试论对证券投资基金关联交易的法律规制

1、证券投资基金关联交易的法律规制：美国的经验及启示张国清（全国社会保障基金理事会，北京 100045 ）摘要：由于证券投资基金独特的治理结构，与一般商事公司相比，投资基金领域里的关联交易存在更大的滥用或不公平的风险。我国现行法律中有关关联交易的规范从总体上来说还存在立法政策不清晰、相关条款简单粗略、缺乏系统化的规范体系等缺陷。我国应借鉴美国的经验，对投资基金的关联交易采取严格禁止的立法政策，并从合理界定关联交易的主体、对关联交易实行分类监管、完善投资基金的内部约束机制、信息披露制度、赋予基金持有人诉权等方面完善我国证券投资基金关联交易的法律规范体系。关键词：证券投资基金 关联交易 法规 完善作者

2、简介：张国清，法学博士，供职于全国社会保障基金理事会法规及监管部。中图分类号:F830.9 文献标识码:A引言从经济学的意义上讲，投资基金可以被视为投资者的货币资产与基金管理人的人力资本之间的一个特别合约。（李建国，2003）1与公司合约一样，基金合约的显著特征也是剩余控制权与剩余索取权的不对应，基金管理人拥有对基金资产的剩余控制权，但不享受基金剩余收益的索取权；基金投资者承担基金运作过程中的所有风险却不拥有对基金的控制权。但与一般商事公司相比，单个基金投资者的投资数量、收益份额、投票权在整个基金中所占的比重很小，他们对基金管理事务的参与更少，与基金管理人之间的信息不对称现象更为严重，因而处于

3、更为脆弱的地位。而且，投资基金特殊的治理结构也决定了其难于通过类似于商事公司的制度安排来保护基金持有人的利益。由于大多数基金是由外部的投资顾问来运营和管理，并没有自己的雇员，在一些重大事项上，例如基金管理费、投资组合周转率、基金经纪业务的分配、对基金销售的刺激和激励等，基本上是由这些作为外部服务提供者的基金管理人控制，基金持有人难于对这些重大事项的决策实施有效的监控。在缺乏有效监管的情况下，基金管理人及其关联人士极易利用其所享有的对基金资产的控制权从事各种损害基金投资者利益的活动，因而，各国均将对投资管理人及其关联方与证券投资基金之间的利益冲突交易的监管作为基金业监管最为重要的内容之一。美国对

4、共同基金关联交易的规制一、关联交易的主体关联交易是指关联方之间的交易。要准确地判断关联交易，就必须对基金的关联交易的主体有一个明确的界定。而如何界定关联人士的范围，在一定程度上反映了对关联交易管制的广度和深度。如对关联人士的范围界定过于狭窄，那么大量的关联交易难于得到应有的监管，对基金持有人的利益的保护难以保证。而如果范围的界定过于宽泛，管制成本将有所增加，而且基金可以从事交易的种类也将受到极大的限制，可能会损害基金管理和营运的效率。通常说来，投资基金的关联人士是指所有与基金管理人存在关联关系的法人或自然人。那么，何谓关联关系？从各国的立法来看，一般以是否存在“控制”因素或“重大影响”作为判断

5、标准。至于何谓“控制”或者“重大影响”，各个国家或地区均根据本国的情况做出了不同的规定。就基金管理人而言，基于控制因素的关联人士主要有三种：（）控制基金管理人的人；（）被基金管理人所控制的人；（）与基金管理人共同被第三人所控制的人。美国1940年投资公司法第二节（a）(2)以列举的方式定义关联人士的概念：“所谓的关联人士包括以下几类人士：（A）直接或间接拥有、控制、掌握了某人5%或5%以上的已售出的具有选举权的证券的人士；（B）那些被某人拥有、控制、掌握5%或5%以上的已售出的具有选举权的证券的人士；（C）直接或间接地控制上述两种人士或为其所控制的人士；（D）某人的所有雇员、董事、合伙人与管理

6、人员；（E）如果某人指一家投资公司，那么公司投资的所有投资顾问或顾问委员会的所有成员都是其关联人士，以及（F）如果某人指一家未设立董事会的无限责任投资公司，那么其关联人士指它的保管人。”而根据在同节（a）(9)的规定，任何人直接拥有，或间接控制一家投资公司25%或更多的具有选举权证券，就被视为控制了这家投资公司。从上述美国投资公司法对关联人士的规定来看，其显然是以相关的第三方是否能够对基金管理人施加控制、共同控制、重大影响等作为判断的标准，如基金管理人与第三人之间存在投资关系（基金管理人是否为第三人的股东或第三人是否为基金管理人的股东）、管理关系（第三人是否为基金管理人的董事、经理），那么，两

7、者之间毫无疑问存在关联关系。在确定关联方关系的具体标准时，一个国家还应根据本国及地区的市场状况及公司股权结构做出了灵活的规定。此外，在确定关联人士的范围时还应充分考虑一国对关联交易的管制政策。如果对关联交易采取严格禁止的立法政策，那么就应当适当限缩关联人士的外延，否则就会使投资基金在市场运作的限制较多，影响到基金的投资效率。如果关联人士的界定的范围过宽，那么在适用时势必有很多例外，因为现实经济生活的情况相当复杂。在一些特定的交易中，尽管会涉及到某一个或某一些关联人士，但关联人士对交易施加的影响极为有限，或者通过采取一些必要的措施可以消除这种影响，在这种情况下，严格禁止所有的关联交易显然就不合理

8、。二、关联交易形态及其法律规制对投资基金领域中的关联交易可以根据不同的标准进行不同的分类。美国投资公司法根据基金管理人及其关联人士在交易中所处的地位的不同，将关联交易分为三种形态：本人交易(principle transaction)、共同交易（joint transaction）、及代理交易（agency transaction）。1.本人交易在此类交易中，基金管理人及其关联人士与基金互为交易的对方，并且基金管理人在交易中是作为本人出现的。1940年投资公司法第17（a）条主要规范的就是本人交易。根据该条规定，一家已注册的投资公司的关联人士、发起人或主承销商或者后两者的关联人士不得：（1）故

9、意向投资公司或受该公司控制的另一公司出售证券或其他财产；（2）故意向这家公司或受这家公司控制的另一家购买证券或其他财产；（3）从这家公司或受这家公司控制的另一家公司借入资金或其他财产。从该条的规定看，其所禁止的本人交易的主体范围极为广泛，既包括投资公司的各类关联人士，还包括投资公司的发行人、主承销商及其关联人士。其所禁止的交易种类也较为广泛，所列举的买卖证券与其他财产、借贷资金或其他财产基本上涵盖了上述人士与投资公司之间可能发生的所有交易活动。从立法政策看，禁止本人交易的目的在于防止关联人士利用其特殊的地位，从事损害基金持有人的利益。然而，由于现实经济生活的情况相当复杂，在具体的交易中，不同的

10、关联人士对投资公司的控制力和影响力也不相同，有的交易当事人尽管属于法律所界定的关联人士，但其对特定交易的条件和结果所施加的影响可能极为有限。比如，在公司的股权结构较为集中的情况下，持有公司5%股权的股东对公司决策的影响就极为有限。又如，交易的当事人与投资公司拥有某一共同董事，但在董事会对相关交易进行表决时该董事的影响极为有限，或者董事会通过采取一些具体措施可以限制该关联方对公司决策的影响，在这种情况下，如果严格适用第17(a)条的规定，一概禁止关联方与投资公司之间的本人交易就显得不合理。基于此，在原则上禁止基金管理人及其关联人士与基金从事上述利益冲突交易的同时，第17条（b）亦作出了例外的规定

11、，即在符合下列三项条件的情况下，上述关联人士可以向SEC提交申请，请求SEC发布豁免指令，以使申请人将要进行的交易不受第17（a）条规定的约束：（1）交易的条件（包括应付和应得的价款）公平合理，参与交易的每位人士的条件都不优越于任何其他人士；（2）交易符合多家有关的已注册投资公司根据本法提交的证券申请上市登记表和报告中所述的政策；（3）交易符合本法的规定。同时，SEC根据投资公司法的授权，针对部分特定的关联方之间的部分本人交易制订了10个豁免规则。综上所述，美国法律对本人交易基本上是持全面禁止的立场，但是，由于投资公司法对关联人士的界定范围过于宽泛，同时由于美国的金融业较为发达，从事证券、保险

12、、信托、资产管理等业务的公司通过金融控股公司互相渗透的现象较为普遍，如果对本人交易一概禁止显然与效率原则不符。在这种情况下，SEC对于那些虽涉及关联人士，但关联人士对基金的投资决策、交易的条件和结果施加的影响极为有限、且通过合理的程序可以控制其潜在风险的本人交易进行豁免，并且在SEC所制订的豁免规则中均根据所涉及的交易设定了具有针对性的实体条件(最为典型者如规则17(a)-7)，同时要求所有的关联交易须经基金的董事会及独立董事的大多数批准，对于一些特殊的利益冲突交易还要求投资公司制订相关的政策，向监管部门报告并向投资者充分披露该政策。2.共同交易在此类交易中，基金管理人也是以本人的身份出现，但

13、其与基金是处于交易的同一方而不是对方。1940年投资公司法第17条（d）对共同交易进行了规范；SEC根据授权制订了3条规则，其中最为重要的是规则17d1。根据美国1940年投资公司法第17条（d），一家已注册投资公司的关联人士、主承销商或前两者的关联人士不得以本人身份进行下列交易，否则即为违法：在交易中，这家公司或受它控制的另一家公司与上述人士共同参与并且公司承担连带责任，这种交易违背了委员会旨在限制或阻止这家公司在不利条件下参与交易的规则。规则17d1对该条予以禁止的共同交易形态作了进一步的规定。但客观地说，规则17(d)-1的相关规定也不甚清晰，实践中，绝大多数涉及关联人士的共同交易都须提

14、交SEC审查。根据规则17(d)-1的规定， SEC在决定是否批准该交易时，主要考虑该投资公司或被其控制的公司参与该项共同交易是否符合投资公司法的规定、政策和目的，以及执行该项交易的基础不同于或劣于其他人参与的程度。如何理解共同交易的范围，在实践中也是一个容易引起争议的问题。投资公司的投资管理人及其关联人士与投资公司共同参与某项交易固然是一种典型的共同交易，但SEC及美国法院在多数情况下是从更为宽泛的意义上来理解共同交易，其衡量的标准不单是看基金管理人是否与基金共同参与某项交易，而是根据基金管理人与基金是否在交易中具有共同利益。即使基金管理人并未直接参与基金所进行的交易，只要基金管理人能从该交

15、易中获益，那么这种交易亦构成共同交易。(王苏生，2001)2如在中西技术发展公司案中，一家投资公司的董事们私下投资于该投资公司的所投资的股票，被判定违反了第17(d)条的规定，理由是该董事们已使投资公司投资于这些股票以支持其私人投资的稳健性，因而，两者之间可能存在利益冲突。在Talley工业公司一案中，一家投资公司购买其关联公司正在计划进行收购投资的证券，也被判定为一项应适用第17(d)条要求申请豁免的共同交易。 4 实践中，最为典型的一类共同交易是捆绑交易。捆绑交易是指投资顾问提供顾问服务的各个独立账户同时买进或卖出某种证券时，投资顾问将其各个独立账户的证券交易经纪业务集中执行。当实行捆绑交

16、易的各个账户拥有共同的投资顾问、高级官员及或共同董事时，如果没有得到SEC的豁免，从事捆绑交易的各个基金可能被视为参与一个共同交易并违反规则17(d)-1。在1995年SEC给SMC资本有限公司签发无异议函（SMC函）中认为，单纯将客户（包括投资顾问，其本人或雇员拥有利益的集合投资工具）交易指令累积起来，假如投资公司基于不劣于其他参与者的条款而参与该交易，包括已注册投资公司，并不违反第17(d)的规定。在SMC函中，SEC援引了Kemper金融服务有限公司的一案。在该案中，Kemper的一个组合资产管理人未能在两个共同基金和一个资产管理人参加的退休基金之间及时地分配捆绑的交易，而是将分配推迟到

17、交易日结束时,并将赢利的交易分配给退休计划，而将亏损的交易分配给共同基金。SEC调查后认为，由于组合资产管理人在执行共同基金和退休计划的交易指令时没有预先在各账户之间分配交易，在事后也不是通过一个事先确立的适当机制来执行交易分配，因而违反了及SEC的相关规则。（David M. Butowsky, Mayer, Brown,Rowe &Maw,2002）7在执法过程中，SEC对共同交易进行审查时，其关注的重点是投资管理人是否在事先制订了在各个账户之间分配交易的政策及执行程序。如果不存在相关的政策和执行程序，那么，就很容易被判定违反第17(d)条的规定。3.代理交易代理交易主要包括三类：

18、一是基金管理人或其关联人士作为一般代理人的交易，二是基金管理人及其关联人士作为经纪人的交易，三是基金管理人及其关联人士作为主承销商的交易。1940年投资公司法第17条（e）对于前两类代理交易作了专门的规定，第10条(f)则对第三类代理交易进行了规范。根据第17条(e)(1)的规定，已注册投资公司的关联人士（或关联人士的关联人士）不得以代理人身份为该公司或受它控制的另一公司买卖资产而获取报酬。其理由在于，基金管理人作为基金的受信人，本应为基金谋求最大的利益，如果允许基金管理人及其关联人士同时以获取报酬为目的而充当基金的代理人，势必使基金管理人处于双方代理的境地，基金管理人与基金之间的利益冲突也难

19、于避免。第17(e)(2)条禁止基金管理人及其关联人士以经纪人身份为该公司或受它控制的另一家公司出售证券并收取超额的佣金、服务费或其他报酬。由于基金每年都要买卖大量的证券，在如何选择基金组合资产的经纪商，以及如何在各经纪商之间分配经纪业务等问题上共同基金与投资管理人之间存在严重的利益冲突，一方面基金管理人及其关联人士可能利用其作为共同基金的受托管理人和担任证券经纪商的双重身份而收取过高的交易佣金，另一方面亦可能通过进行一些不必要的频繁交易，人为地为其关联经纪商创造佣金收入。基于此，该条专门对关联人士担任投资公司或受它控制的另一家公司的经纪商的情况进行了规范，根据该条的规定，法律并不禁止投资公司

20、的管理人及其关联人士担任基金的经纪商并收取佣金、服务费及其他报酬，但禁止其利用其特殊身份获取超过合理限度的利益，从而损害基金投资者的利益。如证券在证券交易所出售，投资顾问及其关联人士担任经纪商所获取的报酬超过了经纪人在通常情况下得到的佣金，或者如证券在二级市场上推销，超过销售价格的2%，以及在其他情况下超过证券出售价或购买价的1%，就构成了非法的超额收益。规则 17e-1对此作了进一步细化的规定，根据SEC的解释，如果与其他在可比较的时间内从事相似证券买卖的经纪商所接受的佣金、费用及其他报酬相比较，所接受或将接受的佣金、费用及其他报酬是合理及公平的，佣金、费用及其他报酬将被视为没有超过通常或习

21、惯的经纪佣金，并且投资公司的董事会(包括多数非关联的董事)已经采取合理设计的程序以确保此类佣金、费用或其他报酬符合上述标准。此外，董事会至少每季度对上一个季度所执行的所有交易都进行审查，以确保其所有交易均依据该程序执行。应该说，第17(e)(2)条所规范的利益冲突交易对投资者的利益是否构成损害还存在一个较为客观的评判标准，此类交易相对来说还较为容易识别，而在实践中，大量发生的还是基金投资管理人及其关联人士通过经纪业务获取其他方面的好处，如将经纪业务的分派与基金股份的销售结合起来，投资管理人与经纪商之间的利益分享安排、软美元交易等。由于这类行为较为隐蔽，监管难度则相对较大。如SEC在1998年对

22、共同基金行业的软美元交易进行调查时发现，许多投资顾问都通过软美元交易获取非研究的服务和物质，包括使用软美元支付办公室和设备租金，移动电话费，使用软美元支付雇员的薪水，使用软美元支付推荐客户及营销费用，使用软美元支付法律费用，旅馆、汽车以及安装电话的费用，未注册的对冲基金投资顾问使用软美元为个人旅游、娱乐、室内装修、以及建筑费用等。（SEC，1998）在2003年SEC对共同基金经纪业务所进行的一项调查中发现，使用经纪佣金以促进基金股份的销售在那些依靠经纪商销售基金股份的公司之间非常普遍，最为典型的安排是投资顾问分配基金组合证券的交易给销售经纪商，销售经纪商代表基金执行这些交易，并且将其所接受到

23、的一部分佣金贷记给基金以支付与分销相关的服务。(SEC，2004)基金的经纪业务是基金的资产，必须为基金的利益而运用。将基金的经纪业务的分配与提供的物质和服务联系起来，以及将经纪业务用于分销基金股份的方式涉及到不可管理的利益冲突，而这些行为极有可能损害基金及基金股东的利益。长期以来，SEC及其法院主要是通过规定基金管理人在为基金执行证券交易时，应该履行最佳执行(best execution)的义务来对这些利益冲突交易进行规制，同时要求投资顾问进行详尽的信息披露。然而，监管部门的调查发现，尽管投资管理人都会对这些涉及利益冲突交易信息进行披露，但在绝大多数的情况下信息披露并不充分，监管部门也由此对

24、信息披露制度在规制基金关联交易中的作用产生了怀疑。因此，SEC在2004年10月14日发布了禁止使用经纪佣金资助基金股份销售，修改了允许运用基金资产支付与销售相关的费用的12b-1规则，完全禁止投资顾问在为基金选择经纪商及在经纪商之间分配经纪业务时将基金股份的销售作为考虑的一个因素。在美国参议员Peter G. Fitzgerald提交的2004年共同基金改革法案中更是建议直接禁止投资顾问从事上述几类利益冲突交易9。对于基金管理人或其关联人士担任证券承销商而与基金所进行的交易，1940年投资公司法第10(f)原则性地予以禁止。根据该条的规定，在证券包销或银团出售期内，一家已注册的投资公司不得故

25、意购买或以其他方式获取具有以下特征的证券：证券主承销商是公司的职员、董事、顾问委员会成员、投资顾问或雇员，或者是他们的关联人士，除非在收购这种证券的过程中公司本身担任发行人的主承销商。对于上述交易予以禁止的主要目的是为了防止基金管理人或其关联人士向基金倾销滞销的证券。该条在对上述交易原则禁止的同时，授权SEC可以自行颁布条例或根据他人申请发布指令，有条件或无条件地对某种交易豁免前述规定，但是豁免程序及范围必须符合保护投资者权益的原则。SEC根据该条的授权制订了规则10(f)-1，对投资公司与主承销商之间的特定交易进行了豁免。根据这一规则，如一家已注册的管理公司因根据书面协议担任非投资公司发行证

26、券的承销商而从事的任何购买或收购，在符合下列条件的情况下，将豁免适用10(f)的规定：(1)所发行的证券必须是根据1933年证券法注册的证券、合格市政证券、合格海外发行证券。 (2)基金必须在承销期开始的第一天结束前购买,购买价格不得高于其他购买者支付的价格。与其他具有可比性的承销商业务相比,主承销的佣金、价差或利润必须公平合理。(3)该证券的发行方式必须是包销，与注册投资公司达成该协议的另外一方当事人是该证券的主承销商，该主承销商没有控制该注册投资公司或与该注册投资公司置于共同的控制之下。(4)这种代理交易的操作程序及其修改必须得到基金董事会和独立董事的多数批准,基金董事至少每季应对上述交易

27、进行检查。(5)这种交易每半年以Form N-SAR形式向SEC报告。从其所设置上述豁免条件来看，其豁免的证券通常需要对外披露大量信息,信息透明度高,而且通过对交易的实体条件和程序条件的规定，也可以极大地降低其对基金投资人利益损害的概率。综上所述，随着金融业务的多元化，基金管理人及基金托管人的业务范围不断扩大，基金管理过程的利益冲突交易也更为常见，类型也更为复杂。由于在各类利益冲突交易中，相关主体违反忠实义务，损害基金投资者利益的风险程度也不相同，因此，对其进行法律规制的力度及采取的措施也不一样。从美国的实践来看，由于法律对关联人士的界定较为宽泛，而且美国的证券市场较为发达，共同基金的治理结构

28、相对较为成熟，监管机构的执法水平以及司法水平较高，因而其对利益冲突交易总体上采取原则禁止与区别对待相结合的管制政策，即一般性地禁止利益冲突交易，但同时对于某些利益冲突交易区别对待，规定可依一定的实质条件和程序条件予以豁免或批准。前者主要要求交易内容合法，符合基金的投资政策，交易的条件必须公平，后者则主要是指交易须得到行政主管机关、基金持有人或基金独立董事的批准，关联人士对其与此项交易的关系以及在此项交易中享有的利益须向基金董事会（或基金托管人）或基金持有人披露等，从而将利益冲突交易的潜在风险降至最低点。我国法律对投资基金关联交易的规范及其不足一、我国法律对投资基金关联交易的有关规范投资基金作为

29、一种特殊形式的商业信托（张国清，2004）6，我国信托法上有关受托人信托义务的规定也适用于基金管理人。根据信托法的规定，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务，应当为受益人的最大利益处理信托事务。受托人在执行信托事务时，必须遵守冲突禁止和图利禁止两个原则，冲突禁止原则指受托人不得使自己处于受托人的职责与个人利益或其所代表的第三人的利益相冲突的地位，包括事实上的利益冲突和潜在的利益冲突。而图利禁止原则，则要求受托人必须约束自己的行为，不得利用信托为自己或第三人谋取私利。证券投资基金法第9条也对基金管理人的受托义务作了原则规定。根据该条，基金管理人管理、运用基金财产

30、，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。在其他条款，针对关联方之间利益冲突交易的具体类型进行了专门的规定，如第18条规定， 基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。第20条则禁止基金管理人将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资，不公平地对待其管理的不同基金财产，以及利用基金财产为基金份额持有人以外的第三人牟取利益等行为。 第59条禁止将基金财产用于向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券，以及利用基金资产

31、买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。证券投资基金管理暂行办法在第34条对基金管理人及托管人在投资基金运作过程中禁止从事的行为作了列举式规定。其中涉及关联交易的主要有二项：一是基金之间不得相互投资(主要指同一基金管理人所管理的不同基金之间)；二是不得将基金资产投资于与基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券。证券投资基金销售管理办法第47条则禁止基金管理人、代销机构在销售基金份额时承诺利用基金资产进行利益输送。此外，证券投资基金募集上市的相关文件还需要对关联方及相关的交易进行披露，如在投资

32、基金的各种公开披露文件中需要列明基金管理人的股东，在证券投资基金上市公告及定期报告中还需要披露基金前十名持有人的名称、持有份额及占总份额的比例等。在基金的财务会计报告中则需要披露证券投资基金的关联方关系及交易，如果证券投资基金发生重大关联交易事项，还须进行临时公告。二、我国投资基金关联交易法律规范的不足应该说，我国现行法律、法规对证券投资基金关联方之间的利益冲突交易进行了规范，但从总体上来说还比较粗略、简单，缺乏系统化的规范体系。首先，无论是证券投资基金法，还是在证监会制订的规章中，对有关关联方之间的利益冲突交易的规定多数还仅停留在对信托法中受托人的忠实义务的重复表述上，而缺乏具体的可操作性的

33、规定。这主要表现在两个方面：一方面，对于在实践中经常发生的一些利益冲突交易没有进行规范。如基金管理人是否可以将基金经纪业务的分配与券商销售经纪业务联系起来，基金管理人是否可以选择其关联人士作为基金证券交易的经纪商，基金管理人是否可以从事软美元交易，在从事这些交易时应该遵循何种原则，应该履行哪些程序等，现行法律法规并没有作出明确的规定，从相关条文上看，法律本身似乎并不禁止基金管理人从事这些交易，所禁止的只是基金管理人在这些交易中利用其地位损害基金投资者利益的行为，。另一方面，对于实践中有可能发生的利益冲突交易尽管作了规范，但相关条款极为原则。如第20条禁止基金管理人不公平地对待其管理的不同基金财

34、产，但对于何谓“公平”对待，缺乏实质性条件的规定，对于如何判定基金管理人是否公平对待不同的基金资产，应由谁来判断是否公平也缺乏相关的程序规定。由于缺乏可操作性的规定，甚至在相关媒体披露了基金管理人在不同的基金之间进行利益输送的线索之后，管理层也无法进行严厉的查处。其次，我国现行法律对关联交易的主体缺乏明确的界定。如前所述，如何确定关联交易的主体决定了一国法律对关联交易规制的广度和深度。证券投资基金法虽然禁止利用基金资产买卖与其基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与其基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券，但是对于何谓“有利害关系的公司”的公司缺乏明

35、确的界定，会计报表附注的编制及披露（证券投资基金信息披露编报规则第3号）要求基金管理人披露证券投资基金的关联方关系，但是对于关联方的内涵和外延也缺乏相应的规定，只是规定对关联方关系的界定应当符合国家法律法规和中国证监会的有关规定。目前，仅有财务会计准则关联方关系及其披露以及深沪证券交易所的股票上市规则对“关联方”作出了界定，但其仅适用于上市公司的信息披露，由于现阶段我国的基金管理人公司多为非上市公司，其股权结构及内部治理结构与上市公司存在较大的差异，而且从发达国家的经验来看，对投资基金领域的关联交易均采取与对一般商事公司的关联交易不同的规制政策，因此，将上市公司的关联方标准适用于投资基金领域是

36、否合理也值得怀疑。在实践中，监管机构仅要求披露基金管理人、基金托管人、基金管理人的股东等与基金存在重大利益关系的主要关联方的名称及关联关系，当基金与其关联方发生交易时，则应披露发生交易的所有关联方的名称及关联关系；而与基金管理人存在其他关联关系的人士则未作为关联方予以披露。这对关联人士的范围界定显然过于狭窄，难于涵盖证券投资基金的各类利益冲突交易，不利于保护基金投资者的利益。第三，对于关联方之间的利益冲突交易缺乏科学的分类。没有根据关联人士对相关交易条件的影响程度及不同类型利益冲突交易可能对投资者利益造成损害的风险程度规定不同的规制措施，对于实践中可能发生的利益冲突交易行为并没有根据我国的具体

37、情况采取针对性的措施。证券投资基金法仅列举了几种具体的关联交易形式，并规定了相应的禁止性措施，但相关的条款刚性太强，没有根据我国证券市场的具体情况做出灵活处理。如根据第59条的规定， 基金财产不得买卖用与其基金管理人、基金托管人有控股关系或其他重大利害关系的公司承销期内承销的证券。该条规定看似极为严厉，但在实践中有时又难于完全执行，例如，在一些特大型国有企业如宝钢、中石公等发行上市时，通常采取承销团承销证券的方式，当某一基金管理人的主要股东或董事、监事等高级管理人员担任高级管理人员的证券公司参加承销团进行承销时，则意味着该基金就不能购买该公司所发行的证券，但在这类交易中，由于上述关联

38、人士只是作为一般成员参与承销团的承销，对所承销的证券的定价及销售条件的影响极为有限，而且其也不能左右基金的投资决策，通过采取相应的防范措施也完全可以将其对投资人利益的损害风险控制在最低的限度，因此，在这种情况下，绝对禁止基金投资于关联人士参与承销的证券似乎也不完全合理。另外，从我国目前的情况来看，发起设立基金管理人公司的多为证券公司、信托投资公司以及商业银行等金融机关，而一些国有特大型企业发行股票的规模动辄几十亿甚至上百亿的规模，其证券承销团的成员也多达几十家，如果绝对禁止基金资产买卖与管理人、托管人存在关联关系或其他利害关系的公司承销的股票，则我国多数证券投资基金均无法参与认购，在我国目前证

39、券市场优质上市公司有限的情况下，这实际上限制了基金投资者获利的机会。第四，对关联交易的披露不充分。根据证券投资基金信息披露管理办法的规定，证券投资基金须披露基金招募说明书、基金合同、基金份额上市交易公告书、基金的定期报告(包括基金年度报告、基金半年度报告和基金季度报告)、临时报告等。从证监会所制订的上述公开披露文件的格式来看，所披露的信息极为简单，如只要求在上述文件中披露基金管理人和托管人的股东，而对基金管理人的实际控制人、规制利益冲突交易的政策、以及批准利益冲突交易的主体及应该履行的程序等均缺乏相应的规定，只是在会计报表附注的编制及披露（证券投资基金信息披露编报规则第3号）中要求，基金年报会

40、计报表附注披露的关联方交易包括通过关联方席位进行的交易、关联方报酬、与关联方进行银行间同业市场的债券（含回购）交易等三种类型，但这三种交易类型显然无法涵盖证券投资基金领域的所有关联交易形态。第五，对关联交易的内部约束机制存在缺失。美国的经验证明，来自投资公司董事会尤其是独立董事的内部约束机制是防止关联交易对基金持有人利益损害的一道有效的防线。而在我国，这种来自投资基金治理结构的内部约束机制尚不完善。中国证监会发布的关于完善基金管理公司董事人选制度的通知及证券投资基金管理公司管理办法均规定，基金投资运作中的重大关联交易应由基金管理公司三分之二以上的独立董事审议通过，但对于独立董事在审议上述关联交

41、易时应遵循何种原则以及其在未勤勉尽责时应承担何种责任并未做出规定。中国证监会在关于完善基金管理公司董事人选制度的通知中要求，基金管理公司的独立董事在维护基金管理公司股东的利益的同时，同时亦负有保护投资人利益的责任，然而，这种要求在实践中是否可行颇值得怀疑。从理论上讲，基金公司独立董事是由基金公司的股东选任的，其报酬也是由基金公司支付，而最终是由基金公司的股东来承担，因而，其对基金公司的股东负有信赖义务也是顺理成章的事情。然而，基金管理公司的独立董事既不是由基金持有人选任，也不是由基金持有人支付报酬，亦未与基金持有人发生其他法律关系，那么，其为什么要对基金持有人负有信赖义务，这种义务源于何处？特

42、别是当基金公司的股东利益与基金持有人的利益发生冲突时，独立董事应如何处理，其应维护何方的利益？这种利益冲突，在投资基金领域中是经常会发生的，因而，目前监管部门希望通过基金管理公司独立董事对关联交易的审核确保交易公平的制度安排，从法理上讲不通，从实践上亦不可行。第六，有关关联方之间关联交易的法律责任制度也有待于进一步完善。虽然证券投资基金法第83条原则规定，基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当依法承担赔偿责任，基金投资者似乎可以依据该条追究基金管理人及其关联方从事利益冲突交易损害投资者利益行为的法律责任，但现阶段

43、，我国各级法院仅受理证券市场上因虚假陈述侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件，且此类案件还须经中国证监会及法院作出的生效裁决认定其实施了违法行为。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。因而，在现阶段我国各级法院基本上将基金管理人从事利益冲突交易损害投资者利益的案件拒之门外。缺少法律责任的“法律”，对行为人的约束力是极为微弱的。正因为现阶段我国证券投资基金关联交易的法律规范存在上述诸多缺陷，在投资基金运作实践，基金管理人运用基金资产为大股东及其他利益相关方进行利益输送已成为一种经常发生的行为，如中国经济时报关于长盛违规操作报道发表后，其社会反映竟是业外震惊、

44、业内平静，这在一定程度上折射出当前投资基金领域的利益冲突交易带有一定的普遍性。因此，为保护投资者的利益，促进基金业的健康发展，迫切需要构建一套完整、科学的证券投资基金关联交易规范体系。完善我国投资基金关联交易法律规范的建议首先，要根据我国证券市场的特点和证券投资基金业的发展现状，确立符合我国国情的对证券投资基金关联交易的规制政策，要建立一套科学的规范体系。从世界范围来看，对基金业的利益冲突交易主要有两种截然不同的立法选择，即全面禁止利益冲突交易或准许利益冲突交易。（王苏生，2001）2我国理论界和业界的主流观点认为，关联交易作为市场中的中性行为，其本身既有降低成本、提高效率的作用，也有违规操作

45、自谋私利的弊端，因此完全禁止关联交易并不现实，防止基金行业关联交易“妖魔化”的最有效手段是加强信息披露(巴曙松、陈华良2003) 3。笔者认为，对利益冲突交易是否需要进行规制以及在何种程度上进行规制，取决于对利益冲突交易进行规制所需的社会成本，和对其进行规制所产生的社会效益的综合权衡，以及将关联交易的潜在风险限制在合理的范围的可能性。尽管通过立法规定关联交易的实质条件和程序条件能够在一定程度上降低利益冲突交易的潜在风险，但其实际效果如何还有待于实践的进一步检验。正如美国SEC在其对共同基金分仓经纪业务调查报告中所指出的：“由于基金董事对选择执行组合证券交易经纪商背后的动机进行监控和评价存在现实

46、困难，因此，依靠基金的(外部独立)董事来判断投资管理人将基金的经纪业务用于基金股份的销售是否损害基金的利益是不充分的。”同样，单纯信息披露制度是否能够确保关联方之间的利益冲突交易的公平性也是令人怀疑的，正如美国参议员Peter G· Fitzgerald所指出的：“由于投资顾问大都使用样板文件的语言进行披露，对这些交易的披露只能使市场进一步产生大量的令人迷惑的、难于理解的信息-甚至使投资者不能够真正有意义地参与到共同基金市场。”应该说，美国的市场监管水平较高、基金治理结构相对较为完善，美国对于利益冲突交易的监管效果都不理想，而对于我们这样一个新兴市场，这些措施能够取得多大效果就更难说

47、了。另一方面，在投资基金领域里的关联交易，究竟能够给投资基金及基金投资者产生多大的效益也是我们在确定立法政策必须考虑的一个问题。从制度变迁的角度考察，投资基金关联交易的规制规则借鉴了传统信托法和公司法的有关规定。而早期的信托法采纳的是禁止自我交易的规则，英美国家对于商事公司关联交易的规制政策，则经历了从绝对禁止到有条件准许公平的关联交易的发展过程(罗伯特·克拉克，1999) 5。其内在的经济逻辑在于，随着社会生产力的发展，通过设立控股子公司或关联企业从而形成企业集团已成为市场经济条件下公司规模扩张的一种重要方式。而且，对于一般的商事公司来说，关联交易确实是“中性”的，尽管存在内部人士

48、利用关联交易损害公司利益的潜在风险，但也存在减少交易过程中的不确定性，降低交易成本，促成公司规模经营的积极作用，通过合理的监管措施也可以达到抑弊扬利的目的。而在我国，投资基金主要以有价证券作为投资对象，一般不涉及实业投资而且亦不涉及融资问题，在多数情况下不涉及有形商品的交易，更不会像一般商事公司那样需要借助于各种关联交易来实现规模经营，因此，在投资基金领域中关联交易难以产生像其在一般商事公司中所具有的效率。相反，由于投资基金独特的治理结构，关联交易在投资基金中存在着比一般商事公司中更大的滥用或不公平的风险。与此同时，通过公平的关联交易所能达成的积极目标，公平的外部人交易一般也能够达到。在此立法

49、就面临着一个两难选择，即是否有必要为达成一个通过普通的外部交易容易实现的目标，而让基金的投资者去冒这么大的风险？特别是在我国目前基金治理结构存在制度性缺陷，信息披露制度还有待完善，对关联方从事利益冲突交易损害投资者利益缺乏司法救济的情况下，如何保护投资者的利益应该是我们确定关联交易监管立法政策必须优先考虑的问题。因此，笔者认为，基于此类交易在投资基金领域的巨大潜在风险，法律对投资基金的关联交易应采取比一般商事公司关联交易更为严格的规制政策，对于大多数关联交易应采取严格禁止的立场，在少数特殊情况下对符合豁免条件的交易进行豁免。第二，对关联交易的主体作出明确的界定。鉴于基金的投资运作主要由投资管理

50、人来实施，因此，对于利益冲突交易主体进行界定所考虑的关键因素就是关联人士能对基金管理人的投资决策产生实际影响(包括直接的或间接的)。可借鉴我国企业会计准则、上市规则的相关做法，在投资基金法中设定一个判断关联人士的标准，只要有能力直接或间接控制、共同控制基金管理人或对基金管理人施加重大影响的，就可以认定为基金管理人的关联人士。为便于操作，还可以根据我国证券市场及基金业发展的现状，对一些主要的关联人士进行列举式界定，如包括基金管理人、控制基金管理人法人以及该法人控制或能够施加重大影响的其他法人、上述两类法人的董事、高级管理人员及其近亲属；基金管理人的主要股东（持股10%以上）及其所控制的法人，及其

51、董事、高级管理人员及其近亲属；基金管理人的董事、监事、其他高级管理人员及其控制的法人等。此外，基金托管人由于对基金管理人管理和运营基金资产负有监督的职责，因此，基金托管人及其发起人、主要股东亦应被界定为关联人士。第三，对利益冲突交易进行科学分类，并对不同的利益冲突交易采取不同的规制政策。笔者认为，在设计我国关联交易规则体系时，可以考虑从两个角度对关联交易进行分类：一是根据关联人士对投资基金投资决策所施加影响的程度进行分类。对于能够直接或间接控制基金管理人的关联人士可以作为第一层次的关联人士，对于他们与投资基金之间的关联交易应该予以严格的禁止，对于那些能够对投资管理人施加重大影响的关联人士则作为

52、第二层次的关联人士，对于他们与投资基金之间的关联交易，则可以考虑在符合监管部门制订的豁免条件下予以豁免。二是借鉴美国投资公司法的作法，将投资基金的利益冲突交易区分为本人交易、共同交易和代理交易。对于投资基金与直接关联人士之间的本人交易和代理交易应采取严格禁止的政策，而对于少数虽然涉及关联人士，但关联人士对投资管理人的决策影响较小且采取相关的措施可以将其对投资者利益损害的风险减至最低的利益冲突交易，可以向监管部门申请豁免。对于共同交易，鉴于投资管理人管理多支基金以及管理不同账户资产在我国证券市场已经较为普遍，因此，对于此类交易的规制政策应较前述两类交易宽松，在原则禁止的同时，允许投资管理人向监管

53、部门申请豁免。可以同时规定投资管理人负有公平对待其所管理的不同基金的义务，监管部门还可以要求投资管理人应制订在不同基金或账户资产之间分配交易的书面政策、交易分配决策的程序。在具体实施共同交易时，还应经基金受托人委员会或基金董事会审核并批准。第四，完善投资基金的治理结构，建立基金关联交易的内部约束机制。可以考虑设立基金受托人委员会或基金董事会，在基金层面内部负责对利益冲突交易进行监控。该委员会独立于基金管理公司的董事会，在这个委员会中独立的非关联人士应占大多数。基金受托人委员会不应过多地参与基金的日常决策，而应以控制和监督为主，以解决利益冲突问题和考察管理人是否履行其信赖义务为基本目标。考虑到我国的基金业发展还处于比较初级的阶段，每个基金管理公司所管理的基金数量比较少，还远未形成规模效应，因而，我国现阶段可以考虑在同一基金管理人管理的所有基金或同类基金之间设立一个共享受托人委员会，或者叫做基金董事会，并通过其下设的审计委员会专门负责