财务结构、杠杆、资本结构理论（共21）.doc

1、第5讲: 财务结构、杠杆、资本结构理论财务结构(Financial Structure)是指一个公司资产负债表右边负债与净值的分配情况；资本结构(Capital Structure)则是指长期负债与净值的分配情况，主要项目有长期负债、特别股及普通股权益，但是不包括所有的短期负债。所以，资本结构是财务结构的一部份。由图5-1可知两者的关系:图5-1: 资 产 负 债 表流动(短期)负债财务结构长期负债资本结构股东权益保留盈余负债与净值总额如图5-1，财务结构包含资本结构，而资本结构是财务结构的一部份。5.1 影响财务与资本结构决策的悠关因素财务结构构成元素所占的比重，会受下列各个因素的影响5.1

2、.a 因素A: 经营者与股东的态度在没有办法证明究竟什么才是公司最适财务结构时，往往借着经营者主观的判断，决定一个他认为适合的财务结构。比较稳健保守的经营者也许会使用比较少的负债，比较冒险性的经营者也许会举借较多负债。由经营者与股东的观点来看:(1).发放普通股的优点与缺点优点缺点a).没有固定的利息负担。a).控制权与收益权分散。b).没有固定的到期日。b).有发行成本。c).可以增加公司的商誉。c).权益资金成本较高。d).股息系税后净利项下支应，不能当作费用处理，没有节税效果。(2). 发行公司债的优点与缺点优点缺点a).控制权不致流失。a).有固定的债息负担及固定的到期日。b).利息可

3、当作费用处理，有节税作用。b).举债能力有其一定限度。c).负债成本较低且固定。c).长期承诺的羁绊性较高。(3). 发行特别股的优点与缺点优点缺点a). 可以免除固定利息负担 (虽然有特别股股息，但不具公司债息的强制性)oa). 特别股息不能当作费用处理。b). 不须抵押品，而且不须像公司债设立偿债基金。b). 特别股资金成本比公司债成本高。c). 投票权及盈余分配权可以加以限制。5.1.b 因素B: 放款金融机构的态度金融机构 (如往来银行)的态度，往往是决定公司财务结构的重要因素。尤其亚洲金融机构(日本除外)较为稳健保守，即使公司经营者对未来充满信心，而使得负债比率超过同业的平均标准很多

4、时，金融机构很可能不愿意增加放款或继续融通资金，或者要求比较高的放款利率，提高了公司的资金成本负担。5.1.c 因素C: 经营控制权发行新股或发行公司债筹集资金对于经营者的控制权有所影响。所以，经营控制权的考虑会影响到公司的财务结构。如果经营者已经控制了大部份的投票权或经营权，那么他会考虑在适当的范围内发行新普通股;如果他的经营权已经在边际状况，那么他比较不会想发行新股冲淡经营权，而会考虑用发行公司债举借资金。5.1.d 因素D: 资产的结构公司资产的结构也会影响融资型态，流动资产比较多的厂商，主要的资金来源应该是举借短期债务;而固定资产应该来自长期资金，例如长期借款、盈余转投资或者增资发行新

5、股。因此，固定资产多的公司，像纺织公司或是公用事业，就会倾向于运用杠杆(多举债)，而固定资产较少的公司如研究发展型的公司，就会较少举债。5.1.e 因素E: 公司内部的状况如果一家公司预期一项新的技术将会为公司带来丰富盈余，该公司将会较偏好以负债来筹资，等到以后的盈余反映在该公司的股票价格上面之后，该公司才会偏好以发行新普通股增资 (因为这时股票价格较高，对公司较有利)，来偿还负债。因此，公司内部状况必然影响其财务结构。5.1.f 因素F: 税率的考虑由于利息在计算税赋时是一项可扣抵的费用，有节税效果，所以，一个公司如果所得税率愈高，愈能享受负债利息的税盾(Interest Tax Shiel

6、d)效果。5.1.g 因素G: 市场的竞争性市场的竞争较为激烈的行业，由于厂商的家数众多，利润较薄，往往公司的负债比率会较低。而市场的竞争较不激烈，而能享受寡占利益及超额利润的厂商，由于财务杠杆的运用可带来更高的利润，因此其负债比率会较高。5.1.h 因素H: 获利的能力获利能力较佳的公司，由于利润比较高，能利用保留盈余来支应所需资金，比较不需要举债融资，因此，自有资本比率会较高。5.1.i 因素I: 销货的稳定性如果一个公司的销货相当稳定，例如一般公用事业的公司 (如电力公司、瓦斯公司)，由于需求稳定，现金流量容易掌握，其偿债能力较强，可以负担固定的利息费用，因此可以举借较多的负债。而一些销

7、货不稳定的产业，由于现金流量变动较大，为了避免无法负担固定的利息而致周转不灵，所以较少的负债比较安全。5.1.j 因素J: 销货的成长率一般而言，销货成长快速的公司比销货成长较慢的公司举债较多，这是因为举债融资的成本比发行普通股的成本低，为了降低资金成本，举债较多，较为有利。另一方面，从营业杠杆及损益两平分析法得知:超过损益两平点以上的销货，对于利润有扩张的效果。因此销货已超过损益两平点的高成长公司，可提高负债比率，活用他人资本使利润扩大。5.1.k 因素K: 财务弹性好的资本预算与营运决策所帮公司获得的利润，要比从好的融资(筹资)决策的利润来的高。因为公司的财务弹性越好，意即财务相关单位越能

8、快速有效率的筹措足够的资金，以维持公司营运所需的资本，以免因资金短缺甚至资金不足，而尚失了获利(使股东价值增加)的投资机会，进而可能造成公司的长期利润下降，甚至阻碍了公司的发展与成长的速度。5.2 资本结构与杠杆(筹资决策与D/E之考量)之关系除了上述的几个影响因素之外，公司的营业杠杆(Operating Leverage)所产生的营业风险(Business Risk)大小与财务杠杆(Financial Leverage)所造成的财务风险(Financial Risk)多寡亦影响财务结构与资本结构决策。由财务报表(损益表)可衡量到的企业的风险即为: 营业风险与财务风险。5.2.1 营业风险与营

9、业杠杆程度5.2.1.a营业风险(1). 营业风险乃一个企业固有的营运风险，此种风险受到企业的特性，经营方式，产业特质，营业杠杆程度等因素的影响，而有大小不一的风险存在。(2). 营业风险是指一个企业未来营业收入，营业成本的不确定性或其变动所导致的营业利益大小变动的风险。(3) 营业风险常受到企业所使用固定成本的多寡所影响，若固定成本使用较高，则销货量的微量变动，也会使营业利益产生大幅度的变动，因此固定成本越高，虽然其营业利益的期望值越高，但营业风险亦将较大。较重要影响营业风险的因素营业风险不仅是各行业不同，同一行业的各个公司也不相同，例如，纺织业或汽车制造业的营业风险，通常高于食品服务业者，

10、而同属食品业的公司，专门生产夏季软性饮料的业者，其营业风险可能又高于生产一般食品的公司。营业风险也随着时间而改变，例如食品业的营业风险可能随消费者嗜好的改变而发生变化。尽管各行业或各公司的营业风险可能不同，但是通常营业风险愈高，其营业利益的期望值也愈高；而营业风险愈低时，其营业利益的期望值也愈低。(1). 国内总体经济因素国家经济之兴盛或衰退、政府法令措施、对外贸易的增减、政府对物价的管制、劳工罢工、通货膨胀。(2). 国际经济因素外汇风险、油价之涨跌、政治风险(跨国性企业或有国外收入的企业)。(3). 产业环境因素 (行业特性)行业的生命周期(产品汰旧换新的速度)、竞争对手新产品之质量与推出

11、之速度、产品需求的变动、产品市场售价变化、生产要素成本变动。(4). 公司内部管理因素公司管理人员之更迭、工厂意外灾害之发生、发展新产品的能力、管理高层所采取的行销政策(稳定或提升产品销售量)。(5) 公司与产品之成本结构固定成本所占的比例 (固定成本不易因需求减少而降低，则公司的企业风险就会愈高，此影响称为营运杠杆)5.2.1.c 营业杠杆程度(DOL: Degree of Operating Leverage)(1). 有大量固定成本的公司，具有高度的营业杠杆，表示销货量即使是小量的变动，也会引起营业利益的大幅波动，称其为营业杠杆程度较大。(2). 公司可以经由其资本预算决策来扩大公司的营

12、业杠杆，以增加营业利益，但是另一方面则亦将加大公司的营业风险。(3). 分析方法: 两平分析法 (Break-Even Analysis)。例5-1: 青岛啤酒一厂与二厂产制相同的产品，一厂为劳力密集式生产，其变动成本为$1.5，总固定成本为$20,000，二厂为资本密集式生产，变动成本为$1，总固定成本为$60,000，产品售价皆为$2，试以两平分析法分析之。Ans:令ROE = 0，EBIT = P×Q (VC×Q + FC) = 0 P×Q = VC×Q + FCBEP的Q = FC / (P VC)P: 产品售价，Q: 数量，FC: 总固定成本，

13、VC: 单位变动成本，BEP: 损益两平点(Break-Even Point) ；A: 一厂； B: 二厂BEP(A)= 20,000/ (2-1.5) = 40,000(单位)；BEP(B)= 60,000/(2-1) = 60,000(单位)图5-2图5-3由上例可知，使用高度营业杠杆的公司，其BEP落在销货量较高处，表示其基本销货量必需较大，才能回收总固定成本，但是只要超过BEP，则因单位利润较大，故销货量对营业利润有扩张或杠杆的作用。巳营业杠杆程度(DOL)是用以衡量一个公司使用固定成本的程度，其可表示为当销货量变动一个百分比时，所引起之营业利润变动的百分比。销货= P ×

14、Q 总变动成本= VC × Q边际贡献= (P-VC) × Q 总固定成本= FC营业净利(EBIT)= (P-VC) ×Q FCDOL = %EBIT / %Sales = (EBIT / EBIT) / (Sales / Sales)= (P-VC)×Q / (P-VC) ×Q F / P ×Q / P ×Q= (P-VC) ×Q / (P-VC) ×Q F = 边际贡献 / 营业净利(EBIT)例5-2: 已知销货额为$80,000，边际贡献为$32,000，营业净利为$8,000，若销货增加10%

15、，售价不变，则营业净利将变为多少?Ans:DOL = 32,000 / 8,000 = 4%EBIT = 4 ×%Sales = 4 × %Sales = 40%8,000 × (l + 40%) = 11,200营业净利(EBIT)将变为 $11,200例5-3: 某商品售价为$2，总固定成本为$40,000，单位变动成本为$1.2。求 (l). BEP=? (2). 当 DOL = 100,000时，DOL = ? (2). 当 DOL = 150,000时，DOL =?Ans:(1). BEP = 40,000 / (2 1.2) = 50,000(单位)(

16、2). DOL10,000 = (2-1.2) ×100,000 / (2-1.2) × 100,000 40,000 = 2(3). DOL15,000 = (2-1.2) ×150,000 / (2-1.2) × 150,000 40,000 = 1.5财务风险与财务杠杆程度5.2.2.a 财务风险(1). 财务风险是指企业因为举债而产生的风险(所产生的倒帐违约风险)，或因采用财务杠杆，所引发之对普通股股东的额外风险，企业所需之资金。(2). 财务杠杆乃总负债对总资产的比率，即负债比率(D/E比, Gearing)，其动机就是欲藉由举债来增加公司的投

17、资机会与其所需求的资金，以公司为创造更多实质利润，进而达到的增加股东财富的目的。(3). 企业所需资金来源有二: 业主投资( + %E)、举债( + %D)。若企业的获利能力很强，则举债可以增加股东的利润，但当营运不顺利时，则举债的结果却会大幅降低股东的利润，因此，举债过多，虽然有扩大每股盈余EPS的作用，但另一方面亦会增加公司的财务风险。5.2.2.b 财务杠杆程度 (DFL: Degree of Financial Leverage)(1). 财务杠杆程度，能够反应企业使用固定利息支出证券的程度，若负债较大，则其财务杠杆自必较大。(2). 财务杠杆程度 (DFL) 是表示每变动一个百分比营

18、业利润(EBIT)时，所引起之EPS或EAIT变动的百分比。营业净利(EBIT)= (P-VC) ×Q FC利息费用= I利息后课税前营业净利(EAIBT)= (P-VC) × Q FC I -所得税= (P-VC) × Q FC I × t利息后课税后营业净利(EAIT)= (P-VC) × Q FC I ×(1- t)t表示公司所得税率EPS = EAIT / N = (EBIT I) × (1-t) / NN表示公司总股数DFL = %EAIT / %EBIT (或 %EPS / %EBIT)= (EAIT / EAI

19、T) / (EBIT / EBIT) (或EPS / EPS) / (EBIT / EBIT)= EBIT×(1-t) / (EBIT I )×(1-t) / (EBIT / EBIT)= EBIT / (EBIT I) = (P-VC) ×Q FC / (P-VC) ×Q FC I例5-4: 承上例资料P = $2/unit，FC = $40,000，VC = $1.2/unit，若公司以12%的利率，向银行举债$100,000，且销货额为$200,000，求DFL = ?Ans:Q = Sales / P =200,000 /2 = 100,000

20、；I = 100,000×12% = 12,000DFL = (P-VC) ×Q FC / (P-VC) ×Q FC I= (2 1.2) × 100,000 40,000 / (2-1.2) × 100,000 40,000 12,000 = 1.435.2.3 联合杠杆 (合并杠杆)营业杠杆影响EBIT，财务杠杆则影响EPS与EAIT，结合了营业杠杆(Operating Leverage)与财务杠杆(Financial Leverage)，成为公司的联合杠杆(Combined Leverage)。联合杠杆表示即使是销货量的微小变动，亦将导致

21、EPS的巨幅波动。 联合(合并)杠杆程度(DCL: Degree of Combined Leverage)表示销货量Q变动一个百分比，所引起的EPS变动的百分比。DCL = DOL × DFL= (P-VC)×Q / (P-VC)×Q F × (P-VC)×Q FC / (P-VC) ×Q FC I= (P-VC) ×Q / (P-VC) ×Q FC I或 = ( %EBIT / %Sales) ×( %EPS / %EBIT)= %EPS / %Sales = %EPS / %Quantity例5-5

22、: 承上例(例5-4) 提供之资料，P = $2/unit，Q = 100,000 units，FC = $40,000，VC = $1.2/unit， I = 12,000，(1). 求前例中之DCL=?(2). 已知原来EPS=$2，若销货由$200,000增加为$300,000时，则销货增加后的EPS=? *Hint:销货增加率 = (300,000-200,000/200,000 1) ×100% = 50%Ans:(1). DCL = (P-VC) ×Q / (P-VC) ×Q FC I= (2-1.2)×100,000 / (2-1.2) &

23、#215; 100,000 40,000 12,000 = 2.86(2). DCL = %EPS / %Sales %EPS = DCL × %Sales = 2.86 × 50% = 143%EPS = EPS × (1+ 143%) = 2 ×2.43 = 4.86例5-6: 某台商公司正在江苏昆山筹备设厂，日前产品售价为每单位$100，总经理请您评估，到底应该使用资本密集或是劳力密集的生产方式，若使用资本密集的生产方式，固定营运成本为 $900,000，单位变动成本为$40，若使用劳力密集的生产方式，固定营运成本为$500，000，单位变动成本为

24、$60。 (1). 求这两种方案之下的损益两平点各为多少?(2). 总经理担心若销售量未达到目标20,000个单位时，会影响利润，则那一种生产方法的风险较大?(3). 若公司决定采用资本密集的生产方式，将举借$1,100,000的负债，若采用劳力密集的生产方式，则将举借$600,000的负债，假设负债成本为10%，则那一种生产方式对公司有较高的总风险? (总风险 = 营业风险 + 财务风险)Ans:(1) Q(K) = 900,000/(100-40) = 15,000(单位)Q(L) = 500,000/ (100-60) = 12,500(单位)(2). DOL(K) = (100-40)

25、×20,000 / (100-40)×20,000-900,000 = 4DOL(L) = (l00-60)×20,000-500,000 = 2.67所以，资本密集方式的风险较大。(3).DCL(K) = 4×(100-40)×20,000-900,000/(100-40)×20,000-900,000-110,000 =6.32DCL(L) = 2.67×(100-60)×20,000-500,000/(100-60)×20,000-500,000-60,000 =3.33所以，资本密集方式的总风险较

26、大。例5-7: 某上市公司之其中一项新产品销货为$100,000，单价为$10，总固定成本为$30,000，每单位边际页献为$5。(1).若销货增加20%，则净利增加多少?(2). 损益两平点BEP=?(3). 当销货量分别为4,000单位、6,000单位、8,000单位，DOL各为多少?(4). 举债金额为$50,000，利率为10%，当销货量分别为4,000单位、6,000单位、8,000单位，则DFL各为多少? 若举债金额为$60,000，则DFL各为多少?(5) 以上一项为资料，求之DCL各为多少?(6). 于举债$60,000之下，原先之销货金额为$80,000，EPS=$2，若销货

27、降为 $60,000，则EPS变为多少?Ans:(1). Q= 100,000 / 10 = 10,000(P-VC)×Q = 边际页献 = 每单位边际页献 ×Q = 5×10,000 = 50,000DOL = 边际页献 / (边际页献 - 总固定成本) = 50,000 / (50,000 - 20,000) = 2.5DOL = %EBIT / % Sales %EBIT = DOL ×Sales % = 2.5 ×20% = 50%净利增加EBIT = $20,000 ×50% = $30,000(2). BEP (Q) =

28、FC / (P VC) = 30,000 / 5 = 6,000单位(3).DOL = (P-VC) ×Q / (P-VC) ×Q FDOL4,000 = (10-5)×4,000 / (10-5)×4,000 30,000 = -2DOL6,000 = (10-5)×6,000 / (10-5)×6,000 30,000 = DOL8,000 = (10-5)×8,000 / (10-5)×8,000 30,000 = 4(4). DFL = (P-VC) ×Q FC / (P-VC) ×Q

29、FC I举债$50,000时，I = 50,000 ×10% = 5,000DFL4,000 = (10-5)×4,000 30,000/ (10-5)×4,000 30,000 5,000 = 0.67DFL6,000 = (10-5)×6,000 30,000/ (10-5)×6,000 30,000 5,000 = 0DFL8,000 = (10-5)×8,000 30,000/ (10-5)×8,000 30,000 5,000 = 2举债$60,000时，I = 60,000 ×10% = 6,000DF

30、L4,000 = (10-5)×4,000 30,000/ (10-5)×4,000 30,000 6,000 = 0.625DFL6,000 = (10-5)×6,000 30,000/ (10-5)×6,000 30,000 6,000 = 0DFL8,000 = (10-5)×8,000 30,000/ (10-5)×8,000 30,000 6,000 = 2.5(5). DCL = (P-VC) ×Q / (P-VC) ×Q FC I举债$50,000时:DCL4,000 = (10-5)×4,

31、000 / (10-5)×4,000 30,000 5,000 = -1.33DCL6,000 = (10-5)×6,000 / (10-5)×6,000 30,000 5,000 = -6DCL8,000 = (10-5)×8,000 / (10-5)×8,000 30,000 5,000 = 8举债$60,000时DCL4,000 = (10-5)×4,000 / (10-5)×4,000 30,000 5,000 = -1.25DCL6,000 = (10-5)×6,000 / (10-5)×6,0

32、00 30,000 5,000 = -5DCL8,000 = (10-5)×8,000 / (10-5)×8,000 30,000 5,000 = 10验算DOL × DFL = DCL 举债$50,000举债$60,000销量DOL×DFL =DCL套公式结果DOL×DFL =DCL套公式结果4,000-2×0.67 = -1.33-1.33一致-2× 0.625 = -1.25-1.25一致6,000×0 = 0-6不一致× 0 = 0-5不一致8,0004×2 = 88一致4×

33、2.5 = 1010一致(6). 举债$60,000时，销售额$80,000 (销量 8,000 units)DCL8,000 = 10 = (EPS* 2) / 2 / (60,000 80,000) / 80,000(EPS* -2) = 10 × (-250%) EPS* = 2 + 2 ×(-250%) = -3(另一方法)DOL = %EPS / % Sales %EPS = DOL ×Sales % = 10 ×(- 25%) = - 250%EPS* = 2 × 1+(-250%) = -3(补充) 杠杆程度使用时的限制条件(1)

34、 固定成本不变。(2) 变动成本不变。(3) 产品售价价不变。(4) 利息不变。Note: Q = BEP，无法适当DOL与DFL分析。5.2.4 最适资本结构公司决定了的融资选择并计算出其资金成本，然后，资本预算的方法，公司利用资金成本做为折现率来估算的资本预算的净现值，以决定公司是否接受投资方案，这些决策将会影响公司资产的性质、与公司的企业风险。一家公司的最适资本结构，决定于能使公司股票价格极大化的负债与权益的组合。虽然这个目标可能会随时间而有所改变，公司的管理当局随时都设定着一个明确的目标资本结构。为了寻求筹资的最佳方法，将公司的资产及其企业风险当作已知内容，以探讨财务杠杆对股价、每股盈

35、余与资金成本的影响，如图5-4所示，当 EBIT=E(P)时，EPS在两平点(BEP)，有无举债EPS皆一样。当 EBIT=E(P*)时，EPS1* >EPS2*时，举债的EPS较高。所以，当公司的EBIT > E(P*)时，举债才有效果。图5-4图5-5但考虑机率常态分配时(如图5-5所示)，有举债(如负债比率为50%)之ROE 或EPS之期望值E(r*) 大于无举债的期望值E(r)，但其变异(不确定性)同时也较大。图5-6图5-7如图5-6与图5-7所示，在考虑营业风险与企业风险之后，EPS(税后)，可推算出当举债到达D/A = 50%时，公司的EPS为最高。然而，这并不代表D

36、/A=50%(即D/E=1)为公司的最适资本结构(Optimal Capital Structure)。因为股价与预期股利呈正相关，但与要求的权益报酬率呈负相关。盈余较高的公司支付较高的股利，而高负债水准通常会提高预期的每股盈余，所以杠杆的运作让股价得以增加。然而，高负债水准同时也增加了公司的风险，这会使公司的权益成本增加，因而减少股价。公司决策者会选择使公司股价最大化的资本结构，但衡量资本结构的改变如何影响股价却是一件很难的事。不过，事实证明，能使股价极大化的资本结构，同时也能使WACC最小。因为预测资本结构的改变如何影响WACC较为容易，许多经理人都利用预测WACC的变化来辅助其资本结构的

37、决策。哈马达(Robert Hamada) 利用CAPM的假设、与MM模型，创造出哈马达公式，显示财务杠杆对于Beta系数的影响: i=u 1+(1-t)(D/E)。公司可以用目前的贝他系数、税率、与负债权益比求得末举债时的Beta系数u。哈马达公式(Hamada equation): u = i / 1+(1-t)(D/E)(公式推论) 当无举债时，(E/A)×i = (E/A)×u + (1-t) ×(D/A)×u 方程式两边乘以(A/E)可得，i = u + (1-t) × (D/E) ×ui = 1 + (1-t) (D/E)

38、 ×u u = i / 1+(1-t)(D/E)哈马达公式显示出负债权益比(D/E ratio或财务杠杆)的增加如何影响Beta系数。这里的u为公司未举债时的Beta共变量，也就是公司没有举债时的u。此时，Beta系数完全依公司的企业风险而定，故可被视为公司的 “基本企业风险(basic business risk)”。用哈马达公式来估算D/E比的改变是如何影响有举债的i，以及权益成本Ks。估计公司使用财务杠杆时的市场贝他值，看它会比未举债时增加多少。哈马达公式假设没有特别股的资本结构，因此，D/A + E/A = 1(特别股 = 0)，故所以，WACC = (D/A) ×

39、 Kd × (l-t) + (E/A) ×Ke因D/A + E/A = 1，故D/E = (D/A) / (1-D/A)。套入CAPM后，i是权益成本公式Ke = RF + (Km RF) ×i之中，i= u + (1-t)(D/E)u = 营业风险溢酬之斜率 + 财务风险溢酬之斜率公司管理者可控制的变量RF与Km两者都由市场决定，而非由公司本身控制。然而i是由下列二者来决定的:(1). 会影响公司营运决策的u，(2). 反映公司D/A(或D/E)的资本结构决策。Ke = RF + 风险溢酬，演变成: Ke * = RF + 营业风险溢酬 +财务风险溢酬(由图5-

40、8演变为图5-9)。图5-8图5-9所以，通常股东会要求较高的报酬率以补偿因举债所额外增加的财务风险，这就是为什么公司的最适资本结构不会选在EPS的最高点，而通常选择在比EPS的最高点小一点的负债比率。如图5-9 所示: 公司选择D/A = 40%时，做为其目标资本结构(最适资本结构)，因为在此资本结构之下其资金成本(WACC)最低且股票之价格最高所以最满足股东财富(价值)极大化的目标。图5-10 (三图共购)然而，正确而精准的找寻最适资本结构是不容易的因为有太多的数据是用估计的，因此，最适资本结构到底在那里(即负债比应保持多少)往往是争论不休的。5.2.5 各行业问资本结构的不同各行各业以及

41、产业中的各公司，皆有各自不同的财务杠杆，例如制药及计算机公司仅用少许的负债、普通股权益比率较高，因为这些产业的生产周期、研究发展之不确定性及有关产品责任的巨大赔偿风险，都说明大量使用负债是不明智的。另一方面，航空公司与公用事业则大量使用负债。公用事业传统上一向惯于运用庞大的负债，尤其是长期负债，这是因为它们的固定资产可提供良好的担保，而且它们的销货量极为稳定，能使它们举借较多的负债而不致产生过多企业风险。在此可使用利息保障倍数(Times Interest Earned, TIE)。它可以衡量公司负债的安全性与融资困难的敏感性。利息保障倍数由三个因素组成: (1)负债百分比、(2)负债利率、(

42、3)公司获利能力。一般而言，举债最少的产业，如制药业，有最高的涵盖比率(Coverage Ratios)；而如公用事业这种举债较多的产业，则涵盖比率较低。同一产业内，不同公司的资本结构亦有很大的不同，个别公司间的独特差异(包括管理者的态度与经营理念)，在设定目标资本结构时，扮演着相当重要的角色。美国1999年六种产业资本结构比例 (按普通股权益比例排序)产业(Industry)普通股权益比(E/A)长期负债比(D/A)利息保障倍数(TIE)股东权益报酬(ROE)制药80.00%20.00%15.9 X28.9%计算机74.07%25.93%7.9 X17.9%钢铁60.24%39.76%4.1

43、 X8.8%航天与军火56.82%43.18%3.8 X12.1%航空公司43.67%56.33%3.9 X13.2%电力设施43.48%56.52%2.5 X11.1%注 (a). 资本结构比例计算以资本总额为基础，此处资本总额指长期负债加上权益(均为帐面值)注 (b). 这些比率是以会计价值为基础，若以市价为基础，权益比率会上升，因为多数股票售价会超过帐面价值。资料来源: Dow Jones News Retrieval,1999，资料至1999年12月17日止。5.3 主要的资本结构理论5.3.1 MM资本结构理论近代的资本结论理论起源于1958年Franco Modjghani 与Me

44、rton Miller两位教授(简称MM理论)所发表的一篇论文，这篇论文至目前为止仍是最有影响力的财务文献(获得诺贝尔经济学奖)。他们先提出一些甚为严格的假设，再以这些假设条件来证明公司的价值不会受到资本结构的影响。换言之，MM的研究结果认为，不论公司如何操作其财务状况，都不会影响其资本结构。然而，MM的研究其实是建立在一些不真实的假设上，包含:、不需支付所得税、不需支付佣金、没有破产成本、投资者的借款利率与公司相同、投资者对公司未来发展机会的信息与公司管理者所知相同、EBIT不受举债的影响。(如图5-11)图5-11: MM的资本结构理论虽然很多假设并不实际，但MM的无关理论之结果相当重要。

45、经由指出在哪些状况下与资本结构无关，MM使我们了解到哪些因素可能影响到资本结构，进而影响公司价值。MM的理论可视为现代资本理论研究的开端，MM与后来的学者都已放宽上述假设以进行后续研究，试图发展出更切合实际的资本结构理论。这个领域的研究相当广泛，几个重点摘要列示于后。5.3.2 税的效果 (MM2理论)MM在1963年再度发表后续研究，放宽了没有公司税的假设。税法允许公司将利息支出视为费用、可以扣抵，但发放给股东的股利支出不可扣除。这两个不同的处理方式主要是为了鼓励公司在资本结构上选择使用负债。事实上， MM说明了若其它假设成立，在考虑税的情况下，公司会采用100%负债融资。图5-12: MM

46、2理论(考虑税的效果)Miller指出: (1).由于利息费用可以节税，所以应该鼓励负债融资。(2)由于股票所得的税率较有利，降低了股票的必要报酬率，所以鼓励权益融资。我们很难知道这两个因素的净效果为何，大多数人相信利息因素的效果较强，所以税制效果必然会影响公司的融资形态。5.3.3 破产成本的效果MM的无关理论同时也假设没有破产成本的存在，然而实际上破产成本是相当高的。公司破产时必须支付很高的法律与会计费用，另外，要获得顾客、供货商与员工的满意也相当困难。更糟的是，破产通常迫使公司进入清算，或被迫以低于继续经营可获得的价值来出售资产。举例说明，如果一个钢铁公司要停止营业，即使工厂中的设备相当

47、昂贵，他可能也很难找到买主厂房设备这一类的资产通常很缺乏流动性，因为他们通常都只符合公司个别需要，而且很难分解及移动。此外，破产所带来的威胁并不只是破产，它还会衍生一些问题:员工跳槽、供货商拒绝授与信用额度、顾客开始另外寻觅更稳定的供货商，而债权人则会要求更高的利率及更严格的贷款条约。在使用愈多负债时，愈可能发生破产相关的问题，所以破产成本使公司较不愿意提高负债水准。破产相关成本有两大要素:(1). 发生的机率，(2)财务困难时所发生之成本。在其它条件相同时，盈余波动性大的公司面临较大的破产机会而且也必须能够使用较少的负债(比起盈余稳定的公司而言)。此结果与之前讨论的高营运杠杆公司有较大企业风

48、险，所以必须限制使用财务杠杆的结果一致。同样地，公司在财务杠杆上有较高成本者，必须使用较少负债。例如公司的资产流动性较小者，较难以公平价格出售，因此应该限制负债的使用。5.3.4 MM权衡理论杠杆的权衡理论 (Trade-off Theory of Leverage)即主张公司必须在负债的益处(较好的公司税率)与较高的利息费用及破产成本之间进行权衡。图5-13: MM权衡理论以下是图5-13 (财务杠杆影响公司股价的效果)的要点:(1). 由于利息费用可以节税，所以负债比普通股或特别股价廉(指资金成本较低)。事实上，政府负担了部分的负债成本。换句话说，负债能提供税盾的利益(Interest T

49、ax Shields)。因此举债的结果促使更多的营业利润(EBIT)流入投资者的手中。所以，公司举债愈多，公司价值愈高，股价也愈高。由MM最先发表的文献中可得出以下结论：若公司使用百分之百的负债，股价会达到最大，(2). 在真实世界中，公司很少使用(也不可能)100%的负债；而公司限制负债的最主要原因是为了降低破产相关的成本。(3). 当负债低于D(L)时，破产机率较低且破产成本维不足道。但负债水准超过临界点D(L)时，由于破产相关成本的增加减低了负债的税盾利益，而使得破产相关成本更显重要。负债水准在D(L)与D(H)之间时，因为破产相关成本并无法把负债的税盾利益完全抵销掉，所以公司的股价仍会

50、上升(但是已呈递减的趋势)；当负债水准超过D(H)时，破产相关成本已经超过负债的税盾利益，所以公司的股价会下降。由上可知，D(H)点所代表的负债水准可以说是公司的最适资本结构。当然，每家公司的D(L)与D(H)与其企业风险及破产成本有关，但各行各业与各别公司的特性，差异不同。但这些曲线应该被视为估计函数，而非精确函数只能作为举例说明之用，因为这些资料有许多是基于经验判断及估计而来，并不十分精确。然而，财务管理者还是应该设法找寻负债税负抵减的利益与破产关联成本间的均衡以求最适的资本结构。讯号理论讯号理论(Signaling Theory)：资本结构与讯息传递有关，这些讯息是指公司将利用负债或是发

51、行股票筹措资金的决定，传达给投资人的信息。一般说来，发行股票是一个负面的讯息，而使用负债融资是一个正面的讯息，或至少算是中立的讯息。因此，公司应尽可能保有财务弹性，也就是在正常情况下所使用的负债须少于MM权衡理论中所建议的均衡水准。投资人若得知一家公司打算发行新股时，将会感到忧虑，因为该公司若前途看好，管理者不会想发售新股。因此，当发布新股发行的消息时，若其它条件不变，投资人会给予该发行公司较低的评价，意味着其股价将下跌。一些传统的跨国性投资金融机构(如Morgan、Prudential Insurance等)即体现这个理论。上述的观念对资本结构有什么特殊意义呢? 由于发行新股是一个负面讯息，

52、即使在前景看好时股价也会因此受挫，所以管理公司应随时保留备用举债能力(Reserve Borrowing Capacity)以应付未来可能遇到的良好投资机会(保持财务弹性)。也就是说，在权衡税盾利益与破产成本的关系后，公司应使用较多的权益而少用负债。权衡理论指出的资本结构，最受人争议的就是有许多大型且成功经营的公司如英特尔(Intel)与微软(Microsoft)等，其所使用的负债都远低于理论所建议的水准。此一争议便导致了讯号理论的发展。使用负债融资来规范管理者在管理者与股东之间的目标不同时，可能会出现代理问题。这种冲突在公司管理人可支配的现金愈多时，愈有可能发生。公司所有者可能用较高的负债水

53、准限制管理者。因为高负债比率会提高破产的威胁，它所附带的成本会迫使管理者更加谨慎经营、不浪费股东的钱。许多公司运用购并与融资买下以善效率，减少管理者可支配的自由现金流量。没有人可以精确地辨识一家公司的资本结构(权益以帐面值还是市值)，以及衡量一家公司的资本结构对其价值或其资金成本的影响。资本结构的决策还是需要以经验判断为基础，而不是靠数据分析。虽然理论上可能找出一个最适资本结构，但是实际上却无法精确估计。财务主管通常将资本结构看做是一个范围，如45%至55%的负债，而不是一个点(如50%)。制定资本结构决策(为公司设定目标资本结构范围)的时后，有那些因素应该被列入考虑，以协助CEO(经营者)才

54、是财务经理人应做的重点工作。Case 5-1福特汽车债券发行缔造了新纪录(Financing Strategy: Gearing up)在1999年的夏天，未来的利率情势是高度不确定的。持续强势的经济和日益高涨的通膨恐惧导致利率攀升，而且有些分析师认为这个趋势还会持续。然而，也有些人却预测利率会下跌，因为他们认为没有通膨的威胁且认为经济已走向衰退。因为这些不确定因素，债券投资者倾向等待更明确的经济讯息。在此同时，许多公司都因为担心过分紧张的投资人不愿意购买他们的债券，而决定延迟发行。福特汽车就是这样的例子，他们在1999年6月决定暂不发行原订发行的债券。然而，经过三个星期，福特发现市场上投资气

55、氛的改变，进而公布他们准备发行 86亿美元的债券。如下表所示，福特发行的债券创下新的纪录，超越了几个月前 AT&T所发行的80亿美元债券。至1999年7月时全美前十大举债融"发行公司日期金额(亿美元)福特汽车1999/7/9$86AT&T1999/3/2380RJRHoldings1989/5/1261.1World.Com1998/8/661Sprint1998/11/1050AssocCorp. of NAmerica1998/10/2748Norfolk Southern1997/5/1443USWest1997/1/1641Conoco1999/4/1540Charter通讯1999/3/12358实际上，福特86亿美元债券的发行包含了四种不同的债券。第一种是福特信用公司(福特提供客户融资的子公司)，以两年期的浮动利率借了10亿及三年的浮动利率借了18亿。再来就是福特汽车本身以两年期的固定利率借了40亿和以三十二年的固定利率借了18亿。大多数的分析师同意这些债券的违约风险很有限。因为福特公司持有240亿的现金和拥有在1999年第二季获利25