股利政策知识讲座

1、股利政策 一、基本概念 二、会计利润的计算与分配程序 三、股利政策与基本问题 四、三种股利政策理论 五、股利政策理论研究的新进展 六、股利政策类型 七、影响股利政策的因素 八、股利政策实证研究一、基本概念 营业利润：主营业务利润加上其他业务利润，减去管理费用和财务费用后的净值 主营业务利润：产品销售净收入-产品销售成本-产品销售费用-销售税及附加 投资净收益：对外投资分得的利润、股利、利息、资本利得 净利润：公司税后利润 EVA：经济利润=NOPAT-k*EV= NOPAT-k*C 修正的EVA：REVA= NOPAT-K*MV 会计调整有价证券 从资本和NOPAT 中剔除坏帐 用净坏帐损失替

2、代坏帐准备 存货将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税赋只计入营业利润的现金税赋期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT 二、会计利润的计算与分配程序 会计利润的计算 我国利润分配程序 根据我国企业财务通则的规定，税后利润应该按下列顺序分配： 1、弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款； 2、弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏

3、损； 3、提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额，要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提取； 4、提取任意公积金。 5、提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施支出； 6、向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并入本年度向投资者分配； 7、未分配利润。三、股利政策及其基本问题三、股利政策及其基本问题1、股利政策、股利政策如何合理地分配净利润？如何合理地分配净利润？（1）企业如何确定合适的分红比例，）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？（2）企业如何确定合适的

4、分红形式：现金股利、股票股利、或通过回企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、或通过回 购股东的股票发放现金给股东？购股东的股票发放现金给股东？（3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？2、股利政策的、股利政策的难题难题股利政策之迷（股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应股利政策具有双面对立效应Capital Gains or Dividend： What Do Investors Prefer？ （a） 根据固定增长定价模型根据固定增长定价模型 (The Co

5、nstant Growth Stock Valuation Model)， D1 P0= Ks - g* 现金股利（现金股利（D）与股票价格（与股票价格（P）的关系？的关系？* 如果存在效益高的投资项目，如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（越高，留存收益（E-D）越少，越少， 需要再筹资。需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。高，则企业发展后劲也不足。 （b）股利政策反映了股利政策反映了* 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾；企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； * 企业和股东面临的短期与长期的矛盾；企业和股东面临的短期与长期的矛盾；* 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。

6、企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与企业价值股利政策的变动与企业价值 （股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？（股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？（a）无关论无关论M&M股利政策无关论（股利政策无关论（Dividend Irrelevancy）（b）有关论有关论高登手中鸟理论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory）（c）有关论有关论税差论（税差论（Tax Differential）四、三种股利政策理论四、三种股利政策理论1、M&股利政策无关论股利政策无关论 M&M,

7、“Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （1）股利股利政策政策无关论的完善市场假设无关论的完善市场假设 （2）股利政策无关论的机理）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利能力，即企业资 产产的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润；的盈利能力，而不是企业如何融资或如何分配利润； （b）企业的股价与其经营风险有关；企业的股价与其经营风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，

8、如果企业提高股利支付比例，就必须相应增发股票给新投资者，新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。新增股票的价值正好等于增发给股东的股利。 举例财务管理学举例财务管理学267-268页页（3）股利政策无关论的结论与政策含义）股利政策无关论的结论与政策含义 （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不影响股价；策不影响股价； （b）企业的权益资本费用与股利政策无关。企业企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制定股利政策！无需制定股利政策！（4）股利政策无关论的应用）股利政策无关论的应用假设假设IBM公司计划当年增加投资公司计划当年增加投资10亿美元

9、，其当年预计的盈利也亿美元，其当年预计的盈利也是是10亿美元。根据亿美元。根据M&M股利政策无关论，股利政策无关论，IBM可以采取以下可以采取以下3种种股利政策，其结果是一样的。股利政策，其结果是一样的。 （a）支付支付10亿美元的股利，另增发亿美元的股利，另增发10亿美元的新股；亿美元的新股； （b）留存所有盈利留存所有盈利 (10亿美元亿美元)，不支付股利，也无须增发新，不支付股利，也无须增发新股，股东将从今后股，股东将从今后IBM股票涨价获得现值股票涨价获得现值10亿美元的资本利得；亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例设定股利支付比例X%，股东将获得股东将获得X%的股利和现

10、值的股利和现值(1-X%)的资本利得，二者的总和为的资本利得，二者的总和为10亿美元亿美元。（5）股利政策无关论的问题）股利政策无关论的问题 （a）企业和投资者需要支付所得税；企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用；要支付交易费用； （c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策；资决策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。企业管理层与投资者之间存在信息不对称。2、高登、高登“手中鸟手中鸟”理论理论股利政策有关论股利政策有关论 Myron Gordon

11、, Optimal Investment & Financing Policy, JOF, May, 1963. John Linter, Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations，Review of Economics & Statistics, Aug., 1962. （1）手中鸟理论的假设手中鸟理论的假设（a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利；险，

12、因此未来的资本利得的折现率高于现金股利； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股利 （c）Ks与现金股利成反比。与现金股利成反比。手中鸟理论手中鸟理论有关论有关论 （2）手中鸟理论的机理）手中鸟理论的机理根据：根据：KS = 股利收益率股利收益率+股利增长率股利增长率 （或资本利得收益率）（或资本利得收益率） =（D1/P0）+g 股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际上二者的风险股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际上二者的风险不同，不同，(D1/P0)的风险的风险-1，说明投资者要求增长型的股票，说明投资者要求增

13、长型的股票的收益率比收入型股票的收益率高，且的收益率比收入型股票的收益率高，且KS 是个变量是个变量 所以手中鸟的股利政策有所以手中鸟的股利政策有关论成立；关论成立；（c）如果（如果（D1/P0）与与 g 之间关系的斜率之间关系的斜率0 可以成立，则支持可以成立，则支持TD的股利政策有关论；的股利政策有关论； （c）如果如果 C0，即高股利收益率的股票具有较高的即高股利收益率的股票具有较高的权益资本收益率（权益资本收益率（ KS ），），从而支持税差理论（从而支持税差理论（Lizenberger & Ramaswamy, 1979，样本样本1936-77)。但是，也有不少研究发现：。但

14、是，也有不少研究发现：C=0 可以成立，支持了可以成立，支持了M &M的股利政策无关论。的股利政策无关论。（二）国内的研究1、刘力、严鸿宴、赵瑜纲的研究表明：、刘力、严鸿宴、赵瑜纲的研究表明：1993年前，现金股年前，现金股利的正向作用，但利的正向作用，但1994年后，转变为负向作用。年后，转变为负向作用。2、吴世农和郭力实的研究结论：、吴世农和郭力实的研究结论： （a）投资者偏好投资者偏好“送股送股”和和“送送+现现”的股利政策；的股利政策；（b）投资者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政投资者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政策对公司股价有所影响；策对公司股价有所影响；（

15、c）送股比例高低对股价似乎没有影响。送股比例高低对股价似乎没有影响。（二）国内研究（二）国内研究 3、陈晓、陈小悦、倪凡的研究结论：、陈晓、陈小悦、倪凡的研究结论：* 三种股利政策的超常收益显著，具有信号传递效应三种股利政策的超常收益显著，具有信号传递效应4、其他研究、其他研究（1）张水泉、韩德宗的研究发现：不同股利政策在不同市场景）张水泉、韩德宗的研究发现：不同股利政策在不同市场景气（多、空）、行业、业绩时的市场反映不同，市场反映延续至气（多、空）、行业、业绩时的市场反映不同，市场反映延续至公告日后公告日后10多天，上海市场是非半强型有效市场。多天，上海市场是非半强型有效市场。 （2）魏钢研究发现：）魏钢研究发现：130家上市公司，分红与不分红、派现与送家上市公司，分红与不分红、派现与送股等股利政策对股