全球金融危机以来的美联储货币政策研究

1、全球金融危机以来的美联储货币政策研究起源于次贷危机的 2008 年全球金融危机对美国国内金融市场的发展和实体 经济的增长构成了重大的冲击。 为了避免金融危机进一步向纵深发展并引发全面 的经济危机 , 美联储在货币政策领域进行了大量的实践操作。其中既有对联邦基金利率和法定准备金率等传统的价格型货币政策工具的 应用, 也有公开市场操作等传统的数量型政策工具对市场流动性的补充。除此之 外, 以三轮量化宽松政策为代表的非常规数量型货币政策工具创新应用取得显著 的成效。令全球瞩目的是 ,作为全球金融危机的发源国 ,美国反而比欧元区国家、 日本 以及许多新兴经济体更早走上经济复苏之路。 本文在总结美联储现

2、有的框架、 职 能及其演变和货币政策双目标制的基础上 , 主要基于货币政策有效性理论和中央 银行货币政策操作框架理论的进展 , 系统研究和归纳了金融危机以来美联储在货 币政策应用上的具体实践经验。第一,价格型政策工具与数量型政策工具的有效搭配 , 在金融危机应对及市 场修复中都发挥着各自的作用。 美联储似乎并没有任何倾向更倚重于哪种类型的 货币政策 , 而是以就业最大化和物价稳定的双重目标为导向 , 以解决流动性短缺 为现实目标 , 相机抉择地选择最适合的政策工具。第二, 传统货币政策工具与创新性政策工具的相互补充是应对深度金融危机 的有效手段 , 后者不仅包括量化宽松政策 , 而且还包括对系

3、统重要性金融机构进 行的紧急救助、更加娴熟的前瞻性指引以及扭曲操作等。第三 , 美联储货币政策 在危机演进的不同阶段 , 各类货币政策工具适用的范围、力度和实际效果也不尽 相同, 时间和空间的系统化配合相当重要第四,在使用期限上 , 常规货币政策要明显长于非常规货币政策 , 其作用也不 容低估。虽然美联储直到 2008年末才将联邦基金利率下调至零下限区间 , 但利率 下调的起始点几乎对接了次贷危机爆发的时点。换言之, 利率政策的应用 ,包括前瞻性的政策指引 , 贯穿了危机爆发后的全过 程,为非常规货币政策的顺利实施铺平了道路。 第五, 金融危机以来美联储货币政 策的实践面临着向正常化回归的巨大

4、压力 , 这包括新一轮的加息周期、中央银行 资产负债表的缩表行动等 , 同时美联储货币政策正常化和危机期间的货币政策都 对全球经济增长和金融市场发展具有外溢效应。从总体上看 , 这些货币政策工具的有机组合共同构成了全球金融危机以来美 联储复合型货币政策的操作框架及其内容 , 并在危机救助中发挥了至关重要的作 用。为进一步细致考察美联储货币政策在应对此次金融危机中的效果及对全球的 外溢效应 , 本文运用多种实证方法对这一问题进行了定量分析。首先,实证分析了危机爆发初期美联储利率政策的实际效果 , 指出了当时下 调联邦基金利率具有扩大市场流动性的效果 , 但由于流动性陷阱的存在 , 传统的 利率政

5、策在危机中后期已经没有继续操作的空间 , 而其实际救助作用也在逐渐消 减。其次,通过构建一个SVAR莫型,对美联储三轮量化宽松政策的效果进行了深 入的研究。实证结果表明 , 量化宽松政策的持续实施对于促进经济增长、刺激就业和维 护物价稳定等方面具有显著的提升效果 , 而联邦基金利率长期保持零下限对抑制 通货紧缩的进一步恶化也有着积极的意义。 最后, 运用“巴拉萨萨缪尔森效应” 莫型考察了美联储利率政策对中国的外溢效应 ,人民币实际汇率受美国利率政策影响, 双边通货膨胀率的差异、金融市场联动程度都决定了外溢效应的程度随着量化宽松政策较早的退出、新一轮加息周期的启动和不断推进 , 以中央 银行资产

6、负债表压缩为主要内容的美联储货币正常化路径正在不断向前推动。 其 一,在货币政策正常化初始 , 美联储可选的两个主要工具分别是加息和缩表 , 经历 了早期的激烈争论后 , “先加息、再缩表”已成事实。美联储在原则上可以同时使用资产负债表和联邦基金利率作为制定货币政 策正常化的积极工具 , 但是仍将联邦基金利率作为首选工具。 其二, 随着正常化的 持续推进 ,美联储也需要积极地调整资产负债表 , 因为在资产负债表的下调过程 中,缩表可以在很大程度上替代提高联邦基金利率的操作 , 而且一旦美国经济增 长出现反复 , 美联储可适当地启动本金到期再投资以确保联邦基金利率的操作空 间。其三, 在货币政策

7、正常化的加息操作中 ,美联储尤其需要关注联邦基金利率 的长期走势与中性利率的匹配问题 , 但对中性利率的不确定和难以准确计算 , 导 致美联储把握加息节奏面临诸多挑战。其四 , 缩表对于美联储货币政策正常化至 关重要, 合意的央行资产负债表规模可以降低对金融市场的一些潜在的扭曲效应 和潜在的财政风险 , 但如何确定资产负债表的合意规模以及合理地确定缩表的路 径仍然困难重重。研究美联储在金融危机以来货币政策实践及有益经验 , 对于完善中国货币政 策框架、提升国家金融治理能力具有重要的启示作用 : 第一, 建立宏观审慎监管与 货币政策的“双支柱”框架非常必要而且紧迫 , 对于防范系统性金融风险和实现 多元化货币政策目标具有重要现实意义