CEO股权激励与企业并购行为关系研究

1、CEO殳权激励与企业并购行为关系研究长期以来 , 并购都是公司财务研究的重点和热点话题 , 由于竞争压力以及逐利动机使得公司间的并购交易活动愈加频繁, 收购和兼并已经成为企业迅速对外持续扩张所采取的最佳的战略手段。 收购是公司将要进行的风险最大的投资活动并购投资决策对股东财富的价值创造能够产生重大影响 , 是否参与并购是公司管理者所面临的一项重大投资决策。随着上市公司并购交易的规模不断增长, 学者们一直疑惑的问题是管理者为什发起并购 ?并对此问题展开长期热烈的讨论和研究 , 试图从不同的视角来解释管理者的并购动机。 最初 , 学者们对企业并购行为进行了经济学上的解释, 认为并购不仅能够通过发挥

2、范围经济和规模经济效应来降低成本增加企业效益, 还能够实现垄断力量的优势; 随后 , 学者又从财务视角上解释企业的并购行为 , 认为并购是为了实现经营的协同效应和财务的协同效应 , 能够降低资本成本、合理避税、增强企业融资能力从而实现财务资源的整体协调 , 促使联合企业财务能力增强。从经济和财务视角来看, 学者们早期的研究认为管理者并购的动机是为了实现上市公司股东价值最大化。后来, 学者们渐渐发现公司的控制权背后隐藏着管理者攫取个人利益的机会, 管理者是自利的个体, 他们不仅能对公司的资源实施有效的控制 , 同时也可以基于自身利益进行并购决策并采取行动 , 管理者可能会因为怀有帝国构建的一己私

3、欲而以牺牲股东利益为代价换取个人财富的增加。 根据代理理论, 随着公司所有权和控制权的分离程度的增加, 股东没有动力和能力去监督高管的行为 , 引起代理问题。有效的公司治理机制会激励管理者进行良好的行为管理, 薪酬激励与董事会监管是最常见的解决代理问题的公司治理机制。股东通过高管薪酬激励契约组合将股东利益和管理者财富联系在一起, 促使管理者做出最优的投资决策。高管薪酬激励尤其是股权激励作为解决代理问题的重要公司治理机制 , 使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致, 能够减少管理者非股东价值最大化的行为。股权激励机制设计、实施的合理与否能够直接影响企业并购行为。企业大部分的投资相对于企业的规模来

4、说都是比较小的 , 而并购是可观察到的比较重大的企业长期投资行为 , 因此企业并购成为检验高管人员的股权激励机制与企业投资决策效率之间关系的一个理想的平台。并购交易为管理者提供一种机会 , 这种机会能够使得管理者基于股东价值最大化决策抑或通过价值损毁的并购追求个人效用进行管理防御加重代理冲突。理者薪酬契约组合能否有效解决管理者与股东间代理问题?股权激励机制能否影响管理者并购的动机?能否影响管理者决策的过程?股权激励机制能否减少管理者非股东价值最大化的并购行为？本文旨在通过CEO 殳权激励与并购行为关系的研究来获得更好的解释角度。迄今为止, 有关管理者股权激励的理论和经验研究大都来自现代市场经济

5、发展较为成熟的国家, 特别是法律系统相当健全、资本市场活跃有效、公司治理机制比较完善的美国。而中国正处于经济体制转轨中 , 具有特殊的制度背景( 大股东控制、资本市场的风险不确定性、公司治理机制有缺陷等等)，使得中国上市公司CEO殳权激励与企业并购行为关系受诸多因素影响其激励效果。那么 , 西方的高管激励理论在中国是否具有适用性 ?与西方发达国家相比 , 中国上市公司CEO殳权激励与企业并购的关系有哪些不同特征 ？目前国内尚没有学 者对此作出系统研究，这也为本人研究CEO殳权激励与企业并购行为关系提供了 机会。本文利用公司并购这一可观测的独特投资事件, 采用规范研究和实证研究相结合的方法，基于

6、管理者薪酬激励和公司并购相关理论，对CEO殳权激励与企业并购行为关系展开全面细致的研究。本文从管理者薪酬激励视角 , 通过对 CEO股权激励与并购决策、并购溢价以及并购绩效之间的关系的研究, 旨在实证检验管理者的股权激励机制是否能够促使管理者做出增加公司股东价值的并购决策。同时结合我国上市公司高管股权激励的制度背景和实际存在的问题 , 本文将环境不确定性、公司内部治理特征和CEO±度自信的情绪特征纳入到 CEO殳权激励与 并购行为的研究框架中，检验了这些因素对CEO 殳权激励与并购行为关系的调节 作用。本文具体实证研究结果归纳如下:1) 选取我国深、沪两市上市公司2008-2014

7、年间发生的并购交易事件作为初始研究样本, 基于 Logistic 模型实证研究了 CEO股权激励与上市公司并购决策间的关系，研究结论可以概括为四个方面:(1)CEO的股权激励能够影响上市公司的并购决策，股权激励弓®度越强,CEO越容易发起并购投资, 根据风险承担理论, 说明股权激励的确能促使管理者做出风险投资决策；(2)引入主并公司环境不确定性因素后，环境不确定与CEO殳权激励强度的交乘项与上市公司的并购决策仍然显著正相关, 说明主并公司环境不确定能够增强CEO殳权激励与上市公司并购决策之间的正相关性 ；(3)CEO股权激励 与上市公司并购决策之间的关系在过度自信的 CEOO非过度自

8、信的CEOL间存在 差异,对于非过度自信的CEO股权激励与上市公司并购决策正相关，但是，对于 过度自信的CEO股权激励与并购决策无关，这说明上市公司股权激励的效果受 制于管理者对风险的态度, 股权激励对非过度自信的管理者能够促使其做出风险投资决策 , 而对于过度自信的管理者, 非理性情绪是其进行并购的内在驱动原因 ,与股权激励无关;(4) 董事会机制作为公司治理机制的核心能够显著影响股权激励与并购决策之间的关系。CEOW职合一增强了 CEO股权激励与上市公司的并购 决策正相关性，根据管理者权力理论，权力过度集中的CEOfflK权激励下更容易 发起并购 ; 而独立董事占比和董事会规模能够显著降低

9、股权激励和并购决策之间的正相关性，这说明CEO殳权激励机制对并购决策的影响效果依赖于上市公司治理环境 , 不同的董事会结构下股权激励对并购决策的作用效果不同。 2) 选取我国深、沪两市上市公司 2008-2014 年间发生的并购交易事件作为初始研究样本, 采用混合OLS真型实证检验CEO殳权激励与并购溢价决策之间的关系，研究结论可 以概括为四个方面：(1)主并公司CEO勺股权激励强度与支付的目标公司溢价水 平负相关 , 说明股权激励机制的确能够减少管理者在并购溢价决策中的代理成本激励主并公司管理层与目标公司之间关于并购溢价努力积极的协商, 降低并购溢价,促使管理者做出股东价值最大化的决策。(2

10、)CEO股权激励与并购溢价的关系 受管理者个人情绪和公司内部治理结构的影响。对于过度自信的CEO股权激励并不能减少代理成本，CEO的非理性的心理因 素会导致其认知偏差 , 高估自己的决策能力而低估失败的风险, 在并购中支付更高的溢价 , 使得并购溢价决策与股权激励不相关。 (3) 董事会机制作为公司治理机制的核心能够影响主并公司 CEO殳权激励与并购溢价决策的关系，其中，独立董 事能够增强CEO殳权激励与并购溢价的负向关系，而CEO勺两职合一减弱了股权 激励与并购溢价的负相关关系。说明独立董事机制能够增强 CEO殳权激励的效果 降低并购溢价，而两职合一的CECM有更大的权力，管理者权力的存在降

11、低了股 权激励的效果。 (4) 当主并公司实际控股股东为非国有时 , 第一大股东持股比例能够增强CEO殳权激励对并购溢价的负向作用机制，这说明民营企业大股东有动机 和能力对管理层并购溢价决策进行监督，增强CEO殳权激励的效果。3) 以我国深、 沪两市上市公司 2008-2013 年间发生的并购交易事件作为初始研究样本，建多元回归模型实证检验主并公司CEO殳权激励机制对并购绩效的影响，研究结论可以概括为三个方面：(1)主并公司CEO勺股权激励强度与并购短期 和长期绩效正相关,说明股权激励机制的确能够减少CEJ用殳东价值最大化的并购行为 , 为并购公司的股东创造价值;(2) 主并公司的环境不确定性

12、能够减弱 CEO股权激励与并购绩效的正相关性, 不确定性下公司管理者有可能做出利己的投资冒险行为，容易引发代理问题驱动的并购，降低了 CEO殳权激励的效果；(3)在高 度不确定性的环境下 , 董事会治理机制能够调节股权激励与主并公司并购绩效的关系。独立董事所占比例越高，CEO股权激励强度与并购绩效之间的正相关关系 越强,CEO二职合一能够减弱CEO殳权激励强度与并购绩效之间的正相关关系；在 高度不确定性的环境下，第一大股东持股比例越高，CEO股权激励强度与并购绩 效之间的正相关关系越强。 研究结果表明 , 主并公司面临较高的环境不确定性时 , 提高股东和董事会对管理者决策的监督的程度，能够保证

13、CEO殳权激励机制发挥 积极作用 , 针对高管机会主义行为的内部公司治理机制能够约束和控制管理者的并购决策与股东利益趋同进而提升 CEO 殳权激励与并购绩效的正相关性。本文的 研究主要有三个方面的创新点 :(1) 研究内容的创新。并购是公司所有投资中风险和规模都比较大的投资, 本文将公司并购这一可观测的风险性投资事件作为研究管理者股权激励与投资行为关系的一个理想的研究平台，采用并购"事件研究"法,通过并购前CEO殳权激励对并购决策、并购溢价和并购短期和长期绩效的影响 , 首次对上市公司管理者股权激励与并购行为关系展开全面细致研究, 结合管理者薪酬激励的相关理论分析 , 深刻

14、揭示了高管股权激励对企业并购投资决策影响的机制 , 本文的研究丰富了管理者薪酬激励和公司并购相关领域的研究内容。 (2) 研究视角的创新。结合我国的制度背景和上市公司股权激励的现实情况, 本文开创性的将董事会治理机制、不确定性、大股东控制以及CEOf绪特征加入到CEO殳权激励与企业并购行为的研究框架中，理论分析了这些因素对股权激励与企业并购关系的调节机制 , 为上市公司高管股权激励和公司并购的研究提供了新的思路与视角 , 丰富并完善了公司治理理论、行为金融学理论。 (3) 目前国内学者利用并购事件研究高管股权激励机制的实证文献不多 , 国内学者的研究仅局限于货币薪酬对企业并购绩效的影响 , 大多数学者选择的研究样本为 2008 年以前的数据和样本, 那时我国高管持股比例还比较低, 自2008年股权分置改革以后 , 股价真正成为衡量其收益的因素