赖于利率和汇率传导。dennis(1997)也认为，在小型开放经济 中，国内外资产有很强的替代性，因此通过国内外利率差，利率与汇率有紧 密的联系，这意味着冲击可以通过外汇市场迅速地传导，

41、在政策实施的过程 中应该充分考虑利率与汇率的综合调节。kesriyeli和kocaker(1999)计算了土耳其的货币状况指数，发现土耳其 的货币状况指数上升却伴随着较高的产出增长率和通货膨胀率，这与传统的 货币状况指数研究的结论有所冲突。其原因文章中解释为：并非是货币状况 指数不能正确指示货币环境的松紧状况，而是在于其他因素削弱了货币政策6陈雨爲、周睛，浮动汇率制度下货币政策操作模式及中国货币状况指数，世界经济，2004, 7： 24-28.薛水刚，货币状况指数研究概述及对我国货币政策操作的启示，经济问题.2005 , 5： 88-90。的效果。接下来也有研究表明：货币状况指数作为货币政策操

42、作目标的效果并不 理想。1998 年 stefan gerlach 和 frank smets 在文章mci and monetary policy)中提到：澳大利亚储备银行使用货币状况指数作为货币政策操作目 标并没有起到预期的效果。根据澳大利亚的经验，中央银行设置一个很小的 通货膨胀范围将会对货币政策的运作起到反作用。所以，货币状况指数只能 作为指示器，在中央银行制定货币政策时作为参考。hataiseree仃998)对此作了更为全面的分析，并最终确定：在以通货膨 胀为目标的货币政策框架下，货币状况指数被用作操作目标；在以货币供应 量为目标的框架下，货币状况指数被用作参考目标。参考目标虽然不是

43、中央 银行必须实现的目标，但可以昭示最终目标未来变动的方向和水平。近年来，资产价格波动对货币政策的彩响引起了学界的关注。有学者将 货币状况指数进一步扩展，把资产价格(如股票和房地产价格)考虔进来，构 建了金融状况指数(financial condition index) <»goo曲art 和 hofmann(2001) 计算了七个主要发达国家的金融状况指数，发现住房和股票价格拥有一个较 大的权重，得出的金融状况指数能够提供未来通货膨胀压力的有用信息。cauthieretal (2004)构建了加拿大的金融状况指数，发现住房价格、证券价 格和债券风险溢价对加拿大的产出具有显著的

44、解释能力，金融状况指数在许 多方面的表现要优于货币状况指数。lack(2002)计算了包含住房价格的瑞士 金融状况指数。相比传统的货币状况指数，金融状况指数具有更强的预测通 货膨胀的能力，能够很好地解释瑞士过去15年的通货膨胀记录。北麟、王贵民在文章(2006)为了探索国内资产价格在货币政策中的信息功 能，构造国内的金融状况指数(fci指数)以反映未来产出与通货膨胀的变化。鉴于中国货币政策的实践，文章拓展了传统货币状况指数的概念，考察了加 入真实货币供应量的货币状况指数在中国货币政策传导中的角色。文中的实 证研究表明，货币状况指数可以成为中国货币政策的重要参照系：包含真实 货币供应量的货币状况

45、指数对gdp增长率具有更好的预测力。薛水刚，货币状况指数研究概述及对我国货币政策操作的启示，经济问题，20055： 88-90封北餐、王贵民，货币政策与金融形势指数fci：基于yar的实证分析，数量经济技术经济研究，2006, 11： 142-150.23货币状况指数的缺陷研究加拿大和新西兰等国的实陽表明，采用货币状况指数有很多好处。一方 面，中央银行可以通过盯住货币状况指数自动实现预期的货币政策目标；另 一方面，货币状况指数可以在一定程度上提高货币当局政策意图的透明度和 可靠性，也为货币当局监督金融市场的波动提供一个有效的指示器，使得货 币政策的实施更为有效。但是，另外一些国家的实践也证明了

46、货币状况指数 的无效，由此引发了对货币状况指数的缺陷性研究。gerlach和smets(1998)利用澳大利亚、加拿大和新西兰等国的数据估算了中央银行对汇率变动的反应。结果清楚地揭示了货币状况指数的运用效 果因国家差异而有所不同，并得出结论：汇率和利率都能影响总需求，关键 在于判断它们对经济的综合影响效果。这是否可以通过一个简单的有关利率 和汇率的线性模型得出来取决于各国经济结构的特点。货币状况指数在一个 国家货币传导中起作用并不意味着在其他国家也同样适用。另外，变量权重 的不确定性也表明不能过分强调某个变量的作用。eikaetal(1996)和stevens (1998)指出，货币状况指数在

47、货币政策中的 使用存在诸多问题，比如参数非静态性、模型依赖、变量遗漏等，单纯地依 赖货币状况指数来执行货币政策是危险的。batini和nicoletta(2002)指出，货币状况指数计算模型的缺陷主要表 现在三方面：®从模型依赖度上讲，货币状况指数各变展的权重不能通过观察 直接得出，而通常來源于经验预测。考虑到参数的非稳定性、动态性和外生 性，建立的模型必须是具体的。就模型的动态性而言，货币状况指数是资产 价格和回报率的平均值，而这些会以不同的速度影响通货膨胀。那么,通货膨 胀对货币状况指数的影响将会因其所包含变量的不同而有所区别。即使使用 中介乘数來推导货币状况指数各变量的权重，也

48、有可能得出一个有关短期货 币政策的误导性结论。此外，从波动识别的角度看，不同的波动会对货币政 策产生不同的彩响，这使得货币状况指数对汇率波动的鉴别更加复杂。guender和matheson(2002)认为，货币状况指数的设计存在严重缺陷，啦曙霞，江h初.中国货币状况指数实证检，厦门大学学报(哲学社会科学版几2008 , 2： 85-92- 谢斐中国货币政策条件指数的实证分析，商业时代.2007, 3： 78-79 是一个不可靠的政策变麗。blot和levieuge(2005)通过计址检验发现，货币 状况指数对未来通货膨胀的预测效果很差，不是经济活动的一个良好指示器。有些学者对变量及其相互间的作

49、用作了进一步硏究。siklos和pierrel (2000)认为：将金融资产价格整合为一个指标会对货币政策的制定产生有 益的影响，因为它可以过滤髙频数据中的噪音。但是，汇率和利率对总需求 的影响还要受制于一个国家的外债水平。汇率变动引发的财富效应很可能冲 消汇率变动对总需求的彩响，从而削弱货币状况指数的作用。另外，汇率和 利率作用于总需求的时滞往往不一致，这很难在模型中反映出来，也表明模 型有内在缺陷。上述学者的研究均没有涉及到构建货币状况指数计算模型的前提条件。 buger p和kndekt(2004)考虑到了这个问题，他们指出，在调节经济运行的 过程中，波动和惯性等会影响货币状况指数目标，

50、货币状况指数计算模型必 须要在这些约束条件之下构建，而且要限制其使用。张明喜，中国货币状况指数的理论研究与动态分析，财经论丛，2008, 2： 52-58.3. 乞币公况兰数的概述3.1货币状况指数的产生在货币政策实施的过程中，中央银行拥有一系列政策变量，这些变量发 挥着不同的作用。中央银行会运用各种货币政策工具（如贴现率）来实现之 前设定的一个最终目标（例如通货膨胀率，经济增长率）。然而，一般情况下， 货币政策工具的运用并不能直接作用于货币政策最终目标变量。操作目标与 中间目标是货币政策传导过程的中间环节，在货币政策的传导中起承上启下 的作用，把中央银行的货币政策工具与货币政策的最终目标联系

51、起来。这样, 政策工具的实施，依次作用于操作目标和中间目标，最终影响到最终目标。货币状况指数是加拿大银行在20世纪80年代末首先提出的，它通过给 利率和汇率赋以一个外在权重，并将两者综合起来，共同作为货币政策的操 作目标。在过去很长的一段时间里，大部分的国家都把短期利率作为货币政 策的操作目标，自20世纪90年代以来货币状况指数引起了理论界和决策层 的浓厚兴趣，并在世界范围内对中央银行货币政策实践发挥著越來越大的指 导作用。加拿大银行、新西兰储备银行、挪威和瑞典的中央银行都计算并发 布了各自的货币状况指数且不同程度地运用在各自的货币政策实践中。其中， 加拿大与新西兰明确把货币状况指数作为货币政

52、策的操作目标，挪威和瑞典 的中央银行则把货币状况指数作为货币政策立场的一个指示器。此外，imf 及oecd等国际组织、商业银行（如deutsche bank等）非银行金融机构（如 goldman sachs, j. p. morgan, merrill lynch 等）也发布了各自计算的货币 状况指数，并作为一个参考指标用來判断相关国家的总体货币环境。32货币状况指数的构建3.2.1货币政策的传导机制对于中国的实际情况来说，货币政策传导机制的有效性主要是通过利率 渠道、汇率渠道、货币供应量渠道來实现的，而这些传导渠道又有不同的特 点，且在不同的时期和经济条件下所起的作用也不一样。（1）凯恩斯学

53、派的利率渠道传导机制理论。一般来说，在典型市场经济国家，利率渠道是货币政策传导机制中一条 最为重要的途径。作为货币政策有效的理论支持者，凯恩斯学派认为正是通 过利率这个中间变量的桥梁作用，货币政策实现了其对产出的影响，在凯恩 斯的is-lm模型中，被表述为：mt-irl-i t-*yt其中m表示货币供给，让表示实际利率，i表示投资，y表示产出。具体说来，货币供给增加以后，实际利率下降。对于企业来说，由于资 金成本的下降，就会导致投资上升；而对于消费者来说.这可能引起他们在 房产和耐用消费品上的投资支出增加。相应地，投资支出与消费的扩张引起 产出的增加。需要引起注意的是，作为货币政策传导中间环节

54、的是实际利率，而不是 名义利率，这使得利率传导机制能够发挥更大的作用。中央银行可以通过扩 张性货币政策降低名义利率，但是一旦名义利率为零，就无法再降低名义利 率.可是，进一步扩张货币却可以使通货膨胀预期增加，从而导致实际利率 下降。这样，即使名义利率为零，扩张性货币政策仍然可以起到增加产出的 目的（2）货币学派的货币供应fit渠道传导机制理论。60年代末至70年代初，货币学派的代表弗里德曼（freedman, 1968） 认为：当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经济政策和调节手段 都要借助货币量的变动（扩张或收缩）来发挥作用。因此，一切经济变量的 变动都与货币有关。货币推动力是说明产量

55、、就业和物价变化的最主要因素, 而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量。由于货币供应量的变动取 决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量來调节整个 经济。主张把政府在经济中的作用降低到为自由市场经济能自如地活动提供 一个稳定的支架，这就需要政府有效地将货币供应的增长控制在既适度又稳 定的水平上，方法是实行“单换则”，即固定货币供应增长率的负币政策。 除此以外，不应该也用不着对经決多加：平沢同时，他们指出，货币政策的 传导过程应当注重货币供求的投衡，产是由货币供给与需求相互作用决定 的，不能通过利率调节，名义货币量的增加最初可能导致利率下降，但随着 总需求的扩大，价格会很快上

56、升，实际货币量下降，最终会使实际利率又回 到原来的水平。因此，应从更广阔的相对价格的角度去理解货币传导机制。 他认为，一个国家只要根据经济规模的大小，为货币供应量确定一个较为长 期的合理增幅，并借助货币政策工具使其保持在这一幅度上，就能使经济在 低通胀的条件下稳定增长，并达到理想的就业水平。(3) 汇率渠道传导机制理论。伴随着全球经济的增长和浮动汇率制度的到来，人们开始把注意力放在 通过汇率渠道实现货币政策的传导途径上。在这个框架下，外汇被看作是资 产的一种存在形式，而汇率成为外汇资产的价格表示，汇率的变动对调整国 内经济有着重要作用。汇率效应同样伴随着利率效应：货币供应量增加，国 内真实利率

57、下降，国内货币的价值下降使国内货物比国外货物相对便宜，引 起净出口的上升，从而总产出上升。bp：mt -*ir i -* e t -*nx t -*y t其一般逻辑为：货币政策扩张以后，由于名义利率的下降和预期通货膨 胀率的上升，导致实际利率下降。这样投资者就会发现存储外币比储存本币 获利的机会要大，就会转而购买外币，引起外币的价格上升，即本币贬值， 本币贬值又会通过出口的扩大刺激经济。作为中央银行主要的政策工具，利率和汇率的变动都可以影响产出和物 价水平，一个重要的问题就是利率与汇率的变动在什么条件下对产出或物价 水平的影响是相同的，即假定汇率水平维持不变，利率提高一个百分点或者 假定利率水

58、平保持不变，汇率需要升值多少个百分点，才可以对宏观经济产 生相同的效果，换句话说，假定人民币实际汇率或名义汇率升值一个百分点, 为保持经济增长率或物价水平不变，人民币实际利率或名义利率需要降低多 少个百分点才可以冲销汇率变动的影响。因此，为了衡量利率和汇率对货币 政策目标的共同作用，各国中央银行纷纷计算本国的货币状况指数，以此测 量货币政策的松紧程度.而在下文当中，根据中国的实际情况，把利率、汇 率、货币供应盘三者结合起來构建中国的货币状况指数，以此测量我国货币 政策的松紧程度。3. 2.2构建中国货币状况指数的基本问题传统的货币状况指数是利率与汇率变化的综合指标。这一概念的提出， 最初是针对

59、实行浮动汇率制度的小型开放经济体，并首先在加拿大、新西兰、 瑞典等国得到运用，这些国家有几个相同之处：（1）这些国家对外开放程度较 高，并实行浮动汇率制度，国际贸易对本国经济的彩响很大，进口型通货膨 胀在决定国内通货膨胀水平时起着重要作用；（2）有着相似的货币政策框架， 把通货膨胀率控制在一定的范围之内并保持经济适度的增长作为本国货币政 策的首要目标，实行通货膨胀目标制；（3）国内金融市场的发展己经较为成熟， 利率主要由市场资金的供求决定，中央银行通过调控基准利率能够彩响市场 利率，但不起决定作用，货币政策的利率传导机制是有效的。相比之下，中国市场化的路子还比较长。1994年中国外汇体制改革的重 要内容之一是实行有管理的浮动汇率制度，但人民币波幅很小;1997年以后 基本上没有波幅，事实