基于CAPM模型的我国生物医药行业的资本成本估算

1、基 于CAPM模型的我国生物医药 行业的资本成本估算 张悟移1 ，宋珊珊2 ，程立霞2 ，张戟3( 1 昆明理工大学 质量发展研究院，云南 昆明 650093; 2 昆明理工大学 管理经济学院，云南 昆明 650093;3 云南省质量技术监督局，云南 昆明 650041)摘 要: 资本成本一直是金融和财务领域研究的重要概念，是实现企业利润的关键指标。近 年 来，对于行业资本成本的估算成为新的研究趋势，也是行业投资者进行投资的重要参考指标。本文以生物医 药领域为研究对象，以 CAPM 模型为研究方法，运用中国生物医药行业的上市公司为样本，计算研究了 生物医药行业的资本成本，得出本行业的资本成本为

2、 11. 958% 。关键词: CAPM 模型; 资本成本; 生物医药行业中图分类号: F224. 9文献标识码: A文章编号: 1671 1254 ( 2012) 02 0063 05Estimation of Capital Cost in Bio pharmaceuticalIndustry of China Based on CAPM ModelZHANG Wu yi1 ，SONG Shan shan2 ，CHENG Li xia2 ，ZHANG Ji3( 1 Quality Development Institute，Kunming University of Science and

3、 Technology，Kunming，Yunnan，650093，China;2 Faculty of Management and Economics，Kunming University of Science and Technology，Kunming，Yunnan，650093，China;3 Yunnan Provincial Bureau of Quality and Technical Supervision，Kunming，Yunnan，650041，China)Abstract: Cost of capital has always been the one of the

4、most significant concepts in the research of finan-cial field，and it is also one key indicator to achieve corporate profits In recent years，the estimation of cost for industry has been the new research trends; it is also a key index for investors In this paper，the author takes the bio pharmaceutical

5、 fields as a starting point，uses Chinese listed companies of bio pharmaceutical industry as samples，and estimates the cost of capital for bio pharmaceutical industry based on CAPM model The cost of capital of bio pharmaceutical industry is around 11. 958% Key words: CAPM model; cost of capital; bio

6、pharmaceutical industry成本，优化 资 本 结 构 以提高行业总体的利润率 和制定科学的行业投资计 划 是 不可忽视的工作。 近年 来， 对于资本成本的讨论集中在房地产、 电力行 业 以 及 比 较 宽泛的所有境内上市公司， 而对于发展速度迅猛的生 物 医 药行业鲜有涉及，一、引言资本成本是企业进行投资规划的 重 要 考 量标准，是影 响 企 业 利 润和调整内部管理激励机 制的重要影 响 因 素， 对 于 行 业 来 说， 降 低 资 本收稿日期:基金项目:2012 02 21云南省重点项目 “中青年学术后备人才技术带头人” ( 2010CI010) ; 中国国家质检总

7、局质量管理司品牌 价值测算云南省试点项目张悟移 ( 1965 ) ，男，河北无极人，教授，博士生导师，主要从事质量管理、物流供应链研究; 宋珊 珊 ( 1988 ) ，女，安徽合肥人，硕士研究生，主要从事企业管理研究; 程 立 霞 ( 1986 ) ，女，河 北 廊坊人，硕士研究生，主要从事物流工程研究; 张戟 ( 1967 ) ，男，云南个旧人，工程师，主要从事 质量管理研究。作者简介:·64·昆明理工大学学报 ( 社会科学版)第 12 卷本文就从 生 物 医 药 行 业 出 发， 利用经典实用的 CAPM 模型对其资本成本进行比较细致的估算。( 一) 行业资本成本估算研

8、究概述随着新 兴 行 业 的 发 展 和 崛 起， 扩 大 行 业 整 体的实力 以 期 扩 大 市 场 份 额， 在国际市场上占 有一席之 地， 针 对 行 业特点进行研究并估算行 业 资 本 成 本 正 在 兴 起。 其 实， 早 在 1966 年，Modgliani 和 Miller 在 美 国 经 济 观 察 中 发 表 的 对 1954 1957 公用电力行业资本成本的某 些估计 一文中就开始了对行业资本成本的研 究，并 指出了资本成本不再 是加权平均的含 义1。此外，1997 年 Fema French 计 算 了 美 国48 个行业的 资 本 成 本， 得出不同行业的收益有 较大

9、差别 的 结 论。我 国国内的学者也在行业资 本成本的 研 究 领 域 中不断进行探索。 沈 艺 峰 和达到 850 亿元，同比增长了 24. 6% ，而且麦肯锡预测中国生物医药行业的产值在 2015 年 将 要 达 到 4 万 亿 元， 在 2020 年 将 有 望 达 到 8 10 万 亿元。图 1 2003 2009 年我国生物医药的产业规模增长情况 ( 资料来源: 赛迪顾问)因此，估算我国生物医药行业的资本成本无论是对于行业的投资、融资还是行业中管理者的 计划、决策的制定和实行都具有重要意义。具体 有以下几点:田静( 1999 )采 用 Modigliani 和 Miller( 196

10、6 )的 “平均资 本 成 本 法 ” 对 我 国 百 货 板 块 的 上 市公司 进 行 了 测 算2。 廖 理 和 沈 超( 2004 )用1.估算行业的资本成本是企业进行投资策略CAPM 模型 对我国房地产行业的资本成本 进 行计算，得出房地产行业资本成本为 12. 44 % 的结 论，并 指出该行业确实存在一些 “泡 沫 ”3。的重要参考指标。一般意义上来讲，只有预期收益率较行业平均要求收益率高的投融资项目才会 被采纳。2. 能够给投资者和风险投资机构一个重要的考量标准，以便正确地制定和实施投资决策。例 如在市场均衡的前提下，生物医药行业的资本成本为 13% ，那么对于投资者来说，投资

11、收益率低 于 12% 的生物医药企业就非明智之举。( 2007 )童晓芹对上证股票市 场的行业贝塔与 非系统 风 险 ( 债 务 资 本 比 率、 资 本 密 集 度 等 )进行了回归 分 析， 实 证 结 果 表 明， 部 分 公 司 的 风险都与总市值和行业 集 中 度 负 相 关4。 赵 方( 2009 )杰对 电力上市公司资 本成本进行计算 分析，得出 电 力 上 市 公司资本成本较高的结论 并用多元现性相关分析得出了 导致资本成本较 高的因素5。( 二) 对中国生物医药行业资本成本进行估 算的意义就目前 情 况 而 言，虽 然 经 历 了 2008 年 全 球 性金融危机，但是生物医

12、药行业的上证指数依然势头正劲，而且生物医药行业特殊的高投入、高 风险、高收益的特点使其成为现今各大风险投资机构的重点关注对象。随着 “生物医药产业十二 五规划” 以及相关扶持政策的出台和新医药、生物育种被纳入国家战略性新兴产业体系，中国生物医药行业将迎来一个重要的发展机遇。据资料3.目前各大管理咨询和评估机构都热衷于对企业的品牌价值进行测算，较高的品牌价值意味着优秀的品质、广阔的市场份额、更多的投资机 会和便捷的贷款服务。而行业资本成本的估算则 是许多品牌价值计算模型的关键指标，对与行业内企业的品牌价值也有一定的影响。4.估算出生物医药行业的资本成本对于制定行业发展规划，企业内部管理层激励体制

13、的制定和改进以及长短期的内部资产管理都是一项最基 本的参考指标3。二、估算方法的选择和生物医药行业样本的选取( 一) 估算方法的选择目前， 资本成本的估 算主要有两类模型:统计显示，2009 年我国生物医药的产业规模已经·65·张悟移，宋珊珊，程立霞: 等: 基于 CAPM 模型的我国生物医药行业的资本成本估算第 2 期 对股票收益的 解 释 能 力， 而 且 国 内 外 的 金 融、财务和研 究机构在计算股权收益 成 本 时 大 都采 用 CAPM 模型。据美国杜克大学 ( Duke University) 的 CAPMbell R. Harvey 等对美国上市公司作出的

14、调查 ，称 CAPM 模 型 的 应 用 率 高 达 73. 49%3。因此，本文中笔者亦采用 CAPM 模型计算。单项资本成本估算模型和平均 资本成本估算模 型。单项资 本 成 本 估 算模型只计算权益资本成 本，平均资 本 成 本 估 算模型则是平均负债资本 与权益 资 本 的 模 型。 CAPM 模型就是单项资本 成本估算 模 型。作 为 现代财务管理理论基石之 一的 CAPM 模型，自上世纪 60 年 代 被 开 发 以 来 就在金融 投 资、财 务 管理的理论与实践中发挥 了巨大的 作 用。 但 是 对 CAPM 模型的争议也一 直没有间断 过， 而且从基础假设、 实 践 到 实 证

15、 的 检验都受到了挑 战。 例 如， 部 分 学 者 认 为 CAPM 模型 的 基 础 假 设， 即 认为投资者唯一的 根据预期收益率和收益率波动 的标准差在有价 证券组合中 作 出 选 择， 是 不 合 理 的3; 值 比 异 象、应计异象等各种市场异象层出不穷; 认 为 CAPM 模型只考虑一种风 险 因 素， 并 没 有 考 虑 到所有的 风 险 因 素， 是导致诸多异象的产生的 1.模型假设及公式。CAPM 模型建立在以下3 个假设之上:( 1)投资者根据预期收益率和方差选择有价证券组合;( 2)资本和信息流通无阻碍且不存在税收和交易成本;( 3)市场中的投资者关于计划期水平和有价证

16、券收益率分布的估计是一致的。CAPM 模型的公式如下所示:K = R+ ×( R R )( )sfm f其 中 Ks 表 示 资 本 成 本 ， Rf 表 示 无 风 险 报酬 率 ， 表 示 该 股 票 的 贝 塔 系 数 ， Rm 表 示 平 均 风 险 股 票 报 酬 率 ， ( Rm Rf ) 表 示 权 益 市 场原 因。 正 因 如 此， Fema French ( 1992 ，风 险 溢 价 ， ×溢 价 。( Rm Rf )表示该股票的风险 1993 ) 提出 了 三 因 素 模 型， 以规模溢价因子、市场溢价因子与价值溢价因子 作为股票期望超 额收益率 的

17、 解 释 变 量， 而由此构成的三因素模 型能够很好地解释根据规模与 账面市值比构成 的证券组合的回报率6。虽然以规模溢价 因 子、 市场溢价因子与价值溢价因子 作为股票期望超 额收益率解释变量的三因素模 型较好地解释了 诸多市场 异 象， 但 是 三因素模型只是一个经验 模型，缺 乏 CAPM 模型严谨的逻辑， 规 模 溢 价 因子与 价 值 溢 价 因子只是经验选择的结 果6。 尽管如 此， CAPM 模 型 在 如 今金融及财务领域 的应用范 围 之 广 却 是 不 争 的 事 实。 研 究 大 量 的 国内外文 献 就 会 发 现， 尽 管 CAPM 模 型 存 在 许 多质疑，但 是

18、 大 多 数 的研究都证明了风险因子 2.选取生物医药行业的样本。笔者在此用中国上市公司中的生物医药企业的整体盈利和波动状况做样本来代表我国生物医药行业的整体运行 状况。( 1) 选择样本的的时间跨度。为了能了解 生物医药行业的最新状况而且保证和股票市场整 体收益情 况的时间区间相吻合， 笔 者 在 此 选 择2007 2011 年的时间跨度。 ( 2 ) 选择样本企业。 本文的样本企业选择标准有两条: 一是在中国内 地的上市公司且是属于生物医药行业; 二是截至2007 年已经上 市 且 股 票 在 2007 2011 的 时 间 跨 度内在交易所交易。按照以上两条标准，笔者列取了样本企业的

19、名单，如下表所示:表 1我上市公司中的生物医药企业名单股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称股票代码公司名称000518000605000661000930000990002007600645四环生物ST 四环 长春高新 丰原生化 诚志股份 华兰生物ST 中源200041300009300122300142300204420058* ST 本实 B安科生物 智飞生物 沃森生物 舒泰神深本实 B1002022002038002166002252002550200041科华生物双鹭药业 莱茵生物 上海莱士 千红制药* ST 本实 B4300054300266001616002016005

20、38600556原子高科金豪制药 天坛生物 金宇集团* ST 国发* ST 北生·66·昆明理工大学学报 ( 社会科学版)第 12 卷果，即用上证指数测算的我国资本市场的风险溢三、我国生物医药行业的资本成本9价 Rm Rf 为 7. 75%，参考国家和地区资本市 场风险溢价的经验数据，基本符合实际情况。( 一) 确定 CAPM 模型下影响资本成本的因素根据上文所述公式可知，生物医药行业的 资本成本受三方面因素的影响: 我国生物医药行 业的风险系数 ; 我国资本市场的无风险报酬率表 2 国际风险溢价经验数据序号金融市场的特点风险溢价在政治风险形成的市场 ( 南美、东欧)发展中

21、 的 市 场 ( 日 本 以 外 的 亚洲、墨西哥)规模 较 大 的 发 达 市 场 ( 美 国、英国、日本)规模较 小 的 市 场 ( 德 国、瑞 士以外的西欧市场)规模小 但 经 济 稳定的发达市场 ( 德国、瑞士)Rf ;我国资本市场的风险溢价 Rm Rf 。( 二) 确定无风险利率 Rf一般意义上来说，我们将无风险资产定义为18. 5%27. 5%投资者可以确定预期报酬率的资产。通 常 认 为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。由于政府长期债券的期限较长，比较接近普通股 的现金流，而且资本预算涉及的时间较长，能够和投资项 目的现金流持续时间较好的配合， 同 时，利率波动小，因此

22、一般在估计无风险利率时采用政府长期债券利率为代表8。笔者认为 由 于 10 年 期 国 债 对 于 通 货 膨 胀 的 意外变化敏感程度较低，而且与公司被折现的现 金流量期限相对应，因 此 这 里 采 用 10 年 期 国 债 的票面利率来作为风险利率。本文选取了 2007 2011 年的 10 年期国债的票面利率，由于 2009 年35. 5%44. 5% 5. 5%53. 5% 4%数据来源: 企业价值评估( 四) 确定生物医药行业的 值根据 CAPM 理论，我国生物医药行业的 系 数的估算公式为:2n = Cov( Rn RI )/ ( )其中，Cov( R ，R )表 示我国生物医药行

23、 nI未 发 行 期 国 债， 故 选102007、 2008、 2010、业收益率与 中 国 股票市场收益率之间的协方差，2 表示 我国股票市场收益率 的 方 差。为 了 得 到2011 年的国债票面利率为代表分别 如 下 所 示:2007 年 3. 4% 、2008 年 2. 70% 、2010 年 3. 67% 、2011 年 2. 36% ，均 值 为 3. 03% 。因 此，以 2007 2011 年 10 年期国债票面利率的均值 3. 03% 作 为无风险利率 Rf 。( 三) 确定风险溢价 Rm Rf风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历 史时期内，权益市场平均收益率与无风险资产

24、平 均收益率之间的差异8。由于风险溢价的精确估算涉及到比较复杂的 专业问题，笔者在参照美国和香港成熟资本市场收益率和风险溢价的基础上，以国际上对新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行 调 整的方法加以确定 ( 以 美 国著名金融学家 Damodanran 为代表的观点) 为基础，公式为: 市 场风险溢价 = 成熟股票市场的基本补偿额 + 国家 补偿额 = 成熟股票市场的基本补偿额 + 国家违约 补偿额 × ( 股票 / 国债) 。笔者拟采用石一兵Cov ( R ，R ) 的 值， 就要得到我国生物医药行 nI业在 2007 2011 年间的月收益率。笔者用 25 家 生物医

25、药上市公司为代表并进行加权平均，权重 则为该公司在同一时期的股市流通值。为了能比较准确地反映出上市公司的月收益 率，笔者拟采取现金红利再投资的回报率，数据 来源是 CSMAR 数据库。将表 3 中所述的 25 家公司按照从 左 到 右、从上到下的次序进行编号，h= 1，2，325;并且从 2007 年 1 月到 2011 年7 月共 54 个月 依 次 编 号 i = ，2，3 54。可 令mih 表示第 h 个公司在第 i 个月的考虑现金红利的ni再投资收益率; 表示 h 公司在 第 i 个 月 的 股 市h流通值。Mi 表示我国生物医药行业在第 i 个月的n收益率。那么，我国生物医药行业的

26、月度收益率 计算公式如下所示:2525ii iiMn = mh nh / nh( )h = 1h = 1( 2010 年 ) 对 我 国 资 本 市场风险溢价的研究成 采用 CSMAR 数 据 库，可以求得我国生物医 ·67·张悟移，宋珊珊，程立霞: 等: 基于 CAPM 模型的我国生物医药行业的资本成本估算第 2 期药行业的月度收益率，近一步得出 Cov( Rn ，RI )实。而且，各个行业在测算资本成本时存在很大区别，增加了资本成本测算的主观性和不确定 性。因此，如何减少资本成本测算过程中的主观 性和不确定性也是以后亟待研究的方向。和 2 的值，最后根据公式 得出我国生

27、 物 医 药行业的 系数为 1. 152。( 五) 我国生物医药行业权益资本成本的计算根 据 上 文 的 数 据: 风 险 溢 价Rm Rf =参考文献:1 M Miller，F Modigliani Some Estimates of the Cost ofCapital to the Electic Utility Industry， 19541957J The American Economic Review， 1966: 333 3912 沈艺峰，田 静 我国上市公司资本 成本的定量研究 J 经济研究，1999，( 11) : 62 633 廖理，沈 超 利 用 CAPM 模 型 计 算中国房地产行业 7. 75% 、无 风 险 利 率 = 3. 03% 、 系 数Rf=1. 152，那么根据 Ks = Rf +