创业投资IPO偏低定价与退出绩效实证研究

1、创业投资IPO偏低定价与退出绩效实证研究陈玉罡 王苏生（哈尔滨工业大学深圳研究生院，深圳，518055）摘要：本文以1993年到2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析。研究表明，创业投资支持的公司的IPO偏低定价程度低于非创业投资支持的公司。创业投资支持的公司在香港主板市场的IPO偏低定价程度、长短期绩效均低于香港创业板市场，且在香港主板上市后的长期绩效呈不断下降趋势。在香港主板市场上，退出绩效与IPO偏低定价显著负相关。对创业投资支持的公司来说，在热发行期退出将获得更好的绩效。关键词：创业企业上市；首次公开发行；发行定价；退出

2、绩效中图分类号：F830.9 文献标识码：A作者简介：陈玉罡，哈尔滨工业大学深圳研究生院博士后研究员，研究方向：投资与财务。王苏生，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授、博士生导师，研究方向：创业投资。Positive Study on Venture Capital IPO Under-pricing and Exit Performance Chen Yugang Wang Susheng Sun Xiaohui(Shenzhen Graduate School, Harbin Institute of Technology, Shenzhen, 518055)Abstract: Based o

3、n the 133 H share companies that are listed in Hong Kong main board and growth market in 1993-2006, this paper does a positive study on their under-pricing, short term and long term performance. It showed that the companies that supported by venture capital had a lower under-pricing than the compani

4、es that not supported by venture capital. The companies that supported by venture capital and listed on main board market had not only a lower under-pricing, but also short term and long term performance than that listed on growth market. And the long performance after IPO on main board market showe

5、d a continuous down trend. On main board market, long term performance was significant negative with IPO under-pricing. For the companies that supported by venture capital, choosing the hot issue time to exit will enhance the benefit of venture capital. 创业企业成长到一定程度时通过在证券市场挂牌上市进行首次公开发行（Initial Public

6、 Offerings）从而使创业资金退出。IPO通常是创业投资最佳的退出方式，该方式收益较高，创业投资者可以获得高额的回报。而通过这一方式，企业也得以摆脱投资者的控制，获得独立的决策权。同时由于IPO是资本市场对公司的一种认可，有助于树立企业形象及保持持续的融资渠道等。IPO可分为主板上市和创业板上市。主板上市的门槛较高，一般的创业企业很难达到其上市条件；创业板市场，是专为中小高科技企业和创业企业公开上市而设立的证券交易市场，如美国纳斯达克（NASDAQ）市场、欧盟伊斯达克（EASDAQ）市场、温哥华创业板市场（CDNX）、中国香港创业板市场等。自20世纪90年代起，创业投资在我国已发展数年，

7、并取得显著的成效，推动了技术创新及企业的发展壮大。然而，由于我国资本市场不完善，创业投资以IPO退出投资的机会有限，势必会影响创业投资的循环发展。大多数国内有创业投资支持的公司都通过国外资本市场或香港资本市场上市退出。本文通过对1993年到2006年在香港主板和创业板上市的133家H股公司为研究对象，对其偏低定价和短长期绩效情况进行了实证分析，为创业投资机构在退出过程中如何选择退出地点、退出时机和退出定价提供了一些启示。文献回顾在IPO的过程中经常会出现偏低定价（underpricing）的现象。偏低定价是指新股发行定价存在低估现象，即新股发行价低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超

8、额报酬率。Rock（1986）认为定价偏低是对信息不对称的一种补偿，补偿承销商用来收集有关公司真实价值的信息所承担的成本1。Muscarella 和 Vetsuypens（1989）认为偏低定价是企业提前上市的成本，是发行的真实价值的不确定性导致的，企业越年轻，不确定性越大，发行价格就定得越低，而IPO时企业年龄越大，偏低定价的程度越低2。Grinblatt 和 Hwang（1989），Allen 和 Faulhaber（1989）等在IPO偏低定价模型中把IPO偏低定价当成是项目质量的成本信号，指出IPO定价偏低反映了投资项目的质量。项目质量的不确定性越大，可提供给潜在投资者评估的信息较少，

9、偏低定价的程度就越大3 4。随着对偏低定价研究的深入，许多研究的焦点转向了创业投资与非创业投资的区别，研究结论大致相近，即创业投资支持的IPO偏低定价程度小于后者。如Barry等(1990) 5，Megginson 和 Weiss（1991）6，Tykvova（2003）7。新老投资者对偏低定价的影响程度也不同。Gompers 和 Lerner（1999）指出偏低定价是创业投资家的实际损失，因为它导致创业投资家的财富向新的所有者转移，新创业投资家通过持有较少的公司股权来承担提前上市带来的成本，所以新创业投资者推动风险企业IPO上市的定价偏低程度更高8。Neus 和 Walz（2005）指出声誉

10、为准确的定价提供保证。有经验的创业投资机构由于具有较高的声誉，可以使他们在IPO的过程中以较准确的价格出售他们的股份，同时他们占有较大的市场份额，可以更好地展现他们公司的价值9。Barry等(1990)、Megginson 和 Weiss（1991）指出市场对创业资本IPO时的参与反应良好5 6。Brav 和 Gompers（1997）以1972-1992年间的934个创业投资支持的IPO和1975-1992年间的3407个非创业投资支持的IPO为样本，比较了创业投资和非创业投资支持的IPO股票价格的长期表现问题。研究发现，创业投资支持的IPO长期表现总体上好于非创业投资支持的IPO，说明创业

11、投资的支持影响了IPO股票价格的长期表现，他们指出，主要原因是创业投资家对声誉的重视10。Gompers 和 Lerner（1999）指出创业投资家对IPO企业的参与影响新上市企业的长期业绩，当采用等值加权平均时，创业投资支持的企业在超过5年的时期内IPO业绩好于非创业投资支持的企业，市场能够在发行价格中反映出这种表现，而该两类企业股票价格的长期表现也有类似反映8。Coakley等（2004）以1985-2000年英国304家创业投资公司和264家非创业投资公司为样本，分析了他们发行后的业绩表现。研究指出在1998-2000年经济泡沫时期创业投资公司和非创业投资公司的业绩明显不佳，上市时机和投

12、资者的情绪对长期操作业绩产生影响；而1985-1997年IPO后的操作业绩和创业投资家的声望成显著正相关11。有一些学者研究了创业投资IPO偏低定价与退出绩效的关系，但却没有达成一致的结论，如Jain和Kini(1994) 12，Coakley等(2004) 11， Krigman等(1999) 13。数据样本与指标计算本研究选取了1993年-2006年在香港上市的133家H股公司作为研究样本，包括在香港主板和创业板上市的创业投资所支持的公司59家，以及在香港主板和创业板上市的非创业投资支持的公司74家。对于是否有创业投资支持的界定是按照Coakley等(2004)对IPO的定义，即上市说明书

13、中，创业投资家的股份至少占3%，其标准是在该条件下创业投资者持有的股份可以在招股说明书中单独列出来。本文数据主要来源于香港各相关金融、证券网站，如：（1）阿斯达克财经网站 http:/gbweb.e-相关指标的计算如下：1.偏低定价：其中、分别为上市首日的收盘价格和发行价格；，分别为市场的收盘指数和开盘指数。2.短期绩效指标：Krishnan 和Singh(2005)提出两种衡量IPO短期绩效的指标，原始最初收益（Raw）和市场调整收益（MAR）14。我们采用MAR作为短期绩效指标。MAR=，的含义同上。为市场收益率。3.长期绩效指标：以月累积超额收益率（CAR）来计算。计算期为发行后连续36

14、个月。收益率的计算为： =ln()；=ln()；其中，为公司月个股收益率；为月市场收益率。然后利用CAPM模型计算月超额收益率AR（Abnormal Return）和累积超额收益率CAR(Cumulative Abnormal Return)。实证结果与分析一、偏低定价程度表1 各样本偏低定价程度比较样本偏低定价均值T检验自由度Sig. 值(双边)创投支持的公司20.07%*2.80058.007非创投支持的公司22.26%*4.17873.000在香港主板上市的公司17.23 %*4.38087.000在香港创业板上市的公司29.21%*2.86144.006在香港主板上市的创投支持公司13

15、.54% *2.97038.005在香港创业板上市的创投支持公司32.81% 1.70919.104在香港主板上市的非创投支持公司20.18%*3.32148.002在香港创业板上市的非创投支持公司26.33 %*2.51324.019注：*表示在95%的水平下偏低定价显著，*表示在99%的水平下偏低定价显著。从表1，平均来看，创投支持的公司比非创投支持的公司偏低定价程度要低。这与Barry等(1990) ，Megginson 和 Weiss（1991），Tykvova（2003）的研究结果是一致的。就创业投资支持的公司来看，在香港主板上市的公司比在香港创业板上市的公司偏低定价程度要低。二、短

16、期绩效和长期绩效表2 不同样本的短期绩效和长期绩效研究IPO市场变量类型指标变量总样本创投支持非创投支持香港主板短期绩效MAR0.16370.12510.1945长期绩效CAR-0.7589-0.6718-0.8282香港创业板短期绩效MAR0.29290.32750.2652长期绩效CAR-0.010-0.08650.0512从表2中可以看到，平均来看，在香港主板上市的创业投资支持的公司短期绩效低于非创投支持的公司，长期绩效却高于非创投支持的公司；而在香港创业板上市的创业投资支持的公司短期绩效高于非创投支持的公司，长期绩效却低于非创投支持的公司。不论是创业投资支持的公司还是非创业投资支持的公

17、司，在香港主板上市的公司短长期绩效均低于在香港创业板上市的公司。三、长期绩效的趋势图1 不同子样本的AR和CAR趋势图A：在香港主板上市的创投支持公司 B：在香港主板上市的非创投支持公司C：在香港创业板上市的创投支持公司 D：在香港创业板上市的非创投支持公司从图1来看，在香港主板上市的创投支持公司和非创投支持公司的CAR呈明显的下降趋势，而在香港创业板上市的创投支持公司和非创投支持公司的CAR则围绕零值上下波动。这说明在香港主板上市的公司IPO后的绩效越来越差。四、偏低定价和长期绩效的关系我们选择了公司规模（LNSIZE）、公司年龄(LNAGE)、行业(INDUSTRY)根据对样本的相关分析，

18、发现制造业的偏低定价与长期绩效有显著相关关系，而其他行业没有，所以如果该公司属于制造业，则行业虚拟变量设置为1，其余设置为0。、热发行期（HOTISSUE）证券市场处于热发行期时，会对公司的IPO和长期绩效造成一定的影响。本研究以2003年香港新证券法颁布作为重要时间拐点，2003年-2006年间赴香港上市的H股公司较多，故将在该时间段设置为热发行期，处于该时段内设为1，其余设为0。参考文献：1 Rock, K. Why new issues are under-pricedJ. Journal of Financial Economics, 1986，Vol.15: 187212.2 Mus

19、carella，C.J. Vetsuypens，M.R. Initial Public Offerings And Information AsymmetryC. Unpublished working paper. Pennsylvania State University and Southern Methodist University，1989.3 Grinblatt.M, Hwang, C.Y. Signaling and the pricing of new issuesJ, Journal of Finance, 1989，Vol.44: 383-420.4 Allen, F.,

20、 Faulhaber, G.R. Signaling by underpricing in the IPO marketJ, Journal of Financial Economics, 1989，Vol.23: 303323.5 Barry, C.B., Muscarella, C.J., Peavy III, J.W., Vetsuypens, M.R. The role of venture capital in the creation of public companies: evidence from the going public processJ, Journal of F

21、inancial Economics, 1990,Vol.27: 447-471.6 Megginson, W.L., Weiss, K.A. Venture capitalist certification initial public offeringsJ. Journal of Finance.1991,Vol.46: 879-903.7 Tykvova, T. The role of the value added by the venture capitalists in timing and Exit of IPOsC, CFS working paper,2003.8 Gompe

22、rs, P.A., Lerner, J. The venture capital cycleM, The MIT Press,1999.9 Neus, W., Walz, U. Exit timing of venture capitalists in the course of an initial public offeringJ, Journal of Financial Intermediation,2005, Vol.14: 253277.10 Brav, A., Gompers, P.A. Myth or Reality? The long-run Underperformance

23、 of Initial Public offerings: Evidence from Venture and Nonventure Capital-backed Companies J. Journal of Finance. 1997,Vol.52: 1791-1821.11 Coakley,J.,Hadass,L.,Wood,A. Post-IPO operating performance, venture capitalists and market timingJ. Department of Accounting, Finance and Management Universit

24、y of Essex,2004.12 Jain,B., Kini,O. The life cycle of initial public offering firmsJ. Journal of Business,Finance and Accounting,1999,Vol.26:1281-1307.13 Krigman ,L.,Shaw，W., Womack,K. The persistence of IPO mispricing and the predictive power of flippingJ. Journal of Finance,1999,Vol.54: 1015-1044.

25、14 Krishnan, C.N.V., Singh, A.K. Venture Capital Reputation and IPO Returns J. Department of Banking and Finance, Weatherhead School of Management, 2005,Vol.36: 1046-1063.、偏低定价（UNDERPRI）作为解释变量，以长期绩效(CAR)作为被解释变量，对4个子样本进行回归的结果如下：表3 长期绩效的影响因素回归PANEL A：在主板上市的创投支持的公司(R2=0.432)PANEL B：在主板上市的非创投支持的公司(R2=0.

26、296)变量名系数标准误标准化系数t值Sig.值系数标准误标准化系数t值Sig. 值常数项-1.0560.515-2.0490.048-0.5220.597-0.8750.386规模0.02830.0990.0440.2860.7760.040080.1350.0470.2960.769年龄-0.02620.093-0.038-0.2810.780-0.048410.077-0.089-0.6310.531行业-0.1410.311-0.068-0.4530.653-0.565*0.286-0.274-1.9760.055热发行期1.016*0.2660.5413.8180.0010.5460

27、.3250.2481.6780.101偏低定价-0.0093*0.442-0.281-2.1060.043-0.660*0.342-0.274-1.9270.061PANEL C：在创业板上市的创投支持的公司(R2=0.349)PANEL D：在创业板上市的非创投支持的公司(R2=0.126)变量名系数标准误标准化系数t值Sig. 值系数标准误标准化系数t值Sig. 值常数项0.7780.756 1.0290.3210.5820.928 0.6270.538规模0.1680.2250.1930.7450.4680.3060.3840.1930.7960.436年龄-0.2850.197-0.352-1.4480.170-0.1620.226-0.207-.7180.482行业-0.5400.413-0.324-1.3070.2120.094780.4120.0510.2300.821热发行期0.691*0.3290.5162.1000.0540.3880.3840.2441.0110.325偏低定价0.009450.2060.0120.0460.964-0.1100.391-0.072-0.2830.781从表3可以看出，创业投资支持的公司如果在香港主板上市，则长期绩效与偏低定价显著负相关，而如果在创业板上市，则长期绩效与偏低定价的相关程度不显著