资本结构理论和杠杆原理(共90页).ppt

1、第四章第四章 资本结构资本结构n学习目的与要求：学习目的与要求： 1 1、资本成本的概念和作用；资本成本的概念和作用； 2 2、个别资本成本、加权平均资本成本和个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本的计算；边际资本成本的计算； 3 3、经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆的计量；量； 4 4、资本结构和最佳资本结构的概念；资本结构和最佳资本结构的概念； 5 5、息税前利润每股盈余分析法、比较息税前利润每股盈余分析法、比较资金成本法、公司价值分析法、因素分析法。资金成本法、公司价值分析法、因素分析法。n内容提要：内容提要： 资本成本、杠杆原理、资本结构理论资本成本、

2、杠杆原理、资本结构理论和资本结构决策。和资本结构决策。n第一节第一节 资本成本资本成本n 一、资本成本的概念和作用一、资本成本的概念和作用 （一）概念（一）概念 资本成本也称为资本成本也称为最低期望报酬率最低期望报酬率、投资项目的投资项目的取舍率取舍率、最低可接受的报酬率最低可接受的报酬率。 理解：理解： 是对所投入资本所要求的收益率是对所投入资本所要求的收益率 资金资金供应者供应者 是为筹集或使用资金所付出的代价是为筹集或使用资金所付出的代价 资金资金使用者使用者1.1.公司的资本成本公司的资本成本n （1 1）资本成本是公司取得资本使用权）资本成本是公司取得资本使用权的代价；的代价；n （

3、2 2）资本成本是公司投资人要求的最）资本成本是公司投资人要求的最低报酬率；低报酬率；n （3 3）不同资本来源的资本成本不同；）不同资本来源的资本成本不同；n （4 4）不同公司的筹资成本不同。）不同公司的筹资成本不同。2.2.投资项目的资本成本投资项目的资本成本n （1 1）区分公司资本成本和项目资本成）区分公司资本成本和项目资本成本；本；n （2 2）每个项目有自己的机会资本成本。）每个项目有自己的机会资本成本。（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用n1.1.用于投资决策；用于投资决策；n2.2.用于筹资决策；用于筹资决策；n3.3.用于营运资本管理；用于营运资本管理；n4.4.用于企

4、业价值评估；用于企业价值评估；n5.5.用于业绩评价。用于业绩评价。二、个别资本成本的计算二、个别资本成本的计算n（一）债务成本（一）债务成本n1.1.债务成本的含义债务成本的含义n（1 1）债务筹资的特征）债务筹资的特征n（2 2）区分历史成本和未来成本）区分历史成本和未来成本n（3 3）区分债务的承诺收益与期望收益）区分债务的承诺收益与期望收益n（4 4）区分长期债务和短期债务）区分长期债务和短期债务n2.2.债务成本的估计方法债务成本的估计方法n（1 1）到期收益率法）到期收益率法n根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的的K Kd d ：n n

5、式中：式中：P P0 0为债券的市价；为债券的市价；K Kd d为到期收益率即税为到期收益率即税前债务成本；前债务成本；n n为债务的期限，通常以年表示。为债务的期限，通常以年表示。n求解求解K Kd d需要使用需要使用“逐步测试法逐步测试法”。ndnttdKKP)1 ()1 (10本金利息n【例【例4-14-1】某长期债券的总面值为】某长期债券的总面值为100100万元，万元，平价发行，期限为平价发行，期限为5 5年，票面年利率为年，票面年利率为10%10%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：成本为： nn采用采用“逐步测试法逐步测试法”和和

6、“插值法插值法”求解，得求解，得 K Kd d=10%=10%。551)1 (1001%10100100dttdKK）（n（2 2）可比公司法）可比公司法n（3 3）风险调整法）风险调整法n税前债务成本税前债务成本= =政府债券的市场回报率政府债券的市场回报率+ +企业的企业的信用风险补偿率信用风险补偿率 n信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：做法如下：n 选择若干信用级别与本公司相同的上市选择若干信用级别与本公司相同的上市公司债券；公司债券；n 计算这些上市公司债券的到期收益率；计算这些上市公司债券的到期收益率；n 计算与这些上市公司债券

7、同期的长期政计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险收益率）；府债券到期收益率（无风险收益率）；n 计算上述两个到期收益率的差额，即信计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；用风险补偿率；n 计算信用风险补偿率的平均值，并作为计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。本公司的信用风险补偿率。n【例【例4-24-2】乙公司的信用级别为】乙公司的信用级别为B B级。为估计其级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的税前债务成本，收集了目前上市交易的B B级公级公司债司债4 4种。不同期限债券的利率不具可比性，种。不同期限债券的利率不具可比性，长期债券的

8、利率较高。对于已经上市的债券来长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，还要选择政府债券几乎不可能。因此，还要选择4 4种到种到期日分别与期日分别与4 4种公司债券近似的政府债券，进种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表行到期收益率的比较。有关数据如表4-14-1所示。所示。表表4-1 4-1 上市公司的上市公司

9、的4 4种种B B级公司债有关数据表级公司债有关数据表n假设当前的风险利率为假设当前的风险利率为3.5%3.5%，则该公司，则该公司的税前债务成本为：的税前债务成本为：nK Kd d =3.5%+1%=4.5% =3.5%+1%=4.5%n（4 4）税后债务成本）税后债务成本n税后债务成本税后债务成本= =税前债务成本税前债务成本（1-1-所得所得税税率）税税率）3.3.发行成本的影响发行成本的影响n税后债务成本税后债务成本n 式中：式中：P P0 0为债券发行价格或借款金额，即债务的为债券发行价格或借款金额，即债务的现值，若是平价发行，则现值，若是平价发行，则P P0 0为债券的面值；为债券

10、的面值；F F为发为发行费用率；行费用率；n n为债券的到期时间；为债券的到期时间；T T为公司的所得税为公司的所得税税率；税率；I I为每年的利息额；为每年的利息额； M M为债券的面值；为债券的面值； K Kd d为为考虑发行成本后的债务税前成本。考虑发行成本后的债务税前成本。ndnttdKMKIFP)1 ()1 (110）（）（TKKddt1n对于银行借款，一般可以按照对于银行借款，一般可以按照“借款利借款利率率（1-1-所得税税率）所得税税率）”来计算资本成来计算资本成本；本；n对于平价发行、无手续费的债券，可以对于平价发行、无手续费的债券，可以按照按照“票面利率票面利率（1-1-所得

11、税所得税所得税所得税率）率）”来计算资本成本。来计算资本成本。n 【例【例4-34-3】丙公司拟发行】丙公司拟发行3030年期的债券，年期的债券，面值面值10001000元（按面值发行），利率元（按面值发行），利率10%10%（按（按年付息），所得税税率年付息），所得税税率40%40%，发行费用率为，发行费用率为面值的面值的1%1%。n将数据带入公式，得：将数据带入公式，得：n解得解得K Kd d=10.11%=10.11%n则税后债务成本则税后债务成本K Kdtdt=10.11%=10.11%（1-40%1-40%）n =6.06%=6.06%30301)1 (1000)1 (100%111

12、000dttdKK）（4.4.优先股的筹资成本优先股的筹资成本n 【例【例4-44-4】A A公司是一个拟筹资公司，盈利能公司是一个拟筹资公司，盈利能力和信誉良好。现在有两个筹资方案：（力和信誉良好。现在有两个筹资方案：（1 1）发行债券筹资，设定的利率发行债券筹资，设定的利率10%10%，与市场上等，与市场上等风险的债券利率相同；（风险的债券利率相同；（2 2）发行优先股筹资，）发行优先股筹资，由于优先股的风险大于债券，设定的股利率为由于优先股的风险大于债券，设定的股利率为12%12%。n分析：分析：n1.1.假设公司处于无税的环境，请计算其投资报假设公司处于无税的环境，请计算其投资报酬率和

13、筹资成本。酬率和筹资成本。在没有税收和其他市场摩擦的情况下，投在没有税收和其他市场摩擦的情况下，投资人的收益等于筹资人的成本。资人的收益等于筹资人的成本。n2.2.假设投资人和假设投资人和A A公司的所得税率均为公司的所得税率均为20%20%，A A公司的债务利息在税前支付，而优先股利要在公司的债务利息在税前支付，而优先股利要在税后支付，请计算其投资报酬率和筹资成本。税后支付，请计算其投资报酬率和筹资成本。（1 1）债券的投资报酬率和筹资成本）债券的投资报酬率和筹资成本债券投资人的税后报酬率债券投资人的税后报酬率=10%=10%（1-20%1-20%） n =8%=8%A A公司的债券筹资税后

14、成本公司的债券筹资税后成本=10%=10%（1-20%1-20%）n =8%=8%（2 2）优先股东的投资报酬率为）优先股东的投资报酬率为A A公司筹资成本公司筹资成本优先股投资人的税后报酬率优先股投资人的税后报酬率=12%=12%（1-1-20%20%）（1-20%1-20%）=7.68%=7.68%A A公司优先股税后筹资成本公司优先股税后筹资成本=12%=12%（1-20%1-20%）=9.6%=9.6%n3.3.假设税法规定源于境内税后利润不再征收公假设税法规定源于境内税后利润不再征收公司所得税，请计算优先股的投资报酬率和筹资司所得税，请计算优先股的投资报酬率和筹资成本。成本。优先股的

15、税后投资报酬优先股的税后投资报酬=12%=12%（1-20%1-20%）（1-0%1-0%）=9.6%=9.6%优先股的税后筹资成本优先股的税后筹资成本=12%=12%（1-20%1-20%）=9.6%=9.6%n【例【例4-54-5】筹资公司的所得税率】筹资公司的所得税率10%10%，投资公司，投资公司的所得税率的所得税率40%40%，债务筹资设定税前利息率，债务筹资设定税前利息率10%10%，优先股设定税前股利率优先股设定税前股利率9%9%，税法规定，对于企，税法规定，对于企业源于境内的税后利润免于重复征收所得税。业源于境内的税后利润免于重复征收所得税。n分析分析：n（1 1）债务筹资）债

16、务筹资债务投资税后报酬率债务投资税后报酬率=10%=10%（1-40%1-40%）=6%=6%债务筹资成本债务筹资成本=10%=10%（1-10%1-10%）=9%=9%（2 2）优先股）优先股优先股投资税后报酬率优先股投资税后报酬率=9%=9%（1-10%1-10%）（1-0%1-0%）=8.1%=8.1%优先股税后筹资成本优先股税后筹资成本=9%=9%（1-10%1-10%）=8.1%=8.1%（二）留存收益成本（二）留存收益成本n1.1.资本资产定价模型资本资产定价模型n K Ks sR Rf f(R(Rm mR Rf f) ) n 式中：式中：R Rf f为无风险报酬率；为无风险报酬率

17、；为该股票的贝为该股票的贝塔系数；塔系数；R Rm m为平均风险股票报酬率；为平均风险股票报酬率；(R(Rm m-R-Rf f) )为为权益市场风险溢价；权益市场风险溢价；(R(Rm m-R-Rf f) )为该股票的风为该股票的风险溢价。险溢价。n【例【例4-64-6】已知某股票的】已知某股票的值为值为1.21.2，平均风险，平均风险股票报酬率为股票报酬率为1010，无风险报酬率为，无风险报酬率为5 5。该股。该股票的资本成本率测算为：票的资本成本率测算为：nKcKc5 51.21.2（10105%5%）11%11%n（1 1）无风险利率的估计）无风险利率的估计n 债券期限的选择债券期限的选择

18、n 通常认为，在计算公司资本成本时选择长通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。期政府债券比较适宜。n 利率的选择利率的选择n 名义利率和实际利率的选择名义利率和实际利率的选择n 这里的名义利率是包含了通货膨胀因素的这里的名义利率是包含了通货膨胀因素的利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利利率，实际利率是指排除了通货膨胀因素的利率。率。 n 一般情况下使用名义货币编制预计财务报一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。风险利率计算资本成本。n 只有在以下两种情况下，才使用实际利率只

19、有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：计算资本成本： 存在恶性的通货膨胀，最存在恶性的通货膨胀，最好使用实际现金流量和实际利率；好使用实际现金流量和实际利率； 预测周预测周期特别长，通货膨胀的累积影响巨大。期特别长，通货膨胀的累积影响巨大。n（2 2）贝塔值的估计）贝塔值的估计n 选择有关预测期间的长度；选择有关预测期间的长度； n 选择收益计量的时间间隔。选择收益计量的时间间隔。n（3 3）市场风险溢价的估计）市场风险溢价的估计n 估计权益市场收益率最常见的方法是进行估计权益市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：n

20、选择时间跨度。选择时间跨度。n 权益市场平均收益率选择算术平均数还权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。是几何平均数。2.2.股利增长模型股利增长模型n计算公式为：计算公式为： n 式中：式中：K Ks s为普通股的资本成本；为普通股的资本成本；D D1 1为预为预期股利额；期股利额；P P0 0为普通股当前市价；为普通股当前市价；g g为普通为普通股股利预计年增长率。股股利预计年增长率。gPDKs01n（1 1）历史增长率）历史增长率n 股息增长率可以按几何平均数计算，也可以股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有按算术平均数计算，两种方法的计

21、算结果会有很大差别。很大差别。 n【例【例4-74-7】甲公司】甲公司20082008年年-2012-2012年的股利支付情年的股利支付情况如表况如表3-13-1所示。所示。n表表3-1 3-1 甲公司甲公司20082008年年-2012-2012年的股利支付情况表年的股利支付情况表年份年份2008200820092009201020102011201120122012股利股利0.160.160.190.190.200.200.220.220.250.25n按几何平均数计算，股息的平均增长率为：按几何平均数计算，股息的平均增长率为：nn 式中：式中：PVPV为最早支付的股利；为最早支付的股利；

22、FVFV为最近支为最近支付的股利；付的股利；n n为股息增长期的期间数。为股息增长期的期间数。n甲公司的股利（几何）增长率为：甲公司的股利（几何）增长率为：1nPVFVg%80.11116. 025. 04g甲公司的股利（算术）增长率为：甲公司的股利（算术）增长率为：n（2 2）可持续增长率）可持续增长率n股利的增长率可持续增长率股利的增长率可持续增长率n留存收益比率留存收益比率期初权益预期净利率期初权益预期净利率 n n【例【例4-84-8】某公司预计未来保持经营效率、财】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为务政策不变，预计的股利支付率为40%40%，期初，期初权益预

23、计净利率为权益预计净利率为6.5%6.5%，则股利的增长率为：，则股利的增长率为：ng=6.5%g=6.5%（1-40%1-40%）=3.9%=3.9%n（3 3）采用证券分析师的预测）采用证券分析师的预测n3.3.债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法n 基本思路基本思路：根据风险与收益相匹配的原理，：根据风险与收益相匹配的原理，普通股股东要求的收益率，应该以债券投资者普通股股东要求的收益率，应该以债券投资者要求的收益率，亦即企业的税前债务成本为基要求的收益率，亦即企业的税前债务成本为基础，再追加一定的风险溢价。因此，普通股资础，再追加一定的风险溢价。因此，普通股资本成本可以表述为：本成本

24、可以表述为：n K Ks sK KdtdtRPRPc c n 式中：式中：K Ks s为普通股成本；为普通股成本；K Kdtdt为税后债务成为税后债务成本；本；RPRPc c为股东比债权人承担更大风险所要求为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。的风险溢价。（三）普通股成本（三）普通股成本n如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式为：的计算公式为：n n式中：式中：F F为普通股筹资费用率。为普通股筹资费用率。gFPDKs)1 (01n【例【例4-94-9】某公司准备增发普通股，总价为】某公司准备增发普通股，总价为600600万元，筹资费用率为

25、万元，筹资费用率为3%3%，预定第一年的股利率，预定第一年的股利率为为10%10%，以后每年增长，以后每年增长4 4。n若不考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：若不考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：nKsKs60060010%/60010%/6004%4%14.00%14.00%n若考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：若考虑筹资费用，则该普通股的资本成本为：nKsKs60060010%/60010%/600（1 13%3%） 4%4%14.31%14.31%三、加权平均资本成本的计算三、加权平均资本成本的计算n式中：式中：WACCWACC为加权平均资本成本；为加权平均资本成本；KjKj

26、为第为第j j种种个别资本成本；个别资本成本；WjWj为第为第j j种个别资本占全部资种个别资本占全部资本的比重（权数）；本的比重（权数）；n n表示不同种类的筹资。表示不同种类的筹资。jnjjWKWACC1权重的确定：权重的确定：n1.1.账面价值加权账面价值加权n2.2.实际市场价值加权实际市场价值加权n3.3.目标资本结构加权目标资本结构加权n 【例【例4-104-10】某公司长期资本总额为】某公司长期资本总额为4 0004 000万万元（平均市场价值）。其中长期借款元（平均市场价值）。其中长期借款700700万元，万元，公司债券公司债券900900万元，优先股万元，优先股200200万

27、元，普通股万元，普通股1 1 200200万元，留存收益为万元，留存收益为1 0001 000万元，它们各自的万元，它们各自的资本成本分别是资本成本分别是5 5、6.96.9、10.310.3、1515、13.813.8。该公司的加权平均资本成本可计算如。该公司的加权平均资本成本可计算如下：下：n首先，计算各个别资本在资本总额中所占的比首先，计算各个别资本在资本总额中所占的比重：重：n长期借款：长期借款：W Wl l7007004 0004 000100%100%17.517.5n公司债券：公司债券：W Wb b9009004 0004 000100%100%22.522.5n优先股：优先股：

28、W Wp p2002004 0004 000100%100%5 5n普通股：普通股：W Wc c1 2001 2004 0004 000100%100%3030n留存收益：留存收益：W Ws s1 0001 0004 0004 000100%100%2525n然后，计算加权平均资本成本：然后，计算加权平均资本成本：nKWKW17.517.55 522.522.56.96.95 510.310.330301515252513.813.8n 10.89%10.89%四、边际资本成本的计算四、边际资本成本的计算n（一）边际资本成本的概念（一）边际资本成本的概念n（二）边际资本成本的计算（二）边际资本

29、成本的计算n 1 1确定目标资本结构。确定目标资本结构。n 2 2测算个别资本的成本率。测算个别资本的成本率。n 3 3计算筹资总额分界点。计算筹资总额分界点。 式中：式中：BPiBPi为筹资总额分界点；为筹资总额分界点；TFiTFi为第为第i i种筹种筹资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的资方式下保持某一资本成本不变所能筹集资本的限额；限额；WiWi为在一定资本结构中第为在一定资本结构中第i i种筹资方式筹种筹资方式筹集资本所占的比重。集资本所占的比重。4 4计算边际资本成本。计算边际资本成本。 iiiWTFBP n【例【例4-114-11】某公司现有资本】某公司现有资本100100万

30、元，其万元，其中：长期负债中：长期负债2020万元，优先股万元，优先股5 5万元，普万元，普通股（含留存收益）通股（含留存收益）7575万元。该公司拟万元。该公司拟筹新资。试确定筹措新资的边际资本成筹新资。试确定筹措新资的边际资本成本。本。n解：解：n 第一步第一步，确定最佳资本结构。，确定最佳资本结构。n 假定目前的资本结构即为最佳。假定目前的资本结构即为最佳。n 第二步第二步，计算筹资总额分界点（临界点、，计算筹资总额分界点（临界点、突破点）。突破点）。 见下表见下表n 第三步第三步，计算综合资本成本。，计算综合资本成本。 筹资总额分界点计算表筹资总额分界点计算表 单位：万元单位：万元筹资

31、方式及筹资方式及目标结构目标结构资金成本资金成本特定筹资方特定筹资方式的筹资范式的筹资范围围筹资总额分筹资总额分界点界点筹资总额的筹资总额的范围范围长期债务长期债务20%6%011/0.2=5057%144/0.2=205208%大于大于4 -大于大于20优先股优先股5%10%00.250.25/0.05=50512%大于大于0.25 -大于大于5普通股普通股75%14%02.252.25/0.75=30315%2.257.57.5/0.75=1031016%大于大于7.5 -大于大于10n第四步第四步，计算资金的边际成本，计算资金的边际成本 n 根据第二步计算的分界点，可得出如下五组新的根据

32、第二步计算的分界点，可得出如下五组新的筹资范围：筹资范围：03；35；510；1020；20以上。以上。n所以，所以， Kw1=206%+5%10%+75% 14%=12.2%nKw2=206%+5%10%+75% 15%=12.95%nKw3=207%+5%12%+75% 15%=13.25%nKw4=207%+5%12%+75% 16%=14%nKw5=208%+5%12%+75% 16%=14.2%五、影响资本成本的因素五、影响资本成本的因素n（一）外部因素（一）外部因素n 1.1.利率利率n 2.2.市场风险溢价市场风险溢价n 3.3.税率税率n（二）内部因素（二）内部因素n 1.1.

33、资本结构资本结构n 2.2.股利政策股利政策n 3.3.投资政策投资政策n第二节第二节 杠杆原理杠杆原理 一、经营风险与财务风险一、经营风险与财务风险 （一）经营风险（一）经营风险 影响经营风险的主要因素：影响经营风险的主要因素： 产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重能力、固定成本的比重 等。等。 （二）财务风险（二）财务风险 债务资本比率高，债务成本多，财务风险大债务资本比率高，债务成本多，财务风险大 债务资本比率低，债务成本少，财务风险小债务资本比率低，债务成本少，财务风险小补充：补充：一、杠杆效应的含义一、杠杆效应的含义n

34、自然界中的杠杆效应是指：自然界中的杠杆效应是指：n 财务管理中的杠杆效应的具体表现：财务管理中的杠杆效应的具体表现：二、成本习性、边际贡献与息税前利润二、成本习性、边际贡献与息税前利润 （一）成本习性及其分类（一）成本习性及其分类 1 1、成本习性、成本习性 2 2、成本按习性分类、成本按习性分类 （1 1）固定成本）固定成本分类：分类： 约束性固定成本约束性固定成本“经营能力经营能力”成本成本 酌量性固定成本酌量性固定成本“经营方针经营方针”成本成本应当指出的是：应当指出的是： 相关范围相关范围（2 2）变动成本）变动成本（3 3）混合成本）混合成本（4 4）总成本习性模型）总成本习性模型

35、y = a + b xy = a + b x（二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算 M = TR-TVC = TFC+PM = TR-TVC = TFC+P = p = pQ-avcQ-avcQ Q = (p-avc)Q = (p-avc)Q = mQ = mQ（三）息税前利润（三）息税前利润（EBITEBIT）及其计算）及其计算 EBIT = TR-TVC-TFCEBIT = TR-TVC-TFC = M-TFC = M-TFC EBIT EBIT也可以用也可以用利润总额利润总额加上加上利息费用利息费用求得。求得。n 二、经营杠杆（二、经营杠杆（Operating Leverage）

36、（一）含义（一）含义 （二）经营杠杆的计量（二）经营杠杆的计量n 常用指标：经营杠杆系数（常用指标：经营杠杆系数（DOL）n DOL= EBIT/EBIT /Q/Q =（TR-TVC）/（TR-TVC-TFC） =M/EBIT=M/(M-TFC)n 注意注意： （1 1）DOLDOL是按基期销售额计算的；是按基期销售额计算的； （2 2）当销售额变动后，应以变动的为准；）当销售额变动后，应以变动的为准； （3 3）DOLDOL与经营风险成正比与经营风险成正比； （4 4）降低经营风险的方法：扩大销量、提）降低经营风险的方法：扩大销量、提高售价、降低高售价、降低TFCTFC、降低、降低avcav

37、c等。等。n三、财务杠杆（三、财务杠杆（Financial Leverage） （一）含义（一）含义 （二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 常用指标：财务杠杆系数（常用指标：财务杠杆系数（DFL） DFL= （ EPS/EPS） （EBIT/EBIT）n （1 1）对于发行优先股和向银行借款的企）对于发行优先股和向银行借款的企业来说业来说： DFL=EBIT/ EBIT-I-（d/（1-T） n （2 2）若没发行优先股，可简化为：）若没发行优先股，可简化为： DFL= EBIT（EBIT-I） 注意注意： （1 1）上式中）上式中EBITEBIT、I I、T T、d d均为基期值；均为基

38、期值； （2 2）DFLDFL与财务风险成正比与财务风险成正比； （3 3）若获利能力一定，负债比率越高，）若获利能力一定，负债比率越高，财务风险越大；财务风险越大； （4 4）要合理安排资本结构，适度负债。）要合理安排资本结构，适度负债。n 例例：某公司全部资本：某公司全部资本750750万元，债务资万元，债务资本比例为本比例为40%40%，债务利率为，债务利率为12%12%，在，在EBITEBIT为为8080万元时，税后利润为万元时，税后利润为2929万元，求此时的万元，求此时的DFLDFL。n 解解： DFL =DFL = EBITEBIT（EBIT-IEBIT-I） = 80= 80（

39、80-750 80-750 40% 40% 12%12%） = 1.82= 1.82n四、联合杠杆（四、联合杠杆（Combined Leverage） （一）含义（一）含义（又称复合杠杆或总杠杆）又称复合杠杆或总杠杆） （二）联合杠杆的计量（二）联合杠杆的计量n 计量指标：复合杠杆系数（计量指标：复合杠杆系数（DCL或或DTL） DCL= （ EPS/EPS）/（Q/Q） = DOLDFL = M/（EBIT-I） n 若发行优先股，则在分母若发行优先股，则在分母（EBIT-I）的后的后面再减去一个（面再减去一个（ d/（1-T） ） 注意注意： （1 1）DCLDCL的影响程度超过的影响程度

40、超过DOLDOL和和DFLDFL； （2 2）DCLDCL越大，每股利润的波动幅度越大；越大，每股利润的波动幅度越大； （3 3）DCL DCL 企业风险；企业风险； （4 4）DCLDCL与企业风险成正比。与企业风险成正比。第三节第三节 资本结构理论资本结构理论n 资本结构理论是关于公司资本结构资本结构理论是关于公司资本结构(或简化或简化为债权资本比例为债权资本比例)、公司综合资本成本率与公、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。司价值三者之间关系的理论。 n一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论n（一）净收益说（一）净收益说n 净收益说的特征是按股本净收益来确定公净收益说的特征

41、是按股本净收益来确定公司的总价值，并且认为利用负债筹资可降低公司的总价值，并且认为利用负债筹资可降低公司资本成本，故公司采用负债筹资总是有利司资本成本，故公司采用负债筹资总是有利的的 。n（二）净经营收益说（二）净经营收益说n 净经营收益说认为，不论公司财务杠杆作净经营收益说认为，不论公司财务杠杆作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此对公司总价值没有影响。对公司总价值没有影响。 n（三）传统说（三）传统说n 此理论认为，当公司在一定的负债限度内此理论认为，当公司在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，负债资本和权益资本都利用财务杠杆作用时，负债资本和权

42、益资本都不会有明显风险增长，故其资本成本保持不变，不会有明显风险增长，故其资本成本保持不变，而此时，公司的总价值却开始上升，并且可以而此时，公司的总价值却开始上升，并且可以在此限度内达到最高点。在此限度内达到最高点。n 此理论承认公司的确存在一个最佳的资本此理论承认公司的确存在一个最佳的资本结构结构 。 n二、资本结构的二、资本结构的MM理论理论n（一）（一）MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点n MM资本结构理论的基本结论可以简资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的公司的价值与其资本结

43、构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。债权和股权的市场价值。n其基本假设主要有以下几项：其基本假设主要有以下几项：n 资本市场是完善的，没有筹资时资本市场是完善的，没有筹资时的交易成本和佣金等；的交易成本和佣金等；投资者个人的投资者个人的借款利率与公司的借款利率相同；借款利率与公司的借款利率相同；投投资者可按个人意愿进行各种套利活动，资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，并无须缴纳个人不受任何法律的制约，并无须缴纳个人所得税；所得税；各种负债都无风险，负债利各种负债都无风险，负债利益中不包括风险利率；益中不包括风

44、险利率；公司息税前利公司息税前利润不受负债的影响；润不受负债的影响；公司的增长率为公司的增长率为零，财务杠杆收益全部支付给股东；零，财务杠杆收益全部支付给股东；各期的现金流量预测值为固定量，构成各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金。等额年金。n（二）（二）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点n修正的修正的MMMM资本结构理论的两个命题：资本结构理论的两个命题：n 命题命题IMM资本结构理论的公司所得税资本结构理论的公司所得税观点：有债务公司的价值等于有相同风险但无观点：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税利益。债务公司的价值加上债务的节税利益。n 命

45、题命题MM资本结构理论的权衡理论资本结构理论的权衡理论观点：随着公司债权比例的提高，公司的风险观点：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。财务危机成本与破产成本之间的平衡点。（三）米勒模型（三）米勒模型n米勒模型保持了米勒模型保持了MMMM理论

46、的所有假设，再加上个理论的所有假设，再加上个人所得税，无负债企业的价值就可以用以下公人所得税，无负债企业的价值就可以用以下公式表示：式表示：n n其中：其中：n V VU U为无企业负债的价值；为无企业负债的价值；T Tc c为企业所得税；为企业所得税；T Ts s为个人股票利得所得税税率；为个人股票利得所得税税率；K KU U为无负债企为无负债企业的股东要求收益率，或称之为资本成本。业的股东要求收益率，或称之为资本成本。uscuKTTEBITV)1)(1 (n负债企业价值的估算公式则为：负债企业价值的估算公式则为：n n其中：其中：n V VL L为有企业负债的价值；为有企业负债的价值；T

47、Tb b为企为企业所得税；业所得税；B B为债券价值。为债券价值。BTTTVVbscUL)1 ()1)(1 (1三、资本结构的其他理论三、资本结构的其他理论n（一）权衡理论（一）权衡理论n 既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来既考虑负债带来的利益也考虑由负债带来的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资的各种成本，并对它们进行适当平衡来确定资本结构的理论，叫权衡理论。本结构的理论，叫权衡理论。n财务拮据成本财务拮据成本是指在负债经营下，如果企业经是指在负债经营下，如果企业经营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。在破产的可能而

48、产生的损失费用。 n代理成本代理成本是指为正确处理股东与经理之间，股是指为正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。东与债权人之间的代理关系所发生的费用。n n权衡理论权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，通过加入财务拮据成本和代理成本，使得资本结构理论变得更加符合实际，同时指使得资本结构理论变得更加符合实际，同时指明了企业存在最佳资本结构。明了企业存在最佳资本结构。 n（二）代理成本理论（二）代理成本理论n 代理成本理论是经过研究代理成本与代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。资本结构的关系而形成的。n 根据代理成本理论，债权资本适度的根据代理成本理

49、论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。资本结构会增加股东的价值。n（三）信号传递理论（三）信号传递理论n 信号传递理论认为，公司可以通过信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。市价的信息。n（四）啄食顺序理论（四）啄食顺序理论n 资本结构的啄食顺序理论认为，公资本结构的啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资

50、顺序选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。影响的信息。第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一、资本结构概述一、资本结构概述 （一）资本结构的概念（一）资本结构的概念（Capital Structure） 指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。 资本结构是企业筹资决策的核心问题资本结构是企业筹资决策的核心问题n（二）资本结构中负债的作用（二）资本结构中负债的作用 1 1、合理利用负债有利于降低企业资金成、合理利用负债有利于降低企业资金成本；本； 2 2、负债筹资具有财务杠杆作用

51、；、负债筹资具有财务杠杆作用； 3 3、过度负债会加大企业的财务风险。、过度负债会加大企业的财务风险。 （三）最佳资本结构（三）最佳资本结构 指在适度财务风险的条件下，使企业加权指在适度财务风险的条件下，使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。构。 n 理论上是存在的，但实际上很难找到。理论上是存在的，但实际上很难找到。 二、最佳资本结构的决策方法二、最佳资本结构的决策方法 （一）比较资金成本法（一）比较资金成本法 判断标准：加权平均资金成本最低的判断标准：加权平均资金成本最低的即为最佳资本结构。即为最佳资本结构。 例例：某企业原来的资本结构为

52、：债券：某企业原来的资本结构为：债券800万万元，年利率元，年利率10%，普通股，普通股800万元，共计万元，共计1600万万元。普通股每股面值元。普通股每股面值1元，发行价格元，发行价格10元，目前价元，目前价格也为格也为10元，今年期望股利为元，今年期望股利为1元元/股，预计以后股，预计以后每年增加股利每年增加股利5%。T=30%，假设发行的各种证，假设发行的各种证券均无筹资费。该企业现拟增资券均无筹资费。该企业现拟增资400万元，有如下万元，有如下三个方案可供选择。三个方案可供选择。n n 甲方案甲方案：增发：增发400万元的债券，因负债增加，万元的债券，因负债增加，债券利率增至债券利率

53、增至12%，预计普通股股利不变，市，预计普通股股利不变，市价降至价降至8元元/股。股。n 乙方案乙方案：发行债券：发行债券200万元，年利率万元，年利率10%，发行股票发行股票20万股，每股发行价万股，每股发行价10元，预计普通元，预计普通股股利不变。股股利不变。n 丙方案丙方案：发行股票：发行股票36.36万股，普通股市价万股，普通股市价增至增至11元每股。元每股。 试判断该企业应选择哪种方案。试判断该企业应选择哪种方案。n解解：n 1 1、计算计划年初加权平均资金成本、计算计划年初加权平均资金成本 W Wb b=800/1600=50%=800/1600=50% W Wc c= 800/1

54、600=50%= 800/1600=50% K Kb b=10%=10%(1-30%)=7%(1-30%)=7% K Kc c=(1/10)+5%=15%=(1/10)+5%=15% n 计划年初加权平均资金成本计划年初加权平均资金成本K Kw0w0=50%=50% 7%+50%7%+50%15%=11%15%=11%n2 2、计算甲方案的加权平均资金成本、计算甲方案的加权平均资金成本 W Wb1b1=800/2000=40%=800/2000=40% W Wb2b2=400/2000=20%=400/2000=20% W Wc c=800/2000=40%=800/2000=40% K Kb

55、1b1=10%=10%(1-30%)=7%(1-30%)=7% K Kb2b2=12%=12%(1-30%)=8.4%(1-30%)=8.4% K Kc c=(1/8)+5%=17.5%=(1/8)+5%=17.5%n 甲方案的加权平均资金成本甲方案的加权平均资金成本K Kw1w1=40%=40%7% 7% +20%+20%8.4%+40%8.4%+40%17.5%=11.48%17.5%=11.48%n 3 3、计算乙方案的加权平均资金成本、计算乙方案的加权平均资金成本 各种资金的比重分别为各种资金的比重分别为50%50%，50%50%；资金；资金成本分别为成本分别为7%7%，15%15%。

56、 （计算过程同前，略）（计算过程同前，略）n K Kw2w2= 50% = 50% 7% +50% 7% +50% 15% =11% 15% =11% 4 4、计算丙方案的加权平均资金成本、计算丙方案的加权平均资金成本n 各种资金的比重分别为各种资金的比重分别为40%40%，60%60%；资金；资金成本分别为成本分别为7%7%，14.1%14.1%。 （计算过程同前，略）（计算过程同前，略） K Kw3w3= 40% = 40% 7% +60% 7% +60% 14.1% 14.1% =11.26%=11.26%n n 从以上计算可看出，从以上计算可看出， K Kw2w2最小，所以应选最小，所

57、以应选择乙方案。择乙方案。n 评价：评价： 优点：通俗易懂，计算过程比较简优点：通俗易懂，计算过程比较简单。单。 缺点：只比较了各融资方案的资本缺点：只比较了各融资方案的资本成本，难以区别不同融资方案之间的财务成本，难以区别不同融资方案之间的财务风险方面的差异；拟定的方案有限，可能风险方面的差异；拟定的方案有限，可能最优方案不在其中。最优方案不在其中。n（二）每股盈余分析法（二）每股盈余分析法 又称：筹资无差别点分析法，又称：筹资无差别点分析法，EBIT-EPS分析法分析法n 主要衡量指标：每股盈余无差别点主要衡量指标：每股盈余无差别点 EPS= ( EBIT-I ) ( 1-T ) /N（无

58、优先股）（无优先股） 由于在由于在每股盈余无差别点的销售水平上有每股盈余无差别点的销售水平上有EPS1= EPS2 ( EBIT1-I 1) ( 1-T ) /N1 = ( EBIT2-I 2) ( 1-T ) /N2n 令令EBIT1 = EBIT2 =EBIT，得出，得出EBIT。n 若存在优先股，则应在分子上再减去优先股股利若存在优先股，则应在分子上再减去优先股股利。n 举例举例：某公司目前有资金：某公司目前有资金75万元，其中万元，其中债务资本债务资本10万元，年利率万元，年利率8%，普通股，普通股2万万股，面值股，面值10元元/股，股，T=50%，现因生产发，现因生产发展需要再筹资展

59、需要再筹资25万元，预计万元，预计EBIT为为20万元。万元。现有如下两个方案可供选择：现有如下两个方案可供选择： （1）全部发行债券，年利率不变；）全部发行债券，年利率不变； （2）全部发行普通股）全部发行普通股1万股，每股发行价万股，每股发行价为为25元。元。n要求要求：对该公司应选择何种追加筹资方案进：对该公司应选择何种追加筹资方案进行决策。行决策。n解解：n（1）n EPS1= EBIT- (10+25) 8% (1-50%)/2n EPS2= ( EBIT- 108% ) (1-50%)/ ( 2+1 ) 令令EPS1= EPS2，得，得EBIT=6.8（万元）（万元） 此时，此时，

60、 EPS1= EPS2 = 1（元）（元） 即，在即，在EBIT为为6.8万元时，两种方案的万元时，两种方案的EPS相等。相等。（2）由于预计）由于预计EBIT=20万元万元 如采用方案如采用方案1，则，则 EPS1= (20-2.8) 0.5/2=4.3（元）（元） 如采用方案如采用方案2，则，则 EPS2= (20-0.8) 0.5/3=3.2（元）（元）n 由于由于EPS1 EPS2 ，故选方案，故选方案1。( (三三) )公司价值分析法公司价值分析法n 公司价值分析法是在充分反映财务风险的公司价值分析法是在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算前提下，以公司价值的大