高财_第二章_企业价值理论

1、高级财务管理高级财务管理第二章企业估值与价值管理企业估值与价值管理主要内容主要内容企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式1企业价值评估企业价值评估23基于价值的财务管理基于价值的财务管理公司市值管理公司市值管理4学习目标学习目标 掌握企业价值的属性与形式掌握企业价值的属性与形式 掌握企业价值的评估方法掌握企业价值的评估方法 掌握基于价值的财务管理掌握基于价值的财务管理 掌握企业市值管理掌握企业市值管理 领悟并形成自己对企业价值及其管理的独领悟并形成自己对企业价值及其管理的独特见解特见解第一节第一节 企业价值的属性与形式企业价值的属性与形式一、企业价值的属性一、企业价值的属性 什么是企业？什么

2、是企业？ 企业是一系列(不完全)契约(合同)的有机组合(Nexus of incomplete contracts)，是人们之间交易产权的一种方式，而不是物质资产的简单聚合。 企业是能获取利润的实体，它可以作为商品和交易对象进行买卖，从而具有交易价值。一、企业价值的属性一、企业价值的属性 企业价值，就是企业能够值多少钱值多少钱或者能卖多少钱 企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值企业价值是企业拥有或控制的全部资源的价值总和总和 企业价值体现其潜在的未来获利能力企业价值体现其潜在的未来获利能力 企业价值体现时间价值和风险价值企业价值体现时间价值和风险价值 企业价值是市场评价的结果企业价值是市场

3、评价的结果 企业价值极富有动态性企业价值极富有动态性一、企业价值的属性一、企业价值的属性 企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值和员工价值的集合 Firm Value=f（生产能力、行业特征、赢利模式、新技术研发、管理组织能力、企业文化、客户关系、兼并重组、资本市场的参与程度）二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式 账面价值账面价值：历史成本原则、权责发生制 优点：客观性强、计算简单、资料易得 缺点：、易被操纵（固定资产折旧方法的改变、存货成本的计价） 从本质上来看，账面价值不属于企业价值二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式 内涵价值（公允价值、投资价值）：内涵价值（公允价值、投

4、资价值）：是企业预期未来现金流贴现的现值其中，其中，CFt为第为第t期的现金流量；期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本为企业加权平均资本成本二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式 市场价值市场价值：企业在市场中出售的价格 优点：理论上最符合企业价值的概念 缺陷：很难实现企业价值的本质。因为证券市场是不完善的，存在交易噪音，受市场的供需状况、各种消息的影响等二、企业价值的主要形式二、企业价值的主要形式市场价值市场价值内涵价值内涵价值账面价值账面价值时间时间价价值值0第二节第二节 企业价值评估企业价值评估一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义 企业价值评估是综合考虑企业内部因素

5、、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力持续发展潜力和投资价值投资价值认识和评价的过程过程一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义 企业价值评估的作用企业价值评估的作用 企业价值评估对投资者的作用 有利于投资者进行“正确投资” 正确投资是投资者支付的资产价格不不超过资产的价值 企业价值评估对企业产权交易者的作用 企业价值评估对公司管理者的作用二、价值分析的基本框架二、价值分析的基本框架收集信息及对公司运营情况进行假设收集信息及对公司运营情况进行假设宏观经济环境宏观经济环境市场竞争环境市场竞争环境行业分析行业分析技术创新技术创新绩效预测绩效预测公司定位公司定位产品定

6、位产品定位公司治理公司治理现金流量现金流量估价模型估价模型估值检验估值检验估值结果估值结果三、现金流量三、现金流量 投资项目的现金流量投资项目的现金流量： 一个项目引起的企业一个项目引起的企业支出和支出和收入收入增加增加的数量的数量 根据现金流量的定义计算根据现金流量的定义计算： 营业现金流量营业收入付现成本所得税营业现金流量营业收入付现成本所得税 根据年末营业结果来计算根据年末营业结果来计算：营业现金流量营业收入付现成本所得税 营业收入（营业成本折旧）所得税 营业利润折旧所得税营业利润折旧所得税 税后净利润折旧税后净利润折旧三、现金流量三、现金流量 根据所得税对收入和折旧的影响计算根据所得税

7、对收入和折旧的影响计算 营业现金流量税后净利润折旧 （收入成本）（1所得税税率）折旧 （收入付现成本折旧）（1所得税税 率）折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税率）折旧（1所得税税率）折旧 收入（1所得税税率）付现成本（1所得税税率）折旧折旧所得税税率折旧 收入（收入（1所得税税率）付现成本（所得税税率）付现成本（1所得税税所得税税率）折旧所得税税率率）折旧所得税税率三、现金流量三、现金流量 自由现金流量（自由现金流量（Free Cash Flow，FCF） 是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量（资金后多余的那部分

8、现金流量（Jensen, 1986） 自由现金流量的财务功能自由现金流量的财务功能 显示企业的实力：拥有稳定和大量自由现金流的公司更能增强实力 评价企业的业绩 评估企业的价值 企业财务结构的调整（稳定自由现金流量可以配合高的杠杆）三、现金流量三、现金流量 经营性现金流量：企业经营活动（商品销售和提供经营性现金流量：企业经营活动（商品销售和提供劳务）所产生的现金流量劳务）所产生的现金流量经营性现金流量=营业收入营业收入营业成本费用（付现性质）所得税营业成本费用（付现性质）所得税 息税前利润息税前利润（EBIT）（）（1所得税税率）折所得税税率）折旧旧 不反映筹资性支出、资本性支出、营运资本净增加

9、不反映筹资性支出、资本性支出、营运资本净增加额额 营业收入、营业收入、EBIT被视为现金流量指标是以权责发生被视为现金流量指标是以权责发生制等同于收付实现制为假设制等同于收付实现制为假设三、现金流量三、现金流量 息税前利润（息税前利润（EBIT）的说明）的说明 是指扣除利息和所得税之前的利润 在经营杠杆中在经营杠杆中 息税前利润销售量（产品单位销售价格产品单位变动成本）总固定成本 在企业价值评估中在企业价值评估中 方法一方法一：从销售收入出发，逐项扣除费用和支出（财务费用和所得税除外）息税前利润销售收入主营业务成本营业和管理费用折旧与摊销投资收益营业外收入营业外支出 方法二方法二：从净利润出发

10、，加上财务费用和所得税息税前利润净利润财务费用所得税三、现金流量三、现金流量 企业自由现金流量企业自由现金流量（经营实体自由现金流量）：是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权（债权人和股东）的现金流量 企业自由现金流量企业自由现金流量 息税前利润（EBIT）（1所得税税）折旧资本性支出营运资本净增加额资本性支出营运资本净增加额三、现金流量三、现金流量 例题：例题： A企业2013年销售收入为70亿元，实现息税前利润15亿元，营运资本在20132014年间平均为销售收入的5。 2014年的销售和息税前利润的增长率均为10，资本性支出与折旧分别为6.6亿元和5.5亿元

11、，所得税率30。 计算2014年的企业自由现金流量。三、现金流量三、现金流量 2014的销售收入70（110）77（亿元） 2014年新增的营运资本（7770）50.35（亿元） 2014年的企业自由现金流量=15 （110）（130）5.56.60.3510.1（亿元）三、现金流量三、现金流量 股权现金流量股权现金流量：是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额股东自由现金流量股东自由现金流量企业自由现金流量债权人自由现金流量息税前利润（EBIT）（1所得税税率）折旧资本性支出营运资本净增加额（发行的

12、新债清偿的债务）（发行的新债清偿的债务）四、企业估值方法四、企业估值方法 现金流量折现法现金流量折现法 企业自由现金流量（企业自由现金流量（FCF）息税前利润（EBIT）（1所得税税率）折旧资本性支出营运资本净增加额可以通过计算企业自由现金流量的现值来估计当前的企业价值V0： 折现率为企业的加权平均资本成本，用rwacc表示；它是反映企总体业务的风险，即企业股权和债务的组合风险的资本成本。四、企业估值方法四、企业估值方法 VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值持续价值。通常，持续价值的预测是通过对超过N年的自由现金流量，假定一个固定的长期增长率gFCF实现的： 长期增长率gFCF通常是以企业

13、收入的期望长期增长率为基础的四、企业估值方法四、企业估值方法 例题例题： W公司2011年的销售收入为51,800万元。假设你预期公司在2012年的销售收入增长年的销售收入增长9，但是以后每年的但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减销售收入增长率将逐年递减1，直到2017年及以后，达到所在行业达到所在行业4的长期增长率的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9，净营运资本需求的增加为销售收入增加额的10，资本支出等于折旧费。公司所得税税率是25，加权平均资本成本是12，你估计2012年初的公司价值为多少？四、企业估值方法四、企业估值方法四、企业估值方法四、企业估

14、值方法 预期公司的自由现金流量在2017年后，以不变的比率增长，计算预测期期末的企业价值为：现金流量折现法现金流量折现法 启示：启示： 企业的价值决定于现金流和资本成本 现金流和资本成本是企业价值的驱动因素驱动因素 进一步细化为：销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流分布时间、资本成本现金流量折现法现金流量折现法 使用对象：使用对象：公司目前的现金流量是正的，而将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠地估计，并且可以根据风险得出现金流量的贴现率。 局限性：局限性： 处于困境中的公司处于困境中的公司的收入和现金流量般是负的 周期性公司周期性公司的收入和现金

15、流量会随着经济波动而变动。这时需要把预期的未来现金流量平摊 拥有闲置资产的公司闲置资产不产生现金流量四、企业估值方法四、企业估值方法相对估值法相对估值法（价格比法）（价格比法） 是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主主要变量要变量（如盈利等），市场价值与该变量（如盈利等）的比值，各企业是类似的、可比的。基本做法基本做法： 首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）； 其次，确定一组可比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企

16、业的评估价值。市价市价/净利比率模型（即市盈率模型）净利比率模型（即市盈率模型） P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) P0/EPS0=D1/(k-g) EPS0=D0(1+g)/(k-g) EPS0 = = =本期本期市盈率市盈率市价市价/净利比率模型（即市盈率模型）净利比率模型（即市盈率模型） P0/EPS1=D1/(k-g) EPS1 =D0(1+g)/(k-g) EPS0(1+g) = =内在内在市盈率市盈率 市价市价/净利比率模型（即市盈率模型）净利比率模型（即市盈率模型）市盈率模型市盈率模型 A公司今年的每股收益是1元，分配股利0.3元/股，该公司利润和股利的增长率都

17、是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市盈率是（）。 A、7.5 B、7.88 C、6.67 D、8.46市盈率模型市盈率模型【解析】股利支付率0.3/130%；增长率5%；股权资本成本3.5%1.15%9%；内在市盈率支付率/（股权成本增长率）30%/（9%5%）7.5市价/净资产比率模式（即市净率模型） P0=D1/(k-g)=D0(1+g)/(k-g) P0/股权账面价值股权账面价值0 =D1/(k-g)股权账面价值股权账面价值0 =D0(1+g)/(k-g)股权账面价值股权账面价值0 = D0(1+g)EPS0/(k-g)股权账面价值股权

18、账面价值0EPS0 = =本期本期市净率市净率市价/净资产比率模式（即市净率模型）市价市价/收入比率模型（即收入乘数模型）收入比率模型（即收入乘数模型）收入乘数模型收入乘数模型 某公司2012年的销售净利率为10%，留存收益率为50%。净利润和股利的增长率均为6%，该公司的值为2.5，国库券利率为4%，市场平均股票收益率为8%。则该公司的内在收入乘数为（） A、1.15 B、1.25 C、0.625 D、0.425收入乘数模型收入乘数模型【解析】 股利支付率=1-50%=50% 股权成本=4%+2.5*（8%-4%）=14%*=-10%*50%14%-6%=0.625销售净利率 股利支付率内在

19、收入乘数股权成本 增长率相对估值法的优缺点相对估值法的优缺点 优点优点：估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。 局限局限1：只提供关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业价值也被高估。因此，是相对价值而非企业内在价值是相对价值而非企业内在价值。 局限局限2：没有考虑公司间的差异四、企业估值方法四、企业估值方法 企业既然以增加价值为目标，计量其价值增值额就十分重要。 因为，考察企业价值增加最直接的方法是计量其市场增加值 市场增加值MVA=企业市值-企业总资本 =未来EVA的现值 总资本包括股权资本和债务资本四、企

20、业估值方法四、企业估值方法 经济利润法经济利润法（P60） 经济利润息前税后营业利润全部资本费用 期初投资资本（投资资本回报率加权平均资本成本） 企业实体价值=期初投资资本投资资本+经济利润现值 优点： 经济利润模型与现金流量模型本质上是一致的，但是经济利润可以计量单一年份价值增加，而现金流量法却做不到 经济利润把投资决策、业绩考核与奖金激励统一起来全部投资资本全部投资资本=所有者权益所有者权益+有息债务有息债务着眼于股东价值增长，着眼于股东价值增长，基于股东利益合理决策基于股东利益合理决策 考虑企业全部考虑企业全部资本成本，真资本成本，真实反映企业经实反映企业经营业绩营业绩注重企业的可持续注

21、重企业的可持续发展，克服短视经发展，克服短视经营行为。营行为。进行会计报表项目调整，进行会计报表项目调整，尽量剔除会计失真的影响尽量剔除会计失真的影响1、基于EVA的企业价值评估模型的基本内容 企业价值（P61）=投资资本+未来各年的EVA的现值的总和011tttEVABtr EVA的计算公式可表述如下： 式中：NOPAT表示税后营业净利润；WACC表示加权平均资本成本；NA表示年初投入资本额。 EVA的公式也可以写为： 式中：ROIC 表示投资资本回报率。WACCNANOPATEVA()EVA NAROIC WACC2、基于EVA的企业价值评估模型的运用程序 （1 1）对企业进行历史绩效分析

22、）对企业进行历史绩效分析 （2 2）预测未来的）预测未来的EVAEVA （3 3）估算连续价值）估算连续价值 （4 4）计算加权平均资本成本）计算加权平均资本成本 （5 5）将各项相加估算出企业的价值）将各项相加估算出企业的价值 连续价值不等于企业在可明确预测连续价值不等于企业在可明确预测期间之后的价值，而是等于在可预期间之后的价值，而是等于在可预测期间期末时企业投入资本的增加测期间期末时企业投入资本的增加值值 经济利润法经济利润法 例题：例题：B公司年初投资资本5000万元，预计今后每年可取得息前税后营业利润400万元，每年净投资为零，资本成本为6%，则计算企业价值？ 【解析】每年经济利润4

23、0050006%100万元； 经济利润现值100万元/6%1666.67万元； 企业价值5000+1666.676666.67万元。四、企业估值方法四、企业估值方法 例题：例题：A公司刚刚收购了另一个公司，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2003年底发行在外的股票有1000万股，股票市价20元，账面总资产10000万元。2003年销售额12300万元，息税前营业利润2597万元，资本支出507.9万元，折旧250万元，年初经营营运资本为200万元，年底经营营运资本220万元。目前公司债务价值为3000万元，平均负债利息率为10%，年末分配股利为698.8万元，公司目前加权平均资本成本为

24、12%；公司平均平均所得税率30%。要求： （1）计算2003年实体现金流量（即自由现金流量）； （2）预计2004年至2006年资本支出、营业流动资产与营业收入同步增长10%，预计2007年进入永续增长，营业收入与息前税后营业利润每年增长2%。2007年折旧与资本支出相等。2007年偿还到期债务后，加权资本成本降为10%，请计算分析该股票被市场高估还是低估了？（1）息前税后营业利润息税前营业利润（1所得税税率）2597（130%）1817.9（万元）净投资资本支出经营营运资本增加折旧与摊销507.920250277.9（万元）实体流量息前税后营业利润净投资1817.9277.91540（万元

25、）企业实体现值1512.5726+1485.5025+1459.0049+2462.1609/（10%2%）0.711826364.16（万元）股权价值26364.16300023364.16（万元）每股价值23364.16/100023.36（元/股）由于公司目前的市价为20元，所以公司的股票被市场低估了第三节第三节 企业价值管理企业价值管理 以价值为基础的管理（以价值为基础的管理（Value-based management, VBM） 是上世纪是上世纪80年代后期出现的一种新的企业管理理论和模年代后期出现的一种新的企业管理理论和模式式 目标：创造价值，实现价值的增长目标：创造价值，实现价

26、值的增长 VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的一种新整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的一种新型管理模式型管理模式第三节第三节 企业价值管理企业价值管理 VBM的基本步骤（的基本步骤（Ittner and Larcker, 2001）：）： 选择具体的内部目标以改进股东价值选择具体的内部目标以改进股东价值

27、 选取与目标相一致的战略和组织设计选取与目标相一致的战略和组织设计 确定具体的业绩变量或价值驱动因素确定具体的业绩变量或价值驱动因素 发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值发展行动计划，选择业绩衡量指标并制定具体的目标值 评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性评估行动计划、组织实施和管理业绩衡量的成功性 评价正在实施的内部目标、战略、计划和控制系统的有评价正在实施的内部目标、战略、计划和控制系统的有效性，并予以修正效性，并予以修正第三节第三节 企业价值管理企业价值管理公司目标公司目标评估内容评估内容价值推动因素价值推动因素公司战略公司战略价值创造价值创造自由现金流自由现金流贴现

28、率贴现率价值增长期价值增长期销售增长销售增长边际贡献边际贡献营运资本营运资本固定资本固定资本增长率增长率资本成本资本成本运营运营投资投资融资融资第三节第三节 企业价值管理企业价值管理 VBM的特征的特征 资本回报超过资本成本时，才会创造价值资本回报超过资本成本时，才会创造价值 公司价值的驱动是多因素公司价值的驱动是多因素 现金为王现金为王 决策模型化决策模型化以以VBM基础的财务管理体系基础的财务管理体系企业价值最大化企业价值最大化价值估值收益收益FCF风险风险WACC财务制度、财务政策财务管理流程价值模型：目标战略财务管理价值组织与流程：财务治理、SBU与业务流程价值驱动因素：KVD与FCF

29、价值规划：基于价值的战略规划与预算体系价值报告：价值报告与预警机制价值控制：资产组合与风险控制价值绩效：KPI和激励制度案例：这三家公司净利润差不多，而市值迥异案例：这三家公司净利润差不多，而市值迥异B B公司，公司，20082008净利润净利润1.71.7个亿左右，市值个亿左右，市值107107亿亿A A公司，公司，20082008年净利润年净利润1.71.7个亿左右，市值个亿左右，市值229229亿亿C C公司，公司，20082008净利润净利润1.71.7个亿左右，市值个亿左右，市值5353亿亿A A公司是包公司是包钢稀土，稀钢稀土，稀土行业土行业B B公司是鹏公司是鹏博士，计算博士，计算机与软件行机与软件行业业C C公司是重公司是重庆百货，零庆百货，零售百货行业售百货行业请问案例给予我们什么启示请问案例给予我们什么启示 ？第四节第四节 市值管理市值管理 做利润与做市值的盈利模式不同做利润与做市值的盈利模式不同卖产品到卖股卖产品到卖股权权 1. 产品经营：产品经营： 核心命题是产品利润产品利润（产品成本收益对比） 主要经营内容是产品的供研产销产品的供研产销 2. 资本经营：资本经营： 核心命题是资本增值资本增值 主要经营内容是资源获取和资