第07章公司价值分析

1、第7章 公司价值分析公司价值：是指公司全部资产的市场价值，即股票与负债市场价值之和。企业价值最大化与资本结构的四种理论1、净收益理论：认为负债越高，企业价值越大，因为股东要求的收益率大于负债成本率，负债比例越高，资金成本越低，导致企业价值越大； 2、营业收益理论：认为企业价值与资本结构无关，该理论认为债务成本导致的资金成本下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加均衡，即资金成本永远不变；企业价值最大化与资本结构的四种理论 3、传统理论：认为适当的负债可以降低资金成本，过多的负债，权益成本的上升不能为债务的低成本所抵消，从而会提高资金成本，即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值

2、最大； 4、权衡理论：认为存在破产成本，适当的负债可以降低资金成本，过多的负债，破产成本的增加不能为债务的低成本所抵消，从而会提高资金成本，即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值最大。 主要内容基于公司收益和现金流的估值方法资本结构企业价值与股权价值股权结构与股权分置改革上市公司的发展能力分析第一节 基于公司收益和现金流的估值方法相对估值法绝对估值法1.1.相对估值法(Relative Valuation) 又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。 特点： 在于预测方法的计算相对较简单，基准杠杆确定也相对简单。 在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感

3、地调整估值水平。 常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等，这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司股票的估值水平。市盈率( (Price to Earning Ratio) ) 市盈率（P/EP/E）：是指股票理论价值和每股收益的比例。当P为股票的实际价格时，P/E则为股票的实际值。静态市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：每股收益为过去一年的收益数据动态市盈率(leading P/E)(leading P/E)：每股收益为未来一年的预测收益数据 当实际P/E理论P/E时，股价高估（over priced） 当实际P/E理论静态市盈率(18) 宝钢股份过去三年平

4、均增长率= 宝钢股份08年的预计每股收益=0.73*1.1=0.803 宝钢股份实动态态市盈率 =15.250.803=19理论动态市盈率(16.4)%10155. 073. 03决策:出售宝钢股份,李宝钢的投资从市盈率的角度上看是不明智的.市净率（PBPB） 市净率：是指股票价格与每股净资产(book value per share, BVPS)的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。 PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入”（residual income）。 剩余收入净收入权益资本成本（equity cost） 净收入反映了权益收入（return on equity,ROE

5、） 在给定企业ROE、权益资本成本以及企业长期稳定增长率（sustainable growth rate）的假定之下，上市公司的市净率为：PB=1+ROE-kk-g其中，PB为市净率；ROE为权益资本收入；k为权益资本成本；g为长期稳定增长率。 将上式变形，两边同时乘以BVPS，可以得到：gkkROEBVPSBVPSPBVPSgkkROEBVPSPB)1 (其中，P为二级市场上股票的交易价格； BVPS为上市公司的每股净资产 为二级市场愿意为上市公司每股支付的溢价。 上市公司ROE越高，其为股东创造的价值就越高，股东为上市公司支付的溢价水平就越高。 上市公司的可持续增长率越高，其能够为股东创造

6、超额收益的时间就越长，股东更愿意支付较高的溢价。gkkROEBVPS市净率尤其适用于金融类企业。在不同的市场状况下，市净率指标会发生波动。在牛市下，上市公司的市净率指标会纷纷上扬，而在熊市下，市净率会伴随市场指数的下滑而不断下跌。利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈率法基本相同。图7-1 市净率演进示意图市净率观察市净率观察值值牛市，市净率高于理论水平牛市，市净率高于理论水平市净率理市净率理论水平论水平熊市，市净率低于理论水平熊市，市净率低于理论水平确定理论PB的基准标杆的常用方法 同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 投资决策： 当某一股

7、票的实际市净率（PB）高于其理论的市净率（PB）时，股票价格高估，建议卖出。 当某一股票的实际市净率（PB）低于其理论的市净率（PB）时，股票价格低估，建议买入。例7-2：王小明在2008年1月14日以43.14元/股买入招商银行(600036)1000股.他还查询以下数据:(1）招商银行2007年的每股净资产（BVPS）为4.62元.（2）招商银行的理论市净率为6倍.那么，在不考虑交易成本情况下,王小明的投资行为是否正确. 解:根据市净率作出决策:方法是选择投资实际市净率低于理论市净率值的股票,在市场上出售(或做空)实际市净率高于理论市郊率值的股票. 招商银行实际市净率 =43.144.62

8、=9.34理论市净率(6)结论:王小明的投资行为从市净率角度上看是不明智的.相对估值法的陷阱 1998年，当美国的Kmarts公司的股价被压到很低的时候，却变成了有些投资者的宠儿。 他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价比其它高价的同行业者如沃尓玛(Walmart)和Target明显低很多。 这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着严重的缺陷。 由于Kmart的经营收入持续下降，公司还背负过多的债务，公司于2002年提出了破产的申请。投资者投资那些显露出“便宜”的股票应该谨慎。时常，买入估值偏低的股票的理由不是因为这个公司有着稳健的资产负债表，优秀的产品或者有着某种竞争优势

9、。问题是，这家公司的股票被估值偏低是因为它同估值偏高的部门进行比较。或者，像Kmart，这家公司本身有着某些缺陷而适合低的倍数。因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一家公司的股价进行更加准确的测量就必须结合运用其它如现金流量贴现法的工具。 绝对估值法的核心理念：股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值。 绝对估值法的关键：在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。 特点：在于其利用了反映企业经营的相关参数，通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。 本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型2. 绝对估值法基于股利的股利贴现模型（DDM） 模型的主要假设：股票的价值等于未来永续现金

10、流的现值。 公式102210)1 (, 2 , 1)1 ()1 (1iiinnkDPnkDkDkDP或者其中，Di为第i期的股利；k为权益资本的必要收益率；P0为当期股票价格 如果股票的股利符合稳定增长的假设股利的稳定增长率为g(gk)，则上式可以表示为：0100(1)DgDPorPkgkg 对于企业的权益资本必要收益率，通常可以通过资本资产定价模型CAPM来获得：()fmffmkrrrrr其中： 为无风险收益率； 为市场收益率；为企业股票的 值股票值表示投资组合对系统风险的敏感程度，是量度股票投资系统风险的指标。行情上涨时，一般选取值偏高的投资组合；行情下跌时，一般选取值偏低的投资组合，这样

11、才能取得最佳收益。例7-3 孙明是中国人民大学投资系本科生,他在研究中国大陆股份公司的股得政策和市场表现. 中国大陆股份有限公司已经处于稳定发展阶段,几年来表现了稳定的股利增长政策,股利增长的速度为5%.中国大陆股份有限公司去年发放的股利为每股1元.经过计算,该公司的值为1.43,1.43,预期市场收益率为10%,10%,无风险收益率为4%,4%,该公司现在的股票价格为1414元. . 根据以上数据, ,中国大陆股份有限公司的合理价格是多少? ?如果你是孙明, ,你将如何做出该股票投资决策的建议? ? 解(1)利用CAPM求解必在收益率%43.12%)4%10(43. 1%4)(fmfrrrk

12、 (2)将求得的必要收益代入DDM,求解股票合理价值. P0=1(1+5%) (12.43%-5%) =13.85 (1- tpe)(1- tc)，则公司将更多地运用债务融资，反之，则更多地采用股权融资。 债务相对于股权融资的相对税收收益为：1(1)(1)ppecttt债务相对税收收益v公司税和个人税组成的税制体系决定了债务总量和股权总量的比例，但无法决定个别企业的资本结构。2. 考虑财务困境成本的资本结构权衡理论当债权人的利益得不到保障时就发生了财务困境，并导致财务困境成本。它包括：直接和间接破产成本以及未发生破产时的各种财务困境成本。破产成本当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人可

13、以申请企业破产并接管企业，使用破产机制的所有成本都称为破产成本。如：律师费、支付给法院的费用和咨询费等实证研究表明，直接破产成本大约是账面总资产的3%或者相当于破产前一年股票市值的20%。未发生破产时的财务困境成本即使尚未发生破产，企业也会由于财务困境而出现股东和债权人的利益之争，从而阻碍正常的经营、投资和融资活动。企业在破产以前的经营中可能发生的成本包括：转移风险：股东用债权人的资金从事高风险的投资，这有损于企业自身的价值拒绝提供资金投资于正净现值的项目。综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论（trade-off theory）债券的运用一方面给企业带来税收优惠，另一方面又增加了企业的

14、财务困境成本。如果把两者折现，将得到杠杆企业的价值公式：杠杆企业价值无杠杆企业价值PV（税收优惠）PV（财务困境成本）对于高盈利的企业而言，债务的税收优势显然比盈利水平低的企业更有吸引力；对于现金流量充足并且主要资产是有形资产的企业，其财务困境成本要比依赖品牌、技术、智力等无形资产的企业低。 不对称信息的存在将影响企业的融资选择，使企业在需要资金时按如下顺利选择：首先是内源融资，也就是企业的未分配利润；其次是外源融资中的债务；最后是股本融资。3. 考虑不对称信息的融资顺序理论这一理论成功地解释了处于同一行业中的企业，盈利丰厚的企业较少运用杠杆，更多地运用未分配利润进行投资，而盈利水平低的企业则

15、较多运用杠杆，因为它们没有足够的未分配利润可供投资，同时它们更倾向于发行债券而不是股票。然而，这一理论对于不同行业企业资本结构之间差异的解释力度比较差。第三节 股权结构与股权分置改革股权分置的危害股权分置改革中对价支付的法律依据和经济学解释股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股和流通股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同

16、利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。 上市公司的股权结构也是影响上市公司价值的重要因素。我国上市公司的股权结构曾经有复杂的历史。股权分置的历史和发展 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。 股权分置的历史和发展 第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。 1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。 2001年6月12日，国务院颁

17、布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。 股权分置的历史和发展第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(以下简称若干意见)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。股权分置的历史和发展依据国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，中国证监会于2005年4月29日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革正式启动。三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源四家上市

18、公司成为首批股权分置改革的试点公司。除清华同方外，其他三家上市公司顺利通过股权分置改革，实现全流通。 股权分置的历史和发展2005年9月4日，中国证监会颁布了上市公司股权分置改革管理办法。这一法律文件的出台，意味着股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。截至2006年12月31日，累计完成或进入股改程序的公司数已达1303家，总市值约为60504.47亿元，约占沪、深A股总市值的98.55%，股权分置改革已取得决定性胜利。 1. 股权分置的危害股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。据统计：流通股占总股权的3040%。流通股与非流通股的本质区别：在于能否在二级市场

19、交易，以及定价模式不同。股权分置造成了股东之间的利益冲突，损害了资本市场的定价功能，使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。 从股权集中情况来看，我国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之间持股比例相差悬殊。 第一大股东平均持股达到50.81%，而第二大股东平均持股只有10.11%，第一大股东在公司股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的控制权。一股独大 这与现代股份公司产权主体多元化相背离，而且使产权多元化的股东制衡机制被极度削弱 除此之外，还存在严重的行政干预下的内部人控制 所谓“内部人控制”：是指现代企业中的所有权与经营权（控制权）相分离的前提下形成的，由于所

20、有者与经营者利益的不一致，由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”的现象。 筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者手中即内部人手中，股东很难对其行为进行有效的监督。 青木昌彦指出：“在转轨国家中，在私有化的场合，大量的股权为内部人持有，在企业仍为国有的场合，在企业的重大决策中，内部人的利益得到有力的强调”。 已有分析表明，股权分置既是上市公司“融资饥渴症”产生的制度基础，又是资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内幕交易频频的重要原因。融资饥渴症所谓“融资饥渴症”，是指一些上市公司不符合融资条件而通过操纵的手段获得融资资格进行融资；或没有必要融资的公司，不考虑成本收益因素而执意

21、融资，导致证券市场资源配置功能难以发挥，造成资源极度浪费的种种表现，这种不正当的融资行为俗称“圈钱”。融资饥渴症形成的原因 股权资金使用成本低是产生股权融资偏好的最直接原因 不分配的上市公司众多 真金白银分配的少，送股、转增的多 我国上市公司股权结构的不合理与股权分割是产生股权融资偏好的根本原因 股权资金使用风险小，债权资金使用风险大 地方利益作祟 对上市公司考核制度的不合理和对内部控制者激励约束机制不合理 股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突，而不是利益共同体股权分置损害了资本市场的定价功能股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制2. 股权分置改革中

22、对价支付的法律依据和经济学解释股权分置的核心议题是“对价”。有学者认为，非流通股股东给流通股股东支付对价缺乏法律依据。有学者认为，依据是合同法。对价的形式可以是现金，也可以是其他形式的金融资产，甚至可以是法定义务的承诺。 在金融理论中，任何能够给未来带来收益的权力都是可以定价的。 非流通股股东想获得流通权可带来潜在的利益：有利于资产避险能力的提高可以享有公司利润增长、综合能力提升带来的杠杆化资产增值效应有机会取得资产的市场差价收益3. 股权分置改革完成后中国资本市场正在发生的变化 改革完成后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，净资产这样的财务概念

23、将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是未来现金流能力。 改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反应的敏感度会有所提高，政策市的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。 改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，从货币池转为资产池 改革完成后，股权结构与公司治理会发生重要变化 股东之间的博弈变成市场博弈，股东行为将趋于理性 上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，激励机制将从侧重于短期激励转向长期激励 我国资本市场的规则体系将从中国特色向国际惯例过渡第四节 上市公司的发展能力分析公司获利能力分析：行业选择的影响公司竞争地位分析 当一个公司的资本成本由资本市场决定时，

24、公司的获利能力取决于两个方面：公司选择开展主业的行业，即行业选择；统计数据表明，不同行业的资本利润率是有高低差别的，如收益最高的行业是食品和糖果制造业，为15.2%,最低的是钢铁工业，为3.9% 公司在既定行业中所采取的保持竞争优势地位的竞争战略，即竞争定位。1.1.公司获利能力分析：行业选择的影响一个公司的价值取决于它的获利能力同资本成本的比较。决定行业竞争激烈程度的三个因素： 现有企业之间的竞争程度； 新入企业的威胁； 企业的谈判地位。现有企业之间的竞争程度以下因素将决定企业之间是否以削价为主要竞争手段行业成长率的高低（电器的昨天与今日）竞争者生产能力的集中程度（英特尔）产品的差异性和顾客

25、的转换成本（化妆品煤炭）固定成本相对于可变成本的比率（航空业）新入企业的威胁新入企业对现有企业的威胁，受以下几个因素的制约初始投入的高低：投资分险或规模不经济先入者的优势：行业标准如录像机和VCD的制式标准，也可能获得了某些稀有资源的所有权分销渠道：新建分销网络需要付出高成本。企业的谈判地位影响谈判地位的主要因素有以下几方面价格敏感性：降价是最有力的竞争武器，但行业边际利润率将下降相对谈判实力：电脑生产厂商与微软公司之间的谈判；饮料瓶子供应商与可口可乐公司之间的谈判替代产品：公路运输铁路运价2.2.公司竞争地位分析两种基本的竞争定位战略 成本主导型：格兰仕，微波炉，50% 差异营销型：可以源自超凡的质量、创新的款式或是便捷的服务，形式可以是品牌、外观或卓著的声誉 必须找到消费者所看重的产品差异点 必须将自己定位为满足目标顾客需求的唯一供货商企业在致力于创造产品差异时所增加的成本必须低于消费者愿意为产品差异所付出