资本市场与会计(共106页).ppt

1、资本市场与会计n专题一专题一 投资效益评估投资效益评估 n专题二专题二 收购兼并的理论与实务收购兼并的理论与实务n专题三专题三 金融及衍生品投资金融及衍生品投资n专题四专题四 证券市场证券市场考核及答疑安排专题一专题一 投资效益评估投资效益评估n思考：如何对一个投资项目进行评估？投资效益概念 n投资效益是指投资活动所取得的成果与所占用或消耗的投资之间的对比关系。n投资效益的概念，是指投资与取得的建设效果和经营效果的比值。讲求投资经济效益就是谋求节约资金占用，力争做到投资省、工程质量高、建设工期短、迅速形成生产能力，并且取得更多的对社会有用的成果，增加更多的社会最终产品。 投资效益的分类 n1投

2、资的经济效益与社会效益n2投资的微观效益和宏观效益 n3投资的静态效益和动态效益投资项目评估投资项目评估n1.现值法。净现金流量就是项目产出销售获得的现金收入与项目实施中用于厂房、设备、工资和服务购买的现金支出之间的差额。n一个投资项目最终应是将时间因素计入在内的一系列现金净流量：在投资的最初几年，由于进行厂房建设和设备投资，现金大量流出，然后当新的投资设施带来的收入超过运行成本时，现金逐渐回流。为了能评价项目是否可行，可以将这种现金流量的值用一个数来表示，即净现值（NPV）： 式中，Bt和Ct分别是t年的收益和成本，包括投资；i是贴现率，n是项目寿命。如果NPV为正数，那么项目能够在支付所有

3、的资本金外，还留给企业若干利润。如果是负数，该项目就不能支付它的资金成本，因此是不可行的，显然净现值越高，项目效益越好。nttttiCBNPV0)1 ()(n2.项目内部收益率法 项目内部收益率（IRR）的获得其实就是不断对现金流量的贴现率进行调整而使净现值等于零的过程。净现值等于零意味着该项目提供的净现金流量正好能支付投在该项目上的一切资金的本金及贷款人的利息和股东的股息。 0)1 ()(0nttttiCBNPVnIRR的经济含义是：项目方案在这样的利息率下，在项目寿命期终了时，每年的净收益恰好将投资全部收回。因此IRR是指项目对投资的偿还能力或项目对贷款利息率的最大承担力。 n一个项目的内

4、部收益率越高，说明这个项目的经济性越好，在进行项目评估时，通常拿项目内部收益率与项目的目标收益率（通常称为基准贴现率ic）相比较，当IRRic时，则认为该项目在财务上是可以接受的。 n3.投资净收益率法。投资净收益率是指项目达到设计生产能力后的一个正常生产年份内，其年净收益与项目全部投资的比率。它是反映项目投产后单位投资对国民经济所作的年净贡献的静态指标。计算公式为：全部投资年净效益或年平均效益投资净效益率100年净效益年外部费用年技术转让费年折旧费年经营成本年外部收益年产品销售收入n4.投资回收期法。投资回收期是指用项目赚取的利润来收回原来的投资支出所需要的时间。投资回收期是反映项目财务上投

5、资回收能力或财务清偿能力的重要指标。如果回收期小于或等于一个可接受的时期，这个项目便是可行的。这个可接受期一般是根据同类项目过去的经验得出的，或是国家主管部门做出的规定。投资回收期的表达式为： Pt指投资回收期，以年表示。其他符号含义同上。投资回收期自建设开始年份算起，项目评估求出的投资回收期（Pt）应与项目所在部门或行业的标准投资回收期（Pc）比较，当PtPc时，认为项目是可以接受的；反之，Pt Pc时，则认为项目不可取。在选择方案时，应选择Pt最小的方案，因为Pt越短，经济效益越好。0)(1tPttCBn某企业计划投资一个项目，一次性投入100万元，预计项目的使用年限为5年，每年的收益情况

6、是第一和三年收益20万，第二年收益30万，第四和五年收益40万。假定基准收益率为12，试对该项目经济效果评价。n5.盈亏平衡分析法。盈亏平衡分析也叫作收支平衡分析，它主要通过盈亏平衡点（BEP）来进行分析的。所谓盈亏平衡点是指当建设项目的收入和支出达到平衡时，所必需的最低生产水平点或销售水平点。当项目的生产或销售水平达到这个点时，项目既不盈利也不亏损，尚能保证各种必须的开支，可以继续维持生产。盈亏平衡分析法就是通过项目的盈亏平衡点就项目对市场需求变化适应能力进行分析的一种方法。盈亏平衡点通常是根据项目正常生产年份的产品产量或销售量、可变成本、固定成本、产品销售和销售税金等数据进行计算的。其计算

7、公式为： 盈亏平衡点的值越小，说明项目适应市场变化的能力就越大，生命力就越强，就越能经受住经济上的风险和以外的冲击。因此，在项目评估中选择项目或方案时，应选择盈亏平衡点较低的一个。 销售税金品可变成本单位产品单位产品价格单位产年固定总成本产量)(BEP)(产量品价格（销售收入）单位产BEPBEP专题二专题二 收购兼并的理论与实务收购兼并的理论与实务n并购的定义并购的定义n兼并 兼并一词的解释是：“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：（1）用现金或证券购买其他公司的资产；（2）购买其他公司的股份或股票；（3）对其他公司股东发行新

8、股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” 兼并有广义和狭义之分。狭义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业的法人资格丧失，并获得企业经营管理控制权的经济行为。广义的兼并是指一个企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图获得其控制权，但是这些企业的法人资格并不一定丧失。广义的兼并包括狭义的兼并、收购。n收购 收购是指一家企业用现金、股票或者债券等支付方式购买另一家企业的股票或者资产，以获得该企业的控制权的行为。 收购有两种形式：资产收购和股权收购。资产收购是指一家企业通过收购另一家企业的资产以达到控制该企业的行为。股权收购是指一家企业通过收购另一家企业的股权

9、以达到控制该企业的行为。 按收购方在被收购方股权份额中所占的比例，股权收购可以划分为控股收购和全面收购。控股收购指收购方虽然没有收购被收购方所有的股权，但其收购的股权足以控制被收购方的经营管理。控股收购又可分为绝对控股收购和相对控股收购。并购方持有被并购方股权51或以上的为绝对控股收购。并购方持有被并购方股权50或以下但又能控股的为相对控股收购。全面收购指收购方收购被收购方全部股权，被收购方成为收购方的全资子公司。n收购与兼并的主要区别是，兼并使目标企业和并购企业融为一体，目标企业的法人主体资格消灭，而收购常常保留目标企业的法人地位。 并购的动因理论并购的动因理论 主要代表理论如下：n协同效应

10、理论 协同效应理论包括经营协同效应理论和财务协同。经营协同效应理论是假设在行业中存在着规模经济的潜在要求，通过并购后，企业成本支出在更大的产出上得到平摊，因此可以相应地提高企业利润率。经营协同效应理论中还存在一个优势互补的理论，如企业并购公告中常常会这样写道，公司A在研究和开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面较为薄弱；而公司B在市场营销方面实力很强，但在研究开发方面能力不足，因而两个公司合并可以互为补充。 财务协同效应理论认为，收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的互补性。 n多角化理论 多角化理论认为，企业面临

11、的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行多元化战略。企业多角化经营的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。当公司为了实施多角化战略而进入一个新的行业时，会遇到一系列障碍，如缺乏必要的资源、其发展潜力已超过行业的容量等，外部的收购兼并能够迅速达到战略目的，大幅度降低进入障碍和风险。此外，多角化经营战略还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分的利用。 n内部化理论 内部化理论是指，企业为避免市场不完全带来的影响而把企业的优势保持在企业内部，即若与目标公司发生市场交易时成本过高，就想办法将其并购或控股，将市场上的讨价还价行

12、为转化为企业内部的行政行为的一种理论。 市场内部化后的可能收益主要表现在：一是可以使公司内部资源转移的交易成本最小化；二是可以把相互依赖的生产经营活动置于统一的控制之下，以保证建立稳定的长期供需关系；三是可以避免买方的不稳定性，消除市场不完全的不利影响。 市场内部化后的可能成本是：在内部化过程中，将一个完整的外部市场分割成若干独立的内部市场，在带来收益的同时必然会造成额外成本，这些成本有管理成本、整合成本等。n信息讯号理论 信息讯号理论假说可以分为两种形式：一种形式认为收购活动会散布关于目标公司股票价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价。另一种形式认为收购会激励目标公司的管理层自

13、身贯彻更有效的战略，这就是所谓“背后鞭策”的解释。n代理问题 代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。通过要约收购或代理权之争，可以使外部管理者取代现有的管理层和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。因此，公司管理者的地位始终处于威胁的地位，这促使管理人员必须进行努力工作，不断提高管理效率，才能保住现有的地位。从这个角度看，收购降低了股权分散带来的代理问题。代理理论表明，当管理者人才

14、市场无法解决代理问题时，公司并购市场可以发挥作用，解决公司的代理问题。 n市场势力理论 市场势力理论认为，企业并购行为的主要动因在于借助并购减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制力，提高市场占有率并保持长期获利机会。以增加市场实力为动机的并购行为，一般发生在以下几种情况：1.当行业生产能力过剩、供过于求时；2.国际竞争使国内市场遭受强烈的威胁和冲击时；3.法律使企业间的各种合谋及垄断行为成为非法时。 n税负理论税收制度有时也会激励企业间并购，主要体现在以下几方面： 1.营业亏损和税收抵免的延续。一个有累计亏损和税收减免的企业与存在利润的企业间的并购，使得利润向亏损企业转移，从而实现合法避税。

15、2. 在所得税和资本收益税以外，营业税也成为并购的动因之一，由于交易的内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常导致企业实行纵向一体化。 我国企业并购的其他动因我国企业并购的其他动因n（一）我国上市公司股权结构中，大股东具有超强控制权，大股东通过并购以获取控制权收益来实现自身利益最大化，已经成为我国上市公司进行并购的重要动因之一。由于我国证券市场的监管力度不够，对投资者的法律保护有限，因而大股东通过控制上市公司所获得的控制权收益更明显。n （二 ）管理者主义动机，对我国上市公司特别是国有控股的上市公司实施并购行为产生了重要影响。由于管理层可以通过扩大公司规模增加薪酬收入，而不受公司业绩下降的影

16、响，管理层对自身收入及其他利益最大化的要求，是推动我国上市公司并购的又一项制度动因。 n（三）政府的积极参与，推动了并购活动的发生。政府干预企业并购的动机和特征表现如下：1通过并购消除亏损的扶贫动机。最普遍的情况之一以行政手段强制性干预优势企业的并购行为，要求优势企业接管劣势企业，由此造成优势企业负担加重，甚至最终拖垮优势企业。另一种政府常见行为，是把并购视为亏损企业、破产企业退出的机制，采用无偿划拨的形式，把亏损企业所有的债权债务关系都转移至优势企业。2通过兼并转换经营机制。政府希望优势企业并购弱小、亏损企业，以此来转换经营机制，提高企业竞争力。3政绩工程。政府官员为了自身政绩，提出不切实际

17、的企业并购整合计划，组建大型企业集团。这种出于政绩工程创造的大型企业集团是不具有竞争力的，很容易再次面临分拆的结局。三、收购兼并的类型三、收购兼并的类型（一）按照并购双方产业、产品链的关系分类可分为横向并购、纵向并购和混合并购n横向并购：即水平并购，指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。n纵向并购：即垂直并购，指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。n混合并购：指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。（二）按照并购双方的意愿分类可分为善意并购和敌意并购n善意并购：（即友好并购）指目标企业接受并购企业的并

18、购条件并承诺给与协助。n敌意并购：（即敌意并购）指并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标企业强行进行的并购。（三）按照并购支付方式分类可分为现金购买式并购、承债式并购和股份交换式并购n现金购买式并购：一般是指并购方筹集足够资金直接购买被并购企业资产，或者通过购买被并购企业股票方式达到获取控制权目的的一种并购方式。n承债式并购：是指并购方只需要承担目标企业的债务，不需要另外支付代价。n股份交换式并购：一般是指并购方以自己发行的股份换取被并购方股份，或者通过换取被并购企业净资产达到获取被并购方控制权目的的一种并购方式。 收购兼并的操作程序和流程（课后收购

19、兼并的操作程序和流程（课后作业）作业） n一、非上市公司的并购流程一、非上市公司的并购流程n二、上市公司的并购流程二、上市公司的并购流程收购兼并的战略实施收购兼并的战略实施 n目标企业估值方法目标企业估值方法（一）资产评估法n资产评估是一种评价企业资产价值的方法，也是测算企业风险暴露的主要方法。按照这种方法，企业资产的市场价值近似等于其公司价格加负债。可以通过下列具体方式来进行资产评估：其一，账面价值评估，公司的账面价值就是资产负债表中的净资产；其二，账面价值的调整，账面价值的调整即按市价校正企业有形资产的账面价值与市场价值之间的差异，从得出关于企业的更加准确的资产价值；其三，企业的清算价值评

20、估，在对资产账面价值调整之后，还要考虑到企业清算价值。企业清算价值，是指企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。应当注意的是，清算价值只可以被认作是企业被清算时的一个指导性价格。其四，重置成本法，即以现行市场价格作为考核企业资产价值的标准。一般来说，重建或重新购买企业所拥有的资产的市场价格远远低于它们的历史成本，通常情况下它是企业资产价值的底价。（二）收益评估法n用创业企业的收益乘以一个收益比来计算目标企业的价值。在收益评估法中的收益变量，一般包括目标企业的历史收益、在现有股权结构下的未来收益、基于新所有权结构下的企业未来收益。（三）现金流量评估法n评估

21、创业企业的首要标准是未来的投资回报，即收购方可以从目标企业中获得的潜在的现金流量，也就是收购方从创业企业中得到的回报。用现金流量评估法来评估目标企业的价值，主要考虑以下几方面的因素：其一，经营性现金流量，即目标企业持续经营期间，现金或价值流出。包括企业管理者的在职消费、利息和薪金、股息等；其二，期末价值，即通过实施退出战略来回收本金和投资回报也将产生一定的现金流，包括通过出售回收的本金、通过出售股权获得资本增值；其三，税收收益，目标企业如果经历连续几年的亏损，那么收购方可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，以谋求税收的节约。n并购整合并购整合 （一）战略整合n战略整合包括战略决策组织的

22、一体化及各自系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指收购方在综合分析目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的各种资源服从收购方的总体战略及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。同时，企业并购后又有诸多的不确定因素，因而战略整合也应根据并购后企业业务实力、经营环境的变化加以调整。（二）组织整合n组织整合主要包括组织结构和管理制度的整合。组织结构和管理制度是企业的骨架和血脉，是企业得以安全顺畅运转的基础，因此，组织整合是关系到并购最终成败的关键。 1、组织结构的整合 组织结构整合的实质，是在结构的调整过程中寻求双方管理部门的协调和管理职能的再次匹配。由于并购后企业规模扩大，业务增多，组织管理

23、更需科学化与合理化。组织结构的整合一般有两种模式，一种是集权管理模式，另一种是分权管理模式。前者是指并购方把目标企业的全部资源纳入收购后的公司，对收购后的公司进行统一的经营管理；后者是指并购后目标公司在经营管理上继续保持一定的独立性。2、管理制度的整合 管理制度的整合是指收购方制定规范、完整的管理制度和规范代替原有的制度和规范，作为企业成员的行为准则和新秩序的保障。 n（三）人力资源整合 并购的复杂性决定了它必然会给并购双方的经理人员及其员工，尤其是给目标企业员工的工作和生活带来较大的压力。这种压力主要包括工作安全感的丧失、人事与工作习惯的变动以及文化上的不协调等。n （四）业务整合1、经营业

24、务整合n并购的实践表明，并购后进行经营业务整合是十分普遍而且必要的，如某产品生产线不符合并购后的整体发展需要，或并购方企业的设备和生产线重复，需要归并等都涉及到经营业务整合问题。在我国，由于亏损企业被并购的较多，企业往往亏损严重，所以一般要从产品进行整合，砍掉不盈利的产品线或品种，增加盈利产品线或品种的投入，调整企业产品结构，提高企业的盈利能力。2、生产与技术整合n生产整合是指完全相同或相似的产品在生产上的整合，如果并购双方在技术、生产设备、工艺流程及员工技术素质等方面具有相似性，则生产整合。对于以密集型发展战略为主追求规模经济效益的企业来说，并购的生产整合问题十分必要。例如，伊莱克斯公司兼并

25、了扎鲁斯公司以后，就采取了“单一产品，单一工厂”政策，即每个工厂要为整个欧洲市场提供单一产品，每个产品分部不仅全权负责产品的生产，还要负责产品的开发和内部销售。伊莱克斯在业务层面采取了充分使用现有生产能力、削减采购成本、重振销售等直接措施。 n（五）资产整合 通过并购，对企业资产进行重新组合，增强企业核心竞争力，并剥离非核心业务，处理低效率的资产或子公司，提高资产效率。对于经营业绩和财务状况欠佳的公司，并购后首先应处置不必要的资产，迅速停止获利能力低的生产线，从各种可能方面采取措施降低成本。资产整合可以选择出售、购买、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行。但不管采取何种形式，并购资产整合应

26、当坚持三条基本的原则：（1）分清并购双方主营业务和非主营业务，剥离非主营业务；（2）并购后企业有较好的投资回报率；（3）有利于并购双方的共同发展。 n（六）负债整合 负债整合的目标在于改善财务状况，优化资本结构，增强企业偿债能力。如果收购方在并购中面临的未来偿债压力很大，就可以将一部分债权转变为股权，使原来的债权人转变为股东，从而降低企业的资产负债率，实现资本结构的优化。也可以采用“负债随资产”的形式，即收购方在承担债务的同时，也控制了被收购方的资产，这就要求企业在并购之后整合资产的同时，对随资产一同转移过来的负债进行整合 n（七）文化整合 对被并购企业的文化整合，并不仅仅是一个以并购企业文化

27、替代被并购企业文化的简单过程。首先，被并购企业的企业文化中也可能存在适合其经营环境的合理成分，对于这些合理成分，应使其与并购企业的文化兼容并蓄，从而获得文化的协同作用。其次，对于企业文化的整合，一开始往往会遇到来自并购企业员工的阻力，需要一些时间来找到一个切入点，以双方都能接受的方式，潜移默化地完成文化的整合。 收购兼并的实务与技巧收购兼并的实务与技巧 n一、并购的尽职调查技巧一、并购的尽职调查技巧（一）调查渠道（一）调查渠道1、目标公司、目标公司（1）向目标公司索要一些目标公司可以提供的文件（2）咨询目标公司的专业顾问 （3）与目标公司的管理层人员以及雇员面谈2、目标公司的供应商、承销商、顾

28、客3、公开出版物4、登记机关5、有关政府主管部门：税务部门、环保部门、市政规划部门等（二）调查事项1、并购本身的合法性 （1）拟进行的企业并购是否符合反垄断法的规定n尽管我国没有专门的反垄断法，但是有相关的规定，散见于各种不同层次、级别的法规中。如果企业并购违反了相关法规的规定，则可能会导致并购无效或者受到相应的处罚。（2）拟进行的并购是否需要政府批准或者进行并购前报告n在国外，对于金额较大的并购特别是横向并购要得到政府主管部门的批准，这主要是基于反垄断法实施的考虑。而在我国，依据1994年股份有限公司国有股份管理暂行办法第二十九条的规定：“转让国有股权的申请报国家国有资产管理局和省级人民政府

29、国有资产管理部门审批；向境外转让国有股权的（包括配股权转让）报国家国有资产管理局审批；国有股转让数额较大，涉及绝对控股权及相对控股权变动的，须经国家国有资产管理局会同国家体改委及有关部门审批。 2、目标公司的基本情况 （1）目标公司概况n调查目标公司的基本情况，以便于收购方对目标公司有一个大概的了解。目标公司的基本情况主要包括以下内容：公司的名称、地址、分公司、子公司所在地、创立时间、公司性质、公司的董事经理层组成状况、生产经营状况、未来的发展计划、外部环境等。（2）目标公司的产业背景n通过调查目标公司的产品销售量、定单积压量、内部控制、收入支出倾向、固定及可变成本、财务预算及预测、产品种类及

30、相关特性、所有产品的描述、产品季节性分析及周期性分析、主要竞争对手、市场份额、注册商标及商品名、以往营销战略及计划、产品安全、质量标准、供货商关系等等。收购方可以作出判断：是否要进入某个产业，以及决定是否要收购该产业内的目标公司。（3）目标公司的人事情况n公司的良好运作有赖于人的合理配置，企业并购要想实现预期的战略目标，则必须要进行人事整合，慎重考虑如何安置现有人员，是否安排新的管理层人员接管目标公司。所以，收购方必须对目标公司现有的人事状况作详尽的调查。主要调查的内容包括：人事管理、公司人事组织结构图、重要管理人员的职责及资历人品、劳动合同及反不正当竞争合同、职业道德、管理层人才储备、并购后

31、雇员及管理层成员留任、薪金和福利、工会、劳资关系、公司人事政策及制度等。 （4）目标公司的内部规章制度n主要指的是对目标公司章程的调查和研究。这一点尤为重要，所以单独列出作为调查的一项内容。首先要注意目标公司章程中的修订程序、董事的权力、对股东和董事的补偿措施；其次查明股东投票表决权的特殊要求，例如对于并购而言是否要求目标公司绝大多数股东表决同意；再次，确认目标公司章程中是否有关于优先购买权和优先取舍权的规定；另外查明章程中是否包含了限制公司经营管理活动的条款，如果有，是否会影响到并购以后收购方的战略计划的实施。（5）目标公司的财务状况 调查目标公司的财务状况目的是确定目标公司提供的财务报表是

32、否公允地反映了该公司的财务状况。 就目标公司财务状况，收购方主要应该调查和了解以下方面：其一，目标公司出售的原因，是为了调整经营战略而出售与其发展战略相背的子公司，或者是调整经营方向的需要，还是经营不善导致股东出售股权等等；其二，目标公司的基本经营情况，这可以通过以下资料来了解：目标公司的财务数据、财务数据的来源及真实性、计账方法及实务、关联方交易、以往利润及负债、获利状况（毛利、营业利润、税前利润、净利润）、非经常性收入及支出等等；其三，调查目标公司的研发、现存所有专利、未决专利、正在进行的研究项目、研发项目的商业可行性、文件提供及实务，以便更好地评估目标公司的价值；其四，调查目标公司或有债

33、务情况，这个主要针对目标公司潜在的负债。包括目标公司没有记录的负债，潜在的针对目标公司的诉讼可能导致目标公司要承担的赔偿责任以及对外担保带来的连带责任。3、目标公司本身的合法性n调查目标公司合法性主要涉及到目标公司是否具有市场交易主体的资格，这事关企业并购活动的成败。关于目标公司本身的合法性问题，主要包括以下内容：（1）目标公司是否依法成立。这可以通过考察目标公司成立时的设立程序、公司章程的通过、修改等程序是否符合当时的法律，是否与现时的法律相冲突，如果有冲突，将会有什么影响。（2）目标公司董事以及管理层人员的产生过程是否符合公司章程以及相关法律法规的规定。（3）目标公司修改公司章程、发行股票

34、、发行有关债券、增加或减少公司注册资本等重大行为是否符合公司章程以及相关法律的规定。（4）目标公司董事以及管理层人员影响目标公司重大利益的行为是否符合公司章程以及相关法律的规定。 n二、敌意收购的应对与反收购策略二、敌意收购的应对与反收购策略n收购方在对目标公司进行收购时，可能会引起目标公司股东、董事会以及管理层的两种不同反应，即同意或不同意被收购。若目标公司同意被收购，则称为善意收购，这时反收购就不是一个重要的问题。但如果目标公司反对被收购，而收购方不顾目标公司的意愿，对其进行强行收购，那么这种收购称为恶意收购。n在恶意收购的情况下，目标公司不同意收购的原因可能是多方面的，可能是目标公司的管

35、理人员认为他们掌握了许多企业未公开的、有利于企业价值的信息，这些信息的价值未被市场所反应，因此企业的价值被低估了；也可能是因为他们相信反收购行动能提高收购者的出价；也可能是管理人员担心收购会导致现有职位的丧失。不论何种原因，都会导致目标公司采取各反收购策略。 n要约收购发出之前的反收购对策（一）修改公司章程驱鲨条款 公司章程是一部契约性的法律，是公司的宪法。目标公司可以通过章程的修改，使其中的条款较难被收购方所接受，或提高接受的成本。在西方国家，对公司章程进行反收购的修正被称为“驱鲨条款”。这些条款主要包括： 1、董事轮换制 董事轮换制有时也被称为“分期分级董事会”条款，是指在章程中规定，目标

36、公司每年只能更换少量董事，且辞退董事必须具备合理的理由。这意味着即使收购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控股权。目前美国标准普尔指数的500家公司中的一半以上采用这种反收购对策。我国法律在一定程度上鼓励董事会的稳定。例如：2001年10月25日，上海高清举牌方正科技，引发方正科技的股权之争。由于在方正科技的公司章程中规定董事的更换每年只能改选四分之一等，这样收购者即使收购到足够的股权，也无法对董事会做出实质性的改组，无法很快入主董事会控制公司。当然还有一些其他方面的原因，最终导致上海高清退出股权之争。2、绝对多数条款 绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对

37、多数的股东投赞成票，这个比例通常为80%，同时，对这一反收购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。这样恶意收购者如果要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有公司很大比例的股权，这在一定程度上增加了收购的成本和收购难度。我国现行法律鼓励绝对多数条款，规定公司合并、分立、解散及修改章程等决议，必须经2/3以上表决权通过。3、董事任职资格审查制度 我国现有的法律法规在一定程度上鼓励董事会的稳定，不具备某些特定条件者不得担任公司董事。因此，通过授权董事会对董事任职资格进行审查，也可以作为反收购策略被采用。4、限制大股东表决权条款 为了更好地保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以

38、在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。股东的最高决策权实际上就体现为投票权，其中至关重要的是投票选举董事会的表决权。限制表决权的办法通常有两种： 一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。也有的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（1/5）。这些都须根据实际情况在章程加以明确规定。 二是采取累计投票法，它不同于普通投票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一个候选人上。而采取累计投票法。投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人，收购者只要控制了多数股权，就可按自己意愿彻底改组董事会。但如果

39、采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制,就可能会对收购者构成一系列约束，即使收购拥有超半数的股权,但不一定拥有超半数的表决权。5、订立公正价格条款 该条款要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于退出的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。（二）、“毒丸”计划n“毒丸”计划是由美国反兼并与反收购事物专家马蒂利浦东于1983年首先提出并采用的，后经美国另一位反收购专家马丁西格尔完善，成为反收购的一种有效措施。n“毒丸”计划是指目标公司在公司章程中制定一些对袭击者极为不利的规定，这些规定称为“毒丸”，它在主人手中可能安然无事，但一旦袭击者拥有公司，其“毒

40、性”马上起作用，通常用三个方面：一是稀释袭击者手中的股份；二是增加并购方成本；三是目标企业的自我伤害。例如，目标公司在企业章程中作特别规定，如规定一旦遭遇敌意收购者，收购者需向企业的各种利益主体，包括原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金额，从而为收购设置极高的附加成本，驱赶潜在的收购者。 策略种类作 用1、负债“毒丸”计划目标公司在敌意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣2、人员“毒丸”计划目标公司全部/绝大部分高级管

41、理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响3、优先股计划优先股股息转换为普通股股息。如果达到某一触发点，可以用过去一年的最高价格进行现金赎回，如发生并购，则可转换为并购方的普通股4、后期权利计划在触发点，期权以及目标企业的股票都远高于市场价格被卖出去。事实上，他设定了一个最低接管价（三）相互持股计划 通过关联公司或关系友好公司之间互持有对方股权，在其中一方收到收购威胁时，另一方确保不将手中的股权转让，使流通在外的一方股权大量

42、减少，从而不易受到收购冲击。并且持股双方之间形成默契，承诺互不干涉，拥有很大自主经营的权利。比如A公司购买B公司10%的股份，B公司又购买A公司10%的股份，他们之间达成默契，彼此忠诚，相互保护，在A公司沦为收购靶子时，B公司则锁住A公司的股权，加大收购者吸纳足量筹码的难度，同时B公司表态或在有关投票表决时支持A公司的反收购。（四）、“降落伞”计划 一旦目标公司被收购，其高层管理人员、中级管理人员和一般员工都有可能被更换。为了维护他们的利益，使他们的基本权益得到保障，目标公司可以分别制定“金色降落伞”方案、银色降落伞”方案和“灰色降落伞”方案。1、“金色降落伞”方案n“金色降落伞”又称“金保护

43、伞”。该方案规定：一旦目标公司被收购后，高级管理人员失去职位，公司必须立即支付一笔巨额退休金。1986年，美国的戈德史密斯收购了克郎塞特巴克公司后，不得不在原公司16名高级职员离任时，支付给他们三年工资和全部退休金，总额达9200万美元，其中董事长克勤松一人就领取了2300万美元。目前，美国500家大企业中就有一半以上董事会通过了“金色降落伞”议案，但其合法性仍值得人们怀疑。2、“银色降落伞”方案n“银色降落伞”方案规定：如果公司落入收购者手中，则公司有义务向中级管理人员支付一笔较大的补偿金。3、“灰色降落伞”方案n“灰色降落伞”方案则主要是针对目标公司普通员工而制定的，该方案规定他们若在公司

44、被收购后一段内解雇，收购方必须提供一定的生活保障，支付员工的遣散费。 二、要约收购发出之后的反收购对策（一）回购目标公司的股票n企业在受到并购威胁时常常会回购自己的股票，一方面使并购方不能获得足以实施并购的股票份额；另一方面公司回购价格较高，迫使收购方提高收购价格，增加收购成本。回购股票是一种消极的防卫，因为溢价回购本公司的股票必定急需大量的资金；资金的来源可能有：一是大量举债；二是出售一些相对次要的子公司的股权或分公司的资产或出让部分业务部门，以及削减大部分长期投资计划、裁减冗员、精简机构、压缩非生产性开支等，以获得充裕的资金去回购股票。当然有时候袭击者只是一些风险套利商，并非真正想并购目标

45、企业，他们只是利用收购作为佯攻，逼迫目标企业高价回购股票，以赚取大量暴利，此方式被称为绿色敲诈或绿色邮件。为了防止此种情况的发生，一些企业章程中定有反绿色敲诈条款。n定向的股票回购可以作为反兼并的一个手段，它可以促使收购者把股票出售给目标公司并赚取一定的利润，放弃进一步收购的计划。在我国，证监会于2005年6月16日公布的上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）允许上市公司回购股票，同时我国公司法修改后，允许上市公司将回购的股份可用做库存股，为上市公司进行股权激励等提供更多的支持。（二）寻找“白衣骑士”n“白衣骑士”是相对于“黑衣骑士”而言，“黑衣骑士”是指某些袭击者通过秘密地吸收目标企业分散

46、在外的股票等手段，对目标企业形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把企业出售，从而实现企业控制权的转移，这些袭击者即称为“黑衣骑士”。当目标企业遭受到“黑衣骑士”攻击时，为了不使企业落入并购方手中，而选择一家关系密切，并且有实力的企业（即“白衣骑士”），以更优惠的条件达成善意并购。比如，1985年美国维克斯公司为了抵制联合利华的收购，选择宝洁公司作为“白衣骑士”，授予宝洁公司“锁定选择权”。其具体内容为：如果因某种原因，他人取得维克斯公司过半的股份时，宝洁就能获得以低价收购维克斯公司的“欧蕾”事业部的权利。“欧蕾”是维克斯公司的主导产品之一，这无疑使收购方会知趣的放弃收购计划。n通常，收购者

47、出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大；如果敌意者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。（三）资产收购和资产剥离n将目标公司的资产结构进行改变也可以作为反兼并措施之一，这种对策包括将收购者希望得到的资产这些资产常被称为“皇冠上的珍珠”，从公司剥离或出售，或者购入收购者不愿意得到的资产，或者购入某些可能会引起反托拉斯法或其他法律上麻烦的资产。例如，目标公司可以大量举债购买一些无利可图的资产，或进行一些很长时间才能见效的投资，使公司负债累累，资本收益大幅度下降。这样，收购方即使收购成功也得不偿失。n这些对策的目的在于减少目标公司在收购

48、者心中的吸引力，并提高收购为此要付出的代价。这种措施通常会降低目标公司资产的质量和股票的价格。我国的上市公司收购管理办法禁止被收购方在收购人作出提示性公告后“处置、购买重大资产，调整公司主要业务“，只有面临经营困难的公司例外，而经营困难的公司往往无能力使用这一策略，所以这一策略实际上不适用于我国上市公司的反收购。（四）员工持股计划（ESOP）n员工持股计划是由公司员工来购买自己公司的股票，一方面可以增加员工的参与意识，另一方面员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让手中握有的本公司的股票，如果员工持股数额庞大，在敌意收购发生时，目标公司则可以保证安全。（五）“帕克门”战略n“帕克门”原是20世

49、纪80年代初流行的一部电子游戏名称，在该游戏中，任何没有吞下敌手的一方将遭到自我毁灭。这里指的是，当敌意收购发生时，目标公司针锋相对地对收购方发动进攻，也向收购方提出收购，使收购公司被迫转入防御，自己则处于可进可退的主动位置。反收购实践表明，“帕克门”战略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，“帕克门”战略的结果很可能是两败俱伤。 课后作业n吉列反击恶意收购吉列反击恶意收购 n美丰集团并购雅清公司美丰集团并购雅清公司 n甲骨文敌意收购仁科甲骨文敌意收购仁科 n石油巨头优尼科的保卫战石油巨头优尼科的保卫战 n大商股份控制权之争大商股

50、份控制权之争n宏盛新老股东的控制权之争宏盛新老股东的控制权之争 n达能娃哈哈之争达能娃哈哈之争 n国美控制权之争国美控制权之争n雷士照明雷士照明专题三专题三 金融及衍生品投资金融及衍生品投资第一节第一节 股票投资股票投资 一、股票的定义和性质一、股票的定义和性质n股票是股份公司发给股东作为入股凭证并借以获得股息收入的一种有价证券。n股份公司的股本被分成许多等值的单位，叫做“股份”，它是股份公司资本的基本单位和股东法律地位的计量单位，占有一个单位，就称占有一股份，每一股份代表对公司的资产占有一定的份额。将“股份”印制成一定的书面形式，记载表明其价值的事项及有关股权等条件的说明，这就是股票。股票与

51、股份，前者是形式，后者是内容。股份有限公司依照公司法的规定，为筹集资金向社会发行股票，股票的持有人就是公司的投资者，即股东。股票就是投资入股，拥有股份所有权的书面证明。n就股票的本质属性来看，它不同于商品证券和货币证券，它是代表股份所有权的股权证书，是代表对一定经济利益分配请求权的资本证券，是资本市场上流通的一种有价证券。 二、股票的分类二、股票的分类（一）按股票的面额形态分记名股票和无记名股票n记名股票是在股票和公司股东名册上注明持有人姓名的股票。无记名股票则是在票面上不记载股东姓名的股票。n记名股票与无记名股票在股东权利的内容上没有差异，不同的是记载方法、权力使用方法、对股东的通知方法等。

52、一般说，无记名股票可以请求改换为记名股票，但记名股票不能改换为无记名股票，也可用章程禁转换。面额股票和无面额股票n面额股票，也称面值股票，是指在股票票面上记载一定金额的股票。记载的票面金额叫票面价值。由于股票面额总和是一个相对稳定的数额，而公司实际资产却在经常地增减变化之中，因而股票面额往往不能真实地反映它所代表的公司实际资产的价值。n无面额股票，又称份额股票，是指股票票面上不记载金额，只注明它是股本总额若干分之几的股票。无面额股票没有票面价值，但有账面价值，其价值反映在股票发行公司的账面上。实体股票和记账股票n实体股票，是指股份公司给股东发放纸制的票券作为其持有股份的表现形式。n记账股票，是

53、指不发行股票实体，只作股东名册登记的股票。记账股票仅限于记名股票使用。 （二）按股票的持有主体划分国家股n国家股即国家持有股，是指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成的股份。国家股在许多国家都存在，在我国的国有股主要来自于国家各级政府对国内外股份公司的投资，是我国全民所有制企业进行股份制改革的主要成份股。法人股n法人股是指企业法人以其依法可支配的资产投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。个人股n个人股为社会个人或本公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份。三、股票的理论价格n证券价格，又叫证券行市，是指在证券市

54、场上买卖有价证券的价格。 n现值理论认为，人们之所以愿意购买证券，是因为它能够为其持有人带来预期收益，因此它的“价值”取决于未来收益的大小。如果我们能预测有价证券的未来收益，并按当前的市场利率和证券的有效期限将其折算成现在的价值，这就是有价证券的价格。 四、影响股票价格的因素四、影响股票价格的因素n思考：影响股票价格的因素有哪些？思考：影响股票价格的因素有哪些？（一）公司经营状况n公司资产净值：是公司现有的实际资产，是总资产减去总负债的净值。n盈利水平n公司的派息政策n股票分割n增资和减资n营业额n原材料供应及价格变化n主要经营者更替n公司改组或合并n意外灾害（二）宏观经济因素n经济增长n经济

55、周期循环n货币政策n财政政策n市场利率n通货膨胀n汇率变化n国际收支状况（三）政治因素n战争n政权更迭n政府政策n国际局势（四）心理因素（五）人为操纵因素第二节第二节 债券投资债券投资 一、债券的定义和特点一、债券的定义和特点n债券是依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。n其特点主要表现在债券的有期性、安全性、收益性和流动性上。二、债券的种类二、债券的种类n国家债券：是政府为筹集资金进行公共投资或是为了弥补财政赤字而发行的信用证券。 n地方政府债券：是地方政府为当地经济开发、公共设施的建议而发行的债券。 n金融债券：是银行或非银行金融机构为筹集信贷资金而向社会发行的一种债权债务

56、凭证，是金融机构传统的融资工具。 n公司债券：是公司为筹措资金而发行的债务凭证。 按计息方式分，债券可分为定息债券、贴现债券、浮动利率债券、累进利率债等。n定息债券：在券面上附有支付利息息票的债券，又叫附息债券。也有不附有息票但仍按照约定的利率定期支付利息的定息债券。定息债券发行时规定的利率固定不变。n贴现债券：又称贴水债券或贴息债券，是指在债券发行时，其发行价格低于面额，到期时发行者按面额偿还购买者。发行价格与偿还价格之间的价差即为利息。国债（短期）常用这种办法贴现发行。n浮动利率债券：这种债券不规定固定的利率，而是根据事先确定的某一市场利率为参考指标，随参考利率的变化而变化。这种债券也称为

57、“指数债券”，在欧洲很流行。n累进利率债券：这种债券的利率不固定，按投资者投资同一债券期限延长而累进计算，期限越长，利率越高。 三、债券的投资分析三、债券的投资分析（一）中央政府债券和政府机构债券（一）中央政府债券和政府机构债券n中央政府债券是以中央政府承诺于到期日向债权人无条件偿付本金和支付利息的信用凭证，它以中央政府的信用作发行担保，一般无需抵押品。政府机构债券由政府所属各行政部门发行，通常中央政府担保。n政府债券是证券市场上最主要最大量的投资对象。很多机构投资者，包括商业银行和非银行金融机构一般都经常持有政府债券，即作为获利的工具，也作为保持本身资产流动性的手段。中小投资者特别是较为稳健

58、或保守的投资者都将政府债券作为主要投资对象。n政府债券主要优点有：一，政府债券质量高，本金安全，没有信用风险。因为政府是国家权力的象征和代表，拥有征税权和其他财权，债券还本有可靠保证。二，政府债券的收入稳定，可得到固定的利息收入。三，政府债券的流动性强，供求兴旺，交易方便，价格相对较为稳定，变现能力强，不受市场风险和企业经营风险影响。四，政府债券一般发行量大，期限品种多，替代性强。n政府债券缺点：主要是它的收益固定化，风险较小的同时也失去了未来增值的机会，尤其是长期政府债券，所受影响更大。（二）地方政府债券n地方政府债券是地方政府发行并承诺到期还本付息的债务凭证，一般是无财产抵押的信用债券。n

59、除了和政府债券同样要承受通货膨胀和利率风险以外，地方政府债券的信用一般不及政府债券，不能排除其违约的可能。另外，地方政府债券一般发行量较小，流通的区域通常限于发行地及其周围区域，流动性比政府债券差。 地方政府债券最基本的类型分为两种n一是一般责任债券，发行这种债券所筹集的资金主要用于满足地方政府基本职能的需要，如教育费用。由于这些项目一般不收费或者所收费用仅为成本中的一小部分，本身没有盈利能力，所以这类债券的还本付息完全由地方政府的税收担保。这一类债券的安全性主要取决于发行者的税收状况。n二是收益担保债券，发行这类债券所筹资金一般用于某项特定的公用事业，如道路、桥梁、水电煤等项目，它的本金和利

60、润从融资项目所取得的营运收入中支付，往往还加上地方政府的税收作额外担保。 n对地方政府债券的分析，主要从以下几方面进行： 第一，要分析地方经济的发展水平和经济结构。 第二，分析地方政府财政收支状况。 第三，可用若干指标来反映地方政府的还债能力。 第四，分析人口增长对地方政府还债能力的影响 最后要注意地方政府债务的合法性，分析其发行目的、发行总额、发行条件、发行程序等是否符合有关法律的规定。 （三）公司债券 公司债券是发行公司承诺在一定时间内向债权人偿还本金和按约定利率支付利息的债务凭证。n公司债券的优点是，它的本金的安全性、收入的稳定性优于股票，而收益又比政府债券、地方政府债券高，特别一些跨国