锌生儿演绎成长的烦恼

1、“锌”生儿演绎“成长的烦恼”Growing Pains for the Newly Born Zinc Futures王舟懿 周伟江摘要：上市仅9个月的上海锌期货，可谓生不逢时。在简单经历了上半年的消费旺季后，就开始了漫长的下跌过程。以中国为代表的产能扩张大国，加上西方世界持续增长的锌精矿供应，精锌供应过剩的局面已经初步形成。再加上从07年爆发并蔓延至今的次级债危机、中国的紧缩性货币政策和即将实行的调整0#锌锭的出口退税政策，08年锌价仍然难拾涨势，弱势下跌格局将伴随锌市始末。Abstract: Zinc futures made their debut on the Shanghai Fut

2、ures Exchange (SHFE) only nine months ago, which turned out to be poor timing. After the heyday in the first half of the year, a prolonged decline started. With the expanding capacity of countries such as China and the continuously growing supply of high grade zinc ore, the oversupply of high grade

3、zinc has come into being. In addition, the US subprime mortgage crisis, which broke out in 2007 and has lasted to the present, Chinas tightened monetary policy, and the policy change that is to come with its export tax rebate all suggest a lukewarm market in 2008, where the zinc prices will keep fal

4、ling throughout the year.第一部分 行情回顾 资料来源：文华财经2007年3月26日，锌期货合约在上海期货交易所上市。新生儿的诞生，令人期盼，但新生儿的成长，往往需要经历一系列的考验，今年锌价的走势，似乎暗示着这样的波折。回顾沪锌上市以来的数月走势，可以大致分为以下阶段。第一阶段，从2007年3月末至5月初，沪锌在上市的初期阶段显示了蓬勃的上涨动能，主力合约自28510元/吨的挂盘基准价最高攀升至近35000元/吨，涨幅高达22.7%。此阶段推动沪锌上涨的主要动能是显性库存的下降、对需求增长的预期，以及流动性过剩引发的基金炒作。经过数据统计，我们得到以下佐证：代表国际显

5、性库存的LME锌库存自三月末的逾11万余吨下跌至五月初8万吨的水平。需求方面，07年1-4月全球精炼锌消费372.04万吨，较06年增长3.72%。伦敦锌期货成交量自3月40817手的日均值上升至4月的82419手。第二阶段，从2007年5月初至10月中旬。沪锌在5月初草草结束了旺季的上涨，震荡下跌并修正了前期涨幅，随后在传统的消费淡季展开了漫长的调整过程。随着伦锌日均成交量回落至50000手左右的水平，市场离场观望的气氛波及上海锌期货市场，短短数月，沪锌主力合约下跌近万元，下跌幅度逾25%。在此期间，锌价亦经历了宏观经济波动带来的震荡，因美国7月中旬起次级债危机全面爆发。在延续月余的首轮危机

6、中，投资者担忧银行杠杆收购贷款数量的不断增加，将资金抽离高风险信贷资产。同时，美国经济数据疲弱，引发了市场对美国经济增长的忧虑。第三阶段，从10月中旬至年底，锌价大幅下跌。美国首轮次债危机在9月虽然有所缓解，但是随着华尔街投行第三季度财报的公布，次债危机引发的恐慌再次爆发，且愈演愈烈。不仅如此，11月中旬市场盛传我国将取消锌出口退税，亦给脆弱的锌价平添阴霾。该消息称，中国政府正在考虑取消5%的锌出口增值税退税，并可能加征10-15%的关税，以控制锌冶炼产能的扩张。市场在担忧贸易商趁税率调整之前将大量出口锌的情况下，加大了抛盘力度。两大利空使伦锌由10月中旬的逾3200点，回落至11月下旬的21

7、00余点，跌幅达到了33.5%，沪锌下跌幅度较伦锌更大，达到了40%。第二部分 基本面分析一、全球经济增长情况1、全球宏观经济增长略有放缓自2006年起，商品期货进入了一轮牛市，推动此轮牛市的主因为全球经济的强劲增长。不过自2007年后半年起，全球经济的增长在美国次债危机爆发的背景下有所放缓。对于经济的放缓，部分研究机构在去年已发表了他们的预期。经济合作与发展组织（OECD）在其两年一度的经济展望报告中曾预测，2007年全球经济的降温程度将超过先前预期，但不会大幅放缓。OECD在展望中预测，美国经济2007年的增长率在2.4%左右。OECD的展望并非空穴来风，且他们的预测在2007年已得到了验

8、证。从全球GDP增长率与CRB指数（全球商品价格的综合领先指标，涵盖能源、金属、农场品领域的多种期货合约）增长率的对比图中很容易发现两者的正相关性，但就走势的强劲程度，CRB指数稍显逊色，另外，因全球GDP增速较CRB指数略有滞后，CRB的弱势，暗示全球经济增长将进一步放缓。今年锌价的下跌势头令人措手不及，且下半年的大幅走低完全遮掩了上半年上涨的辉煌。伦锌的下跌较CRB指数更为迅猛，这亦加剧了市场对全球经济前景的担忧，尽管图形上看，全球GDP增速的减缓相对温和。全球GDP增长率与CRB指数增长率 全球GDP增长率与LME锌价增长率资料来源：WB, CRB, LME 资料来源：WB, CRB,

9、LME2、美国经济增长放缓，部分新兴国家经济发展仍保持增长态势相对于大多发达国家（包括欧盟、美国、日本）以及全球总体GDP增长水平的缓慢下跌，世界新兴国家GDP的增长率却大多呈现了加快的势头，特别是中国以及巴西。不过需要注意的是，尽管新兴国家的GDP增长率表现突出，但就整体贡献程度而言，只能说他们的增长将对未来锌价构成一定支撑，因世界经济的增长至今为止，并在今后相当长的时期内，仍将由美国以及欧洲及部分亚洲发达国家或地区主导。当发达地区的经济增长呈现放缓趋势的时候，全球消费将受到较大的影响。 欧美、日本及世界新兴国家GDP增长率资料来源： WB3、宏观政策调控影响有色金属行业2007年，我国出台

10、了一系列宏观调控政策，包括关税政策、加工贸易政策、配额及出口总量控制政策以及进出口许可证政策等。这些政策，是在国家充分意识到资源对经济社会发展的约束日益明显的基础上建立的，其目的是为了缓解资源约束瓶颈，促进资源优势向经济优势转化。在宏观调控的前提下，有色金属的投资增速正在逐渐放缓。在反映通货膨胀情况的指标CPI缓慢增长的情况下，我国的有色金属固定资产投资实际完成额同比增速却呈现了放缓的趋势。中国CPI 中国固定资产投资实际完成额同比增长率资料来源：中期研究院 资料来源：中期研究院二、锌供需状况1、产能仍在扩张据安泰科公开信息统计预测，2006-2007年西方将新增锌矿生产能力约130万吨，净增

11、产能约117万吨，若按40%的产能计算，2007年将带来近46.8万吨增量。就我国来看，2007年国内锌矿产量至少增加40万吨。因此，2007全球锌矿产量有望增加约87万吨或8.1%。 远期来看，到2013年世界将产生三大百万吨级铅锌生产企业，分别为：中金岭南100万吨铅锌综合产量；Neptune年产120万吨锌以及印度斯坦业锌业公司（HZL）年产100万吨锌。 我国主要产品新增产能日期铅锌采矿(原矿)（万吨/年）铅锌选矿-处理原矿（万吨/年）铅锌选矿-锌含量（吨/年）锌冶炼（吨/年）锌冶炼-电解锌（吨/年）2001200.110.625500166351867002002240.72237.

12、82588422876011650020033205.8150.631720179819820002004610.6349.4810711136610516631020051089.4439911577267073220704020061579.961283.51231221803656434797资料来源：Wind2、精锌矿与精炼锌供求状况全球精锌矿供应的充足，基本满足了包括中国在内的全球日益扩张的产能，但是国家宏观调控的出台，使得我国在锌的净出口国与净进口国之间转换。值得注意的是，当我国成为精炼锌净进口国时，锌价往往上涨，而当我国向净出口国转换时，往往伴随着锌价的下跌。 中国精炼锌净进口资

13、料来源：国家统计局中国精炼锌消费增速变化受季节等因素影响变化波动较大。去除季节等因素后，中国精炼锌表现消费近年增速高峰期在5至6月份。全球以及国内锌供需平衡显示，近期国际供需基本保持平衡，但作为全球最大的锌消费国和生产国，中国供应已明显过剩。因此对于2007年第三季度锌价的下跌，就供求角度而言，也就不难解释了。图：全球锌月度供需平衡 图：中国锌月度供需平衡资料来源：国家统计局，安泰科 资料来源：国家统计局，安泰科 世界锌冶炼产量资料来源：ILZSG, WBMS, LME, Reuters, CRU需求方面来看，锌的消费终端主要为电镀锌、压铸和合金等。目前在发达国家，锌主要用于建筑部件的镀层，其

14、次用于生产锌基合金。但是不论国际市场或者国内市场，电镀在其中锌终端消费中均占据了至关重要的地位。世界锌消费分类 中国锌消费分类 资料来源：中期研究院 资料来源：中期研究院热镀锌板是镀锌领域主要用途之一，近十年来逐渐取代了电镀锌板，成为汽车用镀锌板的主要品种。据不完全统计，目前全球宽带钢（板宽1m以上）连续热镀锌机组约440多条，年产量超过6700万吨。在发达国家，热镀锌板的产量已占钢材总量的15%甚至更多。即使在钢产量不增加或少量增加的情况下，热镀锌板的产量仍在不断上升。毋庸置疑，钢铁行业结构调整是推动锌需求增长最快的诱因。 我国镀锌板产量在2007年夏季达到高峰，进入第三季度，锌锭价格的下跌

15、，在一定程度上使镀锌成本有所减少，但数据显示镀锌板产量大幅回落，其主要原因是，目前焦碳、电费、运费、铁矿石等能源性产品价格的上涨，在一定程度上抵消了锌价减少所带来的成本差，尤其是热轧成本价格居高，使得下游轧硬、涂镀企业承受了相当大的成本压力。尽管如此，我国镀锌板月产量仍保持增长态势。中国镀锌板（带）月产量 国际钢铁价格指数资料来源：国家统计局，Wind 资料来源：国家统计局，Wind与中国精锌需求增长形成鲜明对比的是，美国锌需求出现下滑。CRU在11月锌月报中指出，美国锌的现货升水开始下跌已持续一年有余，美国建筑和汽车业处于困境。另外，统计显示，美国锌消费2007年前三个季度年比下降10%,

16、美国精炼锌进口量下降，糟糕的情况不只如此，美国锌半成品净进口同样下降，特别是电镀钢板: 美国电镀钢板的发货量在今年前三季度年比下降7%，估计为1630万吨。据CRU估计,这些半成品产品的含锌量下降了约70%，美国使用需求可能下降了17%（相当于160,000吨）。 美国的锌进口下滑 美国锌需求下滑 资料来源：CRU, GTIS 数据来源：CRU, GTIS，ILZSG 世界和各地区锌的供需平衡数据来源：ILZSG, WBMS, LME, Reuters, CRU ILZSG预期，受到玻利维亚的San Cristobal矿场近期投产、秘鲁Antamina矿场和Minera Milpo所有的Cer

17、ro Lindo产量预期增加的推动，2008年全球矿山锌产量将增长9.5%至1224万吨。2008年全球精炼锌产量预期增加7.8%至1220万吨，中国和印度增幅最大。ILZSG称，明年精炼锌需求料增长5.1%至1196万吨，受到中国的旺盛需求推动，印度亦为此强劲的需求推动者，而明年美国需求预料持稳。按ILZSG数据推测，2008年精炼锌将过剩24万吨。第三部分2008年重点关注的几个方面1、美国次级债危机影响深度仍有待时间检验美国次级抵押贷款危机在2007年下半年困扰着国际经济金融市场。此次次贷危机，主要由美国一度繁荣的房市引发。房产市值的虚拟扩张，吸引了包括低资信还贷者在内的大量投资资金注入

18、，作为美国通货膨胀产物的房产泡沫日益膨胀，迫使美国政府不断加息，从而导致众多低资信投资者偿债能力大大减弱，并引发了信贷及金融机构危机。据德意志银行11月中旬公布的研究报告称，全球银行业在次贷危机中的损失总额将高达4000亿美元。美国的公共基金（Mutual Funds）和对冲基金（Hedge Funds）是此次次债危机中最大的受害者，他们不仅在债券市场蒙受巨大损失，在股票以及商品期货市场，他们亦损失惨重。下图显示了今年6月中旬至11月底道琼斯工业平均指数与三个月伦锌电子盘收盘价格。从图中可以看到，自7月18日美联储主席贝南克表示美国次级按揭贷款问题较预期严重起，美国股市以及伦锌价格便一路下滑。

19、 道琼斯工业平均指数与LME锌收盘价2007.9.11预期美国联储局将减息以刺激步入衰退的经济2007.7.18贝南克直言次级债问题严重资料来源：LME因危机蔓延，并引发市场对全球经济减缓的担忧，使得全球基本金属价格，包括锌价，在短时间内大幅下挫。10月，市场对次贷的忧虑重燃，市场恐慌情绪引发了贸易抛盘，锌价因而加速下跌。对于次贷危机，华尔街著名投行高盛表示房屋市场的下滑已经将美国经济衰退的可能性增加至40-45，美联储很可能在未来六至九个月内减息1.5-3来防止经济衰退。表示悲观的还有标准普尔，该机构表示，金属价格可能保持在历史高位，并支撑矿业公司的信用评级，但是这在很大程度上取决于世界经济

20、，其主要的风险是美国经济，虽然中国也是重要的经济增长引擎。该机构表示美国经济有40的可能衰退，并预计2008年美国GDP增长1.9，低于2007年的2.1。对美国次贷市场危机何时对锌市场产生直接影响的探讨已引起市场的广泛关注。一旦美国经济处于低迷状态，那么次贷市场的崩溃不是其诱因，而是一种结果。越来越多的证据显示，全球经济的高速发展已经沉淀了很多问题，其中包括对锌未来消费的担忧。尽管美国不是锌最大的消费国，但就其消费占比以及对世界经济的指引作用来看，美国的数据不容忽视。近期低迷的美国经济已经打压了锌的消费，但这样的打压看来并未完结，因次贷问题看来还会延续，并进一步损害锌的消费。美联储降低了20

21、08年美国经济增长的预测至1.8-2.5%，FED七月时的预测为2.5-2.75%。因信贷紧缩,对于建筑和汽车行业的命运具有更大的影响。经济学告诉我们，宏观经济环境对消费的损害，反过来抑制经济的发展，这样的相互作用所带来的恶性循环何时能划上休止符，不仅是投资者，也是政府所担忧的。2、美元贬值与人民币升值的矛盾由于目前全球锌期货市场交易最为活跃的伦锌以及沪锌分别以美元和人民币标价，因此在判断锌价未来走势的时候，需要考虑影响这两大市场的货币因素，即美元和人民币的走向。Ø 美元 美元指数 资料来源：中期研究院美元对主要国际货币的汇率出现大幅度波动是从2006年11月份开始的，最主要的表现是

22、美元兑欧元的急剧贬值，且美元兑欧洲其他货币，如瑞士法郎、英镑等的贬值也非常显著。 美元兑世界各主要货币贬值情况币种2006年10月31日 2007年11月30日 贬值比率欧元/美元0.78350.683612.75%英镑/美元0.52580.48657.47%瑞士法朗/美元1.24411.13258.97%加元/美元1.12610.999711.22%澳元/美元1.29871.132212.82%人民币/美元7.87927.39976.09%日元/美元116.97111.115.01%资料来源：中期研究院导致美元贬值的因素有很多，但主要因素为：对美国经济前景、加剧的美国财政赤字和外贸赤字以及利

23、率差距逆转的担忧。l 美联储的报告显示悲观情绪今年11月28日，美国联邦储备委员会在最新的经济形势评估报告中指出，整体经济仍在继续增长，但增速较之前的调查时段有所放缓。虽然制造业整体令人喜忧参半，出口仍是经济的亮点，但这部分得益于美元的疲软。在通货膨胀方面，报告称能源和食品价格上涨对严重依赖这些材料的相关产品和服务价格产生了上升压力，但大多数其他产品和服务价格保持稳定或略有下降。图：美国GDP季度增长率 图：美国月度CPI及其增长率资料来源：中期研究院 资料来源：中期研究院l 美国财政赤字情况仍不容乐观今年10月份是美国2008财年的第一个月，美国政府的财政赤字比去年同期增加12.6至556亿

24、美元。当月美国政府的财政收入约为1782亿美元，同比增长6.3；财政开支约为2337亿美元，同比增长7.7。美国国会预算局预测，美国政府财政赤字在2008财年里将下降到1550亿美元，但从2009财年开始又将上升。l 对美国银根收紧预期或将支撑美元唯一支持美元坚挺的因素是对美国继续银根收紧的预期。花旗环球金融有限公司（花旗环球）在其近期发表的全球经济展望与投资策略中预测，美国联邦基准利率将在目前2.50%的基础上继续扬升，年末将达到3.75%。该报告同时预测，欧洲同业拆借利率（即欧元利率）将在目前2.00%的基础上，年末升至2.50%，由此推断，美国联邦基准利率与欧洲同业拆借利率之间的利差将由

25、目前的50个基点扩大至125个基点，这或将为美元提供一定支撑。Ø 人民币今年12月3日，国家信息中心经济预测部在公开发表的2008年宏观经济趋势预测及宏观调控对策中建议2008年将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由0.5%适度扩大至1%。国家信息中心经济预测部同时建议，不仅要实现人民币对美元的升值，更要引导人民币一篮子货币实际有效汇率实现小幅升值。对于2008年人民币汇率走势，已有不少机构发表预测，普遍的预测升值幅度为8%至10%。按照这样的升值幅度，美元兑人民币汇率明年年底将有望达到6.7至6.8的水平。仅考虑汇率因素，在对美元继续贬值而人民币保持升值的预期下，沪锌未

26、来的走势显得较为被动。考虑到人民币升值贸易商形成的出口压力，此前国内部分针对出口的产能将有国内直接消化，使得锌的供应更为宽松。3、我国宏观调控0#锌出口退税或将取消？对0#锌取消出口退税并征收出口关税的消息传言已久。今年7月1日财政部公布了取消出口退税的名单，尽管0#锌仍可享受5%的退税优惠，但是氧化锌、硫酸锌等锌矿主含量产品被列入了名单之中，因此市场预测0#锌离出口税率政策调整的步伐已不远。近期传言我国将取消0#锌出口5%退税并开征10%-15%的出口关税，有市场观点认为我国作为一个锌的净进口国，有没有退税，征不征关税只是炒家的题材，并不会对国内外市场有很大影响，我们认为并非如此。就2005

27、年至今海关统计的我国精炼锌进出口数据来看，我国并不是一个持续的精炼锌净进口国，今年大多时间我国处于精炼锌净出口状态。即使贸易企业对国家出口退税政策的预期，使他们提前作了出口的准备，但是考虑到我国日益增加的精炼锌产能，需求推动型的进口仍将拉动进口数量。因此，若明年出口税率政策调整符合预期，考虑到我国充足的产能，明年国内供应情况将较为宽松。中国精炼锌净进口 LME锌价与库存资料来源：国家统计局 资料来源：LME第四部分 技术分析 LME锌电子盘走势资料来源：中期研究院在伦锌电子盘的月线图上，可以看到，从M点的800美元到N点的4580美元是主升浪。主升浪是由完整的五浪运行结构完成的。其中第三浪 （

28、即推动浪）伴随了两个调整浪，完成了主升浪的三个上升阶段期间。因此推断，主升浪已经运行结束。所以06年底期锌价格从4580美元高点展开的回落行情是另一种价格运行趋势。这里我们提出技术上的两种可能性：第一种可能性：这是上升浪趋势结束后的下跌推动浪，即市场已经转势，N点的4580美元是牛市的终点，之后的下跌则是新一轮行情，也就是熊市的开始。具体而言，把2005年上旬的1450高点当作第三浪主升浪的高点，而把从1172美元到4580美元这波行情划分为延伸第五浪。按照这种行情划分结构，在行情回撤到第五浪的38.2%黄金分割位2800美元附近（即a浪下跌）之后，在3000美元至3500美元，构成W底并展开反弹行情，重新回到了4000美元附近（即b浪反弹），之后再度下跌则意味着下跌c浪的展开。三者共同构成转势后的第一波下跌，即大A浪，按照c浪高度等于a浪高度计算，预计目标位在2400美元（4000-（4580-3000）附近。在此之后将展开大B浪反弹，目标位3700美元（2400+（4580-2400）*0.618），反弹结束后将迎来大C浪下跌，目标位1500美元（3700-（4580-2400）整体而言，在这种假设下，锌市可能的波动方向是震荡下行，波动区间在1500370