关于保险资金的私募股权配置

1、试论保险资金运用的私募股权基金配置2005年，国务院批准设立了渤海产业投资基金，2007年9月，国务院又批准了第二批产业投资基金开展试点工作；2006年3月，保监会颁布了保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法，为保险资金投资基础设施项目打开了渠道；这些被认为是保险业拓宽资金运用渠道的重大政策举措。近两年来，中国经济的蓬勃发展吸引了国外众多的私募股权基金，在为中国企业提升价值的同时获得了高额丰厚的回报。事实上，在金融发达国家，保险机构不但是资本市场的重要机构投资者，更由于保险资金的独有的长期性特征，一直是私募股权基金的重要投资者。当前我国保费收入快速增长，而投资渠道相对狭窄，可匹配投资产品有限

2、，保险资金运用面临梗阻。在现有资产组合之外，考察私募股权基金与保险资金的对接，对保险资金运用的创新发展具有重要意义。一、私募股权投资的概念与私募股权基金的运作方式（一）私募股权投资的概念Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对非上市企业进行的股权投资。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，主要包括收购基金、创投基金、资产类基金（基础设施基金、房地产投资基金）等等。狭义的PE概念与VC（风险投资）

3、相对，是指对形成一定规模的、并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资。（二）私募股权基金的运作方式1、资金来源。一般来说，1支私募股权基金的存续期通常为7至10年，基金管理者需要在有效期之前退出投资，获得回报。这种投资的长期性决定了养老基金、人寿基金以及保险、银行等金融机构成为私募股权基金的主要资金来源。根据欧洲创业投资协会的数据，1998年到2002年，银行、保险、养老基金在私募股权基金的资金来源中所占比重分别为24%、12%和22%。2、组织形式。国际上，私募股权基金的组织形式有三种：公司制、契约制和有限合伙制。其中有限合伙制是主流组织形式，避免了重复纳税问题，也降低了机构投资人的风险。有

4、限合伙人（即主要出资人）承诺并认缴基金额的99%的出资，只承担有限风险，不参与经营管理；基金管理人担任普通合伙人，全权负责基金的投资、经营和管理。3、激励约束机制。有限合伙制提供了有效的激励约束机制，有利于机构投资人的利益最大化。按照典型的有限合伙协议，普通合伙人出资份额须超过1%，共担一定风险；可以提取基金规模的2%作为基金运作的管理费用；实现的净收益在普通合伙人和有限合伙人之间按2：8比例分配，但必须是以有限合伙人的出资全部回收和协议中约定的最低资本收益率得以实现为前提。这就要求基金管理人必须非常专业，同时有很强的风险控制能力，才能既保住自己在基金中的投资，获得收益分成，又能建立良好的信誉

5、，募集下一轮基金。4、退出机制。当私募股权基金进驻的企业发展到一定程度并准备上市，不再局限于私募范畴，私募股权基金就完成了自身的使命并考虑退出，收回前期投资和收益，准备进入下一个投资周期。私募股权基金的投资退出渠道多样化，有上市退出、股权转让、管理层回购（MBO）和引入战略投资者等。二、国际金融保险集团的私募股权投资业务目前全球主要的投资银行和保险集团都有专门从事私募股权投资的下属机构。以欧洲最大的安联集团和美洲最大的AIG集团为例：德国安联集团旗下配备有两家专业的子公司从事直接投资和私募基金业务。安联资本合伙人公司（Allianz Capital Partners）是安联保险集团全资子公司，

6、负责直接投资业务；主要业务包括公司重组、公司私有化、杠杆收购、夹层融资；公司团队由产业经理、私募基金专家、公司财务专家、资本市场专家和公司顾问等组成；投资领域包括汽车行业、特殊化工、可再生能源和医药产业。安联私募合伙人公司（Allianz Private Equity Partners）是安联保险集团的全资控股子公司，主营业务为管理私募基金的基金（private equity fund of funds）；为安联保险集团以及其他机构投资者提供服务，包括尽职调查、特别设计的资产配置、个性化的投资工具和报告；安联私募合伙人公司是私募基金的全球直接或共同投资者，通过对投资风险和回报的综合考虑，制定最

7、佳的投资方案。美国国际集团（AIG）旗下的私募股权投资公司（AIG Private Equity Ltd）主要负责资产组合管理和直接投资业务，其拥有一支成熟的投资组合基金；管理团队为美国国际集团负责私募股权业务团队，主要投资于私募基金投资组合和私营企业；目前公司已在瑞士上市，上市代码为'APEN'；投资手段主要包括：杠杆收购（79.0%）, 夹层投资（7.9%）, 风险投资（7.0%）和发展资本（6.1%）；投资组合主要包括：第三方委托投资（63.4%）,直接投资（18.9%）和AIG委托投资（12.3%）。 表1:德国Allianz AK的保险资金投资预期回报率资产类别目标配

8、置（）加权平均长期预期回报率（）权益30.58.2债券654.8房地产3.84.4其他资产0.70.5合计1005.8资料来源：2005公司年报数据表2:美国AIG现金和投资性资产回报率年份年平均现金和投资性资产（单位百万$）平均现金和投资资产回报率（）现金（包括短期投资）投资性资产合计2001245086211886614.52002201273338753504.22003181859855616734.22004153747477490144.82005133841481428196.0资料来源：2005公司年报数据美国证券市场的分析结果表明，在所有投资权益中，有将近92% 总体收益归因

9、于资产配置的决策，只有5%总体收益归因于证券选择，另外3%的总体收益归因于其他因素的影响。资产配置决定投资回报。国际顶级金融保险集团在私募股权投资领域的资产配置，对于我国保险业的发展具有重要参考意义。三、我国私募股权投资行业发展条件逐渐完善（一）持续快速发展的中国经济根据国际经济两大权威机构预测，2008年我国经济将持续维持在10%以上的增长速度。其中，IMF(国际货币基金组织)在10月发布的世界经济展望中预测2008年我国实际GDP的增速将为10%，世界银行在9月发布的中国经济季报中预测的增速为10.8%。根据发改委发布的数字，“十一五”期间GDP增速保持7.5%，到2010年国内生产总值将

10、超过3.2万亿美元。中国成为全球私募股权基金关注的重点地区。据来自于清科研究中心的资料，截至2006年11月，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机构数量达68家，在亚洲仅次于日本。据英国数据集团Library House调查显示，尽管2006年英国获得风险投资的总额上升27%，达14亿英镑，但是中国仍取代英国成为全球风投的第二大目标国，仅次于美国。（二）相关法律政策逐步完善我国2007年6月1日正式施行的合伙企业法，为实施有限合伙制提供了法律基础。其内容一是增加了有限合伙企业的规定，有限合伙人以认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，不执行合伙事务，但可通过合伙协议规

11、定利润分配方式；二是国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体只能成为有限合伙人；三是合伙企业的收税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，避免了重复征税。此外，公司法的修订，降低了注册资本要求，取消了对外投资50%的限制；创业投资企业管理暂行办法的实施，为创业投资提供了支持政策。对于保险资金而言，各大监管机构也相继颁布政策，为私募股权投资的发展提供支持。2006年6月国务院关于保险业改革发展的若干意见的颁布，为保险投资渠道放开提供了明确的指导意见。意见指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，

12、开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支持保险资金参股商业银行。支持保险资金境外投资。支持相关保险机构投资医疗机构。允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。保监会近年也发布了一揽子政策，逐步放开保险资金运用渠道（如图1所示）；这些都为保险资金的私募股权基金配置创造了积极有利的政策环境。2006年2007年2005年2005年8月，保险机构投资者债券投资管理暂行办法2006年3月，保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法2006年8月，保险公司设立境外保险类机构管理办法2006年10月，关于保险机构投资商业银行股权的通知2006年11月，关于加强保险资金风险管理的意见2007年2

13、月，保险机构债券投资信用评级指引（试行）2007年7月，保险资金境外投资管理暂行办法时间此外，由于长期以来我国以商业银行为主导的间接融资体系导致社会资金筹集渠道狭窄，银行始终面临信贷扩张的压力，流动性问题日益严重并且蕴藏经济泡沫的风险。通过大力发展直接融资，减少社会资金对银行的依赖与压力，实现金融业发展与社会资金需求的双赢是我国现阶段完善金融体系的需要。从以上政策法律的出台可以看出，我国政府已经充分认识到发展直接融资的必要性，鼓励拓宽融资渠道、健全金融体系将是未来一段时间内政策方向所在。作为直接投资的重要投资机构者，保险资金在不断完善风险管控体系的同时，逐步扩大资产运用范围，提高资产回报率是大

14、势所趋。（三）企业的私募股权融资需求旺盛如前所述，我国经济处于高速发展期，涌现出大量蓬勃成长的民营企业和急需改革发展的国有企业，对外部资金有着强烈旺盛的需求，但现有的金融工具和金融服务比较有限：银行贷款方式，企业的融资成本较高，若企业的负债率超过一定比例，银行的风险趋高，银行或者选择拒绝，或者提出更高的利息；通过公开发行股票上市融资，门槛较高，或者需要较长的时间。私募股权基金通过权益投资的方式进入企业，给企业带来资本、管理、技术市场和其他专业技能，通过持续地制定和实施增值战略来创造更多的价值，最后通过上市、转让等方式在资本市场退出。 （四）市场退出机制逐步发展1、股权分置改革的完成解决了主板市

15、场的制度障碍，自2006年6月融资功能恢复以来至2007年9月底，主板市场共有30起IPO和89起再融资，合计融资规模为5349亿元。2、2004年6月深交所推出中小企业板，发展迅速，截至2007年9月28日，中小企业板共有174家上市公司，总市值达8427亿元。3、深交所创业板市场已经进入实质性筹设阶段，上市门槛将大为降低，可以为更多的企业提供公开上市融资渠道。4、作为统一监管下的全国性场外交易市场的原型，代办股份转让系统试点园区的扩大将加速场外交易市场的形成。证监会非上市公众公司监管办公室的成立也将为场外交易市场的发展起到巨大的促进作用。四、私募股权投资基金是我国保险资金运用的必要配置（一

16、）我国保险资金运用现状随着我国保险业的快速发展，保险公司资产规模迅速增长。保险资产的规模越大，保险运用的压力也就越大，如何在抢占市场、扩大规模的同时避免利差损的形成，在满足偿付能力（风险）的情况下，实现利润投资收益最大化对我国保险业的健康发展至关重要。如今，我国保险资金运用渠道狭窄，资金运用矛盾日益突出，主要表现在： 一是金融体系证券化程度不高，可投资证券化资产的规模远远无法满足保险资金的投资需要。由于我国债券市场不发达，每年国债、企业债、金融债等发行量有限，远远无法满足保险资金运用的要求。近些年来，银行存款比重偏高，占我国保险资金运用结构的35%50%（表3）。二是保险资金运用面临资产负债匹

17、配风险。保险资产负债管理应具备三个条件：规模对称、结构对称和成本收益对称。其中结构对称即指长期负债用于长期投资，短期负债用于短期投资，保持偿还期基本一致。保险公司的负债具有两个特点：一是久期长，寿险公司负债久期一般在20年以上；二是对保户有保底利率的承诺，除投连险外的其他险种一般都有2%左右的承诺。而由于我国债券市场不发达，可提供的长期债券很少，导致保险公司很难对长期负债进行匹配，从而造成收益率曲线的平坦化。图表：19992005我国保险业投资结构年份资产总额（单位：百万）投资结构银行存款国债基金投资总额19991226,040,93835.5626.050.5734.2320001233,7

18、38,94836.6228.333.9638.6320011245,913,431.2742.0517.334.5537.3020021264,940,74146.6017.064.7438.5620031291,228,392.1949.8715.425.0841.97200412118,535,464.646.7222.375.6848.19200512152,259,680.634.4223.577.2258.42200609180,963,720.835.5626.050.5734.23资料来源：WIND资讯 三是保险资产大多集中于银行存款、债券等利率敏感型产品，面临着银行、证券等理财产品的竞争，不但收益率长期偏低，而且在利率较大波动的情况下，很难保持资产组合的收益稳定性。由于传统寿险产品的预定利率在定价时就已确定，在保险合同有效期内是固定的，但经济的波动性导致市场利率波动不可避免，保险公司在降息时要