我国风险投资退出机制

1、62河北理工大学学报（社会科学版）第11卷Vol 11 No 3M ay 2011第11卷第3期河北理工大学学报(社会科学版)2011 年 5月Journal of Hebe i Polytechnic U niversity ( Social Science Edition)文章编号:16732804( 2011) 03-0061-0004我国风险投资退出机制翟绪祯，穆瑞田(河北理工大学经济管理学院，河北唐山063009)关键词：风险投资；退岀方式；退岀机制摘要：风险投资的退岀机制是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。风险投资的退岀机制是否完善有效，退岀方式的选择是否适当，是决定风险投

2、资能否获得 成功的关键所在。就风险投资几种主要的退岀 方式进行了相关的分析与比 较,然后提岀了健全我国风险投资退岀机制的建议 。中图分类号：F830 591文献标 志码：AI China Academic Journal rJcctronic Publishing I Ig他 All rights reserved,wxnki62河北理工大学学报（社会科学版）第11卷I China Academic Journal rJcctronic Publishing I Ig他 All rights reserved,wxnki62河北理工大学学报（社会科学版）第11卷一我国风险投资退出机制的现状1风

3、险资本IPO退出门槛较高IPO是风险资本家 和风险企业家最愿意采取的退出方 式,其平均回报率远 高于企业购并和企业回购。但是，我国 真正实现IPO退出的风险企业却为数不多，其主要原因是我 国证券市场还处于较低发展水平，在政策法规等方面根本无法完全与IPO退出机制 实现对接。中小 企业板除了上市的 股本总额要求 较低以外,大部分还是沿袭了主板的游戏规 则。2股份回购融资比较困难风险企业对风险投资 者所持股份的回购一般采用现金 等形式。如果公司没有足够的自由现金，虽然也可以向银行贷款来支付回购所需的资金，可是公司的负债率将大幅度提 高。所以，企业股份回购行为的发生 是以风险企业具备充沛 的回购资金

4、为前提的，如果风险投资者过度要求企业回购, 会降低与风险企业合作成功的概率。3产权协议转让暂居主渠道地位在我国IPO退岀机制尚不完善的条件下，产权协议转让 形式仍是风险资本退 岀的主要形式。产权转让相对PO来 说费用低廉、不会影响到企 业财务、退岀周期短，风险资金在 退出时也能和股权购买方商量协调，从而按照自己的意愿来全身退岀。在目前看来，是一种符合实际的退岀方式，甚至 在将来很长一段时间也将是主要的退岀方式。二风险投资寻求退出的原因及 作用1风险投资寻求退出的原因风险投资基金之所以要退岀的原因主要有两点：(1) 由于绝大多 数的高科技企业的高速成长状态很难收稿日期:2010-09-07长期持

5、续下去，风险投资基金要获得最高额的回报就必 须使 其资本具有一定的流动性，即在被投资企业即将结束高速成 长前投资以获得高额资本收益，然后再滚动进行新的投资。(2) 由于风险投资基金本身是以权益形式筹资的,必然 受到自身投资人的约束，在基金的合伙契约中一般都有 在一 定时间以一定方式退岀对风险 企业的投资与管理，并为合伙 人即投资者带来丰厚利润的承诺。2风险投资退出的作用(1) 为风险资本提供了持续的流动性(2) 为风险资本提供了持续的发展性(3) 准确评价创业资产和风险投资活动的价值(4) 吸引社会资 本加入风险投 资行列，促进风险资本的 有效循环三影响我国风险投资退出机制 的因素分析影响我国

6、风险投 资退岀机制的因素具体有以下几种：(1)金融体系金融体系可以分为两大类：以证券市场为主导的金融体 系和以银行为主导 的金融体系。例如 美国就是典型的以证 券市场为主导的金 融体系的国家。人 们普遍认为美国的风 险投资之所以在全 球最成功、最发达,其中一个重要原因就 是因为美国有着成熟完善的证券市场，特别是有二板市 场 NASDAQ市场，为风险投资的退出创造了条件。 在证 券市场上，风险企业家通过首次公开上市可以重新从风 险资 本家手中获得公司 控制权，从而对风险企业家形成激励;同 时,风险资本家通过首次 公开上市既可以实现收益,也可以 树立自己良好的形象 和声誉。目前，我国的金融体系还

7、不适 合风险投资的进一步发展，必须结合国内实际与国外经验, 建立符合我国风险投 资发展的金融体系，才能有效促进我国风险投资业的发展。（2）风险企业的未来收益现值一般来说，只有当风险 企业的未来收益现 值超过该 退岀 方式的成本时，采用这种方式退出才是可行的。即如果风险 资本家倾向于用首 次公开上市方式退出，则风险企业的未 来收益现值必须超过证券市场的代理成 本才可行，否则只能 采用其他退出方式。（3）风险企业的控制权采用首次公开上市退出，将使风险资本家所拥有的股份 稀释控制权削 弱，相应的风险企业家就获得了更多的控制 权;而并购、购等退出方式则不利于风险企业家实行对企业 的控制权，容易引起风险

8、企业家与风险资本家之间的利益冲 突。（4）新的股权购买者解决信息不对称的能力风险投资退出时，内部投资者（股权出售者）与外部投资 者（新的风险资本股权购买者）之间存在比较明显的信息不 对称，表现为内部投资者拥有风险企业比较真实的信息，而 新的股权购买者对风 险企业信息的获取则依赖于风险企业 的信息披露。因此新 的股权购买者解决信息不对称问题的 能力将影响风险资 本家退岀方式的选择。对 于股权岀售者 来说，总是愿意选择股权购 买者解决信息不对 称问题较困难 的退出方式。（5）经济景气程度风险资本家会随着经济景气程度的不同选择不同的退 岀方式，当经济处于繁荣时 期，市场上资 金充裕，投资者信心 增强

9、，风险资本家 选择首次公开上市退出方式的比例增大， 成功率也高；而处于不景气状况时，风险资本家选择其他方 式退出的比例增大，首次公开上市退出方式的比例则下降。四风险投资几种主要退出方式 的分析与比较风险投资的退岀方式主要包括首次 公开上市、股权转让 （包括企业并购和股 份回购）和清算等。选择不同的退出方 式对于风险资本的收益率影响 很大。通 过表1的比较我 们 会有一个清晰的认识。当然，风险资本选择何种方式退出是 由风险投资的内外部条件等因素综合决 定的，内部条件 是指 风险企业的经 营状况、风险投资家与企业家之间的契约安 排，外部条件是指 投资退岀时的宏观经济环境、资本市场状 况以及与风险投

10、资退岀有关的法律法规等。表1退岀方式收益表退出方式平均持有期平均投资额（千美元）平均收入（千美元）平均回报倍数首次公开上市4 281458047. 1企业并购3 798816991. 7股份回购4 759512692. 1清算4 110301980. 2从风险投资的发 展历程来看，目前，风险投资的变现回 收方式主要有以下几种：1公开上市公开上市（In itial Public Offering简称IPO）,是指将风 险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一 次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。上市一般分为 主板上市和二板上市。主板 上市又称为 第一板上市，是指风险投资公司协助

11、创业企 业在股票市场上 挂牌上市，从而使资金退岀。二板上市又称为创业板市场， 主要服务于中小企 业的股票市场,其相对于主板市场而言， 上市的条件比较宽 松,企业进入的门槛较 低 比较适合于新 兴的中小企业，尤其是具有增长 潜力的高科技企业。许 多国 家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达 克（NASDAQ） 市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的 EASDAQ市场、英国的A M市场以及1999年第四季度开始 正式运作的香港创 业板市场 等。其中以美国的NA SDAQ市 场最为成功，约3%的美国风险投资都经由这一市场退出。 风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和 创业

12、家一夜暴富,成为亿万富翁。在二板市场最发达的美 虱那斯达克（NASDAQ ）市场使这种白手起家的创业神话一 再上演:较早的有 计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司 和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚 马逊公司等。这些成 功典范也使股份上市成为风险投资家 首选的资本退岀方式。据美国风险投 资业的统计，风险投资 的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为 15%,而发行股票上市为 3%60%。公开上市有其固 有的 优点,它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退岀路 径,而且还为 风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠 道。大多数的风险企 业会选择在企业发展成熟阶段的后期 上

13、市。这个时期的风险企业正处于发 展扩张的阶 段,如果仅 依靠企业自身的积累和风险资本的投 入是远远不 够的，通过 股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。 同时,也有利于分 担投资者的投资风险，提高风险企业的知 名度和公司的形象。俗话说有利就有弊：上市公司经营透明度的不断提高使 得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产 生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不 适合规模较小的公司采用。同时 ，创业者和风险投资者需要 承担企业能否成功 上市的风险。通常为了维护投资者的信 心和维持市场的秩 序,证券管理部门、证券市场都会规定创 始人股权需按一定的条件并在一定的

14、时限后才能岀售，这就 使得发起人的投资不可能立即收回 ，也就拖延了风险投 资的 退岀时间。高科技 企业作为小盘股，流动性差,其未来股价 的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现,无疑增 加了投资风险。在我国，到目前为止虽然已经建立了创业板市场,但是 现在看来其所起的 作用不大,仍处于在实践中摸索的阶段。 所以我们应当充分利用周边国家和地 区的创业板市场，实现 风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上 市,如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨 I China Academic Journal rJcctronic Publishing I Ig他 All ri

15、ghts reserved,wxnki第3期翟绪祯，等:我国风险投资退出机制63大成功,为中国风 险企业在海外的上市提供了很好的借鉴2003年底,纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞 开。2004年通过发行 股票上市的退出明显较2003年增多， 中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51 job等十几个企业海外上 市为其身后的风投机构实现获利退出创造了条件 1。2股份回购如果风险企业在渡过了技术风险和 市场风险，已经成长 为一个有发展潜力的中型企业后 ，仍然达不到 公开上市 的条 件,它们一般会选择股权回 购的方式实现退出。股份回购一般包括两种回购方式 ：创业者回购风险投资 者的股份和风险企

16、 业回购风险投资者的股份。前者是通过 买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议 时,由创业家或风 险企业给予风险投资家一项选择权，他可 以在今后某一时间要 求创业家或风险企业按照预先商定的 形式和股票价格购买他手中的股票 ；后者则是通过卖股股权 的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权， 让其在今后某一时间 以相同或类似的形式以股票价格购买 风险投资家手中的 股票。在 股权回购时到底是采用买股期 权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对 风险投资 吸引 力的大小而定。如果 风险企业是一家受到许多风险投资公 司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企 业急需引入风

17、险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股 权回购是采用卖股期权进行回购的。一 般而言，在风险投资 投入时投资双方就已签订好关于股份回 购的协议，包括回购 条件、回购价格和回购时间等。股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候 ，为了保证已投 入资 本的安全，便可采用此种方式退 出。由于企业 回购对投 资双 方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中 回购股权的方式 发展得很快。在美国，从企业数目来看，风 险企业回购已成为 风险投资退岀的最主要的途径之一。虽 然我国目前以此种方式退岀的案例并不 多，但是从发展 趋势 看，股份回购应该是未来我 国风

18、险投资基金退 岀的一种 现实 选择。3兼并与收购兼并与收购（M ergeand Acquisition M&A ）是风险资本退 岀的比较常用 的一种方式,是风险投资商在时机成熟的时 候,通过并购的方 式将自己在风险企业中的股份卖出，从而 实现风险资本的退 岀。其中兼并是指由一家实力较强的公 司与其他一家或几家独立的公司合并组 成的新公司,而实力 较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过 证券市场 购买 目标公司的股份或者 购买目标公司的产 权从而达到控制目 标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为 两种方式，即一般收 购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风 险企业完全卖

19、给另 一家公司。这 种方式通常是高科技创业 者不愿意接受的，因为这意 味着将完全丧失独立性。不过， 对于困境中的中小高科技企业来说 ，卖断产权也不失为一条 出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限 公司,解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产 品进行规模生产的难 题。而 二期收购则是指风险投资者 将其所持有的股份卖给另一家风险公 司,由其继续对风 险企 业进行后续 投资,创业者并不退岀风险企业。据不完全统 计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%,二期收购 约占9%,两项合计占31%,但收益率仅为IP0的1/5无论 采用哪种方式并 购，时机选择非常重要。时机 选择

20、适宜,风 险投资就能获得较 大的收益。一般风险企业应该选择在企 业未来投资收益的现值比企业的市场 价值高时把公司岀售。 这时风险投资公司可以获得最大的投资收益 2。由中国风险投 资研究院（香港）编纂的2003年中国风 险投资行业调查分析报 告 显示,我国风险投资退出方式以 股权转让为 主。通 过对风险投资退岀项目的调查分析,在 2003年190家样本公司 中有38家风险投资机构的64个项 目得到全部或部分的退岀；62个提供了退岀方式的信息，其 中以股权转让方式退出的有 51个项目，占到了 82% ;以其他 退出方式退出的项目相对较少，比例都在1（%以下3。2005年4月，中国风险投资研 究院（

21、香港）公布的2004 年度中国风险投资业发展现 状调查分析报告 表明，2004年 中国风险投资延 续了 2003年以来的回暖趋势,投资更为活 跃，并呈现出一些新的 特点。在中国风险投资研究院（香港） 本次调查回收的有效问卷,有36份问卷提供了退岀项目方 式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年 共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式 退出，占退出项目 比例的40%。由此可见,收购兼并依然是 国内风险资本退岀的主渠道 。股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下 两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间， 而兼并收购的退出方式可以立即收回 投资,使得风

22、险投资者 能够快速、完全地从风险企业中退岀，因此具有强大的吸引 力；另一方面，由于并非所有企业都能 符合上市的 条件,而且 风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权 衡各种利弊得失后毅 然选择并购方式来实现其风险资本的 退出。4破产清算破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未 来收益前景不佳的 情况下所采取的一种退出方式。虽然以 清算方式退岀一般 会带来部分损失，但也是明智之举，因为 投在不良企业中的资金存在一定的机 会成本，与其被套 牢而 不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望 的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业,有 20%30%完全失败，约60

23、%受到挫折，只有5% 10%的 创业企业可以获得 成功。当某一项目面临失败或缺少足够 的成长性时，风险投资家应拿岀壮士断腕的勇气，果断地抽 岀资金,转向投入预期回报更高的标的之中,寻求更好的获 利机会。在很多时候采用清算公司的 方法虽是迫不得已，却 是避免深陷泥潭的最佳选择 5。I China Academic Journal rJcctronic Publishing I Ig他 All rights reserved,wxnki64河北理工大学学报(社会科学版)第11卷中国证券市场进入 2008年以来,证券指数一直呈现不 断下挫的趋势，不确定的宏观经济以及外围次贷及信贷危机 等负面因素影响

24、，都使得原 本计划上市的企业 无法进行 融资 或将融资计划延期。2008年全年有40家风险投资背景 企业 实现首次公开上市(IPO),且集中在上半年。据统计，融资额 为207 71亿元,平均融资额为5 19亿元,平均融资额与 2007年相比大幅度降低。受资本市场低迷的影响 ，股权转让 成退出的主渠道，在调查中列明退出方式的退出项目中，上 市的有18个，占项目数 量的23 28%，股权转让的有58个， 占75 32% ,清算的仅有1个，占1 %。上市交易的项目数 比例与2007年相比大 幅降低，而股权 转让方式退出的项目 数比例与2007年的53 85%相比增长近22个百分点。(见 表2)。表2

25、 2003 2008我国风险投资退出相关数据年份PO股权转让清 家算比例家比例(% )家比例20035 479. 714. 9200412 482. 94. 720052220 87873. 665. 620062238 036620020077770 43228. 910. 720081823 285875. 3211. 3五如何健全我国风险投资的退 出机制风险投资的退出 机制是通过产权交易来实现的。从国 外风险投资的运营机制和发展过程的经 验教训分析来看，发 达的产权交易市场是风险投资赖以生 存和发展的必备条件。 通过产权交易，风险投资资本才能形成正常的资本增值和循 环发展。目前，我国首先

26、应该建立 可行的风险 投资退岀 机制 的重要步骤是建立 产权交易市场。产权交易形式有分散的 个别交易和市场集 中交易两种形式。分散的个别交易常见 于大企业对新创企业 的收购及新创企业经营失败破产清算 等。市场集中制交易是建立第二板块证 券交易市场,将达不 到主板市场上市指标 要求的中小高新技术企业集中在此进 行交易。也可在有条 件的地方试行 产权证券化 或金融 证券化，推进产权交易由 实物的产权交易形式向证券化产 权交易形式转化，以促进交易效率提高。一般来说,风险企 业发展越成功，风险资本的退岀方式就越多,退岀过程就越 迅速,退岀时的增值程度就越高。成功的风险企业往往大多 通过IPO等增值程度

27、较高的方式实现 风险资本的 退岀，不太 成功的风险企业则比 较多地借助于回购等增值程度较低的 方式来实现风险资 本的退岀。在证券市场尚未发展到一定 阶段,风险投资的退出，选择收购兼并似乎更符合实际。我 国的资本市场主要以银行为主，证券市场的发展只有十几年 的历史,市场行为尚不成熟。鉴于此，我国风险投资的退出 机制从长期目标来 看,虽然已经建立了创业板市场，实现了 IPO退岀,但是近期应完善证券市场，建立兼并与收购、买壳 或借壳上市、海外上市、公司清理等多种退出机制。六 结语从上文对每种退岀渠道的分析可 以看岀，每一种退岀渠 道都各有其优劣：发行股票上市是投资回报率最高的方式, 风险企业被兼并收

28、购是投资收回最迅 速的方法，股份回购作 为一种备用手段是风险投资能够收回 的一个基本保障，而破 产清算则是及时减 少并停止投资损失的最有效的方法。因 此,不能绝对地去评判某种退岀渠道的适合与不适合。作为 风险投资公司，在决定退出投资时,应根据风险企业的自身 特点和当时的外部环境，灵活地选择退岀方式。目前，在我国风 险投资的退 出活动还不是十分活跃,风 险投资退岀机制的不 完善和不畅通已成为制约我国风险投 资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚 新生事物，还需要我们 在今后的实践中不断地总结经验教 训去发展去完善。同时， 风险投资机构在考虑退岀方案的时候 ，一定要明确自己的目 标,结合中国的实 际法律和监管环境,在专业机构的帮助下 设计并执行