格力电器公司估值报告

1、格力电器估值报告二零一六年六月蒋和清学号：14318058目录一、宏观分析2二、行业分析3三、企业分析53.1企业简介53.2市场与竞争对手53.3财务状况及财务管理策略简析73.4前景展望8四、损益表预测94.1预估计和数据选择94.2营业收入的预測114.3主营业务成本和销售费用的预测124. 3投资收入、管理费用、财务费用、资产减值损失的预测134.4营业稅金及其附加的预测144.5营业外收入、营业外支出、所得税的预測144. 6预測的损益表15五、绝对估值165.1计算k值165.2估计红利增长率g17六、相对估值19七、敏感性分析19八、股票评级和分析21一、宏观分析2015年中国G

2、DP增速约为6. 9%,二十五年以来首度破七。GDP平 减指数为负，这表明全社会最终商品与服务的总体价格水平下降，有 通货紧缩的风险。从生产市场来看，第一、二、三产业生产总值增速分别为3.9%、 6. 0%, 8.3%o第二产业增速下滑，第三产业成为带动中国经济增长的 最大动力。受劳动力成本上升，国外需求疲软，上一阶段产能过剩等 因素的影响，我国资源类、重化工业增速明显下滑，煤炭、钢铁、水 泥等产品产量明显下降。而格力电器正是第二产业的企业从消费市场来看，国内消费保持相对稳定，国外需求持续疲软。 由干我国经济短期内回暖无望，国外经济复苏进度较缓慢，预期短期 內需求不会有明显波动。根据李克强总理

3、所说，2016年将是中国宏观 经济持续探底的第一年，也是近期最艰难的一年。在未来几年时间内， 我国的市场改革不会立即有明显的成效。产业结构调整完成后，我国 会进入持续稳定的发展期，国民消费水平将持续上升。二、行业分析格力电器所处的行业环境为家用电器行业。格力电器98%以上的 营业利润来自空调制造与销售业务。值得注意的是，格力电器建立了 许多100%控股的子公司承销格力空调，根据会计报表合并原则，内部 交易不会产生利润，相当于格力直接把空调卖到个人家中而已，可以 认为空调承销业务不产生利润，全部利润来自空调制造业务。由于空 调器与其他类型的家电替代效应比较弱，相对独立，所以可以将行业 进一步细分

4、到空调器制造行业。2001-2016空调销量散点图单位：万台1800002000V =903.43X 2E+06FR2 = 0.934*； nI “十I> <|716000140001200010000800060004000200020022004200620082010201220142016根据中国统计局的空调器产销量数据统计，在中国过去的15年中房间空气调节器（空调）的销量以相对稳定的速度上升。2001年空 调销量为2262. 2万台，之后这个数据迅速上升，到2007年空调的年 销售量已达8816.7万台。受2008年金融危机和相关政策影响，之后 两年空调销量有所下滑，从2

5、010年开始空调总销量整体呈上升趋势, 波动幅度变大，到2015年销量达到14856. 1万台。从图中可以看出从20门年到2015年空调销量上升速度很慢。根 据彊新数据,2015年产销率只有95%,明显低于往年99%的平均水平， 是15年来的最低水平，这说明2015年空调生产过多；2016年第一 季度产销率达到102%,可能说明生产商正降低生产，等待承销商消化 库存。（数据来自中国统计局）空调市场的增长和我国宏观经济发展（GDP增长）趋势大致 吻合，对经济周期比较敏感。可以初步推断，总体来说，房间空气调 机器市场仍然呈稳步扩大趋势，但是在未来数年增长速度会比较慢。从国内外消费市场来看，情况也是

6、如此。随着城市化进行，居氏 消费水平提高，空调作为一种相对刚性的需求品，其需求会持续增加, 空调市场规模会相应地持续扩大。而环保理念的兴起则对空调产品的 性能、能耗提出了更高的要求。三、企业分析3. 1企业简介格力电器主营生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零 配件的进出口业务。多年以来格力电器一直采取持续加大科研投入, 保持产品创新力，提高产品品质与竞争力的经营罠略，以技术创新为 核心竞争力，开发了一系列达到国际领先技术水平的产品。设有7个 研究院、52个研究所、近700个实验室，截止2015年12月31日， 公司累计申请专利20116项，获得授权专利11924项。其中申请发明 专利7

7、043项，获得授权发明专利937项，其中2015年平均每天约有 22项专利问世，比2014年翻了 一番。格力的“公平公正、公开透明、公私分明”管理理念保证了企业 的创造力和活力；而格力“用最笨的方法造最好的空调"、“对质量 管理的仁慈就是对消费者残忍”的理念保证了其产品质量。凭此格力 获得了国内国外市场的高度认可，格力电器旗下的格力空调，是空调 业的世界名牌产品。3.2市场与竞争对手格力主要盈利市场是国内市场，对比毛利率，可以发现在国外市 场格力面临的竞争远超国内，为了打开国外市场，不得不降低价格。 格力在国外市场的毛利率为16. 62%,而格力的净利润率为12. 55%,考 虑到关

8、稅等因素，外销的成本是高于内销的，由此可以判斷格力在外 销市场基本不盈利，甚至处于倒贴钱的情况。这是典型的接近完全竞 争市场的表现。但并不是说格力不能在国外市场盈利，只是在现阶段, 格力仍然坚持把价格降到最低来开拓国外市场。格力电器营业收入（万元）营业成本（万元）占总利润比例毛利率由于进军国外市场不确定性非常高，受汇率、补贴政策等影响巨 大。05年由于政府的退稅政罠，格力外销额一度超过了销售额的50%, 而近两年格力的外销额没有发生明显的改变，12年约为90亿元，14、 15年保持在130亿元左右，占总营业额不过10%,在短期的未来也不 会有明显的增加。而在国内，格力面临的最主要的竞争对手是美

9、的和 海尔。列1空调业务营业收 入（万元）空调业务营业成 本（万元）占总利润比例空调业务 毛利率格力8371793. 615358150. 329& 70%36. 00%美的64491954627051. 755. 02%28. 25%海尔1625089116623618. 63%28. 24%格力占据了最大的市场份额，美的次之，海尔所占份额则明显小 于前两者。同时格力的毛利率明显高于同行公司，这说明格力空调有 相对强大的盈利能力。因为有能力自己生产优质的空调核心配件，无 需高价购进，格力电器营业成本占营业收入的比例逐年降低，远高于 同行的毛利率正是是格力电器“掌握核心科技”竟略的成功

10、的证明。3.3财务状况及财务管理策略简析格力的财务指标中，流动比率极为异常。这是流动资产比流动负 债的比值，一般认为在2左右为佳。同行业中海尔约为1.2,美的在 1.4左右，而格力只是维持在1附近。列12016/3/312015/12/312015/9/302015/6/30流动比率1.071. 071.051.03速动比率10.970. 970. 92经研究，这是因为格力在空调业中地位极高，信誉良好，其产品 在旺季时甚至供不应求，其经销商往往愿意支付预付款，预付款在财 务报表中属于流动负债；同时其原材料供应商又往往愿意接受赊销, 给格力很高的信誉额度；这些因素导致格力的流动比率很低，其实反

11、而应该是对格力很有利的。对比速动比率，即速动资产比流动负债比 率，格力的速动比率接近1,远远高于美的和海尔的0.6。流动比率 和速动比率的接近，说明格力的应收账款极少，存货水平极低财 务状况良好，产品畅销。这些数据的对比也表明了格力对美的、海尔 的优势地位。格力极佳的财务状况，侧面反映了格力经营策略极为保守。观看 格力的资产负债表可知，格力这一个季度持有高达963亿元的现金或 银行活期存款，而格力的负债只有1205亿元。同时格力几乎不向银 行贷款，其长期负债为零，短期负债极少；格力的负债有70%是其他 流动负债（应交稅金等）、应付账款和预收账款。一般来说，一个野 心勃勃的公司不会保有过多的现金

12、流这是一种对资源的浪费，机 会成本极高。一个迅速发展中的公司往往会筹资借债进行扩张，而格 力用于扩张的资金来自于其营业利润。3.4前景展望中国空调销售量近五年上升趋势不明显，而2015年更是有所下 滑，作为空调业的龙头老大，格力更是首当其冲。2015年格力的营业 收入同比骤降29.04%,结束了 08年以来持续高速增长的神话，引起 了广大投资者的关注。笔者认为，格力经过了一个高速发展的阶段，现在达到了一个发 展瓶颈期。由于已然成为空调业的龙头老大，而中国空调业市场格局 已然成型，格力在中国的市场份额很难再取得究破性的扩张。随着中 国空调业的发展陷入困境，格力一贯主张的专注于制作好空调的策略 似

13、乎已经无以为继。在这种情况下，有两个方法可以让格力继续高速发展。其一为走 向国际市场；其二为产品多元化。前者受政府政策、汇率影响极大, 不确定性高，而后者则是破坏了格力一贯主张的专精空调的策略，贸 然多元化甚至会有损害格力企业品牌形象的风险。格力目前两种方法 都有尝试。一方面，在近年提出走向全球市场的目标，另一方面则是 开始涉足其他小家电市场。但目前格力仍然持有大量现金流，拒绝借 债，甚至大幅提高股利派发率，将70%的净利润分红，这说明格力或 许仍然在踌躇当中，并没有全力以赴地进行扩张。格力还现在这两条 路都尚处于起步阶段，还有很长的路要走。四、损益表预测4.1预估计和数据选择需要预测的损益表

14、的科目有营业收入、营业成本、投资收益、资 产减值损失、管理费用、销售费用、财务费用、营业外收入、营业外 支出、营业税金及附加、所得稅。根据实际情况进行回归、计算算术 平均值或使用平滑法预测。其中，历史数据显示营业收入、营业成本和销售费用数量级最大, 涉及的金额最多，因而预测时最重要。其他项目涉及的金额相对较小, 预測时不必过于追求准确。第一次回归分析釆用了 2011-2015年五个样本点，回归结果令人 失望。以回归做预测的科目有一半以上斜率系数的t值过低，上升趋 势不显著。根据实际情况，2008年之前空调业呈稳定增长趋势；而发 生金融危机后，中国空调业在之后的短短八年内经历过三次下行，但 也有

15、09-11年这样的迅猛增长阶段，不稳定性明显加强。可以说，08 年是中国空调业的一个分界点，其前后代表了空调业增长的两个周期。 由此可见采用2009-2015年七个样本点进行预测是合理的。科目时间2009201020112012201320142015营业收入4245777.296043162.618315547.459931619.6311862794.8213775035.849774513.72加：影响营收的其他科14764.7235229.3822573.1274360.29184837.536560.63106495.19减：营业成本3195597.944740918.7168132

16、11.537320307.748038593.988802212.776601735.37毛利润1064944.071337473.281524909.042685672.184009038.3749793S3.703279273.54加：投资收益677.026219.779109.41-2049.4471733.7272436.449665.49减：管理费用156660.45197805.44278326.61405580.96508626.21481816.86504874.66I销售费用579785.84841013.56805040.821462622.852250893.172888

17、999.571550634.17资产城值损失2908.889959.67-2059.476553.7119239.3039841.728631.80息税前利润326265.92294914.38452710.49808865.221302013.41164116L991224798.4C'减：财务费用-970Z1930896.95-45270.7646134.7613335.9094224.47192879.73管业税金及附加40336.的53881.5449790.8058995.3695616.98136242.4975189.42营业利润29563L22271929.794481

18、90.45796004.621219732331599143.971342488.71营业外收入41754.46235332.41184578.5676038.3268419.9670606.38140429.17减：营业外支出1179.434378.335953.162398.185528.584286.041104.92所得税4486L2175311.71103121.99131678.13195616.88249947.59228568.68净利润291345.04427572.16523693.86737966.631087006.831415516.721253244.282009-

19、2015年格力电器损益表，数据来源：同花.顺。经整理。4. 2主营业收入和其他业务利润的预测格力电器的主营业务为空调制造和销售，其他业务利润较少。格 力电器的主营业收入成分单一，主要取决于空调的销售额。从宏观层 面来看，受居民消费水平提高、中央空调业务迅速增长等因素的影响, 销售额在观测期是有明显的增长趋势的。从格力电器个体企业的角度 来看，随着格力空调制造成本的降低、质量的提高，格力电器在国内 外市场会越来越畅销，主营业收入会不断增长。因此主营业务收入可 以采用对时间进行线性回归分析进行预測：Y1=C(1)+C(2)*XCoefficientStd. Errort-StatisticProb

20、.C(l)405017816429112.4652450.0569C(2)12713293673663.4606590.018Y1,y2 y3分别为营业收入，营业成本，销售收入。其他业务利润数值较小，趋势不明显，用平均值做预测。4. 3主营业务成本和销售费用的预测主营业务成本主要为产品成本和可摊间接成本，而销售费用包括 运输费、保险费等等，这些都和销售额有正向強相关的关系。通过折 线图，我们可以很直观地感受到这一点。主营业收入、主营业成本、销售费用折线图-一營业收入 一一營业成本 一一销售费用综上，以营业成本和销售费用为因变量，营业收入为自变量进行回归。回归结果如下：Y3=C(3)+C(4)*

21、Y1主营业成本Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.c(3)739154.8366215.7-2.0183590.0996C(4)0.2432130.0380526.3915350.0014Y2=C(1)+C(2)*Y1销售费用Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.c(D1241799587530.52.1135910.0882c(2)0.5757760.0610489.4314620.0002用4.2中所得到的方程预测营业收入，再用4.3中的两个方程预 测营业成本与销售费用。yiy2y3年度主营业收入主营业成本销售费

22、用20094245777.293195597.94579785.8420106043162.614740918.71841013.5620118315547.456813211.53805040.8220129931619.637320307.741462622.85201311862794.828038593.982250893.17201413775035.848802212.772888999.5720159774513.726601735.371550634.172016142208109429800.0992719531.06320171549213910161800.8230287

23、34.80320181676346810893801.553337938.54320191803479711625802.283647142.283202019306126123578033956346.023（红色字体为预测部分）4. 3投资收入、管理费用、财务费用、资产减值损失的预测6000005000004000003000002000001000000 2008 -100000-200000一一资产减值捉失 一-铮理费用 一一财务费用2016-300000管理费用主要包括非生产部门职工的工资、奖金，审计费，会费， 咨询费，部分固定资产的摊销，等等，成分极为复杂，主要和非生产 部门员工数

24、量、公司行政构架、企业章程、劳动力价格等多种因素有 关；而奖金、摊销等琐碎费用又具有很强的不确定性。虽然管理费用 有上升趋势，但这可能主要和通货膨胀和全国劳动力价格等因素相关, 加之管理费用其实不多，所以没必要做复杂的线性回归。2012年后管 理费用比较稳定因而用四年期平滑法估算管理费用。资产减值损失涉及到资产价值的重新评估，主观性很强，也没有 什么趋势。可以取七年平均值作为预测值；财务费用为负，主要是因 为格力今年不再有长期负债，而格力存款一向极多，利息收入不少， 所以近两年财务费用不断下降。但现在长期负债已经为零了，而现金 流不会增多，所以这种趋势不具有有持续性，取2015年财务费用作 为

25、预测值。投资收入占比重极低而且投资有一定风险，视为0。4.4营业稅金及其附加的预测营业稅主要取决于公司营业收益，由于可征稅的营业收益有递增趋势, 营业稅也有递增趋势。可以采用线性回归进行预测。Y3=C(3)+C(4)*Y1Coefficie ntStd. Errort-StatisticProb.35137.4121950.091.6007860.17039106.6074664.6551.9522570.10844. 5营业外收入、营业外支出、所得稅的预测营业外收入、营业外支出主要是由处置固定资产引起的，无论是处置 发生与否还是价格高低，都是很难预测約c而所得税指的就是资本所 得稅，即对变卖

26、资产获得的收益征的稅。这三者我们取平均值做一个粗略的估计。4. 6预测的损益表(2016-2020)根据4. 1-4.5的计算，2016年-2020年损益表预测结果如下科日时间20162017201820192020住营营业务收入142208101549213916763468180347971930612663545.837163545.837163545.837163545.837163545.83714减：主营业务成本9429800.110161800.810893801.611625802.312357803毛利润4854555.745393884.015933212.29647254

27、0.567011868.833加:投资收益00000减：管理费用475224.673492635.601488637.948490343.22486710.3604销售费用2719531.063028734.83337938.543647142.283956346.023资产减值损失12153.658612153.658612153.658612153.658612153.65857息税前利润1647646.341860359.952094482.142322901.42556658.792减：财务费用192879.73192879.73192879.73192879.73-192879.73

28、业税金及附加107990.266117096.873126203.48135310.087144416.694营业利润1732535.811936142.812161158392380471.042605121.828力II:营业外收入116737.037116737.037116737.037116737.037116737.0371减：营业外支出3546.948573546.948573546.948573546.948573546.948571所得税147015.17147015.17147015.17147015.17147015.17净利润1698710.731902317.7321

29、27333312346645.962571296.746五、绝对估值5. 1计算k值无风险收益率&由我国一年期国债利率确定。由于k值是投资 者要求的未来收益率，用于对未来的股利进行折现，所以应该估计一 个未来长期的来计算k值。由于经济增长进入“新常态”，中国三 年期国债利率近年有所下降，如果要对未来长期的无风险利率做预测, 可以取近三年国债利率历史数据，为了简便起见进行间隔为一个月的 系统抽样，而后求样本的算术平均值。由于国债利息免征所得税，所 以最终估算得&为3. 38%o忆为市场收益率，用上证指数估算；E为格力电器股票收益率。 格力电器从2016年2月22日开始停牌，至今仍

30、未复牌；由于同一个 企业的B系数在不同时期会有所改变，如果计算B值时釆用的数据跨 期太长，则求出的B值对近期股价评估意义不大，应当采用较近的时 间段的数据进行计算为佳。因此采用2015年11月22日到2016年2 月21日三个月的大约九十个数据计算B值。B = COV (Ri , Rm)/ a Rm2计算过程中使用的Ri与Rm都是日收益率，没有年化(即没有 以365),根据数学方程可知这样做和将两者同时年化后求得的结果是一样的:B = cov (Ri , RJ/ = cov (365R , 365RJ/ (365 a J2所以 cov (Rj , RJ = 5. 788；5.660；1.023

31、；K = Rf + P* ( Rf )K二 0.1482；RfO. 0338;k 二0. 1508;5.2估计红利增长率g盈利增长率 g = AE/E = l/E * AE/I = r * y格力电器每年分红一次，从2012年起股利支付率迅速上升。高 股利支付率成为了格力的一项重要的企业策略。到2015年股利支付 率高达72%,这个数值不可能一直上升。一方面是因为上限是100%, 另一方面格力在未来也需要留存更多的盈利用于开拓国际市场或进 行多元化。因为股利是由董事会、股东大会决定的，和企业战略有关。 根据3. 4中的分析，格力近几年很可能不会进行大规模的扩张，所以 可以将较多的盈利用于分红。

32、综上格力继续采用近几年的多分红罠略, 所以可以用近几年股利支付率的平均值做预测。时间股利支付率盈利留存比率浄资产净利润R0E红利增长率g20090.19110. 80891065268. 53291345. 040. 273494460.2212296720100. 32240. 67761401170. 82427572.160. 305153490. 20677220110.19770. 80231837715. 45523693. 860.284970050. 2286314720120. 28720. 71282758C20. 21737966. 630. 267571150.1907

33、247120130. 40760. 59243537375. 411087006. 830.307291910.1820397220140.4150. 5854513145.101415516. 720.313643080.183481220150. 63750. 36254856660. 861253244. 280. 258046490. 0935418520160. 720. 285609591. 501698710. 730. 302822540.084790312017 0. 5908333330. 409166676298798.101902317. 730. 302012810.

34、123573582018 0. 5908333330. 409166676988C04. 702127333.310. 304426430.124561152019 0. 5908333330. 409166677677211.302346645. 960.305663850.1250674620200.5908333330. 409166678366417. 90251296<50.307335440.12575142（红色字体为预测部分）预测显示，格力电器的红利增长率g趋于平稳。2016年的股利已经派发，而2017年以后的红利增长率预测值都在12. 5%左右。为了简便起见，直接使用固

35、定增长模型进行估值。g = 12.5%Pi = Di*(1+g)/(k-g)根据2016年股利派发情况，股利:D0=1.5 (元)Di=D0*(1+g) =1.6875 (元)估计结果：P = 73. 58 (元)相对估值美的、格力、海尔是空调行业的三大寡头，三者主营业务相似, 空调市场占有率加总后超过60%,可以用美的集团和青岛海尔为格力 电器做相对估值。美的公司现在虽然处于停牌状态，但它是在五月十 八号停牌的，时间过去不久，而这个星期家电行业股票并没有出现剧 烈波动，所以美的集团的数据仍然可以用于估值。格力电器属于重资产行业的公司，适合用PB做相对估值。美的集团青岛海尔均值格力电器股价21.35& 9619.22B12.623.98.43市净率PB1.6917592.2974361.994598估值16.81446格力电器相对估值的结果接近现有股价，格力电器的股价和同行 业其他公司的市场表现吻合。七、敏感性分析在绝对估值法中，红利增长率的估算在我看来是偏高的。因为格 力2010-2014年的净利润增长非常快，在对数据进行数学处理时， 2015年净利润大幅下滑的数据并没有得到特别的关注。根据3.4中 的分析，在未来格力电器的净利润不会再像之前那样快速