国际金融第七讲利率平价

1、利率平价利率平价 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价说(Theory of InterestRate Parity)。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期分析。 利率平价说：利率平价说： 凯恩斯于凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest Parity） 套利性的套利性的短期资本流动短期资

2、本流动会驱使高利率货币在远期会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。升水，并且升贴水率等于利率差异。 英国学者艾因齐格（英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其在其1931年出年出版的远期外汇理论和版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的中进一步提出动态利率平价的“互交原理互交原理”（Theory of the Riciprocity） 利率平价说说明了汇率与利率之间的关系。 而汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决

3、定的作用。 凯恩斯最初提出利率平价说时，主要用以说明远期差价的决定。后来，艾因齐格又补充提出了利率平价说的“互交原理”，揭示了即期汇率、远期汇率、利率、国际资本流动之间的相互影响。 一个持有500万美元的人发现，美国三个月期国库券的年利率为5，而英国同期限国库券的年利率为75，即两国三个月期国库券的年利率水平之间出现了250个基点的利差。设当时纽约外汇市场上英镑现汇汇率1英镑14185美元，三个月期英镑1英镑14165美元。方案方案1：如果把：如果把500万美元投资于美国三个月期国库券，到期时本利之万美元投资于美国三个月期国库券，到期时本利之和为和为 500万十万十500万万5 9036050

4、625万万(美元美元)方案方案2 (1)按现汇汇率将按现汇汇率将500万美元兑换成英镑，可兑换万美元兑换成英镑，可兑换 500万万(英镑英镑) (2)把把352485万英镑投资于英国三个月期国库券，到期时本利之和万英镑投资于英国三个月期国库券，到期时本利之和为为 352485万十万十352485万万 7.590/360=359094万万(英镑英镑) (3)卖出三个月期卖出三个月期359094万英镑英镑的远期汇率兑回美元，可兑回万英镑英镑的远期汇率兑回美元，可兑回 359094万万(美元美元) 把投资于美国国库券和进行套利活动的结果加以比较，套

5、利可多嫌把投资于美国国库券和进行套利活动的结果加以比较，套利可多嫌 508657万万50625万万2407万万(美元美元)套补利率平价理论推导 假设： -投资者只关心两种选择； -忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只有一个报价。 -当事人将执行该合同，即我们假设没有不履行合约的风险，排除了随机事件决定利润结果的可能性； -国际间的资金转移没有限制； -没有交易成本。 单位货币本国2、公式推导、公式推导 假设在本国金融市场上一年期存款利率为i,外国金融市场上同种利率为i*，即期汇率为e(直接标价法）。 投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为： 1（1i）=1+i (本币表示）

6、投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）： 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） （以本币表示）： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*） 公式中，ef为一年后即期外汇市场的汇率，是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以在远期外汇市场买入远期本币。假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为： f/e（1i*） 以本币表示 投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1i 则我们将投资于本国金融市场；如果1+i ，则我们将投资于乙国金融市场；如果 1+i ，则投资于两国金融市场并无差别。 )1 (*ie

7、f)1 (*ief)1 (*ief 市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果1+i ，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上纷纷即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值(e增大)，远期升值(f减小)，投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系:1+i=)1 (*ief)1 (*ief*11iief我们记即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为 ，即fee综合(7.10)与(7.11)两式，即有：*1(1)11f

8、eiiiieii *.iii 由于 及 i* 均是很小的数值，所以它们的求积 可以省略，即*.i*ii 上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。 需要指出的是，套补性交易行为一般不存在任何风险。因此，当市场上套补利率平价不成立时，投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以 f，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价值高估了，他将购买远期外汇，这样在期满后，

9、当汇率变动到预期水平时Eef=f，就可以将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。投机者在远期市场的交易将会使厂值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止。 可见，投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时套补的利率平价与非套补的利率平价同时成立，即*fefEEii 含义：预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差。 如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。 因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。三、C

10、IP和UIP的统一 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就【认为】有利可图了：假定假定Eeff，投资者将购买远期外汇，假定，投资者将购买远期外汇，假定 Eeff，投资者将卖出远期外汇，直到，投资者将卖出远期外汇，直到此时，此时，CIP和和UIP同时成立：同时成立： Eeff*iiE Eeff 的经济含义的经济含义 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计；这是远期外汇投机的均衡条件。这是远期外汇投机的均衡条件。四、对利率平价说的简单评价四、对利率平价说的简单评价 1、研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁

11、的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立； 2、利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系； 3、利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节； 4、利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。 第一，套补利率平价理论没有考虑交易成本。 第二，套补利率平价理论假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。 第三，理论还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够

12、用于抛补套利的资金往往是有限的。 套补利率平价理论的缺陷套补利率平价理论的缺陷 国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时，可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。而只有进入实际支付阶段的国际收支，才会影响外汇的供求。 。 进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。 假定只存在两个国家：本国和外国 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资金外流构成了外汇需求。 外汇需求是汇率、本国国民收

13、入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出口收入和资金内流形成了外汇供给。 外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率预期的函数。 现代的国际收支理论是凯恩斯主义的汇率理论现代的国际收支理论是凯恩斯主义的汇率理论。该理论认为：外汇汇率决定于外汇的供求。该理论认为：外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际收支状况决定着外汇的供求，因此，由于国际收支状况决定着外汇的供求，因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。影响国际收支的因素也将间接影响汇率。假设条件：汇率的完全自由浮动假设条件：汇率的完全自由浮动如果将经常

14、账户简单视为贸易账户，则它主要是由商品与劳务的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入(Y)和实际汇率(等)决定的，出口主要是由外国国民收入(Y)和实际汇率决定的。这样，影响经常账户收支的主要因素可表示为：)*,*,(ePPYYfCA 为简单起见，假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（ ）、还有对未来汇率变化的预期 。 综合上述公式，可得影响国际收支的主要因素为综合上述公式，可得影响国际收支的主要因素为：*i()/feEee( , *, , *, , *, ,)0feBPf Y YP Pi ie E如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作

15、用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用,即： e=g(Y,Ye=g(Y,Y* *,P,P,P,P* *, , i,ii,i* *,E(e),E(e) 影响均衡汇率变动的因素有：影响均衡汇率变动的因素有：y； y*； P；P*；i；i*；Re y 进口进口M 逆差逆差 外汇市场超额需求外汇市场超额需求ED R y* 出口出口X 顺差顺差 外汇市场超额供给外汇市场超额供给ES R P ，P* 出口出口X 逆差逆差 外汇市场超额需求外汇市场超额需求 ED R i ，i* 外资流入外资流入 ，流出，流出 外汇市场超额供给外汇市场超额供给 ES R Re 抛出本币，抢购外币抛出本币，抢购外币外汇

16、市场超额需求外汇市场超额需求 ED R （其中：（其中：Re为预期汇率为预期汇率 ） 我们不妨简单分析一下各变量的变动对汇率的影响1国民收入的变动；2价格水平的变动；3利率的变动；4未来汇率预期的变动。需要指出的是，以上对各变量如何影响汇率的分析是在其他变量不变的条件下得出的。而实际上，这些变量之间存在着复杂的关系，从而它们对汇率的影响是难以简单确定的。意义意义 指出了汇率与国际收支之间的关系，有利于全面指出了汇率与国际收支之间的关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决定。分析短期内汇率的变动和决定。 是关于汇率决定的流量理论，即国际收支引起的是关于汇率决定的流量理论，即国际收支引起的外汇供求

17、流量决定了短期汇率水平及其变动。外汇供求流量决定了短期汇率水平及其变动。缺陷缺陷 以外汇市场的稳定为前提；以外汇市场的稳定为前提； 以凯恩斯宏观理论为基础，有时不符合实际情况以凯恩斯宏观理论为基础，有时不符合实际情况。例如：国民收入（例如：国民收入（y）不一定引起进口（不一定引起进口（M），而出口（而出口（X）却可能）却可能。意义与缺陷意义与缺陷汇兑心理说汇兑心理说 ( (一一) )基本思想基本思想 汇兑心理论汇兑心理论是法是法国经济学家阿夫达里国经济学家阿夫达里昂提出来的。该理论昂提出来的。该理论的基本思想是，汇率的基本思想是，汇率的决定与变动是根据的决定与变动是根据人们各自对外汇的效人们各

18、自对外汇的效用所作的主观评价。用所作的主观评价。 1927年，法国学者阿年，法国学者阿夫塔里昂（夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效运用奥国学派的边际效用理论提出了用理论提出了“汇兑心汇兑心理理 说说”（Psychological Theory of Exchange）。）。 他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。 汇兑

19、心理说，后来被演变成心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成份，有偏面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判断产生影响、主观判断反过来又影响客观事实这一点上，有其正确的一面。汇兑心理说和心理预期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影响时，尤其值得重视。1993 年上半年我国人民币在外汇调剂市场上大幅度下降，就同人们的复关预期、开放人民币自由兑换预期、以及通货膨胀预期有关。但是应当指出，汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率，尤其不是长期汇率的决定基础。 ( (二二) )主要内容主要内容 1.汇率取决于外汇供需双方对其作出的主观评价 该理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足某种欲望，如用它来购买商品、支付债务、进行投资、炒卖外汇和抽逃资本等，欲望是使得外币具有价值的基础。因此，外币的价值取决于外汇供需双方对其作出的主观评价。 2.汇率的高低以人们主观评价中边际效用的大小为转移 对于每个人来说，其使用外币有着不同的边际效用，因而各自的主观评价也不同。主观评价基于“质”与“量”两方面的考虑，前者指特定外币对商品的购买力，对债务的偿付能力、外汇投资的利益、政局稳定的程度和资本抽逃的状况等；后者指国际借贷数额的增减、国际资本流动的规模和