中国证券市场股票型基金投资风格_策略及其实证研究

1、中国证券市场股票型基金投资风格_策略及其实证研究1.1中国股市和基金现状及相关数据中国股市发展将近20年，几经牛熊波折，05年股改翻开了全流通的历史，经过2006至2007年大牛市，证券投资基金已渐渐成为市场机构主力。证券投资基金在发达国家已有上百年的历史，其起源于英国，兴盛于美国。基金具有专家理财、分散投资、高度透明、稳定性强等特点，深受投资者的欢迎和青睐。几十年来，基金在国外的发展速度远远超过了其他金融产品，已经成为普通民众最重要的投资品种。我国基金业的发展可以分为三个阶段：1、早期探索期：20世纪80年代末至1997年11月14日证券投资基金管理暂行办法颁布之前。1998年3月27日，经

2、中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。2、封闭式基金的发展阶段：证券投资基金管理暂行办法颁布实施以后至2001年8月。2001年9月，我国第一只开放式基金“华安创新”诞生，是我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越，标志着我国基金业进入一个全新的发展阶段。2007年9月，首只投资全球股票市场的“南方全球精选配置”基金成立，标志着基金投资领域从国内转向全球，标志着我国基金业已经开始了迈出国门，走向世界的进程，业内称之为基金业的第二次浪潮。3、开放式基

3、金发展阶段：2001年9月以来，截止2007年上半年，我国的基金管理公司已有57家，管理基金数目超过300只（其中股票型基金121只），基金资产规模超过1.8万亿元，较2006年底的8554亿元资产规模增长了一倍。资产管理规模超过500亿的12家基金公司的合计规模，就达到了一万亿元，占据了57家基金公司管理规模的半壁江山，其中华夏基金公司以1301.55亿元的资产净值规模名列各基金公司的首位，而南方基金公司以931.48亿元的份额规模位居各基金公司的首位。1.2美国国内股票型基金投资风格介绍作为现代金融业最发达的国家，美国国内股票型基金以美国国内股票为主要投资对象，20世纪90年代以来，在美国

4、股市持续上涨和401(k)退休计划的推动下，基金业向纵深方向发展，新发行的基金不断增加。为了满足投资人的需求，大型的基金公司不断拓展自身产品线，股票基金的数量迅速增长，且品种丰富多彩，既在投资风格方面多样化如价值型、平衡型和成长型，也在所投资的股票规模方面进一步分化出大盘、中盘和小盘。同时，行业基金也逐步得到发展。根据晨星分类，现阶段美国11605只国内股票基金的明细分类展示了股票基金风格和行业的多样化。其中大盘基金占据了近50%的份额，而数量最多的大盘平衡型又占据了其中的39.4%，相比于大盘价值型26.6%的份额，大盘成长型以34.9%占据较大优势。相比大盘风格基金的平衡型份额占据优势，中

5、盘风格和小盘风格基金中则是成长型一枝独秀，平衡型相对价值型占有优势。不管是大盘、中盘还是小盘，价值型基金在所占份额上均相对处于劣势。我们可以以下式子直观的获得各类基金风格占比的比较情况：大盘风格中盘风格小盘风格；成长风格平衡风格价值风格。1.3 2007年中国基金市场格局2007年中国股票市场延续了2006年的牛市格局，基于股市发展的中国证券投资基金也在这次牛市中取得了长足的发展，基金产品已经成为普通投资者偏好的重要理财工具之一。2004年到2006年，基金业行业规模扩张较为平稳，三年复合增长率为38.25%。2007年，基金业的扩张则明显提速，截至2007年底58家基金管理公司管理的基金资产

6、净值（不含QDII）达31997.4亿，较2006年年底增长了235.54%，基金份额达21252.35亿份，较2006年年底同比增长235.54%。2007年新增资金规模是2006年资产存量总和的3倍，基金管理行业继续享受牛市盛宴。2007年，伴随着股票市场的不断走高，基金发行60只，基金发行的总份额是2006年的1.4倍，单只基金平均发行111.4亿份。受益于股市行情继续向好，偏股型基金得到基金管理公司和广大投资者的垂青，在新发的60只基金中，混合型基金有15只，股票型基金有40只，两者占募集总份额的98.43%。在2003年，基金业凭借金融、钢铁、汽车、石化、电力等“五朵金花”行情的演绎

7、，在市场中初步树立了价值投资的理念，基金重仓股以其稳健上涨也逐步演变成为投资者的投资风向标。2007年，随着本轮牛市行情的演变，偏股型基金中重仓股配置无效的基金比例接近100%，基金在一度高估值的市场中很难发现中意的投资目标，对后续走势的看法也从坚定不移转向谨慎乐观。在此投资困境下，基金行业或主动或被动地选择了相似的应对策略，采用指数化投资的方式来缓解选股型策略的不足。在基金的投资组合构建过程中，将大部分资金用于复制全部基金的重仓股组合，类似于指数基金，被动配置基金重仓股，以获得基金行业的平均收益；将小部分资金投资于基金经理特别看好的其他股票之上，以获得超越行业的超额收益。这一策略与增强型指数

8、基金类似，在保证平均收益的同时，通过少部分的投资尽可能获得超额收益。第2章基金投资风格分类2.1价值投资风格及相关基金举例所谓价值投资,是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,通过判定股票的内在投资价值来寻找投资机会的投资风格。价值投资哲学起源于本杰明·格雷厄姆的名著证券分析,以沃伦·巴菲特成功的实践闻名于世界。价值投资的真谛在于通过对股票基本面的经济分析,使用金融资产定价模型估计股票的内在价值,并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其内在价值的潜力个股,以期获得超过大盘指数增长率的超额收益。价

9、值投资者认为，事物的发展在长期内会回到常态，在价值投资中这个常态可能是指企业经营恢复正常、人们对企业的认知偏差得到纠正或者公司的隐蔽资产价值被发现。投资者正确看待市场波动，发现价值被低估的公司，持有这些公司直至其价格回复到内在价值，而不盲从市场波动。以下是约定为价值投资风格的富国天益价值证券投资基金招募说明书中的相关说明：基金的投资目标本基金属价值型基金，主要投资于内在价值被低估的上市公司的股票，或与同类型上市公司相比具有更高相对价值的上市公司的股票。本基金通过对投资组合的动态调整来分散和控制风险，在注重基金资产安全的前提下，追求基金资产的长期稳定增值。股票选择策略本基金的股票选择，主要采取价

10、值型选股策略。以公司行业研究员的基本分析为基础，同时结合数量化的系统选股方法，精选价值被低估的投资品种。我们重点关注的价值型股票主要包括：（1）市净率P/B低于市场平均水平；（2）与同行业的或主营业务相近的其它公司相比，公司具有相对价值；（3）结合公司未来业务发展和盈利水平确定的市盈率水平（动态市盈率）偏低；（4）企业拥有未被市场认识或被市场低估的资源；（5）企业经过并购和资产重组等事项后，基本面发生了积极变化，且其潜在价值未被市场充分认识；2.2成长投资风格及相关基金举例-6-成长投资是一种注重企业盈利增长，认为股票价格不断上涨的动力来自于盈利增长的预期的投资风格。主要关注高成长行业的业绩高

11、增长公司股票，即成长股。成长投资者认为投资股票如果过分注重低市盈率，会自我设限而错失许多分享企业厂长的机会。成长投资者相信股价的上涨与公司盈利的增长率有很强的相关性，因此把投资目标锁定在利润增长率大幅增长的企业，一个公司在经过一段时间高增长后，必然无法长期保持高速增长，会呈现出增长放缓的迹象，对于成长投资者，公司增长速度不再能满足要求，适时离场将是恰当选择。以下是约定为成长投资风格的华夏成长证券投资基金招募说明书中的相关说明：基金的投资目标本基金属成长型基金，主要通过投资于具有良好成长性的上市公司的股票，在保持基金资产安全性和流动性的前提下，实现基金的长期资本增值。股票投资本基金重点投资于预期

12、利润或收入具有良好增长潜力的成长型上市公司发行的股票，从基本面的分析入手挑选成长股。具有以下特点的公司将是基金积极关注的对象：公司所处的行业发展前景良好，公司在本行业内处于领先地位，且有明显竞争优势和实力，能充分把握行业发展的机遇、保持领先；公司的经营模式和科技创新能力保持相对优势，了解市场并能够不断推出新产品，真正满足市场需要；公司管理层具有敏锐的商业触觉，能够对外部环境变化迅速作出反应。基金建立了一套基于成长性的上市公司综合评价指标体系，以上市公司过去两年的历史成长性和未来两年的预期成长性为核心，通过对上市公司所处行业成长性及其在行业中的竞争地位、包括盈利能力和偿债能力在内的财务状况、企业

13、的经营管理能力及研发能力等多方面的因素进行分解评估，综合考察上市公司的成长性以及这种成长性的可靠性和持续性，结合其股价所对应的市盈率水平与其成长性相比是否合理，作出具体的投资决策。2.3市值投资风格及相关基金举例市值投资风格通常指基金投资的上市公司的市值规模，而不是基金本身的净资产规模，股票市值是按照上市公司发行在外的股份与当日市价相乘得到的结果，一般分为大盘、中盘和小盘。小盘风格的基金主要投资于小市值公司的股票，它们大多可能处于经营初期，预期有显著的成长潜力，但抗风险能力远不如大市值公司，相应的也要承担较高的风险。中盘风格的基金则主要选择市值大小适中的股票进行投资，它们具备小盘股的高成长性，

14、同时由于公司规模较大的缘故有较强的抗风险能力。大盘风格的基金则关注大市值股票，即我们通常称的大盘蓝筹股。目前，股票型基金仍以大盘风格为主并逐渐向中小盘风格靠近。-7-以下是约定为大盘成长投资风格的华夏大盘精选证券投资基金招募说明书中的相关说明：个股精选策略构建备选股票池。基金备选股票池主要包括大盘股，对大盘股的投资将占基金股票资产的80%以上。除此之外，基金还可以部分投资于其他具有高成长潜力的股票，这部分股票由研究员提交投资建议报告，经基金经理和投资决策委员会审议后确定。2.4风格轮换及相关基金举例风格轮换是指改变投资组合中各种风格股票（如成长、价值、大盘、小盘等）的权重，以期获取超过市场平均

15、的超额收益。当预测某类股票未来表现良好时，就增加其在投资组合中的权重，反之则降低权重。风格轮换很大的一个风险是无法准确预测风格转换前景，导致组合的业绩降低。不完美的预测将导致风格转换的效益比不上风格固定比例组合，除了需要转换的准确率之外，也可能面临转换收益不足以弥补实施转换必须支付的交易成本，我们需要权衡好变动和持有不变间的风险。从基金招募说明书来看，本次研究的股票基金范围中，尚没有一家约定为风格轮换型基金。但是，2006年10月成立的海富通风格优势基金可以认为是一支风格轮换型基金，以下为该基金相关说明：投资策略实践表明，不同的股票风格投资策略适应不同的市场环境，并取得不同的业绩表现。本基金将

16、在适度的大类资产配置的基础上，运用"风格优选，积极轮换，精选个股"策略，把握不同风格优势策略在不同阶段的变动趋势和投资机会，并在策略内自下而上精选个股，实现基金资产的超额收益。本基金的投资策略主要包括资产配置策略、风格轮换策略和精选证券策略。2.5我国证券投资基金约定投资风格根据基金招募说明书中的内容来分析，首先将基金分为三个大类的投资风格，分别是：成长型、平衡型和价值型；同时，在此将指数型基金单独列出进行分类。平衡型基金是指该基金股票投资同时兼顾价值投资风格和成长投资风格，同时考虑价值是否被低估以及未来的成长型。成长投资风格的基金又可以被继续细分为：积极成长型、稳健成长型

17、、行业成长型、成长型和特定对象型基金。积极成长型基金通常选择高速成长类公司，投资重点是预期利润或收入具有良好成长潜力的成长型上市公司所发行的股票；稳健成长型基金追求长期、稳定资本增值为主，通常投资于“蓝筹股”大公司和正在扩大事业的已建公司；行业成长型基金重点投资于景气行业中预期营业收入或净利润增长率超过行业平均水平的成长型上市公司；成长型基金主要投资于有持续良好成长潜力的上市公司；特定对象型主要投资于特定行业。价值投资风格的基金可以继续细分成价值低估型基金、侧重收益型基金和保本型基金。价值低估型基金强调主要投资于价值被市场绝对或相对低估的股票；侧重收益型基金强调主要投资对象为业绩优良并能稳定增

18、长，现金流状况良好，有满意的红利分配政策或调整后市盈率较低的上市公司的股票；保本型基金强调确保本金安全的基础上，谋求基金资产的稳定增值。指数型基金根据复制方法的不同，则可以分为：1、完全复制型，这种类型的指数基金一般100%复制指数，采取完全被动的策略；2、增强型，这类指数基金通过其增强型设计，创造力求超越标的指数的优势，这种类型的指数基金将大部分资产按照基准指数权重配置之外，对成份股进行一定程度的增、减持，或增持成份股以外的个股，其投资目标则是在紧密跟踪基准指数的同时获得高于基准的收益；3、优化指数型，即通过指数化投资和积极投资的有机结合，力求基金收益率超越证券市场指数增长率，谋求基金资产的

19、长期增值。通过分析本文研究范围约定的股票型基金的招募说明书，将研究涉及的股票型基金按成长、价值和平衡风格分类并区别封闭、开放和etf类型分别列示在下表中。所有基金不区分市值风格，其中指数型基金单独列出（根据指数优化型、指数增强型和指数完全复制型进行分类），而唯一一支周期型投资风格基金泰达荷银周期将在后续归类于成长、价值或平衡风格进行分析。-10-根据上表分析，按照约定的投资风格统计各种类型基金数量分布，其中成长型基金占比约39.4%处于主导地位，平衡型基金占比约27.4%，而价值型基金占比最少近15.2%，相比占比近18.2%的指数型基金依然处于劣势。可见，目前中国股票型基金约定投资风格中，各

20、种风格受青睐程度是成长型平衡型价值型。进一步的，我们可以统计各时间点成立的基金的各类约定风格数量，来观察成立各类约定风格基金数量变化的趋势，由于本文所研究的股票型基金均成立了2年以上，故统计时间从2003年6月至2006年12月。-11-从上表中我们可以比较明显的看到，约定风格为成长型的基金数量从2003年6月开始就已经占据了主导型地位，并一直延续下去，而约定风格为价值型的基金数量自始自终处于劣势。同时，从变化趋势上看，约定为价值型的基金数量增量变动率在2005年6月前一直落后，在2005年下半年和2006年上半年成长型风格增长缓于其余2类风格增长较快，但2006年下半年后成长型风格数量增量又

21、明显领先。整个时间段中，平衡型风格增量均值与成长型风格增量均值相同，其趋势相对价值型风格均占据了优势。通过以上分析，我们可以得出结论，在本次研究的整个时间段中，成长型约定风格不单自始至终在绝对数量上占据主导地位，其基金数量的增量趋势相比价值型也处于领先。2.6投资风格鉴别方法针对股票型基金实证风格划分，本次研究采用国际主流的晨星风格箱方法，按半年为一期实证基金操作数据界定基金投资风格。但是，便于数据整理及准确性，针对晨星风格箱中的价值成长得分利用股票的平均市盈率和平均市净率获得，而基金持股规模则通过晨星新风格箱方法，按总市值从大到小排序累积的70%和90%作为分界，来区分大、中、小盘股票。为了

22、统计样本性质的持续性和稳定性，股票型基金样本采用2006年7月1日前成立的股票型基金，即到2008年中报为止，所有基金均成立了2年或以上。由于数据的易得性，并限于我国股票型基金尚处于发展的初级阶段，所有数据的开始时间为2003年一季度，最新截止为2008年6月30日，基本覆盖了熊市和牛市的主要时间段。晨星风格箱方法是持股特征基础的投资风格鉴别方法（简称为HBS）的一种，是基金评估技术中的一种重要方法，它的优点是对基金投资风格的判断比较及时、简单，该方法的缺点是它所需要的信息量较大且不容易获得。下面是晨星风格箱方法的示意图，晨星将所有股票型基金按价值、平衡、成长和大盘、中盘、小盘对应分成9类：首

23、先，参照晨星风格箱，通过投资风格系数，定义价值、平衡、成长风格基金的划分方法：在这里，股票大、中、小盘股的规模定义分界点随着股票市值的变化而变化，对于国内A股上市公司，按照总市值的规模将其股票划分为大盘、中盘和小盘三类。具体划分标准如下：将股票按照其总市值进行降序排列，计算各股票对应的累计市值占全部股票累计总市值的百分比Cum-Ratio，且0<Cum-Ratio100%。（1）大盘股：累计市值百分比小于或等于70%的股票，即满足Cum-Ratio70%；（2）中盘股：累计市值百分比在70%-90%之间的股票，即满足70%<Cum-Ratio90%；（3）小盘股：累计市值百分比大于

24、90%的股票，即满足Cum-Ratio>90%。对于区别大、中、小盘股票的门限值确定，我们通过对全部股票的总市值进行降序排列，确定各股票对应的累计市值占全部股票累计市值的百分比Cum-Ratio的值。对于Cum-Ratio=70%对应股票的总市值被称为“大中盘门限值”，对于Cum-Ratio=90%对应股票的总市值被称为“中小盘门限值”。晨星对股票规模门限值的确定每月更新一次，但计算基金风格必须获得基金所有持仓股票的数据，实际上我们只能根据基金年报和半年报每半年一次获得详细股票持仓数据，所以在此统计股票规模时也采用半年度的数据进行统计。在晨星新风格箱中，通过二维坐标系X轴和Y轴把某只股票

25、定位到风格箱中，并通过类似的方法确定基金在风格箱中的定位，X轴反映价值-成长得分，Y轴反映规模得分。但在本文的风格箱定位中，X轴由前述风格指数来确定，而只由Y轴采用晨星新风格箱方法进行定位。下面首先确定股票定位方法，该公式通过将股票总市值的大小转换成标准数值的方法来将每只股票定位到坐标系的Y轴刻度上：Y轴刻度转换，计算每只股票的刻度值2.7实证股票型基金投资风格在此，根据上述投资风格鉴别方法，并整理本次研究范围内的基金和股票的半年报及年报数据，按每一报告期数据获得统计结果。根据基金市值风格的规模指数计算方法，获得2003年以来本次研究范围内的基金整体市值风格规模均值情况如下表所示：根据上表所显

26、示的规模指数的变化序列情况可以看出，大市值投资风格的股票型基金一直以来占据着非常重要的地位，2005年以前股票型基金大市值投资风格非常明显，在2004年市值风格规模指数达到顶点，而2005年后期规模指数开始进入比较明显的下降通道，市值风格逐渐向中盘靠近，到2007年报规模指数达到最小值，而2008年中报时指数又有所抬头。总体来说，5年多时间中，股票型基金市值投资风格从明显的大盘型开始，逐渐地向中盘型投资风格靠拢。根据前述基金风格系数的计算方法，根据基金实际持股情况确定股票型基金风格类型，2003年以来本次研究范围内的基金整体价值、成长和平衡型投资风格类型实证情况如下表所示：通过上图所示2003

27、年以来价值、平衡和成长基金分布情况，不考虑基金是何种约定风格，大致可以发现在2003年半年报时价值投资风格基金占了绝大多数，而竟然没有一支基金为成长投资风格。2003年底到2004年中，平衡型投资风格居于上风，价值型投资风格基金数量开始减少但依然占有不小的比率，成长型投资风格基金仅有2支。到2004年末，投资风格类型占比发生了戏剧性的变化，成长型投资风格异军突起，一下子占据了主要份额，而价值型投资风格基金仅有2支，平衡型投资风格变化不大。之后一直到2008年中，成长型投资风格占比越来越多，平衡型投资风格基金数量小幅波动，而价值型投资风格几近于无，仅在2006年中和2006年末有所小幅反弹。总体

28、来说，2003年以来，股票型基金的投资风格从一开始的价值型和平衡型投资风格为主，转为了以成长型投资风格占绝大多数，而相对价值型投资风格基金数量的减少来说，平衡型投资风格虽然占比也处于减少的情况，但该风格类型基金数尚保持稳定。结合前面对股票型基金约定投资风格的分析，实证的2004年下半年前平衡型和价值型投资基金占据主导地位的情况与约定风格不符，而实证的2006年半年和2006年末价值投资基金数量的增长却与提前该时间段半年约定价值投资风格的基金数量大增不谋而合，当然这个小插曲根本无法打破成长风格的主导地位。根据以上分析，参照晨星风格箱方法，进一步按市值和成长、价值、平衡风格的对应关系，依据基金实际

29、的持股情况，实证各股票型基金所属风格类型。通过计算各基金持股数居，或得各类型基金数量如下表所示：表8实证各类投资风格基金历年数量2Table 8 Fund Numbers of Investment Styles Each Year by Empirical Study 2注：LB-大盘平衡、LG-大盘成长、LV-大盘价值、MB-中盘平衡、MG-中盘成长、MV-中盘价值、SB-小盘平衡、SG-小盘成长、SV-小盘价值，0306为2003年半年报告数据，以此类推，至0806为2008年半年报告数据数据显示，2003年中时，实证的大盘价值型基金数量最多；到2003年末和2004年中，大盘平衡型基金

30、占据主导地位；2004年末开始，成长型风格成为主流，首先是大盘成长型，随着基金整体市值规模指数的下降，到2007年末后，中盘成长型基金数量排在了首位。而针对各种风格类型基金的数量变化，可以看到2003年中时有31支大盘价值型基金，到2008年中时已经一支都不复存在；最开始4支中盘价值型基金，到2008年中时也已仅有2支，并且中间多个时期统计不存在中盘价值型基金。统计显示，各种风格类型的基金在整个时间段中，数量变化巨大。由此可见，从2003年到2008年的5年多时间中，基金投资风格的主导地位经过了由“大盘价值”“大盘平衡”“大盘成长”“中盘成长”的一个转变过程；同时，各风格类型基金数量的巨大变化

31、，也显示出了基金在实际操作过程中不同程度的实施了风格轮换。第3章基金投资策略分类3.1指数化投资策略被动型基金不主动寻求取得超越市场的表现，而是试图复制指数的表现，并且一般选取特定的指数作为跟踪的对象，因此通常又被称为指数型基金。指数型基金力求拟合目标指数、跟踪目标指数变化，实现与市场同步成长。指数基金分散投资于目标指数的成份股，尽力保证股票组合的收益率，拟合该目标指数所代表的资本市场的平均收益率。根据复制方法的不同指数基金可以分为：1、完全复制型，这种类型的指数基金一般100%复制指数，采取完全被动的策略；2、增强型，这类指数基金通过其增强型设计，创造力求超越标的指数的优势，这种类型的指数基

32、金将大部分资产按照基准指数权重配置之外，对成份股进行一定程度的增、减持，或增持成份股以外的个股，其投资目标则是在紧密跟踪基准指数的同时获得高于基准的收益；3、优化指数型，即通过指数化投资和积极投资的有机结合，力求基金收益率超越证券市场指数增长率，谋求基金资产的长期增值。本文所分析的指数型基金分列如下表所示：-20-通过分析基金兴和的招募说明书，可以看出其为指数优化型基金，该基金净资产的50进行指数化投资，以上海综合指数（A股）为参照指标，在按照上海综合指数（A股）进行投资的基础上，基金管理人可以进行个别调整；另外30进行积极投资，主要投资于沪深两市成长型股票；其余20投资于债券。指数增强型基金

33、银华道琼斯88精选，主要投资于具有良好流动性的金融工具，包括道琼斯中国88指数的成份A股及其备选成份股、新股（首发或增发）、债券资产（国债、金融债、企业债、可转债等债券资产）以及中国证监会允许基金投资的其它金融工具，各类资产投资比例符合证券投资基金法的规定。该基金的投资风格定位于增强型指数基金，并选择了以市值代表性强、流动性高为特色的道琼斯中国88指数为基金投资组合的跟踪标的，增强部分主要选择基本面好、具有核心竞争力的价值型企业的股票，因此，基金的投资组合具有大盘蓝筹指数组合的风格特点，通过买入并持有的长期投资策略，在控制与标的指数偏离风险的前提下，力争获取中国经济长期高速增长带来的资本市场收

34、益、取得超越标的指数的投资收益率。在资产类别配置上，该基金股票资产投资比例上限为95%，且保持不低于基金资产5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。指数完全复制型基金华夏上证50ETF，基金的标的指数为上证指数，基金的投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。基金主要采取完全复制法，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整。但在因特殊情况（如流动性不足）导致无法获得足够数量的股票时，基金管理人将搭配使用其他合理方法进行适当的替代。3.2积极投资策略在分析中，我们将股票投资分为三个层次，分别为：1、市场层次；2

35、、类别层次，如行业、板块、风格等；3、单支股票。积极投资策略分别在这3个层次上进行投资决策，常见的如趋势或反转投资策略、行业配置投资策略、相对集中投资策略等行业配置策略利用各个行业在发展和盈利前景上的不平衡，选择最有可能为投资者带来巨大收益的行业进行投资，而不是简单地随意选择行业投资。集中投资策略中，投资者在股票市场上选择相对有限数量的股票进行投资，而不是进行充分的分散化投资，一般在板块层次和个股层次进行积极配置，选择板块集中或个股集中策略。趋势投资策略和反转投资策略是投资者在市场层面上采取积极的投资态度，进行恰当的时机选择，通过对股票市场未来趋势的预期，决定在股票市场上增加或减少投资比重。主

36、动型股票基金一般也有相应的目标指数，但主动型股票基金通常要求超越目标指数的收益，一般的主动型股票基金在约定投资策略的基础上均会在实际操作中不同层度的在这三种层次上采取积极的投资策略。本文所分析的积极投资策略基金共81支，其中约定为成长型风格的基金39支，约定为价值型风格的基金15支，约定为平衡型风格的基金27支，目前中国证券市场积极投资策略相比被动投资策略（18支基金）占据绝对优势地位，同时，成长型风格基金又在积极投资策略中成为主流。第4章基金业绩评价4.1本文采用的基金业绩评价方法介绍4.2实证基金业绩风格比较根据以上基金业绩评价方法，分别选择连续5年、4年、3年和2年作为业绩评价的时间段，

37、对成立时间符合以上时间段的基金进行业绩评价，并以风险调整后的业绩sharpe比率为主要评价手段，最后选择业绩排名前三位和后三位的基金进行风格类型的比较研究。下表列出了各时间段中业绩排名前三位和后三位的基金数据，sharpe比率排序和年化收益率排序稍有差异：注：LB-大盘平衡、LG-大盘成长、LV-大盘价值、MB-中盘平衡、MG-中盘成长、MV-中盘价值、SB-小盘平衡、SG-小盘成长、SV-小盘价值，0306为2003年半年报告数据，以此类推，至0806为2008年半年报告数据从以上不同报告期各基金的实证投资风格情况分析，首先可以看到除了富国天益价值基金一贯的大盘成长型风格之外，其余基金均在不

38、同时期发生了投资风格的变化，风格轮换在实际投资中是大部分基金的常态；其次，在业绩优异的基金中，投资风格并没有一个统一的变化趋势，相同的，绩差的基金也没有一个风格定势；最后，不管是绩优的基金还是绩差的基金，实证的投资风格和约定的投资风格均不存在始终一致的关系，例如华夏大盘精选其约定为大盘成长风格，而最终它却是其中唯一的小盘基金。4.3指数化投资策略业绩评价以下分别按照到目前为止5年、4年、3年和2年的时间段中基金的实际表现，分别统计各基金的sharp比率、月均和年化收益率，表中并按sharp比率从低到高进行排名。4.3.1、成立5年以上指数基金共5支，其5年总的业绩情况按sharpe比率排名和月

39、均、年化收益率排名有一定的差异。其中，通过经风险调整的sharpe业绩评价方法排名得出基金兴和最高，但华安MSCI中国A股和万家上证180的年化收益率均比其高，可见基金兴和胜在风险小、收益稳定及波动较小。基金普丰、基金兴和、基金景福这3只封闭式基金均为指数优化型，3者的平均年化收益率比其余2只指数型基金低不少，但经过风险调整后计算的sharpe均值却较高。可见，在5年这个较长的时间段中，指数优化型投资策略比另外2支指数增强型策略获取的收益更加稳健，经过风险调整后的收益更高，而指数增强型高收益的同时却意味着更大的风险。4.3.2、成立4年以上指数基金共9支，其4年总的业绩情况按sharpe比率排

40、名和月均、年化收益率排名也存在着一定的差异。从4年的业绩连续情况来看，指数优化型基金依然在风险调整后的sharpe排名上处于领先地位，相比其年化收益率不高，可见其稳定性非常高。但是，基金景福在5年和4年业绩比较中均大幅落后于其它2支指数优化型基金，可见在主动投资能力上各基金之间的大幅差异。4.3.3、成立3年以上指数基金共12支，其3年总的业绩情况按sharpe比率排名和月均、年化收益率排名也存在着一定的差异。-26-从3年的业绩连续情况来看，指数优化型基金依然在风险调整后的sharpe排名上处于领先地位，相比其年化收益率却排名垫底，可见其稳定性虽然颇高，但是在单边牛市中收益却会明显落后于其它

41、类型的指数型基金。基金景福依然在3年业绩比较落后于其它2支指数优化型基金，但差距有所缩小，可见其在主动投资能力上的小幅改善。在此特别值得一提的是指数增强型基金银华道琼斯88精选，其年化收益率排名第一，而经过风险调整后的sharpe值也能排名第二。另外一支指数增强型基金博时裕富在sharpe业绩排名上处于末位，年化收益率也低于平均值，出于末位第四，可见所跟踪指数和主动性操作的不同对业绩差异的影响巨大。同时，我们可以看到，指数增强型基金的年化收益率大幅领先于指数优化型基金，但sharpe业绩排名却落后，可见这两种类基金在年化收益率和风险程度上的巨大差异，指数优化型基金的风险较小。4.3.4、成立2

42、年以上指数基金共18支，其2年总的业绩情况按sharpe比率排名和月均、年化收益率排名也存在着一定的差异。从以上数据来看，更明显的展示了各类指数基金的业绩情况，指数完全复制型基金的年化收益率最高而指数优化型最低，经风险调整后的业绩值sharpe为指数优化型最高而指数增强型最低，相对来说指数增强型与指数完全复制型的业绩和风险差异稍小。4.3.5、由此，我们可以得到以下对比情况：年化收益率：指数完全复制型指数增强型指数优化型风险调整后的业绩sharpe：指数优化型指数完全复制型指数增强型风险程度：指数完全复制型指数增强型指数优化型而相对来说，指数增强型与指数完全复制型的业绩和风险差异稍小。4.4、

43、积极投资策略业绩评价积极投资策略基金业绩情况：成立5年以上主动型基金共36只，其5年业绩均值和最大最小值情况如下：-29-根据以上历年年化收益率和sharpe业绩情况统计，我们可以看到主动型股票基金业绩非常大的一个特点就是年化收益率和sharpe比率业绩排名的极大一致性。在这5年、4年、3年和2年的4个时间段业绩当中，分别有3个时间段基金的年化收益率排名和sharpe比率排名的最大最小同为一支基金，而仅有2次的不一致在业绩上差异也不是很大。既年化收益率高的基金其经过风险调整后的sharpe业绩也依然较高。主动型股票基金的第二大特点就是业绩优劣的持续性。基金鸿阳在这5年当中不管以多长的时间段来统

44、计至今的业绩，均在年化收益率和风险调整的sharpe业绩上排名垫底；而基金科翔、富国天益价值、华夏大盘精选、富兰克林国海弹性市值在几个时间段中业绩均处于前列。主动型股票基金的第三个特点是巨大的业绩优劣差异。其中sharpe比率均是多于一倍以上，最大多1.7倍；而年化收益率差距也均在一倍以上，最大多2.3倍，体现出了更大的业绩差距。4.5投资策略业绩比较通过对指数型基金（被动型）和主动型基金的上述统计，我们可以进一步比较这两种不同投资策略基金的业绩情况。首先通过各投资策略类型基金业绩数据的计算结果，得到以下业绩均值统计情况，其中比值由主动型基金业绩均指除以指数型基金业绩均值得到：-30-根据以上

45、表格显示的数据统计结果，我们可以很明显的看到，主动型基金的年化收益率和经风险调整后的sharpe业绩情况均好于指数型基金。在月均收益率的比较中，5年时间段的业绩差距最大，主动型基金大过指数型基金约17%，但在最近的3年时间段和2年时间段中，主动型基金虽仍高于指数型基金，但2者差距并不是很大。而在经过风险调整的sharpe业绩比较中，主动型基金表现出了更大的业绩优势，在5年时间段的业绩比较中差距最大，大于28%，即使两类基金月均收益率差别不是很大的3年和2年时间段中，其风险调整后收益差距最小依然大于了14%，可见国内股票市场的指数型基金与主动型基金相比面临了更大的风险和不确定性。同时，在业绩之外，我们可以比较上述4个时间段中两类基金的成立数量，来比较各时间段中指数型基金和主动型基金的数量情况，得出市场对2者的偏好区