国美香港借壳上市案例分析

1、国美香港借壳上市案例分析新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式 的新闻报道，新浪不保证丈真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公 告为准，敬请投资者注意风险。国美香港借壳上市图点击此处查看全部财经新闻图片一、国美香港借壳上市图（见上图）二、国美香港借壳上市过程过时间 程事件目的、结果说明密谋2000 年 初国美开始将目光转向环境比 较宽松的香港证券市场，黄 与詹培忠接触。黄开始了其在香港 资本市场的博弈， 其财技也在这里逐 步学成詹培忠当时正处于香港证监会诉 其于坐庄“德智发展（0070） ”中 串谋伪造股份证明罪名成立和侵 害公众投资

2、者一案“和解协议” 执行过程中。铺垫2000 年 6 月底德智发展（0070）下属的 Jumbo Profit以“独立的机 构短期投资者”名义联合中 介人李祥福，以1920万港元 的现金收购了原大股东的小 部分股份。开始染指京华自动 化（0493）2000 年 7 月底詹培忠亲自控制的BVI公司 Golden Mount）再次以现金 5600万港元购得原第一大股 东的绝大多数股份控制了上市公司这次收购行动动用的合计约7520 万港元的现金，很可能是由内地的 真正“买家”提供买壳2000 年 9 月京华自动化以全数包销的方 式，增发3100万股新股,价 格0.4港元/股，募得1190 万港元，公

3、司总发行股本增 至18800万股。实际控制人在加大 对公司的控制力度从6月的1.2港元/股至"9FJ的 。,6港元/股，配合这次供股。本次配发的股份数量，3100万 股，折合公司已发行总股本的19.7%, 恰好低于20%,因此，不需要停牌和经 过股东大会决议过程Jumbo Profit已经从股东名单 中消失,它持有的1500万股2000 年12月6日京华自动化以2568万港元购 买黄俊烈的Smartech Cyberworks,现金支付 1200 万港元，余下的1368万港元 以向卖方发行代价股的形式 支付，每股价格0.38港元。黄俊烈将以持股 3600 万股（16.通）， 成为仅次

4、于詹培忠（22. 3%）的上市公 司第二大股东，并 通过BVI得到了上 市.公司支付的1200 万港元的现金。Smartech Cyberworks 从新恒 居地产（黄光裕哥哥黄俊钦的公司）购 买位于北京肥涧大J更三间办公室，称购 买价格是2568万港元，已支付了首付款 1000万港元，但那三间物业当时并没有 产权证。China Sino Technology 与京 光约定，保证在合同落实后至少两年的 忖间里,以18美元/平方米的价格租赁 该物业。代价股1368万港元合 36003500股，折合公司已发行股份的 19. 2%,又是恰好不超过20缸2001 年 9京华自动化全数包销配售黄实际控制

5、的上市本次配发的股份数量折合公司 已发行总股木的19.8%,因此，也不需月1430万股新股，股价0. 18港 元（折让10席）,募集资金 797. 4万港元。公司资源为3600 万股（占总股本的13.42%）,上市公 司的实际控制权， 还在詹培忠手里。要停牌和经过股东大会决议过程。此时股价已经跌至0.2港元上 下詹手中的Golden Mount在过去 的半年中也减/ 1000万股,此时增持股 份的成本。2002 年 2月5日京华自动化增发13. 5亿股新 股，每股0.1元，全部由黄 光裕独资的BVI公司Shining Crown以现金认购。黄已决心将其旗下 的地产业务装入此 壳中。黄光裕合计

6、持有85. 6舟的股份黄当时他正在收购ST宁窖 （600159） o黄称买壳的现金支出L 35亿 港元,全部进入上市公司发展地产业务， 京华自动化的公众股价格在这轮利好消 息的刺激下连翻了四倍。套现2002 年 4 月26日黄转让11.集的股份给机构投资者，做价0. 425港元/股。黄的持股比例降低 到74. 5%,透现 7650万港元。触发无条件收购，减持股权比例， 既保住了上市地位，又实现一股独 大，同时套现减压。2002 年 4 月10日京华自动化出资现金加代价 股合计1.95亿港元,收购 Artway Development （由黄 光裕持有）将上市公司账而的 几乎全部现金1. 2 亿

7、元转入自己的账 户，顺利解除收购“净壳”支付的大 笔现金的资金链压 力。Artway拥有北京朝阳区一处 物业权益的39. 2%.黄套现上市公司现金，同时增 持股份，白得了一个“净壳”。公众股连翻四倍，管把手中的 公众部分大量地转给机构投资者，获利 数千万。2002 年 7 月京华自动化正式更名为中 国鹏润”在地产、物业等优质资产的带动下 开始扭亏。2003 年 7 月再发19席新股融资3790万元。公众投资者（已达 总股本的33%）用2003 年初黄成立一家“北京鹏润亿福 网络技术有限公司”，由黄 拥有100%股权，国美集团将 94家门店全部股权装入“国 美电器”，由鹏润亿福持有 65席股份，

8、黄光裕直接持有国 美电器剩余35舟股份。黄开始重组“国美 电器”。65： 35的比例是为回避商务 部关于外商零售企业、外方股份比例必 须在65$以下的限制。此后在内地的IP0和买壳的消 息,意在分散公众注意力和给战略对手 施加压力的幌子。注册“北京胴润亿福网络技 术有限公司”，借用国内高科技企业负 税的优惠政策，回避出售股权需要支付 的巨额所得税。壳2004 年 4月“北京鹏润亿福网络技术有 限公司”把股权全部出售给 BVI 公司 Ocean Town (由 另一家BVI公司Gome ioldings 全资持有,Gome Hodings由黄个人独资持 有)，Ocean Town 成了控 制国美

9、电器核心业 务的第一大股东(65%)。2004 年 6 月中国鹏润以83亿港元的代 价，通过全资BVI子公司 China Eagle, 从 Gome Holdings 手中，买卜 Ocean Town。支付方式：向黄光裕定向配发及增发价 值2. 435亿港元的不受任何 禁售期限制的代价股份：向 黄光裕定向发行第一批价值 70. 314亿港元的可换股票 据，相关换股权可在自票据 发行日起三周年内的任何时 点随时行使，满三年后强制 行使：向黄光裕定向发行第 二批价值10. 269亿港元的可 换股票据，相关换股权仅于 北京国美偿还所欠国美电器 相关债务后方可行使。中国鹏润成为“国 美电器”的第一大

10、股东(65%) o这次 收购的独立财务顾 问香港金百利有限 公司按2003年底国美电器净利涧 为L 78亿元人民币算，交易88亿人民 币，市盈率达到49.5倍，当时国美净资 产为241亿元人民币。支付手段用代价股份和可转换 票据(与代价股并无实质区别，只不过 是为r回避无条件收购退市风险而使用 的财务技巧)。“中国肥润”的现金已经掏 空,此时黄已经控制了 “中国鹏国” 66. 9%的股权。83亿港元的代价股和可转换 票据，使“中国鹏润”的股本增大十余 倍，黄的个人持有殳将高达97. 2%。把自己的资产吹出这么大的泡 沫，一是“泡沫大狼”可以吃“实体小 狼”而充实自己：二是防备被“洋人的 大狼”

11、 一口吃掉套2004 年 7 月7月中旬首次以每股4. 85至 6. 53元,配售5. 75亿旧股， 占已发行股本35%。安排行 荷兰银行见反应欠佳，将配 股价调低至每股4. 05至4. 85 元，配售规模亦缩减至4亿 股，仍未获足额认购，最终 被迫取消配股行动。配售旧股失败黄光裕4个月内两度尝试在市场 配售旧股，共3度减价，配股价由 最高的每股6. 53元调低至最低的 3. 975元，高低幅度相差约40% c2004 年 9月28日黄光裕拟以每股3. 975元配 售2. 4亿股国美旧股，集资黄光裕成功套现近 12亿港元。黄光裕配售后仍占公司已发行 股份的82%,为r符合交易所的要求， 黄光裕

12、于日后还要减持手上国美股份。9. 54亿元，配股价较国美停 牌前大幅折让15. 4%。相当 于国美今年市盈率的15.21 倍。基金成为最大的接 盘者，包括惠理基 金（ValuePartners）、摩根 士丹利及 Fidelity.据预期，国美在本年度（2005 年3月止）每股赚1.08元，即使按照85港元的高位收市，侦测市盈率亦只 有54倍,仅为上述23倍（联华超市 9S0, HK）及38倍（北京物美8277, HK） 同类零售股的1/4至1/7。2004 年12 月 16 日黄光裕通过荷银洛希尔配售2. 2亿股股份，每股作价6. 25 港元，较停牌前折让4. 58%。黄光裕套现13. 75

13、亿港元，持股比例 将由此前的74. 9% F降到 65. 5%。复牌后国美电器的股价始终在6. 55港元左右徘徊。中期业绩为每股0.15港元。2005 年 1 月17日国美电器将于近日向黄光裕 收购旗下国美家电余下35% 的股权，收购价达60. 58亿 元。先支付10亿元现金，余 下的50. 58亿元将透过发行 7. 38亿新股支付。开始试图出售国美 家电余下35%的股 份上述7. 38亿新股相当于国美电器 犷大后股本的31%,而黄光裕持股 量将由目前67. 5%回增至77. 58%, 黄光裕稍后还会减持国美电器股 份，以确保市场流通量不少于 25%。2005 年 7 月6日国美电器（0493

14、, HK）公告称, 今年1一5月份，营业收入同 比增长30机不过，快速扩张 导致每平方米营业收入、毛 利率都有所下降，加之昨天 的公告再度确认，主席黄光 裕正计划出售其在核心子公 司国美电器35舟的股份，国美 电器昨天重挫8%,报收在 6. 25港元。自6月23日以来 的7个交易日中，国美电器 的股价下跌了 21. 4%,黄光 裕的资产也缩水了 12. 56亿 港元。年初黄光裕出售国 美家电35舟股份的 申请，还没有得到 商务部的批准。黄光裕向每日经济新闻分析了 国美股票连续大跌的原因，即业内 开始对连锁家电销售行业不看好， 认为行业竞争过于激烈，毛利水平 太低，导致对国美也信心不足。而 引发

15、此次国美股票大跌的直接原 因，他认为可能是“一位客户因资 金方面的问题，大量抛售股票，但 此猜测还没有得到确认。三、借壳上市过程分析:1、国美上市策略2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资 本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打 造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IP0方式上市；中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公 司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入一当年香港 监管机构对

16、借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严格一然后以 优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；黄光裕借壳京华自动化(00493. HK,后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以 现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。2、借壳上市原因2004年苏宁电器(12. 56,0.04, 0.32%)成功获批,成为国内第一家获得“股票首发权” 的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外 资巨舰更早已等在门外。从操作程序来看，要从头走完IP0的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况 下也至少需要9个月的时间。H股是法

17、人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审 批：此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后， 公司高管人员不能顺利实行期权制。除此以外，采用借壳方式，以国美良好的盈利改变中国鹏润的财务状况，拥有国美这一 年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国 美当日，鹏润股价即狂飙112. 84舟,由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。3、快速上市原因：按照WT0市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town,可以100%控股“国美电器"，那么Oc

18、ean Town的总市值会增加35%,是什么使得黄 光裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个 月，实在可能夜长梦多：二是另外的35%,同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这 一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会 让商务部的领导们下不了台阶。4、国美重组国美电器在全国的131家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等 地的94家门店被纳入上市公司，而包括上海国美、香港国美等37家门店则由于开设时间短 或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器，通过18家子公司拥 有国美旗下131

19、家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”一一“北京国美”， 没有进入舰队，剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome”字样的商标也还在北京 国美手中，这37家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。5、相关财报数据中国鹏润在2003年3月到2004年3月的财年内，营业额为4482万元，纯利润为1988 万元。在5月21日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4. 2亿港元。国美电器03年营业额93亿元，纯利2. 75亿元，02年纯利1.06亿元，销售额为66. 2 亿元：01年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了 8454万元人民币，同期销售额 达到

20、29. 2亿元。国美电器截至2004年3月31日的总资产约31. 9亿元人民币（约合29. 6 亿港元），净资产2. 41亿元人民币。黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town资产净值不低于2. 41亿元，并要经国际会 计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。6、北京国美的债务目前，北京国美有数额高达10. 7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最 大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用 途一一包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这 个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。7、收购支付方式解

21、读根据中国鹏润发布的公告，上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换 及不得以现金赎回”。这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压 力。并且，如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务，第二批换股 权将被终止行使。黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资 产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。此外，黄光裕获得的价值 2. 435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质 押而获得银行贷款

22、。同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25$以下而产 生的退市风险。可谓一箭数雕。如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10. 541倍， 黄光裕最终将拥有中国鹏润97. 2舟的股权。8、本案例意义香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内地民营企业家的借壳及买壳活动。 很多内地民企，都想在香港上市，一方面打开知名度，同时利用国际市场融资，借壳及买壳 本来会较快及成本较低，现在则很难做。国美的个案令投资银行有一线希望，这个案例显 示，只是控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，香港交易所也不会将 之列为新上市个案。9、成功之处由一家国内

23、民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美 上市的经历可谓精心策划。首先，从黄光裕将国美资产打包装入国美电器有限公司"，到Ocean Town接手北京亿 福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IP0的路线。但是随着国美的竞争对手 苏宁电器(12. 60, 0. 08, 0. 6代)在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的 IP0过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。 而对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏 宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。其

24、次，香港联交所新修订的上市规则的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增 设反收购行动”一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IP0的程序审批。 上市规则对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100国，且收购事项发生后, 上市公司控制权发生变动；在上市.公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制 权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌 握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收 购成功得绕过了上市规则的限制。再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是 将8

25、3亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2. 435 亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批 价值70. 314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随 时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10. 269亿港元的 可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大 减轻了中国鹏润的现金压力。10、交易后的方向一、退一一下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国 资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次 打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝 对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战, 也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在 眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。二、进一一上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股 份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的 旧戏文新唱一次，以其留在国内的