某证券交通运输行业防御策略下的战略建仓机会(共29页).ppt

1、高级分析师、交通运输行业研究员高级分析师、交通运输行业研究员 田亚琳田亚琳2006年年8月月 下跌带来良好机会下跌带来良好机会铁龙跟踪推荐报告铁龙跟踪推荐报告2005年年7月评级：推荐最高涨幅：月评级：推荐最高涨幅：180% 收购方案逐步清晰，盈利能力超越预期铁龙调研跟踪报告收购方案逐步清晰，盈利能力超越预期铁龙调研跟踪报告2006年年2月评级：推荐月评级：推荐最高涨幅：最高涨幅：73% 股价正在接近合理水平股价正在接近合理水平铁龙更新深度报告铁龙更新深度报告2006年年4月月 评级：推荐评级：推荐 最高涨幅：最高涨幅：53%短期压力和长期前景之间的取舍短期压力和长期前景之间的取舍上港跟踪报告

2、上港跟踪报告 2006年年2月月 评级：推荐评级：推荐最高涨幅：最高涨幅： 63% 估值偏低，私有化带来交易机会估值偏低，私有化带来交易机会外运发展调研报告外运发展调研报告2006年年3月月 评级：推荐评级：推荐 最高涨幅：最高涨幅：55%价值严重低估的优质公司价值严重低估的优质公司深高速深度报告深高速深度报告2006年年4月月 评级：强烈推荐评级：强烈推荐最高涨幅：最高涨幅：17%一、积极防御策略下战略建仓机会一、积极防御策略下战略建仓机会1、机会成本正在变小2、足够的安全边际3、健康的成长指标4、收购和整合带来新的投资机会二、重点推荐公司二、重点推荐公司强烈推荐：赣粤高速、深高速、中海发展

3、、大秦铁路推 荐：深赤湾、盐田港、福建高速 下半年，我们对下半年，我们对A A股市场的整体策略转向积极防御。股市场的整体策略转向积极防御。 随着市场的整体上涨，投资基建类股票的机会成本正在变小。随着市场的整体上涨，投资基建类股票的机会成本正在变小。 1 1年来港口、公路的涨幅均落后于指数年来港口、公路的涨幅均落后于指数30%30%以上。以上。假设公路车流量不再增长，业绩保持在现有水平，那么假设公路车流量不再增长，业绩保持在现有水平，那么20年的收费权贴年的收费权贴现对应的现对应的PE水平是水平是10.6倍（回报率倍（回报率8%）。）。没有包含折旧收回的现金。没有包含折旧收回的现金。没有考虑到目

4、前大部分公路不足没有考虑到目前大部分公路不足60%的使用率。的使用率。没有考虑汽车保有量不断增长的事实。没有考虑汽车保有量不断增长的事实。同样我们假设港口公司业绩也不再增长，同样我们假设港口公司业绩也不再增长，8%回报率对应的回报率对应的PE水平为水平为13.5倍，赤湾已经低于这个指标。倍，赤湾已经低于这个指标。而事实上，在邻近广州港强力的价格战下，赤湾港吞吐量仍保持了而事实上，在邻近广州港强力的价格战下，赤湾港吞吐量仍保持了20%的增长。的增长。2006年起，马士基首次挂靠深圳西部港区，未来合作将更加紧密。年起，马士基首次挂靠深圳西部港区，未来合作将更加紧密。西班牙的西班牙的ABERTISA

5、BERTIS：全球最大的基础设施营运商全球最大的基础设施营运商 VS VS 赣粤高速、福建高速。赣粤高速、福建高速。 ABERTIS-全球最大的全球最大的 基础设施运营商基础设施运营商 福建高速福建高速 赣粤高速赣粤高速 过去 5 年的复合增长率 12.5% 13.6% 17.4% ROA 6.05% 7.51% 6.04% 区域经济增长率 1.4-3.4% 10% 10% 1 季度利润增长率 9% 20% 46.8% 2005 年年 PE 21.2 14.2 17.2 预计预计 2006 年年 PE 水平水平 20.7 12.4 11.3 A A股定价对比股定价对比H H股有折价。股有折价。

6、 A 股股 价价 格格 (RM B) H 股股 价价 格格 (HKD) 折折 价价 皖 通 高 速 5.28 5.73 12% 深 高 速 3.91 3.79 0% 宁 沪 高 速 5.06 4.50 -8% 中 海 发 展 6.33 6.44 5% 高盛财团高盛财团2828亿英镑竞购英国港亿英镑竞购英国港口公司，口公司，2828倍倍PEPE，0505年港口盈年港口盈利增长仅利增长仅6%6%。迪拜迪拜3939亿英镑收购亿英镑收购P&OP&O港口，港口，3030倍倍PEPE，港口业务港口业务0404年收入增年收入增长长8%8%。PSA44PSA44亿美元收购和黄亿美元收购和黄20%20%港口港口

7、管理公司股权，管理公司股权，3232倍倍PEPE，非控非控制权的收购更可看作是财务投制权的收购更可看作是财务投资。资。 多宗港口购并案例定价多宗港口购并案例定价盐田港：未来盐田港：未来2 2年预期增长年预期增长10%10%，目前目前PE14.1PE14.1倍。倍。深赤湾：未来深赤湾：未来2 2年预期增长年预期增长10%10%，目前目前PE14.2PE14.2倍。倍。天津港：未来天津港：未来2 2年预期增长年预期增长20%20%，目前目前PE27.3PE27.3倍。倍。上港：未来上港：未来2 2年预期增长年预期增长15%15%，发行发行PE33PE33倍。倍。我国港口的成长性和定价水平我国港口的

8、成长性和定价水平东方海外在美国的东方海外在美国的4 4个码头，个码头，20052005年平均单箱处理费达到年平均单箱处理费达到160160美元。美元。和黄港口业务和黄港口业务20052005年平均单箱年平均单箱处理费为处理费为577577港币。港币。赤湾港：赤湾港：20052005年平均单箱收入年平均单箱收入370370元。元。上海港：上海港：0606年年1 1季度外高桥港区平季度外高桥港区平均单箱收入均单箱收入330330元，洋山港则更低。元，洋山港则更低。天津港：平均处理费仅天津港：平均处理费仅280280元左右。元左右。港港 口口 价价格格指指数数 排排名名 马来西亚 100 1 天津

9、146 5 上海 162 8 釜山 178 10 高雄 239 13 新加坡 304 17 香港 395 20 过去过去3 3年港口增速虽然不断放缓，但是仍保持在年港口增速虽然不断放缓，但是仍保持在20%20%以上。以上。0606年前年前6 6个月，集装箱港口增长速度为个月，集装箱港口增长速度为22.4%,22.4%,增速有趋于平稳的趋势。增速有趋于平稳的趋势。我国的集装箱吞吐量增长是全球最快的。我国的集装箱吞吐量增长是全球最快的。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000200120022003200420052006货物吞吐量增长集装箱吞吐量增长0%10%20%30%40%

10、上海深圳迪拜汉堡鹿特丹新加坡釜山高雄洛杉矶香港2004年增长率2005年增长率20062006年公路运输增长保持平稳、汽车保有量增速加快。年公路运输增长保持平稳、汽车保有量增速加快。部分公路公司收入同比提升在部分公路公司收入同比提升在15%15%以上。以上。大修支出减少，利润提升明显。大修支出减少，利润提升明显。-40481216201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006%客运周转量货运周转量汽车保有量0%10%20%30%40%50%深高速赣粤闽高速 现投股皖通收入利润20062006年上半年，铁路投资增长年上半年，铁路投资增长93

11、%93%，是固定资产投资规模增长最快的行业之一。，是固定资产投资规模增长最快的行业之一。京沪高铁、武广高铁相继开工，预计在京沪高铁、武广高铁相继开工，预计在20102010年前后将可以开通。年前后将可以开通。随着大秦、广深发行，随着大秦、广深发行，A A股市场将迎来越来越多的铁路投资机会。股市场将迎来越来越多的铁路投资机会。基础设施行业的经营特征决定了跳跃式的增长必然来自新资产的投入。基础设施行业的经营特征决定了跳跃式的增长必然来自新资产的投入。能够不断收购股东资产的公路公司过去能够不断收购股东资产的公路公司过去5 5年收入复合增长惊人。年收入复合增长惊人。新资产的不断投入带动港口公司盈利快速

12、增长。新资产的不断投入带动港口公司盈利快速增长。0%10%20%30%40%50%闽高速赣粤皖通现投股鲁高速深高速主营收入净利润0%10%20%30%40%50%60%上港深赤湾天津港营口港主营收入净利润交运基础设施业，无论是公路、铁路港口都面临着建设资金短缺的压交运基础设施业，无论是公路、铁路港口都面临着建设资金短缺的压力，有盘活存量资产的需求。力，有盘活存量资产的需求。再融资放开带来的资产收购机会。再融资放开带来的资产收购机会。大股东与上市公司之间存在较多的同业竞争关联交易的公司有整合需大股东与上市公司之间存在较多的同业竞争关联交易的公司有整合需要。要。定价虽然不明朗，但是与大股东整合属关

13、联交易，回避表决将使得交定价虽然不明朗，但是与大股东整合属关联交易，回避表决将使得交易多数情况有利于上市公司。易多数情况有利于上市公司。股改承诺将陆续兑现。股改承诺将陆续兑现。公路公路赣粤高速：赣粤高速：20062006年年6 6月收购九景高速、温厚高速。月收购九景高速、温厚高速。山东基建：山东基建：20062006年底或年底或20072007年初完成济德高速的收购。年初完成济德高速的收购。深高速：深高速：20052005年至今收购了一系列项目，未来可能收购龙大高速。年至今收购了一系列项目，未来可能收购龙大高速。福建高速：福建高速：20072007年底前注入罗源宁德高速公路年底前注入罗源宁德高

14、速公路+ +浦南公司部分股权。浦南公司部分股权。中原高速：中原高速：20072007年底或年底或0808年初将完成新郑高速的收购。年初将完成新郑高速的收购。水运水运中海和中远集团拥有大量的资产，不排除未来几年资本运营的可能。中海和中远集团拥有大量的资产，不排除未来几年资本运营的可能。铁龙股份未来可能通过再融资扩建沙鲅货运线，并参与集装箱场站建设。铁龙股份未来可能通过再融资扩建沙鲅货运线，并参与集装箱场站建设。大秦铁路除了原有路线进一步由目前的大秦铁路除了原有路线进一步由目前的2 2亿吨提高到亿吨提高到3 3亿吨，远期继续提高亿吨，远期继续提高到到4 4亿吨以外，还可能进一步收购太原局的候月线、

15、石太客运线等资产。亿吨以外，还可能进一步收购太原局的候月线、石太客运线等资产。广深铁路会在广深铁路会在0606年底或年底或0707年初通过增发年初通过增发A A股收购广州局下面的广坪铁路。股收购广州局下面的广坪铁路。上港集团上港集团0606年内将通过上港集箱整体上市。年内将通过上港集箱整体上市。招商局可能会对包括赤湾在内的蛇口港区进行整合。招商局可能会对包括赤湾在内的蛇口港区进行整合。天津港集团仍有南区油码头，东疆港集装箱码头等资产注入。天津港集团仍有南区油码头，东疆港集装箱码头等资产注入。盐田港在盐田国际的投资比例可能从盐田港在盐田国际的投资比例可能从27%27%提升至提升至35%35%，而

16、盐田，而盐田3 3期项目存在进期项目存在进入上市公司可能。入上市公司可能。收购以及整合事件的收购以及整合事件的发生甚至传言造成估发生甚至传言造成估值剧烈波动，机会难值剧烈波动，机会难以及时把握。以及时把握。如果不能利用内幕消如果不能利用内幕消息进行交易，战略性息进行交易，战略性的建仓是必要的。的建仓是必要的。G G上上 港港-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%06-0106-0206-0306-0406-0506-0606-07估值给予了足够的安全边际。估值给予了足够的安全边际。大多数公司仍保持健康的增长。大多数公司仍保持健康的增长。潜在的整合与收购等刺激因素潜在的整合与

17、收购等刺激因素不断增强。不断增强。机会成本正在变小。机会成本正在变小。估值水平较低，有比较优势。估值水平较低，有比较优势。未来两年有明显的增长空间。未来两年有明显的增长空间。有潜在的资产收购机会。有潜在的资产收购机会。EPS(元元) PE（倍倍） 2005A 2006E 2007E 2008E 2005A 2006E 2007E 2008E 评评 级级 赣粤高速 0.51 0.75 0.90 1.02 16.6 11.3 9.4 8.3 强烈推荐 深高速 0.22 0.26 0.34 0.35 17.7 15.0 11.5 11.1 强烈推荐 中海发展 0.82 0.77 0.79 0.80

18、7.7 8.2 8.0 7.9 强烈推荐 大秦铁路 0.27 0.31 0.39 0.42 20.4 17.8 14.2 13.1 推 荐 福建高速 0.42 0.48 0.55 0.61 13.6 11.9 10.4 9.4 推 荐 盐田港 0.55 0.58 0.63 0.63 14.1 13.4 12.3 12.3 推 荐 深赤湾 0.90 1.00 1.08 1.13 14.2 12.8 11.8 11.3 推 荐 成长性良好成长性良好江西省庞大的公路建设计划江西省庞大的公路建设计划决定了大股东不断变现存量决定了大股东不断变现存量资产的需求。资产的需求。上市以来，不断收购大股东上市以来

19、，不断收购大股东的优质资产，管理的公路权的优质资产，管理的公路权益里程快速增加，收入复合益里程快速增加，收入复合增长速度惊人。增长速度惊人。现有公路利用率尚不足现有公路利用率尚不足50%50%，未来车流量增长空间大。未来车流量增长空间大。计重收费即使没有增加收入，计重收费即使没有增加收入，至少遏制了超载，长远有助至少遏制了超载，长远有助收入增长。收入增长。复合增长率：公路长度 18.7%收 入 33.4%010020030040050060020002001200320052006公里020040060080010001200140016001800百万元 确定性增加确定性增加股改方案对未来股

20、改方案对未来3 3年的收费年的收费业务毛利率给出了明确承诺，业务毛利率给出了明确承诺，养护支出的不确定性缓解。养护支出的不确定性缓解。昌九高速大修计划基本明确，昌九高速大修计划基本明确，修路导致的资本支出的不确修路导致的资本支出的不确定性暂时消除。定性暂时消除。收购已经完成，不存在购买收购已经完成，不存在购买资产定价的不确定性。资产定价的不确定性。虽然公司也有地产、金融等虽然公司也有地产、金融等非主业投资，但是未来非主业投资，但是未来3 3年年向大股东归还收购款将导致向大股东归还收购款将导致公司并无多余现金，再投资公司并无多余现金，再投资风险大大降低。风险大大降低。 2001 2002 200

21、3 2004 2005 收费收入 387 464 617 1,030 1,230 YOY 36.7% 19.8% 32.9% 66.9% 27.1% 收费成本 126 179 223 336 508 YOY 20.9% 8.2% 38.7% 77.4% 9.0% 毛毛利利率率 67.5% 61.4% 63.9% 67.4% 58.7% 2006 2007 2008 承承诺诺未未来来 3 年年毛毛利利率率 66% 67% 69% 估值具备吸引力估值具备吸引力目前公司目前公司0707年年PEPE水平不足水平不足1010倍，且成长性良好。倍，且成长性良好。虽然不免收到大股东控制，虽然不免收到大股东控

22、制，但是在再融资放开的市场但是在再融资放开的市场条件下，利弊共存。条件下，利弊共存。确定性的增加，有助估值确定性的增加，有助估值水平提升。水平提升。简单对公司按照简单对公司按照1515倍倍PEPE定定价，对比目前市价有价，对比目前市价有30%30%以以上的空间。上的空间。 2004 A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 1,030 1,309 1,593 1,883 2,063 YOY 66.9% 27.1% 21.7% 18.2% 9.6% 主营利润 639 697 974 1,174 1,328 YOY 77.4% 9.0% 39.8% 20.5% 13.2% 净利

23、润 369 399 580 710 802 YOY 97.7% 8.1% 44.9% 22.8% 12.9% EPS(元元） 0.47 0.51 0.75 0.90 1.02 PE(倍倍) 18.1 16.8 11.3 9.4 8.3 核心优势有望强化核心优势有望强化国油国运将市场对中海的关注更多国油国运将市场对中海的关注更多的放在了远洋油运可能带来的增长，的放在了远洋油运可能带来的增长，但实际上，公司的核心竞争力体现但实际上，公司的核心竞争力体现在沿海煤运市场，核心价值来自这在沿海煤运市场，核心价值来自这块业务稳定增长的垄断利润。块业务稳定增长的垄断利润。新任管理层更多的意识到了自身的新任管

24、理层更多的意识到了自身的核心优势，集团计划到核心优势，集团计划到20102010年电煤年电煤运输市场占有率从运输市场占有率从40%40%提高到提高到50%50%。只要增量放在上市公司，该业务的只要增量放在上市公司，该业务的成长率将超过成长率将超过15%15%，远远超出市场，远远超出市场预期。预期。 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入 8,700 9,198 9,580 9,720 YOY 34.1% 5.7% 4.2% 1.5% 主营利润 3,381 3,311 3,353 3,402 YOY 38.8% -2.0% 1.3% 1.5% 净利润 2,714 2,551 2

25、,611 2,672 YOY 43.5% -6.0% 2.4% 2.3% EPS(元元） 0.82 0.77 0.79 0.80 PE(倍倍) 7.7 8.2 8.1 7.9 盈利表现可能超越预期盈利表现可能超越预期市场一般不考虑未采购市场一般不考虑未采购/ /未订造船未订造船只可能的盈利，但实际上已订造只可能的盈利，但实际上已订造散货轮与油轮运力只占散货轮与油轮运力只占2006-20102006-2010年公司计划新增运力的年公司计划新增运力的17%17%和和72%72%。未被考虑在内的散货运力增长投未被考虑在内的散货运力增长投放于沿海电煤市场，将带来十分放于沿海电煤市场，将带来十分可观的盈

26、利，且具有较强的抗周可观的盈利，且具有较强的抗周期特性。期特性。如果集团按照计划增加电煤运力，如果集团按照计划增加电煤运力，预计预计20082008年每股收益达到年每股收益达到0.950.95元。元。02004006008001000散货船油轮万吨可能增加已有订单现有吨位安全边际安全边际+ +盈利空间盈利空间虽然，远洋油运业务在虽然，远洋油运业务在20092009年之前年之前都将面临全球运价回落风险，但该都将面临全球运价回落风险，但该负面因素已经反映在估值中，且长负面因素已经反映在估值中，且长期合约一定程度上降低了风险。期合约一定程度上降低了风险。沿海电煤业务未来沿海电煤业务未来3-43-4年

27、保持年保持15%15%的的稳定增长，这块业务按照稳定增长，这块业务按照1212倍定价，倍定价，远洋油运即使在远洋油运即使在20082008年的低谷阶段年的低谷阶段也按照也按照7 7倍定价，目前估值水平也倍定价，目前估值水平也有近有近10%10%的折价。的折价。而如果考虑订单之外的新增运力，而如果考虑订单之外的新增运力，估值水平将上升至，对比目前价值估值水平将上升至，对比目前价值有有30%30%以上的空间。以上的空间。 2006E 2007E 2008E EPS 合计 0.77 0.79 0.80 其中：油运等 0.32 0.32 0.34 电煤 0.44 0.46 0.47 已有/已订造运力

28、估估 值值 6.81 7.36 7.95 EPS 合计 0.79 0.87 0.95 其中：油运等 0.31 0.31 0.30 电煤 0.48 0.56 0.65 买入散货船 估估 值值 8.51 9.19 9.93 与众不同的优质公路企业与众不同的优质公路企业与其他公路公司不同，深高速不是地方交通系统的下属企业，不是所谓与其他公路公司不同，深高速不是地方交通系统的下属企业，不是所谓“穷爸穷爸爸养出的富儿子爸养出的富儿子”，更不是地区交通建设的融资窗口，因此深高速在经营管理，更不是地区交通建设的融资窗口，因此深高速在经营管理，和获取项目方面走的是完全市场化的道路，关联交易极少。和获取项目方面

29、走的是完全市场化的道路，关联交易极少。市场化的经营管理使得养护支出合理，毛利率保持平稳，未来盈利增长的可预市场化的经营管理使得养护支出合理，毛利率保持平稳，未来盈利增长的可预期性较强。期性较强。优质的管理能力：最早建立起管理层期权激励计划、信息新披露公开透明、投优质的管理能力：最早建立起管理层期权激励计划、信息新披露公开透明、投资者关系处理得当。资者关系处理得当。国内唯一的跨区域发展的公路公司，国内唯一的跨区域发展的公路公司，20052005年陆续收购武黄、清连等大量深圳区年陆续收购武黄、清连等大量深圳区外的优质公路项目。最有希望发展成为中国的外的优质公路项目。最有希望发展成为中国的ABERT

30、ISABERTIS。最为清晰的长期增长前景最为清晰的长期增长前景区域经济发展迅速区域经济发展迅速+ +深圳港口疏深圳港口疏运的主要通道。运的主要通道。道路以短途交通为主，规避了道路以短途交通为主，规避了铁路等方式带来的竞争；唯一铁路等方式带来的竞争；唯一的长途过境线路对比目前的京的长途过境线路对比目前的京珠高速有明显的区位优势。珠高速有明显的区位优势。在建道路里程是目前的在建道路里程是目前的2.52.5倍，倍，造价确定，无需考虑未来收购造价确定，无需考虑未来收购价格。价格。20102010年收入规模将是目前的年收入规模将是目前的3 3倍，倍，净利润将达到目前的净利润将达到目前的2 2倍。倍。短

31、期业绩同样保持良好增长短期业绩同样保持良好增长现有路产收入继续保持现有路产收入继续保持20%20%以上以上的增长，的增长，0606、0707年盐排高速、南年盐排高速、南光高速陆续通车，使得收入增长光高速陆续通车，使得收入增长有望达到有望达到30%30%。0808年清连高速通车，收入将大幅年清连高速通车，收入将大幅增长。增长。投资参股的道路逐步成熟，带来投资参股的道路逐步成熟，带来新增投资收益。新增投资收益。20072007年会计准则变化，可能大量年会计准则变化，可能大量减少股权投资差额摊销。减少股权投资差额摊销。未来两年业绩增长保持未来两年业绩增长保持20%20%以上。以上。理应获得更高的估值水平理应获得更高的估值水平远低于远低于5.655.65元的理论价值，元的理论价值，存在显著低估。存在显著低估。如果不考虑公司为未来建如果不考虑公司为未来建设项目支付的财务费用，设项目支付的财务费用，0606年业绩为年业绩为0.320.32元，元，PEPE水水平仅平仅1212倍，并不比其它公倍，并不比其它公司贵。司贵。跨区域发展的成功探索，跨区域发展的成