金融模型之父的陨落

1、金融模型之父的陨落从事后诸葛亮的角度来说，文中的诸位天才们并非败在了天时之手。在同一个地方摔倒了两次其实怨不了天也尤不了别人。本文作者黄奇辅 1952 年生于台湾，斯坦福大学与麻省理工大学双博士， 1990 年成为 MIT 正教授，黄博士是世界顶尖金融学家。由他 35 岁时主笔的金融经济基础学是全球金融经济学经典教材。但相比学术成就而言，黄博士在业界可谓是命运多舛。 1993 年，他离开学界转入对冲基金，曾担任长期资本管理公司（ LTCM ）的合伙人。 LTCM 曾是全球最耀眼的对冲基金公司，但最终在一夜间倒闭。之后，他又创办 Platinum Grove 资产管理公司， 同样在 2008 年

2、金融海啸中再次遭遇滑铁卢。下文是黄奇辅博士的第一人称视角：在现代金融学界和业界，我算是拥有一席之地的人。曾经我和我的同事到任何一个国家，该国央行行长都会接待我们，很多行业内的人会以认识我们为荣。 但我今天要分享的，是失败的故事，一个一群金融天才在金融业惨败，甚至一败再败的故事。 1995 年，默顿（ RobertC.Merton ）不断打电话给我，邀请我加入到他们刚刚创建的伟大事业长期资本管理公司（ LTCM ）。默顿是我在斯坦福的导师，我曾提议并协助他写作连续时间金融一书。这本书后来广受赞誉，也令我们的关系更为紧密。1997 年他因此获得诺贝尔经济学奖，这本书也更受关注。LTCM 是当时华尔

3、街最闪亮的明星。公司创办人麦利威瑟（John Meriwether ）被誉为是华尔街债券套利之父，美国前财政部副部长、美联储前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位导师，与默顿一起获得诺贝尔经济学奖，被称为是金融宗师的斯科尔斯（Myron SamuelScholes）也在这里。这些天才们组成了全球金融业有史以来最为耀眼的“梦幻团队” ，也用成绩证明了自己，我接到邀请时，才一年的他们已获得高达16 亿美元的利润和含手续费在内高达到59%的收益率， 开创了基金业有史以来最迅速的成长奇迹。长期资本管理公司（LTCM ）的“梦幻团队”LTCM 的主要业务是债券套利交易，通俗地说，就是像做股票一样做债

4、券。债券的价格波动很小，风险和回报也低。为了获得更高的回报率，LTCM 动用大量财务杠杆将规模做到很大，他们运用电脑建立数学模型分析价格波动，并且通过电脑精密计算在波动中发现与把握套利机会。这样一来，运用和建立套利模型就显得非常关键，我被他们认为是这方面的天才，这也是他们邀请我加入的原因。莫顿和斯科尔斯邀请我去担任LTCM 亚洲业务主管及公司合伙人。这很诱人，但起初我拒绝了。我太太不愿来亚洲，她是加州理工的电脑博士，也是耶鲁知名的电脑教授，她觉得自己的事业在美国，不应该到亚洲来。后来，麦利威瑟也向我发起攻势。我开始动摇了，太太也觉得可以尝试一下。1995 年，我正式加入LTCM ，从零开始拓展

5、亚洲业务。最初两年，我在总部格林威治上班，跨洋开展以日本债券市场为主的交易。在我们的合力下， LTCM 继续腾飞。 1997 年底，我们当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨，超过当时中国的国民生产总值。我们这些合伙人的财富也火箭般上升，到1997 年年底，我们在基金中的总值已高达14 亿美元， 比投入的 1.5 亿美元增长了 9 倍，要知道，这不过才两三年的光景。我负责的亚洲业务也越做越大，我刚去的时候，公司晚上是没有人上班的， 1997 年 5 月，当亚洲业务成为我们的重点市场，我们决定在东京建立亚洲业务大本营时，我光是从美国就带过来 15 个人，并在东京安了家。就在我们准备更上层楼，

6、大展拳脚之际，坏事情发生了。 1998 年 8 月 17 日，俄罗斯政府将卢布贬值，宣布无法按时偿还国债。我们持有不少俄罗斯债券，马上亏损不少。后来，很多人解读我们的失败，认为我们是在俄罗斯亏到了底儿掉。但事实上，我们在俄罗斯的业务很小。真正让我们滑向深渊的，是俄罗斯之后的连锁反应。 1998 年之前的差不多 10 多年里，每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验，但每次，其他七大工业国或者 IMF （国际货币基金组织）都会帮助他们。因为大家都认为，他们破产会殃及鱼池。于是， 1998 年，真正的危机发生之前，俄罗斯警告说自己会有危险， 债券价格再次下降很多。很多大机构和投机者，都觉得抄底机

7、会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券，希望能薅到各国政府的政策羊毛。大家的想法是，真正出问题的时候，别的国家还是会按照惯例出面帮忙，然后危机就会过去，债卷价格就会上涨，这样就又可以稳稳地赚上一大笔。我们也是这么想的。我们认为，真正出问题的可能性是 “万一”，别国要帮忙俄罗斯的可能性是 “一万”。让我们万万没想到的是，万一发生了。这一次，没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延。金融机构都必须保有足够的资本。一旦它亏损较多，就会通过出售资产来减低风险，增加资本。俄罗斯宣布破产，让很多国际大银行遭了损失，他们连夜召开紧急会议，要出售资产套现。这些大银行手里持有很多，抛售很方便的资产就是债券，主要是7 大

8、工业国的债券。我们的灾难因此而来，因为我们手里持有的金融资产，大多数也是7 大工业国债券。一场抛售7 大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。 8 月 21 号，国际大银行开始大幅抛售他们手中的 7 大工业国债券，令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动。 前呼后拥的卖空踩踏中， LTCM 几乎一天就毁掉两年的心血。难忘的是， 8 月 21 那天，我正和麦利威瑟在北京旅行。当天晚上，我们还和中国人民银行的官员共进晚餐。回到下榻的酒店北京国际俱乐部，分别给总部已经上班的同事打去电话时，我和麦利威瑟听到的是总部传来的噩耗。震惊之下，我和他当即取消中国剩下的行程，他回总部，我回东京。虽然我们彼此安慰和鼓励，

9、但内心都十分清楚，恐怕已是无力回天。从8 月 22 号开始，我们不断召开各种会议，但听到的都是坏消息。越来越多的客户知道我们亏本的消息，担心我们没有偿还能力，并且在市场上做了很多动作，令我们雪上加霜。我们的亏损也每天都还在扩大。不到10 天，我们已走到破产边缘。 7 大工业国的债券，亏掉我们90%至 95%的资本。虽然我们推出了大量自救活动，但终究未能再有奇迹。在我们最难的时刻。我在高盛时期的老板，当时已是高盛联席主席的科赞(Jon Corzine)给我打了电话，向我了解我们的情况。话说，当年，他盛情邀请我告别学界加入高盛时，给我的业务之一就是建立数理模型进行债券套利，试图让高盛与LTCM 竞

10、争。但我却为报师恩加入了 LTCM ，令科赞有过一段失落和不快。现在，LTCM 出事了， 科赞看到一个既可以 “复仇”，还可以渔翁得利的机会。科赞提出的方案是，高盛帮助LTCM 解决资金的问题，但 LTCM 要将至少 50%的股权交给高盛。我们内心欣喜，但假装无奈地接受了这个安排。但最终科赞却没能解决资金的问题。 同时，作为高盛帮的一员，科赞还将我们的 “丑事”告诉了他的前任，原高盛主席，时任美国财政部长罗伯特 鲁宾 (Robert Rubin) 。鲁宾被称为是“典型的刻板守旧的华尔街人士” ，他以交易员身份加入高盛，对我们干的事情非常熟悉，也清楚我们如果出事可能带来的后果。他接到科赞的小报告

11、之后，非常震惊，急忙启动了紧急程序，要求美国政府介入LTCM ，并将其形容为挽救华尔街之战。鲁宾的担心是有道理的。我们的规模实在太大，超万亿的各类金融衍生品任由亏损，最终将带给整个华尔街带来深重灾难。在鲁宾的重视下， 不能让我们倒下成为大家的共识。9 月23 日，美联储出面，组织以高盛、美林、J.P 摩根为首的15 家机构注资 37.25 亿美元，购买LTCM90% 的股权，共同接管了LTCM ，避免了它倒闭的厄运。后来，我们也因此被首批称为'大而不倒 '（too big to fail ）的人。但对我们这些合伙人而言， LTCM 事实上已经倒闭了。我们的 LTCM 已经倒闭了

12、。一个被认为只会成功，不会失败的巨人，就这样在一个看起来风险很低的市场轰然倒下。有些讽刺的是，就在前一年，默顿、斯科尔斯，才刚刚获得诺贝尔经济学奖，接受万众瞩目的敬仰。天才和疯子只有一墙之隔，现在，这堵墙倒了。那段时间，也是我和合伙人们人生旅程里最艰难的日子。虽然我负责的亚洲市场是 LTCM 唯一没有亏本的业务分支机构，但我的遭遇却并不比 LTCM 的任何一个合伙人好。 LTCM从经营的第一天起，就有一个规定，合伙人应将赚到的钱大部分继续投入到基金中。但事实上，我们都将赚到的钱全部都投入到了公司中。我们相信，我们能够做到万无一失。当时，我在东京的房租高达250 万日元 /月，我的三个孩子也在昂

13、贵的国际学校念书。以前，不但这些费用全由 LTCM 直接支付，我还在 LTCM 有一笔巨大的财富。 但 LTCM 清算以后，单是这些支出就已让我难以承受。我在 LTCM 的几乎所有财富，也都与 LTCM 曾经的辉煌一起成为了历史。但我们对自己和 LTCM 的模式依然足够自信， 相信 LTCM 的遭遇只是个极其意外的事件。1999 年 8 月初，我与斯科尔斯重新成立了一家名为 Platinum Grove Asset Management 的新公司，继续LTCM 的业务，默顿也加入到我们，出任顾问。已经习惯了开口就是百亿千亿的我们，从4500 万美元的规模，东山再起。 LTCM 给我们留下的一个

14、核心教训是：不要用高杆杠进行金融操作，即使是在风险很低的领域。当时，我们每年的报酬率都是 40%到 50%，在一个收益很低的领域，你要想有那么大的报酬，就要用很大的杠杠去撬动。而后来的事实证明，那是一个天大的错误。因此，在这家新公司，我们吸取了上次的教训，高度重视风险管理，把杠杆率降低到以前的十分之一，我们只赚过去 10 分之一的利润，希望换来持续的生意。在我们的努力下，新的基金很快重新站稳脚跟，并在 2007 年达到 50 亿美元左右的资产规模。但是，天有不测风云，就在我们奔向 100 亿规模时，由次贷危机引发的金融海啸爆发了，又让我们重蹈了 LTCM 的覆辙。 2008 年 ,美国第 4

15、大投资银行雷曼兄弟由于投资失利 ,在谈判收购失败后宣布申请破产保护 ,引发了全球金融海啸。而在 2008 年金融海啸的前 10 个月，我们的基金就已经损失了 38%的净值，单是 10 月份的上半月，损失就达 29%。这其中最重要的损失，来源于我们对雷曼兄弟的错误判断。令人痛心的是，我们几乎犯了当年看错俄罗斯一样的错误。就像当年我们认为G7 会挽救俄罗斯一样。我们当时再次天真的认为，美国政府一定会挽救雷曼，因为它已经花大代价挽救了贝尔斯登。于是，我们押重注于政府会挽救它，甚至期待一战成名。但结果，和没有人帮助当年的俄罗斯一样，美国政府居然任由了雷曼兄弟戏剧性的倒闭。我们预期的巨额利润变成了惨重损

16、失。 LTCM 的遭遇再一次愚蠢的发生在了我们身上。2008年 11 月，为了抵御撤资浪潮，保护公司稳定，我们宣布暂时不允许投资者抽回他们的资金。但最终，我们再次败走麦城，选择清仓，退还投资者的资金，缩小投资范围，合伙人也各奔东西。两位诺贝尔奖获得者，一群金融天才，两次在市场展试身手，两次以失败告终，这令我们难以接受，但它就是事实。我们拥有全世界最顶尖的交易理论，模型，我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行，我们也拥有一流的情报和资讯；甚至，我们就是最顶尖理论、模型的创造者，我们本身就是顶尖的领袖，我们讲一句话，就会在市场上产生反应。我们也几乎做到了万无一失，但最终，天才抵不过天时。在天时

17、的剧变下，没有踏准天时的我们，一而再地失败了，这是我们的故事，也是我们的教训。下面转用第三人称叙述： LTCM （长期资本管理）这家对冲基金，只用四年时间就震撼了华尔街。到第五年，它突然要破产。就在快要溺死的时候，LTCM 几乎把整个华尔街都拖下了水。LTCM 的灵魂人物是梅里韦瑟（John Meriwether ）。他是芝加哥大学的 MBA ，后来加盟所罗门兄弟公司，在 20 世纪 70 年代，就已经是债券市场上叱咤风云的人物。 20 世纪 60 年代中期之前， 债券市场上的交易单调而范围： 汇率是固定的，利率受到管制，金价一成不变。但 20 世纪 60 年代之后，债券市场逐渐变得更加刺激。

18、持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规。各国纷纷放松对利率和汇率的管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷。刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。债券市场的一个新时代到来了。梅里韦瑟就是这个时代的弄潮儿。梅里韦瑟相信数学模型能够揭示债券市场的秘密。决定债券价格的大多数因素看起来是可以量化分析的。债券的期限、 付款时间、未来的利率走势等决定了债券间的相对价格。债券的违约风险也更容易用模型分析，毕竟，大体判断，美国政府的违约概率会比 GE 公司更低， 而 GE 很可能会比一家IT 企业的违约概率更低。传统的债券交易员靠的是经验和直觉，梅里韦瑟更相信数学天才的头脑和计算机里的

19、模型。1977 年，他在所罗门公司组建了套利部（ Arbitrage Group ），这就是后来 LTCM 的原型。 1983 年，他询问哈佛商学院的助理教授罗森弗德（ Eric Rosenfeld ），有没有数学好的学生可以推荐。罗森弗德正好在学校里混得不爽，他直接毛遂自荐了。之后，梅里韦瑟将几位数学天才纳入麾下：伊朗裔的VictorHaghani、 MIT 金融经济学博士霍金斯（Gregory Hawkins ），MIT 博士克拉斯科 （ William Krasker ）。梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才是 Lawrence Hilibrand 。 他多余的聪明才智无处发泄，

20、干脆在 MIT 拿了两个学位。 在所罗门公司内部，梅里韦瑟和他的这批数学小子们是一批与别人格格不入的怪胎。他们讲的话别人都听不懂。他们的思路跟别人都不一样。一帮二十多岁的小伙子，对公司里的资深交易员毫不尊重、出言不逊。他们发狂一样地工作，个个嗜赌上瘾，什么都赌：赛马、运动比赛、政治选举。当他们既不交易，也不赌博的时候，就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏，看对手能不能猜出自己手中的底牌。 “痛饮狂歌空度日，飞扬跋扈为谁雄” 。所罗门兄弟公司能够容忍他们的唯一原因就是，他们太能赚钱了。 如果不是发生了一件意外的事情，梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司，直到有一天执掌大权。但是， 1992 年，一

21、位 34 岁的交易员 Paul Mozer 在美国国债交易中有欺诈行为。作为他的主管上司，梅里韦瑟被迫引咎辞职。尽管后来事情逐渐平息，但梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的升迁之路彻底被堵死了。这一年，他已经45 岁了。怎么办？思来想去，梅里韦瑟终于决定，干脆把队伍拉出来，自己成立一个对冲基金，自己创业。这就是LTCM 的由来。决定自立门户之后，梅里韦瑟意气风发，捋起袖子要大干一场。他的旧部一个个跳槽出来，追随他到了LTCM ，昔日的明星团队东山再起。他还邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟。一位是哈佛大学的罗伯特· 默顿（ Robert Merton ），他是罗森弗德的老师，曾在所罗门兄弟公司当

22、个顾问，对梅里韦瑟团队的小子们一向青睐有加。 他是 LTCM 的精神导师。另一位是斯科尔斯（ Scholes），他是 Black-Scholes 公式的提出者之一。斯科尔斯曾经在所罗门兄弟公司干过，和别的学者不一样， 他从小就有企业家才能， 喜欢投资， 喜欢揽钻营，他是逃税漏税的专家。最令人赞叹的是，梅里韦瑟最后居然把莫林斯（ David W Mullins ）请出了山。莫林斯是美联储的副主席，排起英雄座次，仅在格林斯潘之下。莫林斯是默顿的学生，也在哈佛任教过，是罗森弗德的朋友。莫林斯的加盟，不仅有助于扩大 LTCM 在海内外的影响，而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点：当年所罗门兄弟公司的交

23、易员丑闻事件，正是莫林斯负责调查的。一开始，路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大。他想融资 25 亿美元，一般的对冲基金规模也就是一两千万美元。他的要价太高。他要求每年分投资利润的 25%，收 2%的资产管理费，而按照惯例，别的对冲基金只分 20%的利润，只收 1% 的资产管理费。 LTCM 还要求他的投资者必须锁定三年。梅里韦瑟团队的人态度都很倨傲。他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水。 LTCM 对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，有的投资者抱怨：“ 不知道还以为他们是造原子弹的”。就连 LTCM 的名字，也很不吸引人，平铺直叙、单调枯燥，怎么起来这么个乏味的名字！但过去的战绩摆在那里。所罗门

24、兄弟公司披露的财务报表显示，梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大，在过去五年，他们每年能赚 5000 万美元以上。海外的机构被说服了：香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金，都开始掏出钱来。日本和欧洲的金融机构紧随其后。就连意大利央行，都向LTCM 投资了 1000 万美元。社会名流们纷纷解囊：好莱坞巨头，耐克的 CEO，麦肯锡的合伙人都投资了。 这批以大学教授为主的团队阵容，到了大学里更容易受到追捧：圣约翰大学、耶斯希瓦大学（ Yeshiva University ）、匹兹堡大学等都开始投资。1994 年 2 月底，在全球大佬们的加持下， LTCM 顺利开张

25、。他们融资了 12.5 亿美元，尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标，但这已经是史无前例的了。1994年， LTCM的收益率达到28%。 1995年，他们的收益率高达59%。 1996年，他们的收益率是57%。1996 年 LTCM 一共赚了21 亿美元，这家对冲基金总共只有一百多名雇员，但是几百万雇员的麦当劳在全世界卖那么多汉堡包，也没有他们赚得多。LTCM 赚的钱超过了美林，也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。1997 年，尽管爆发了东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到了25%。LTCM 成立四年来，每年的回报率平均超过 40%。而且，更令人惊叹的是，他们几乎从无亏损，没有波

26、动， 这也意味着 '没有风险 '。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯： “你们的风险在哪里？”斯科尔斯也直挠头：没有人看到风险去哪里了。 LTCM 到底怎么赚的这么多钱？他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊， 都能找到 LTCM 使用的那些模型。 LTCM 的长项是如何运用这些模型。其实， LTCM 的投资理念是非常简单的，简单到了令人发指的地步。无论是默顿，还是斯科尔斯，包括 2013 年获得诺贝尔经济学奖的法马，所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的。如果价格出现了错误， 市场一定会把它纠正过来。 跟着市场走，就能赚大把大把的钱。这

27、就是 LTCM 的哲学。举个例子讲， LTCM 曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行 30 年国债。这些国债发行了半年之后，人们会把它们窖藏起来，于是， 29.5 年国债的流动性就不足，如果你要卖 29.5 年的国债，就不得不多打点折扣。但 LTCM发现，这个折扣也太大了。1993 年 2 月发的 30 年国债收益率为 7.36%，与此同时， 1992 年 8 月发行的 30 年国债的收益率只有 7.24%，差了 12 个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当 30 年国债发出去半年之后，美国政府不还钱的概率就会提高？ LTCM 决定赌一把。 问题在于， 这个价差太窄了。就

28、算 LTCM 猜对了，这两个债券的价差确实缩小了，比如说，缩小了 2 个基本点，那意味着每1000 美元的美国国债，只能让 LTCM 赚 10 美元，收益率也就是1%。这哪里叫投资，只能叫捡硬币。怎么办？好办，往上加杠杆。也就是说，通过向别人借钱，把自己的赌局做大。LTCM 买到了债券，就把这些债券借给华尔街的机构，同时从华尔街拿到现金。拿这些现金， LTCM 再找别的机构借入债券。表面上看， LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的：做多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。只是LTCM 的投资规模那么大，其中自己的钱却非常少，简直是空手套白狼。1995 年 LTCM 的收益率达

29、到了59%。但是，这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率，LTCM 这一年的业绩其实也就是2.45%。这可能还是个高估的数字，因为大量的衍生品交易没有被计算进来，再考虑到衍生品交易，估计 LTCM 的投资收益率也就是1-2%。即使暴利可以通过高杠杆的豪赌进行解释，那么风险又都到哪里去了呢？风险被 LTCM 的数学模型掩盖起来了。 按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走，服从标准的正态分布。换言之，他们假设异常事件将很难出现，因为一旦出现异常的波动，市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态。 LTCM 的数学小子们不是不害怕风险，他们只是相信风险是可以精确计算出来。按照他

30、们的计算， LTCM 每天亏损的最高额不会超过 3500 万美元。按照他们的模型，像东亚金融危机这样的事情，每100 亿年都不会爆发一次。遗憾的是，全球性的金融危机很快就爆发了，而且余波荡漾，不久就传播到了俄罗斯、巴西等国家。LTCM 原本是只做债券，尤其是美国的债券的。随着规模的扩大，他们急迫地需要找到新的投资机会，于是， LTCM 开始涉足股票投资、兼并与重组投资，同时也大量地在新兴市场投资。东亚金融危机爆发之后，别的投资者都纷纷往外逃，LTCM 却奋不顾身地冲了进去。他们觉得这是一个百年不遇的绝好的买入机会，因为市场很快就会从惊恐中回过神，价差一定会缩小。但LTCM 这次大错特错了。市场的惊魂始终未能平静，人人都想卖出有风险的资产，风险资产和无风险资产之间的价差越拉越大。 LTCM 这才发现， 自己在每个市场上都有太多的投资， 而一夜之间，他们在所有的市场上都在赔钱。 到了这个时候， 人们才发现， LTCM