企业最佳资本结构探析

1、企业最佳资本结构探析1资本结构有关概念解析1.1 资本结构资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者 各占的比重及其比例关系。它是企业能够长期使用的“资本”，故又称为企业的 “永久性筹资项目”。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全 部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资 本结构。本文所论述的是广义的资本结构。资本结构与财务结构有着紧密联系，但从严格的定义上讲又有所 不同。 财务结构是指企业的全部资金来源中负债和所有者权益乃至各构成项目分不占企业 总资本的比重，其中包含着资本结构。实际上财务结构反 映了企业全部资金来源中 各负债项目和所

2、有者权益项目的构成情形，而资本结构则是财务结构中相对稳固的 部分，是企业赖以进行长期投资、长期 经营、长期运转的“资本”，因此它是研 究财务结构的重点。资本结构与资产结构也有所不同。资产结构是指资产负债表左方各项目之间以 及它们同企业总资产之间的比例关系。资产结构，一方面是筹资 活动的结果，如所 有者投入企业的资本能够表现为货币资金、固定资产和 无形资产等等；另一方面又 是经营活动和投资活动的结果，如固定资产、存货、证券投资和无形资产等。而资 本结构所反映的要紧是筹资活动。资 产是资本的表现形式，资产结构直截了当阻碍 到企业的经营风险，进而阻 碍到企业的财务风险，一定程度上也阻碍着企业的资本

3、结构。1.2 最佳资本结构最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低， 同时实现企业价值最大的资本结构。随着我国社会主义市场经济体制的建立和进展， 以证券市场为中心，反映不同投资主体权益和风险 的股票、债券筹资己成为企业筹 资的要紧内容，是我国建立现代企业制度 的差不多要求。通过证券市场进行债券和 股票融资是现代企业筹资的两大 途径，它们均以付出相应的经济代价，承担一定的 风险为前提。如何确定 资本结构，不仅决定着企业所付出代价的多少，更重要的是 它直截了当决 定着企业的资本预算和融资决策，阻碍企业价值的大小。因此，确定 最佳资本结构是现代企业更好进行资本筹集和运用的

4、关键，是企业是否具有长沅进 展前途的决定性因素，是现代筹资治理的核心内容。2阻碍企业最佳资本结构的因素2.1 宏观因素(1)经济周期在市场经济条件下，任何国家的经济都既可不能较长时刻地增长，也 可不能较 长时刻地衰退，而是在波动中进展的，这种波动大体上出现出复苏、繁荣、衰退和萧 条的时期性周期循环。一样而言，在经济衰退、萧条时期，由于整个宏观经济不景气， 多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入逆境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压 缩负债，甚至采纳“零负债”策略。而在经济复苏、繁荣时期，一样来讲，由于经济 走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润上升，企业应果断增加负债， 迅速扩大规模，

5、不能为了保持资本成本最小而舍弃良好的进展机遇。(2)国家各项宏观经济政策国家通过货币政策、税收政策以及阻碍企业进展环境的政策来调控宏 观经济， 也间接阻碍着企业的资本结构状况，宏观的货币政策通过传导机 制使货币供应量及 资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会阻碍企业的 资金结构。如果一定时期内银行贷款利率较低，资金结构中负债资金的比重相对就会 上升；反之，负债资金比重就会下降。税收政策决定了不同的行业施行不同的税率， 某些所得税税率极低的行业，财务杠杆的作用不大，举债筹资带来的减税好处不多， 因此负债 资金比重小一些较好；反之，某些所得税税率较高的行业，财务杠杆的作

6、用较大，举债筹资带来的减税好处就多，因此这类企业宜选择负债资金比重大的资本 结构。(3)企业面临的市场竞争环境 即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所 处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。一样来讲，如果企业所处行业的竞 争程度较弱或处于垄断地位，如通讯、电力、自来水、煤气等企业，由于销售可不 能发生咨询题，生产经营可不能产生较大的波动，利润稳固增长，因此，可适当提升 负债比率；相反，如果企业所处行业竞争程度较强，如家电、纺织、房地产等，由于 其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润平均化趋势使利润处于被平均以致降低的态势，因此，不宜过多地采纳负债方式筹集资金。2.2 微观因素(1

7、)企业的资产结构企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分 在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会阻 碍融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。若企业中固定资产较多，则应 考虑到固定资产具有投资大、投资回收期长的特点，一样通过长期借款和发行股票 筹集资金；若拥有存货和应收账款等流淌资产较多的企业，一样通过流淌资金负债 来筹集资金；高科技行业的公司负债较少，一样采纳股权资本融资方式。(2)企业偿债能力通过对企业原有的流淌比率、速动比率、资产负债率、利息 保证倍数等指标的分析，评判企业的偿债能力。企业要按照自己的偿债能力来决定 其资本结构中的债务资本比例，如果

8、企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适 当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈 利。相反，各项指标若不符合规定的界限要求，表明企业的偿债能力较弱，就不应 该过度负债，而应采取发行股票等权益性资本融资方式。(3)经营风险和财务风险经营风险，是指与企业经营有关的风险，它是由于企 业在生产经营上的缘故而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗 放型的，则会导致企业盈利能力较低，专门难通过留存收益或其他权益性资本来筹 集资金，只好通过负债筹资，如此必定导致资本结构中负债比重加大，引发财务风 险。当企业的资本全部为自有资本时，企业不存在筹资缘故引起的财务风险

9、，当企业有一部分借入资本时，在财务杠杆原理的作用下，就存在财务 风险，而如果企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，则同时存在经营风险和财务风 险。3企业最佳资本结构的确定标准各种筹资方式的不同组合类型，决定着企业的资本结构及其变化。如何 找到一个最佳的资本结构，是当今企业最为困惑的一大咨询题。那么，确定企业最 佳资本结构的标准是什么呢？(1)杠杆利益与财务风险间的平稳是确定最佳资本结构的前提 财务杠杆是指企 业利用负债来调剂权益资本的手段，合理的财务杠杆能给企业权益资本带来额外收 人，称之为财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大 时，每一元利润能负担的固定利息就会相应减少，从而

10、可分配给企业所有者的税后 利润也会相应增加，这部分收益增加，会使权益资本收益率随之提升，进而使每股 的收益增加。因为财务杠杆的反作用会增大财务风险，合理的财务杠杆作用能增加 企业收益，不合理的财务杠杆作用会因减少企业收益或发生亏损而导致资金周转紧 张，偿债能力下降，发生财务风险。因此，确定企业的最佳资本结构应树 立稳健的 差不多指导思想，必须以处理好杠杆利益与财务风险间的平稳关系为前提，在风险 最小的前提下，最大限度地发挥财务作用，确定合理的资本结构。(2)企业经济效益最大化是确定最佳资本结构的差不多标准1)经济效益是企业生存与进展的保证，经济效益最大化最终表现在企业资产 增值，利润增加。在企

11、业自主经营、自负盈亏的情形下，如果经济效益不佳，长期发生亏损，企业就将面临破产的危险，因此，确定最佳资本结构应 以经济效益为差不多标准。4企业最佳资本结构的分析方法4.1 筹资无差不点分析法4.1.1 筹资无差不点分析法（EBIT EPS分析法）的概念将企业的盈利能力与负债对股东财宝的阻碍结合起来，去分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润一每 股利润分析法，简写为EBIT-EPS分析法，也被称为筹资无差不点分析法。它是利 用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最佳资金结构的方法。按照这一分析方 法，能够分析判定在什么样的息税前利润水平下适于采纳何种资金结构

12、。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股利润最大的资本结构。4.1.2 筹资无差不点分析法应用举例EBIT - EPS分析法是一种定量的分析方法，它通过企业的有效数据来 对企业的最佳资本结构进行分析。例:假设漓江公司目前有资金100万元，现在因为生产进展需要，预备再 筹集40万元资金，这些资金能够通过发行股票来筹集，也能够利用发行债 券来筹 集。把原资本结构和筹资后资本结构按照资本结构的变化情形进行EBIT - EPS分析（参见表4-1）表4 1漓江公司资本结构变化情形表单位：元筹资方式原资本结构增加筹资后资本结构增发一般股（A）增发公司债券（B）公司债券（利率8%200，000200，00060

13、0，000一般股（面值10元）400 ， 000600，000400，000资本公积250，000450，000250，000留存收益150，000150，000150，000资本总额合计1，000 » 0001 ， 400 ， 0001，400，000一般股股数（股）40 ， 00060 ， 00040 ， 000注：发行新股时，每股发行价20元，筹资400, 000元需发 行20, 000股，一般股股本增加200, 000元，资本公积金增加200，000元，适用所得税税率为33%.解:EBIT EPS分析实质上是分析资本结构对一般股每股盈余的阻碍具 体的分析从表4-2中能够看到，

14、息税前盈余为300,000元的情形下，利用增发公 司债的形式筹集资金能使每股盈余上升较多，这可能更有利于股票价格上涨，更 符合理财目标。那么，怎么讲息税前盈余为多少时发行一般股有利普 itIKf 面值 W 元-<00.0006oarooo4OOM0O嵌掌公枳250,000450.000250.0001 soecoo 150,000 tsoeooo息税前盈余为多少时发行公司债有利呢?这就要测算每股盈余无差异点的息税前盈余。通股股股)4040。$40004S00Q注】发行折Bfc时每ttXfrifr 20元*痔资400,000元1 发行20,0C0SL 通股股审增加羽6。元，资本公枳金增加2

15、。,。元适用所 得(ft税率表：，一2漓江公司不同资本结构下每股盈余单位：元项目增发股票增发债券估量息税前盈余(EBIT)300 ， 000300 ， 000减：利息16 ， 00048 ， 000税前盈余284 ， 000252 ， 000减：所得税(33%93 ， 72083 ， 160税后盈余190 ， 280168 ， 840一般股股数60 ， 00040 ， 000每股盈余(EPS)3.174.22其运算公式为：(EBIT - 11)( 1 - T)/N1 =( EBIT - 12)( 1 - T ) / N2式中,EBIT为每股收益无差不点处的息税前盈余;11 ,12为两种筹资方式

16、下的年 利息；T为所得税税率；N1 ,N2为两种筹资方式下的流通在外的一般股股数。把表4 1中漓江公司的资料代入上式，得：(EBIT-16,000)(1-33%)/60,000 二(EBIT-48,000)(1 -33%)/40,000求得:EBIT=112,000 元，此点:EPS 仁 EPS2=1.072 元。这确实是讲，当盈余能力EBIT>112,000元时,利用负债筹资较为有利，当 盈利能力在EBIT%26lt;112,000元时，不应再增加负债，以发行一般股为宜。当 EBIT=112,000元时，采纳两种方式无差不。漓江公司估量EBIT为3 00,000 元，故采纳发行公司债券

17、的方式较为有利4.1.3 筹资无不点分析法的不足EBIT - EPS的分析方法是一种定量的分析方法，它只考虑了资本结构 对每股盈余的阻碍，并假定每股盈余最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风 险的阻碍置之视野以外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股 票价格和企业价值也会有下降的趋势，因此，单纯用EBIT-EPS分析法有时会作出 错误的决策。但在资本市场不完善的时候，投资人要紧按照每股利润的多少来作出投资决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上 升。4.2 公司价值分析法4.2.1 公司价值分析法的概念公司价值分析法也称比较公司价值法，是通过运算和比较各种资金结构下 公司

18、的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。最佳资金结构亦即公司市场价值最 大的资金结构。公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值比较公司价值法按照资 本结构的理论进行最佳资本结构决策时，应综合考虑资本成本和财务风险对企业价值的阻碍，通过比较不同资本结构下的公司价 值，选择公司价值最大时的资本结构。由于比较公司价值法全面考虑了资本成本和 财务风险对公司价值的阻碍，以公司价值最大化作为确定最佳资本结构的目标，因 此符合现代公司财务治理的差不多目标。4.2.2 公司价值分析法的分析步骤一样地，公司价值法的差不多原理包括以下几个步骤：(1)测算公司价值。按照资本结构理论的有关假设，公司价值实际上是其 以

19、后现金流量的现值。相应地，债券和股票的价值都应按其以后现金流量进行折现。(2)测算公司资本成本率。按照前述假定，在公司的总资本只包括长期债 券和一般股的情形下，公司的综合资本成本确实是长期债券资本成本和一般股资本 成本的加权平均数。(3)公司最佳资本结构的测算与判定。分不测算不同资本结构下的公司价值 和综合资本成本，选择公司价值最大、综合资本成本最低的资本结构作为企业最佳 的资本结构。4.2.3 公司价值分析法的理论假设及分析过程理论假设：公司的债务全部是平价的长期债务，分期付息，到期还本，不 考虑筹资费用。(1)如果公司的债务是平价债务，分期付息，那么，长期债务的账面价值 就等于面值。(2)

20、由于负债受外部市场波动的阻碍比较小，因此一样情形下，负债的市 场价值就等于其账面价值。(3)要想确定公司的市场总价值，关键是确定股东权益的市场总价值，即 公司股票的价值。公司股票的价值确实是指公司在以后每年给股东派发的现金股利按照股东所要 求的必要酬劳率折合成的现值。假设公司在以后的连续经营过程中，每年的净利润相 等，以后的留存收益率等于0,那么，股利支付率就为100%,公司每年的净利润就等 于公司每年给股东派发的股利，既然假设公司每年的净利润是相等的，那么股利额就相等，那么公司的股票确实是零增长股票(固定股利 股票)，以后的现金股利折现就按照永续年金求现值，那个永续年金是 股利额，也确 实是

21、净利润。那么：S = ( EBIT - I )( 1 - T ) / Ks式中,S为股票市场价值，EBIT为息税前利润，1为利息,T为所得税税 率,Ks为一般股资金成本率。其中，一般股资金成本率可用资本资产定价模型运算，即： 一般股资金成本率二无风险酬劳率+公司的贝他系数X (平均风险股票的必要收益率-无风险酬劳率)平价债务、无筹资费的债务资金成本=1 (1 -T)然后按照市场价值权 数即可运算加权平均资金成本。以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构4.2.4 公司价值分析法应用举例例：某公司息税前利润为500万元，债务资金200万元，债务资本成本为 7%,所得税税率为30%,权益资

22、金2000万元，一般股的成本为15%,则公司价值分 析法下，咨询公司现在股票的市场价值是多少？解：股票的市场价值 二500-200X 7%心-30%) X (1-30%)/15%=500 X (1- 30%)-200X 7%/15%=2240(万元)在那个地点：I : 200X 7%4.3 比较资金成本法4.3.1 比较资金成本法的概念比较资本成本法是指企业在筹资决策时，第一拟定多个备选方案，分不运 算各个方案的加权平均资本成本，并相互比较来确定最佳资本结构。即:通过运算不 同资本结构的综合资本成本率，并以此为标准相互比较，选择综合资本成本率最低 的资本结构作为最佳资本结构的方法。运用比较资本

23、成本法必须具备两个前提条 件：一是能够通过债务筹资；二是具备偿还能力。企业资本结构决策，分为初次利用 债务筹资和追加筹资两种情形。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结 构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯独标准， 简单有用，因而常常被采纳。4.3.2 比较资金成本法应用举例例:某公司目前拥有资金2000万元，其中，长期借款800万元,年利率 10%；一般股1200万元,上年支付的每股股利2元，估量股利增长率为5%,发行价 格20元,目前价格也为20元,该公司打算筹集资金1 00万元，企业所得税 率为 33%,有两种筹资方案：方案1:增加长期借款1 00万元，

24、借款利率上升到12%,假设公司其他 条件不变方案2：增发一般股40000股，一般股市价增加到每股25元,假设公司其 他条件不变。要求:按照以上资料1)运算该公司筹资前加权平均资金成本。2)用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。解：(1)目前资金结构为：长期借款40%,一般股60%借款成本=10%(1-33%)=6.7%一般股成本=2(1+5%) - 20+5%=15.5%加权平均资金成本=6.7% X 40%+15.5%X 60%=11.98%(2)方案1：原借款成本=10%(1-33%)=6.7%新借款成本=12%(1- 33%)=8.04%一般股成本=2(1+5%) - 20+5%=1

25、5.5%增加借款筹资方案的加权平 均资金成本=6.7%X(800/2100)+8.04% X (100/2100)+15.5%X (1200/2100)=11.8%(3)方案2：原借款成本=10%。-33%)=6.7% 一般股资金成本=2X(1+5%)/25+5%=13.4%增加一般股筹资方案的加权平均资金成本=6.7%X (800/2100)+13. 4%X (1200+100)/2100=10.85%因此该公司应选择一般股筹资。4.3.3 比较资金成本法的优缺点优点：以加权平均资本成本最低为唯独判定标准，因此在应用中体现出直 观性和操作上的简便性。另外，资本成本的降低必定给企业财务带来良好

26、的阻碍， 一定条件下也能够使企业的市场价值增大。缺点：仅仅以加权平均资本成本最低作为唯独标准，在一定条件下会使 企业蒙受较大的财务缺失，并可能导致企业市场价值的波动4.4 因素分析法因素分析法是按照阻碍企业资本结构的各项因素进行定性分析的一种方 法。要紧考虑以下因素：(1 )行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一样来讲，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必定加大企业的总风 险，而企业可不能盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降 低企业的风险；资产流淌性强的行业的企业负债率普遍 高于其它行业。这些企业的 资金流淌性强，周转快，流淌性资产就能够应对随

27、时到期的债务，降低财务风险，现 在企业就能以较高的债务比例经营。(2)利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹 资，能够为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企 业带来财务风险。我们明白，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利 润，企业在盈利(税前利润大于零)或亏损的状况下，自有资本收益率的运算方 法是不同的。在亏损的情形下企业自有资本收益率是负值，这种情形下企业举债是 无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，现在企业应当尽 可能的幸免举债。明显，利息率是阻碍债务筹资和资本结构决策的关键因素。(3 )所得税率。按照税法规定

28、，债务利息能够在税前支付，而股利则 必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比债务筹资 具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情形下会倾向于债务筹 资。5我国企业资本结构的差不多状况及成因分析5.1我国企业资本结构的差不多状况（D未上市企业过于重视负债筹资1）存在对负债筹资的非理性需求当前，我国未上市的企业在进展过程中要紧依靠负债筹资来解决其生存和 进展的资金需求，专门是大量国有企业，在负债率十分高的情形下运作。有关资料 显示：我国国有企业的资产负债率高于私营企业、股份制企业以及外资企业。从纯 经济的角度分析，较高的资产负债率具有较高的投资风险；对企业来讲，

29、就要求有 较高的财务成本；对投资者而言，就 要求有较高的投资效益。关于国有企业如此资 产负债率专门高，资本利润 率专门低的企业，其财务成本和企业的风险就更大。可 见，我国一些资本负债率的上升与资本利润率的下降相伴而生的企业，普遍存在着 对负债筹 资的非理性需求，把资本利润率大于总资产收益的贷款原则置于一边，对 偿债能力甚至置之不理。2）产生了不合理的债务结构和不良债务我国有相当一部分企业存在债务来源单一、归还期限集中、债务资金使用频率 不当等与债务结构有关的咨询题，造成了企业债务来源结构、债务期限结构和债务 使用结构的不合理现象，增加了企业的偿债风险。当企业的抗风险能力较弱时，就 会使企业陷入

30、难以自拔的逆境。正是在如此的情形下，常显现企业无力偿还债务， 债权机构产生大量的呆账坏账的状况，形成了不利的连带效应。（2） 上市公司存在股权融资偏好1）对股权融资的需求较高我国许多企业一旦通过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首 选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也专门少支付现金，而多以 配股为主，把股票市场作为猎取资金的最重要途径。甚至认为发行股票，即能够永 久占有这部分资本，不必像银行贷款和发行债券那样到期还本付息，就能够增加利 润，提升企业的经营效率。但事实上，股票融资并非如此。股权和债权是企业资本 结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互

31、作用，共同形 成一套制衡、鼓舞机制，保证企业健康进展。如果股权比例过高，会严峻阻碍企业 的经营效率。这是因为债权关于企业来讲是一种约束，而股权约束相对偏软，股权 比例过高的资本结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理的工作压力不足，最 终损害的依旧股东和债权人的利益。2）股权构成复杂、结构不合理、流淌性差我国上市公司股权资本的内部结构也 不尽合理，要紧的咨询题确实是国有股比例过高，流淌性差，股权代表不明晰。过 高的国有股比例，使得政府作用明显，企业仍无法摆脱行政束缚，无法真正以效益 最大化为目标 经营企业。同时，过高的国有股比例造成国有企业内部人操纵现象严峻。由于国家是国有企业最大的股东，使得

32、国有企业的整个外部约束偏软，企业实际上专门容易 被内部经理操纵，企业的代理成本上升，而经营效率下降。又由于国有股无法上市 流通，无法形成对上市企业的足够压力，造成 上市企业不重视股民的利益，也不利 于企业转换经营机制，改善经营治理 状况。5.2我国企业资本结构的成因分析资本结构不合理是企业生产经营过程中各种 矛盾交错作用的产物，是经济体制转换中多种咨询题的集中反映，其形成缘故既有 外部因素，又有内部因素，既有历史咨询题又有现实咨询题。(1 )国有企业产权制度改革滞后产权主体缺位是阻碍整个国有企业改革 成效的最大障碍之一，也 是导致企业资本结构不合理的要紧缘故之一。综观30年 来的企业改革历程，

33、不管是改革之初的“放权让利”，依旧后来的“利改税”、 “拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从全然上触动企业的资本生成制度，只 是在企业的产权制度未全然改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革 尽管切断了企业依靠政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企 业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措 施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必定演变为国家通过银行对 国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效 应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业操纵的放松，而不是产权制度的改革， 是在企业不存在产权主体多元化

34、和利益主体多元化的情形下，扩大了企业的自主 权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种 情形下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观 上的环境和主观上的劫机。(2)企业之间互相拖欠严峻企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出咨询题，尽管国家对 “三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到全然改观，还有加 重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在 千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金 运行显现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。(3)资本金后天补充无路

35、 资本金的先天不足需要后天来补充，一样情形，企业自有资金的补充有两种渠道：所有者投入和企业积存。资金供给体制的变化 使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加 权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远进 展，尽管所得税率降为33%，但国家做要紧投资者还得分利润，在加上各种费用得 征收，及地点政府政策的干预，使得企业内部积存专门少，专门难用以归还贷款本 金。另外，尽管折旧率提升，正常折旧额应该作为积存专款专用，但是大部分折旧 额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改 造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造

36、，又没有资金投入，完全依靠贷 款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的缘故之一。(4)股权融资资本成本低于债券融资成本 就中国的证券市场而言，股权 的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅能够相对容易地将通过股 票市场筹集到的资金自由支配，还能够不发放股利，没有利润就不分红，将公司的 风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平专门 低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公 司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当 缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作猎取的资本利得，这些都助长了上

37、市公司偏 好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的专门性，实际上是对股票的供应进行 限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的 资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，一般股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一样在35-60倍之间，以市盈率35倍运算，股利酬劳 率最大 不超过1/35x85%=2.43% °从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募 集资金的0.6%1.0%，小盘股大致是12%，配股的承销费用为1.5%。随着新 股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船 高，相应的发

38、行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股 会稀释原有股东的股票比重，从而阻碍股票鼓舞的效应，但这种情形在我国目前差 不多上不存在。6优化我国企业资本结构的建议按照对最佳资本结构的分析，结合我国具体国情，针对现时期我国企业 畸形的资本结构，应采取以下几点优化措施：(1)树立资本结构战略治理观念。资本结构的规划必须按照现实及以后阻碍因素，制定长远的、有利于全局的 战略决策，才能支持公司的进展，因此，为保证公司资本结构的最优，必须树立资 本结构战略治理观念。改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，进展企业债 务融资。(2)建立完善的公司治理结构，强化财务约束力。在完善的市场经济

39、条件下，通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银 行机构等多种约束机制的共同作用，实行两权分离条件下对公司经营者行为的操纵， 保证出资者的全然利益。我国应针对上市公司资本结 构的扭曲，建立资本结构的优 化机制，强化公司的预算约束，强化出资者 对公司的监督，建立利润分享打算，使 公司形成有效的鼓舞机制和约束机制，促使经营者敢于有意识地负债筹资。(3)建立资本结构动态优化的机制。企业资本结构的决策从属于企业的战略决策。因此，企业资本结构应与企业进 展战略相和谐，持续适应进展战略对资本结构的要求。关于任何一个企业来讲，由 于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成 情形也在持续发生变化，资 本结构总是出现动态的状况。关于资本结构的 治理，应建立财务预警体系，时时适 应环境的变化，采取相应的策略。同 时，公司在选择融资工具时，应注意利