中国大型国企资本结构形成及其优化分析.

1、2004年9月總第四卷，第9期（總第34期）Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN 1536-9056China Business Review(Journal),Inc.,USA67中國經濟評論中國大型國企資本結構形成及其優化分析武漢大學商學院 嚴鵬”湖北大學商學院 蔡潔摘 要：面對目前國內資本市場的現實狀况，本文將從中國國企特殊資本結構形成的歷史出發，充分 認識不合理的國企股權、資本結構對公司治理結構産生的影響，進而研究伴隨而來的中國證券市場上價格 發現機制缺失、融資能力喪失等嚴重問題，幷在相關理論支持下探討其資本結構改革的途徑和前景，爲解 决中國證券市場融資困境提出某些

2、參考意見。關鍵詞：股權結構資本結構融資渠道根據現代財務管理理論，所謂資本結構是指企業資本中各種不同來源的長期資金的構成及其比例關 係，即公司的融資來源中，長期債權與股東權益的比例。而一般公司的資産主要有兩個方面：一是股東投 入，包括會計上屬于股東所有的內部積累；二是債務，包括公司對金融機構的借款、對客戶的欠款、對職工 的欠款、對公衆發行的債券等，兩者之和構成了公司的資本總量。但在具有特殊國情的中國，關于資本結構的定義我們需要做出特別的注釋。這是因爲在國企資本構成 中，其作爲股東權益投入的資本和作爲負債資産投入的國內商業銀行貸款都同樣是國家的財産，或者均以 國家的財産爲擔保，于是國有企業同時面臨

3、著所有者缺失和監管者缺位的現實處境，從而對其規範化發 展、加强對管理者的監督帶來了不可回避的困難和障礙。因此在國有企業資本結構决策過程中“有奶便是 娘”的現象相應出現，而融資渠道的變化在相當程度上成爲决定企業資本結構的唯一考慮因素；相對地， 企業的實際經營因素、行業條件、市場規模等財務因素却被放在較爲次要的地位上，造成了中國企業財務 管理工作始終局限于會計核算職能的尷尬境地。一、國有大型企業資本結構的形成與中國經濟體制改革相對應，國有企業的資本結構是伴隨著融資方式、途徑的變革而發生諸多改動， 它們直接或間接地推動著企業制度和管理方式的現代化，促進了國內資本市場的産生和發展，同時也爲國 內的諸多

4、社會問題尋求著解答的思路。回顧中國國企融資體制的演進過程，我們可以將其大體劃分爲以下 三個階段，即財政主導型融資階段、銀行主導型融資階段和銀行與資本市場共同發展的混合型融資階段。（一）財政主導型融資階段在 19501950 年到 19791979 年近三十年的計劃經濟體制下，企業的生産經營决策由國家、政府部門全權掌握， 其資金需求經由財政融資方式獲得滿足。于是國家預算資金成了企業固定資産投資和營運資金的唯一來 源，而銀行貸款僅僅用于解决少部分的預算外資本。當時國家投資平均占到基本建設總投資的84.1%84.1%，而截止 19801980 年國有企業總的資産負債率僅爲18.7%18.7%，流動資

5、産負債率爲 48.7%48.7%。這組數據充分說明了財政融資在企業融資中的主要渠道作用，當然也排除了資本結構在企業經營决策中的存在價值。（二）銀行主導型融資階段從 19791979 年起，在以 放權讓利”爲起點的國有企業改革中，企業融資渠道、方式由單一的財政資金撥款 向多元化融資方式擴展，而銀行融資在這一進程中逐漸取代了財政融資成爲企業融資的主要渠道，同時在”嚴鵬，男，湖北武漢人，武漢大學商學院財務管理碩士研究生，研究方向爲企業財務管理模式、電算化會計、系統應用等;電話蔡潔，女，湖北武漢人，湖北大學商學院世界經濟專業2002級研究生；Email: 。中國大型國企資本

6、結構形成及其優化分析68改革不斷深化的條件下證券融資和國際融資也隨之孕育。這一變化突出的意義在于企業本身的决策權、所 有權正逐步恢復，而在中央向地方放權、地方向企業放權的逐層松綁政策的落實中，他們開始更多地考慮 企業自身發展需要與融資需求之間的差距。據統計，時至19931993 年，國有企業資産負債的比例指標均大幅上升，其總資産負債率達到67%67%，而流動資産負債率則達到了驚人的96%96%以上。（三）銀行與資本市場共同發展的混合型融資階段隨著社會經濟的進一步發展，單純依靠國家財政或者是銀行貸款來滿足企業的融資需求已被證明是不 可行的，于是在國有企業現代化改制、股份制改造和建立有中國特色的資

7、本市場等衆多因素的推動下，單 一的融資格局不可逆轉地被打破了。在此條件下，中國各類企業，特別是受到國家傾斜照顧的國有大中型 企業，擁有了更爲寬闊的融資渠道和多元化的融資方式。銀行貸款、股票、債券、外國資金和外國投資者 以及各類商業票據、商業信用的多種融資方式幷存的融資多元化格局初步形成。二、國有大型企業資本結構的現狀如前所述，作爲關係國計民生的國民經濟重要構成，國有大中型企業在上市融資、發行企業債券、使 用商業票據和信用等方面享有其它國企、大量民營、私營企業所沒有的便利，但現實情况又是怎樣的呢？ 根據歷史資料，我們可以清楚的看到這樣一種趨勢，即國有大型上市企業通過股權融資來籌集資金的欲望 越來

8、越强烈，從 19961996 年度其股票淨融資 425.08425.08 億元（占當年直接融資總量的 21%21%）,到 19971997 年度的 1287.661287.66 億元（占當年直接融資總量的51%51%），再到 19981998 年的 2170.32170.3 億元。具體以 123123 家深市 1997-19981997-1998 有配股資格的上市公司爲例，其在 19961996 年 1212 月 3131 日到 19981998 年 1212 月 3131 日間平均每一家的股東權益增加額爲1987119871萬元，而相應的長期負債增加額僅爲2887.222887.22 萬元，

9、另外這 123123 家公司中間沒有一家發行了公司債。以這種資本金擴充的步伐，按理說中國國有企業的資産負債指標應當有相當的提高；但事實是儘管已 經如此瘋狂地籌集權益資本，加上多年的債務重組和企業整頓，中國國有及國有控股工業企業的資産負債 率仍然到達了 20012001 年的59.19%59.19%。這種局面的爆發不僅僅說明了中國廣大國有企業所背負的債務負擔之沈 重，更從一個深層次表明了原國有企業的資本結構已經對企業經營造成了嚴重的妨礙，影響著企業正常的 盈利能力和償債能力。隨著資本金的增加爲何會出現這種狀况呢？問題的根源在于國有企業的資本結構雖 然隨著融資渠道和融資方式發生了變化，但這些國有企

10、業的公司治理結構基本上沒有發生什麽變化。擁有現代公司制度的企業，其治理結構一般是指從公司管理角度出發設置的管理機構及機構間的權責 關係，即通過設立股東大會，董事會和監事會來行使各個層次的决策、監督等職能，從而實現對股東權益 的保護，同時也保障企業經營者的代理地位，達到現代企業中所有權與經營權分離的目的。而且隨著大規 模債務資本的引入，作爲債權人的銀行會以簽定限制性條款、控制企業經營風險等多個方式介入企業的經 營决策，或者加强對發放貸款企業的監督管理。但在中國，由于國有企業與貸款銀行之間存在著事實上的 深層次聯繫，資本市場上的資本金引入非但不能促使有效監督機制的形成，往往還會導致信貸陷阱的産生，

11、即企業和當地政府會以防止第一筆貸款成爲壞賬的理由要求發放更多的貸款，增加了銀行系統的金融風險。由于國有企業管理者的選擇、監督、激勵幾乎全由政府進行，而且政府還對國有企業的日常經營决策 進行重大、非專業的行政干預，于是國有企業的實際控制權仍然掌握在各級政府手中。從某種意義上說， 國有企業的治理結構幷沒有在資本結構調整的條件下得到促進，相反在政府行政干預下加重了國有企業的 治理無效率，導致了資本所有權”與 企業所有權”錯位的現象。而面對增加了的銀行債務負擔和更富有競爭性的市場格局，對于無法正確進行生産經營决策的企業來說，盈利能力下降乃至虧損進而導致企業資本 負債指標惡化就不再是一件不可理解的現象。

12、正是基于這類上市企業糟糕的業績表現和不誠信的市場表 現，作爲國有大中型企業股權融資渠道而開闢的證券市場，也同樣不可避免的成爲被殃及的池魚，遭到越 來越多的市場投資者和機構投資者的不信任，逐步喪失了證券市場所應有的價格發現職能，而成爲投機意 味濃重的 圈錢”場所幷進一步惡化了國內金融環境和削弱了企業誠信意識。三、國有大型企業資本結構優化的途徑中國大型國企資本結構形成及其優化分析69面對已經極高的資本負債率和相當水平的壞賬發生比例，即便不考慮國有商業銀行的實際經營要求和資金承受力，站在企業自身的角度也有相當的擴充企業自有權益水平的要求；而且伴隨自有資本的增加，帶來資本 負債率的下降也爲往後的債務融

13、資和銀行貸款帶來了一絲希望和可能。于是，獲取了進入證券市場資格的企業 往往是使出全身解數，不斷以各種理由從市場中吸取著有限的市場資金，更損耗著市場投資者的信心和耐心。在如此嚴峻的形式下，中國企業，特別是作爲國家經濟支柱性質的國有大中型企業應當如何開展其資 本、股權、治理三重結構的優化呢？理所當然，提高企業實際的經營業績是我們最終也是最有效的目標， 爲了達成這個目標我們必須從更深層次上進行國有企業的現代化變革，推動股權人格化進程，加强債權人 保護力度。我們建議可以從以下幾個角度考慮進行國有企業財務管理的現代化，配合更高層次改革的進行：（一）走國際化道路我們不僅僅要生産出能到國外銷售的産品，更應當

14、提高我們企業的實際競爭力和管理水平，得到國外 同等規模企業的承認和重視。事實證明，境外的上市公司確實比在國內上市的企業擁有更高的管理水平； 而國內市場中上市公司信息披露不透明、不規範和監管者執行規則不到位的現象，已經在相當程度上傷害 了 A A 股市場在國內市場的公信力，相應的其融資環境也愈來愈惡劣。作爲質地優良的大盤藍籌股，經營良 好的國有大中型企業應當有能力有信心做境外上市的排頭兵，成爲其他企業的榜樣。（二）運用長期債務籌資策略儘管長期債務的資本成本會較高，但作爲關係國計民生行業的主要角色，國有企業大多擁有較爲穩定的市場份 額和較爲可靠的現金收入，加上國家正在進行的國有成分退出清理工作，將

15、使得剩下來的企業受到越來越多的關 注，更利于吸引國內外新的資金和合作夥伴進入。國有企業應當抓住這些機會，通過形成有效的監督約束機制來分 享可靠的經營成果，構築社會穩定的基石，同時也减少國家對這類長期基礎項目的資金投入和占用，節約預算開支。（三）開發更多的財務融資渠道現代企業購置設備、引入投資不應追求完全的現金交易，可以充分利用金融市場的服務項目，通過信 貸方式獲取各種資源，例如租賃融資、供銷鏈融資、運用賬期融資等手段；同時也應關注企業內部資金的 流動和需求狀况，利用本企業、本行業的特點展開企業內部的資金融通。（四）采用高現金股利策略市場投資者給予投資是期待回報的，無論是資本利得還是股利分配，最終都是展現企業經營成果的手 段。適時給予資本市場合理的投資回報，不僅僅是兌現對投資者的承諾，更是傳遞企業信心的渠道，國有 大中型企業有理由維護自己特定的市場地位和融資信譽。總之，站在二十一世紀的今天，我們可以很清晰的回顧在過去的二十幾年漫長又短暫的國有企業變革 歷程中政府、企業管理者和千萬企業