证券市场与中国公司法的发展

1、    证券市场与中国公司法的发展    张辉摘 要：证券市场与中国公司法的发展表明，证券市场由为公司提供证券交易场所的被动地位慢慢转向引导或推动公司法积极发展的主动地位，尽管有证券法规范侵入公司法领域、证券监管机构越权等可质疑之处，但并不能阻碍这种现象的深入发展。证券上市资格制定权和审批权由监管机构到交易所的移转，以及证券市场国际化竞争的挑战在促动公司治理法制趋同的过程中，证券法规范取代、架空上市公司法的迹象逐渐清晰。但作为关系法的公司法与证券法立法宗旨的差异，使得证券市场的规范在公司法化的过程中仍需历经公司法的检验。关键词：证券市场；公司治理趋同；关

2、系法：d922.291.91：a：10030751(2008)05009905证券市场最初作为公司融资的场所建立，因而可以说是附属于公司法的，或者是公司法的延伸。但随着证券流通功能的拓展、证券投资价值的开发、证券交易所独立性的增强、证券市场国际竞争的日趋激烈，争夺并稳住更多的上市资源成为市场竞争的焦点，相应的证券公开发行和上市资格、证券交易规则、投资者保护规则、公司治理规则等成为立法竞争的核心。尽管这些事项与公司密切相关，或者原属于公司法的调整范围，但其在规范形式上却表现为证券法。在此意义上，公司法似乎有衰落的迹象，至少在局部规则上出现被证券法取代或架空的迹象。因此，回顾中国的公司立法，再对照

3、证券市场的发展历程，观察、整理并反思证券市场与中国公司法的关系是现实而急迫的课题。一、中国公司法和证券市场的阶段性发展（一）起步阶段改革开放之初十余年间，除了关于推动经济联合的暂行规定（已失效）、关于进一步推动横向经济联合若干问题的规定（已失效）、关于经济体制改革的决定等指导性的规定外，中国的公司立法多是公司管理方面的规定，如工商企业名称登记暂行规定、公司登记暂行条例、企业债券管理暂行条例、企业法人登记管理条例等，关于公司设立、组织架构、公司治理等方面的规定并不多，“皮包公司”的大量出现说明了这一问题；全民所有制企业和集体所有制企业还带有明显的计划经济痕迹，并非独立的企业法人；私营企业暂行条例

4、仅确立了有限责任公司一种公司形态，股份公司这种典型的现代公司形态并未受到应有的重视。因此，这一时期的中国公司立法在改革开放的大背景下正处于从传统企业法向现代公司法的过渡阶段。改革开放初期企业资金短缺的现实使得发行债券、股票等社会融资方式逐渐显露出来。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押融资业务。同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安证券业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，标志着股票二级市场雏形的出现。但当时的股票交易限于柜台交易，证券资本的流动性受到限制，证券市场的价格发现功能受阻，股价与公司治理脱钩等，场外交

5、易场所的这些功能性欠缺使得现代公司的潜在价值被掩埋，证券市场相对于公司只是融资场所而已。（二）规范统一阶段1992年有限责任公司规范意见和股份有限公司规范意见第一次针对两种公司形态进行专门立法，在形式上改变了之前企业式立法的模式，在立法理念和内容上开创了现代公司法的雏形。1993年公司法在中国公司立法史上具有开创性意义，缔造了中国公司的基本法，确立了现代公司法的基本框架。但受限于特定的经济和社会环境，立法理念、体例安排和规则设计上的学理性批判以及实务性检讨从未停止过。然而，从证券市场的角度看，此时的中国公司法已经开始了飞跃性的变革。一则，随着沪深证券交易所的成立和自动报价系统的启动，股份公司的

6、更高级形式上市公司终于形成，中国公司法由此步入了真正的现代公司法的行列。二则，较之1993年股票发行与交易管理暂行条例，1998年证券法补充、完善了公司股票募集、发行和交易的规则，加之证监会、交易所的监管规则和业务规则，以及公司证券募集、发行和交易更加规范，这为公司组织和行为的公司法规范创造了条件，公司法随后的发展证明了这一点。（三）联动发展阶段2005年公司法是中国公司法国际化发展的标志，对于公司社会责任、控制股东诚信义务、股东派生诉讼、累积投票、一人公司、司法强制解散等都有明确规定，公司组织和行为的制度性规范更加丰富和成熟。而且，由于证券法同时修改，1993年公司法中包含大量证券法规范的现

7、象得到解决，证券发行条件、批准程序等典型的证券法内容交于证券法规定，公司法的性质和定位更加清晰。当然，公司立法的发展还不止于此，证监会基于保护投资者利益以及维护证券市场秩序等宗旨制定了大量关于公司组织和行为的规范，如1997年上市公司章程指引、2001年关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见、2001年关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知、2004年关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定等，2007年上市公司监督管理条例（征求意见稿）更将“规范上市公司的组织和行为”作为立法宗旨之一。这些规则虽然形式上由证券市场监管者制定，但对上市公司仍发挥实质上的公司法的作用，成为公司法之外

8、的“公司法”规范。二、证券市场与公司法关系梳理融资场所的定性使中国证券市场长期被公司法牵引着、拉动着，但证券市场国际竞争的外部压力以及中国经济发展的内在需求使中国证券市场相对于公司法的地位开始由被动转为主动。这在公司立法的诸多方面都有体现：（一）投资者（股东）保护的立法规范1993年公司法明确了“保护公司、股东和债权人的合法权益”的宗旨，但仅是单纯地规定股东的权利，并毫无例外地适用一股一权的股东决议规则，并未特别关照社会公众股东这一特殊群体。这种规定反映到证券市场上就是，大股东或控制股东频频侵犯社会公众股东权益，社会公众股东受限于公司法规定以及股权的分散而无能为力。由此出现公司法规定的股东权在

9、社会公众股东层面无法落实，而在大股东层面却转化为权力并被滥用的尴尬局面。而证券法则不然，其保护对象仅限于投资者，而且偏向于公众投资者。在一般意义上，股东由市场来保护：间接地由竞争性的产品市场保护，更直接地由资本市场包括初级市场、二级市场和公司控制权市场保护。1因此，证券市场成为投资者保护的领跑者，除由证监会依法查处各类证券违法案件外，另就社会公众股东制定了倾斜性的保护制度，如2001年关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见、2004年关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定等。在2005年公司法中我们看到了这些证券市场规范的影子，在此意义上，证券市场以及证券法规范引导了公司法的变革。（二）股

10、价的引导作用集中竞价交易机制使股价具有了引导投资行为和引导公司行为、公司法制变动的双重功能。前一引导作用自无须多言，后一引导作用主要通过信息披露表现出来。此处的信息披露除了作为上市公司义务的披露外，还包括通过新闻媒体、监管机构等渠道的披露。从证券市场信息披露情况来看，相关上市公司的不利信息通常首先经由媒体报道或监管机构立案调查等形式披露出来，而诸如大股东掏空上市公司、不当关联交易、贪污受贿等情形通常伴随公司股价的大幅下跌。如果说个案尚不足以引导公司法制改革或变动的话，股价的剧烈反应或群体性反应将使个案的效果通过证券市场不断放大，而一旦涉及投资者利益损害，证券市场的法制创建必定启动，从而在公司法

11、外部引导公司法的发展。（三）公司收购的引导作用收购，尤其是要约收购的规模、频率、效益等是衡量证券市场发展程度的一个重要指标。公司收购虽以证券市场为依托，但其最终效果会反映到收购公司和目标公司。从收购意向到收购启动、进行和结束的全过程，收购公司和目标公司本身及内部利益群体都可能因之发生变动：股权结构和管理层结构的调整，反收购措施对公司治理的宏观或微观方面的影响，甚至目标公司本身的存在状态。这样，证券市场关于公司收购的规范设计与公司法的联动性建立起来。例如，从禁止采取反收购措施到限制或允许采取反收购措施的证券法规范变化，公司法上董事的义务性规范也将随之发生改变。有时，收购行为本身亦对公司组织或行为

12、产生影响，如“收购威胁也许对董事会产生如同真实收购的效果，即使收购威胁并未引导董事会最大化股东利益，但至少也能够稳住董事的行为”。2因此可以说，证券市场公司收购行为本身以及收购的证券法规范对公司和公司法将产生一定的引导作用。（四）全流通的证券市场与公司法的发展证券市场本应是股票全流通的市场，但由于特定的历史原因，我国在相当长时间内存在国家股和特定法人股的非流通现象，形成了证券市场的分割局面。2005年4月29日证监会正式启动股权分置改革试点工作，2006年10月9日股权分置改革基本完成。股票差异化格局的打破为股票交易提供了更广阔的空间，以证券的募集、发行、交易、监管等为对象的证券市场法制也将走

13、向统一化、市场化，证券市场公司收购活动也将进入一个蓬勃发展的阶段。这种情况下的证券市场是“认券不认人”，即以证券的类型为主确定法规范，同一类型的证券适用同样的募集、发行和交易规则，而不管募集、发行和交易证券的主体为何种性质。公司法则不然，就公开发行股份的公司而言，因股权性质的差异而有国有与非国有之分，以“国有”为核心的指标和规则仍到处可见。如此，股权分置改革相对公司法的意义又何在呢？从1993年公司法到2005年公司法，国有资产的倾斜性保护始终存在，后者甚至将国有独资公司这类实质上的一人公司独立于“一人公司”一节设置，其他公司立法，尤其是国有资产管理部门的部门规章等更旗帜鲜明地以保护国有资产为

14、名制定例外规定。实际上，“国有资产”是经济学概念，其在公司法上对应的概念是国有股权，即国家股和国有法人股。按照股权平等的原则，国有股本没有任何特权，对其保护只能采取股权的方式，只是在股权的具体行使上可以借助国有资产管理机构制定严密而细致的规则，并通过专业的自然人代表来操作，这才是国有股权能够特殊的地方，也是国有资产保护能够作用的领域。股权分置改革旨在解决国家股和国有法人股的非流通状态，并借此创建一个平等的股票流通环境。但如前述，一旦股票全流通，证券市场就应当按照全流通的规则来运转，所有股票统一纳入市场化运作轨道，以集中竞价交易为基础的要约收购也会将此类股票纳入其中，只要其具有收购价值，不管其是

15、国有或非国有，也不会仅因国有而增加收购对价。在这种情况下，国有资产保护所强调的国有控股优势可能逐渐萎缩，以控股权为基础的国有资产保护也将势微。因此，股权分置改革后国有股权保护的着眼点应当从为国有股权制定特权性规则转移到完善国有股权行使规则、确保国有股权代表履行职责上来，这属于公司特别立法的范畴，而公司法中关于国有独资公司的偏向性规定应当删除，其他所谓特殊规定应当还原为一人公司法的一般规定。如此，因国有企业而遗留的问题将得以解决，公司法在体例、宗旨和规则上也将更加合理。三、上市资格的证券法规范侵入公司法领域证券上市资格即证券上市的积极条件和消极条件。随着证券发行与上市审批权限的分离，交易所获得了

16、审查上市申请的权力，相应地掌握了证券上市资格的制定权。从理论上讲，证券上市资格的核心是确保申请上市公司的质量，包括公司组织和行为两方面，前者如股权结构、治理机构、内控机制等，后者如业绩、业务或者诉讼、证券交易行为等。因此，交易所关于证券上市资格的制定权可能侵入公司法的领地。如我国台湾地区证券交易所针对申请股票上市规定了许多消极条件，诸如董事人数、独立董事人数、监察人数、独立监察人数、内部控制制度、会计制度等都涉及公司治理，依这些规定，“证交所审查上市，有相当程度的裁量权，且以上市为诱因，积极介入公司治理事务”。就独立董事和独立监察人制度而言，“事实上，2006年1月修法之前，证交法及公司法均无

17、独立董事的规定，迄今亦无独立监察人的法源，但证交所于2002年2月即增设独立董、监事的规定，并对欲申请上市的公司，强制实施”。3我国证券法规定了证券交易所对证券上市交易的审核同意权，并授权“证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件”，形式上似乎赋予了证券交易所一定的法律规范制定权。但从两大交易所股票上市规则的规定来看，其主要是程序性的规定，并未就证券上市资格提出较证券法更高的要求，或者补充规定消极条件，公司治理方面的规定仅较公司法更具体、详细，并无创新性的规定。可以说，我国的证券交易所实际上并未掌握实体性证券上市资格的制定权，或者说证券法的授权性规定并没有转化为交易所的实质性权限，自然也不可能

18、出现交易所以上市资格为诱饵介入公司治理的问题，证券上市资格的证券法规范在我国还没有达到渗透公司法的程度。但证券交易所的国际化竞争正在进行并将持续，证券交易所即使不主动参与竞争，也将不可避免地牵涉进来，在以证券上市规则和证券交易环境为核心的较量中，缺少规则制定权的交易所显然将因职权受限而底气不足。因此，证券交易所通过证券上市资格的制定权进入公司法领域，这本身也是交易所生存和发展的必然。中国并不缺少宣示性的规范，缺少的是现有权力部门的真正放权以及未来接管者能力和素质的培养。四、公司治理法制的趋同化发展公司治理法制的趋同是近年来各国公司法修改背后的一个实质性特征，从制度化的公司法规则的移植，到公司形

19、态的变化，再到公司立法结构的调整，从不同法域的公司立法之间，到同一法域的不同公司形态之间趋同的原因是多方面的，公司法自身发展的需要是其一，证券市场的引导、推动、激励甚至施压也不可忽略，其在某种程度上超越公司法自身的局限性而使其获得了更广阔的发展空间。证券市场的全球化竞争是公司治理法制趋同的大背景，其中，双重上市或多重上市直接或间接地将国外公司治理的经验和教训引入本国；要约收购，尤其是敌意收购的威胁或实施构成了检验本国公司治理法制的机制；上市公司股权结构的多样化使得围绕股权展开的公司法制呈现开放性；证券市场违法行为所暴露的公司治理缺陷将公司法制的检讨推至前端；股票价格的非常态波动考验着证券市场，

20、也考验着公司法规范公司法的变革是内因和外因共同作用的结果，但证券市场的存在及其竞争性发展的国际态势使公司法的变革呈现出某种趋同化的特征，2005年日本公司法改革就是生动的例证。从目前的情况来看，趋同化的样本主要有两个，即美国公司立法和欧盟统一公司法。后者以欧盟一体化为前提，主要在欧盟内部具有指引和示范效应；前者尽管可能附加某些政治或经济因素，但主要依赖美国证券市场本身的积极示范效应。相对而言，我国公司治理法制的这种趋同化现象还不甚明显，仅在独立董事、累积投票、类别表决等具体制度上有所体现，但理论研究已经出现了趋同的倾向性观点和意见，典型的如关于中国公司类型化的重新界定。而且，随着证券交易所上市

21、资格制定权的行使及更广泛地参与国际竞争，以上市公司为媒介、以上市资格为工具来引导公司法发展的局面将日趋明显。五、证券法与公司法关系的反思当我们以证券市场为视角来回顾公司法发展路径的时候会发现这样一个规律，证券市场由为公司提供证券交易场所的被动地位慢慢转向引导或推动公司法积极发展的主动地位，这一切都是通过证券法规范来实现的。在此过程中，证券法与公司法的关系也发生了微妙的变化，或者说，我们对二者关系的认识开始了重新梳理。（一）公司法规范形成路径的合法性反思经由公司证券的募集、发行和交易，公司法与证券法连接起来，并在证券上市和交易的监管方面形成相互交错的状况。证券监管机构从保护投资者利益和维护证券市

22、场秩序出发，将提高上市公司质量作为规范的目标，形成实质上的公司法规范。陈甦研究员在论公司法与证券法的立法协调（上）对公司法中证券法律规范的修改建议一文中对证券监管机构制定公司法规范的合法性提出了质疑，指出“证券监管机构在监管证券市场以及上市公司在其中的活动的同时，又逐渐转化为上市公司的主管部门。这是一个令人担忧的趋势”，这提出了公司法规范形成路径的合法性反思问题。应当说，公司法的这种形成路径已经成为一种客观存在，在上市公司没有统一的主管部门，不能根据需要及时制定或调整公司法规范的情况下，虽然有越权的嫌疑，但将此种形式上的证券法规范作为公司法的过渡，并在证券市场检验之后纳入公司法中，也未尝不可。

23、从公司法规范执行的角度来看，现有的执行权主体包括公司股东（表现为股东直接诉讼或派生诉讼）、公司登记机关、县级以上人民政府财政部门、有关主管部门以及法院、仲裁机构等。但从相关公司违法犯罪案件来看，除股东基于公司及股东利益而诉讼外，大多经由证券市场反映出来，表现为由操纵市场、内幕交易、虚假信息披露或证券市场异常情况处理等牵连出的其他违反公司法的行为，因而主要或者首先由证券监管机构立案查处，证券监管机构由此成为上市公司法的执行机构，这是一种客观存在，也是公司法执法资源缺失或不足的反映。（二）公司法与证券法关系梳理关于证券法与公司法的关系，主要有特别法说和关系法说两种观点。特别法说坚持证券法是公司法的

24、特别法，关系法说则认为证券法为公司法之关系法。叶林教授在论证后指出，“不宜将证券法理解为公司法的特别法”。4陈甦研究员也指出，公司法与证券法属于同一层次的商事法，相互之间并无优先适用和补充适用的关系。这是对公司法与证券法关系的整体性判断。5在逻辑上，特别相对一般而言，但对公司尤其是上市公司来说，公司法和证券法本无一般和特殊之分，只是分工不同而已，前者以公司组织规范为主，后者则围绕公司证券发行、上市和交易展开。从本文的论证角度来看，证券法非但不是公司法的特别法，反而积极影响和推动着公司法的发展，甚至对上市公司的公司法规范发挥着指导性作用。尽管有不同的定位，但作为关系法，在提高公司质量这一点上，二者有共同的追求，也能够以此为平台实现各自的立法价值。六、启示反思公司法的发展路径，我们会发现，公司治理不可能仅仅经由公司法而取得成功，其同样需要资本市场法律规则。6证券市场监管者基于预防或者救济的目的制定