蒙牛案例分析

1、蒙牛私募股权配置案例分析蒙牛及摩根的收获和经验姓名：连金杯 学号： 2 姓名：学号： 姓名：学号本文结合蒙牛股权配置重组的过程，站在投资方和企业方的各自立场作简要分析如下：蒙牛的经验收获蒙牛 PE 融资成功的经验2004年 6月 10日，“蒙牛乳业” （02319HK） 在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3.5 亿股（其中 1亿股为外持有的旧股 ），公众超额认购达 206 倍，全面摊薄市盈率高达 19 倍， IPO 共募集资金 13.74 亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了 22.98。后来居上的 “蒙牛乳业” ，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这

2、是蒙牛成功 PE 融资的最有利说明。其经验总结如下：1、蒙牛拥有良好的自身条件1999-2002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加人中国乳品行业第一集团。其良好的发展潜力与专业化的从业水准是吸引国际专业投资机构的重点。蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题，是一家完全100由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。2、蒙牛适时地选择了有力的合作伙伴首先，探索其他融资渠道失败给蒙牛提供了引入外资的机会，蒙牛对摩根提出的引入私募投资者的建议进行了分析论证， 并多方请教当时香港以及内地的业界人士， 最终开始与摩

3、根接触进行谈判。 其次， 在融资谈判时， 蒙牛也极力寻求其他优秀投资机构以引入多家投资机构。鼎晖和英联投资的加入在一定程度上有利于蒙牛在谈判中的地位。事实上，2002 年蒙牛接触英联投资后， “英联”的加入把投资出价抬高了20。3、私募投资机构的丰富管理经验和专业投资水平三家投资机构在为蒙牛提供自身发展所急需的资金以外，还带来了先进的管理方法， 优化了公司治理。 另外帮助蒙牛重组了企业法律结构与财务结构，让蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化。 不可否认的是， 摩根的加入提升了蒙牛的信誉以及影响力。 这些都有利于蒙牛成功利用外资崛起。4、私募投资机构选择合适的进入方式和退出机制摩根对中国

4、经济法律环境的深入认识为蒙牛私募融资提供了可行的外资进入方式，即以红筹股的形式海外上市。 红筹股是指在中国境外注册、 在香港上市但主要业务在中国内地或大部分股东权益来自中国内地的股票。这使得民营企业蒙牛避开法律障碍而募集到海外资金。二）、蒙牛 PE 融资的收获1、蒙牛原股的溢价投资收益实施“权益计划”后，金、银牛公司发行的股份分别乘以各自的换股价，可以得出这些已发行的股份的总价值正好是 2.245亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本。以未来上市公司共发行 10 亿股计算，“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后 49.7%的股权 ，持有上市公司股票将扩大为4.97亿股，

5、如果发行价格在 3.925 港元/股，这些股份的市值是 19.5亿港元，金、银牛老股东们的股份有 8 倍的升值空间。这样一来，未来任何一份“权益计划” ，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，要上市公司维持盈利， 渡过禁售期后， 这些股份有同样巨大的升值空间， 那么“金牛” 和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元 /股投资的“蒙牛股份” ，通过换股成“金牛” 、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份，获益

6、人缴纳的112 美元 /金牛股或 238 美元 /银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使“金牛”和银牛”实现了溢价私募融资 （可募集 600 万美元 ），而这种私募的受益人自然也是金、银牛的老股东们。但是应该看到“权益计划”是在 2004 年 3 月蒙牛准备上市时实施的，在此之前蒙牛的老股东和管理层股东承担着无法退出的风险， 被摩根设置的表现目标激励着努力工作， 却得到很少的收益。2、蒙牛获得所需发展资金，并成功上市运营蒙牛在 1999 年至 2002 年短短三年间， 它的总资产从 1000 多万元增长到近 10 亿元，年销售额从 1999 年的 4365 万元增长到 2002

7、 年的 20 多亿元。 2001 和 2002 年，蒙牛的投资资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限， 仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要，此时的蒙牛集团资金来源非常有限， 资金制约已经严重影响了企业发展， 蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。摩根为蒙牛的两次注资共 4.77 亿元，帮助蒙牛迅速发展起来。在蒙牛的上市运作过程 中，摩根起到了积极作用， 为蒙牛上市做好了前期准备工作。 由于摩根的加入蒙牛获得了政 府支持，并有助于在其他方面资源的获取。应该说它是3、蒙牛公司治理结构的完善是公司所有权结构。 公司的股权结构是公司治理

8、结构中重要的组成部分，而蒙牛的多元公司治理中的基本问题， 对于企业的经营业绩、 代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大 的影响。 纵观中国的企业， 绝大多数企业在股权结构上都存在着很大的弊病， 股权结构有效避免了制度上的弊病。 蒙牛的高管成为公司控股股东， 蒙牛的兴衰与每一个蒙 牛人紧密联系。 新的大股东的加入发挥了监督职能， 可以制约管理层的行为， 防止发生侵害 其他投资者利益的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给其他投资者带来了信心。二是董事会结构和其他公司治理机构。 董事会结构是公司治理的重要方面。 在蒙牛股份成立初期， 蒙牛的董事会成员均是当初蒙牛的创业者。 在三家国际投资机构投资

9、后， 虽然三家私募投资机构所拥有的股权比例不高，但都委任一名董事作为非执行董事进入了蒙牛董事会，比例占到董事人数的 1/3。三家机构委任的董事均是其部门高管， 有着丰富的管理经验。（5 名 ）、审核三是治理结构要求专业化的技巧， 这些技巧必须通过董事会各层次的委员会得到最佳地 执行。在摩根等金融机构进入蒙牛后，立刻成立了或完善了企业的薪酬委员会 委员会 （3 人 ）、提名委员会，这些委员会的成员主要由非执行董事和独立董事组成，把国际上对企业的风险管理机制、 财务监控机制、 对人力资源的激励机制引进蒙牛内部， 帮助蒙牛 建立领先的企业治理机制。4、蒙牛激励管理水平的提升摩根在两次投资时都采取了有

10、效的激励机制，强化牛根生的权力来控制 “蒙牛” 的管理团队，从而确保原发起人和溢价股东的投资收益。A 类股份首先， 首轮投资的一部分， 三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表 现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 成为 B 类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。其次，私募投资者和蒙牛管理层签订“对赌协议”。使用这样的“对赌协议”是投资人比较常用的一个手段。 当双方对出资价格本身达不成完全一致时， 那么价格就一定要跟公司 未来的增长挂起钩来。 如果公司要求投资人给出较高的价格， 那么就会对公司的增

11、长率提出 相应的要求， 以保证现在付出的这个价格是合理的； 如果公司没有达到这个增长率， 投资人就会多占一些股份。再次，摩根为了激励蒙牛，帮助蒙牛设计了“权益计划”和“牛氏信托”。“权益计划”几乎为蒙牛的老股东提供了 8倍的升值空间， 激励力度相当大。牛根生通过 “牛氏信托”掌握了这些权益计划的绝对控制权， 以此作为建立激励机制的资源，同时也强化了他在企业内部最高管理者的地位。最后，三家私募机构投资者为了肯定牛根生以往对蒙牛业务的贡献，以及日后的重要性，分别赠与牛根生 5816股、1864股和1054股开曼群岛公司的股票,从而无形中激励管理者努力工作。三）、私募机构投资者对牛根生捐赠换来了什么

12、？三家私募投资者以肯定牛根生对蒙牛的贡献及重要性赠与了牛根生8732 股股票。如果仅仅看到这些你也许会觉得摩根的激励措施很人性！但是如果你深入看看牛根生为此做出的承诺，你将会对摩根无比佩服！牛根生承诺： 至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25%以下； 10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这将意味着一是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话， 摩根最终对牛根生团队失去耐心， 完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。 而牛根生被五年内不加盟竞争对手的承诺限制，就

13、无法再一次“因失业而创业”了。二是摩根获取蒙牛股份的认购权，这对摩根意义很长远。三家国际投资机构取得了在 10年内一次或分多批按每股净资产购买上市公司股票的权利，三家投资机构对蒙牛资产和股权意图不得不防。牛根生之所以做出承诺， 也许因为此举并不会对自己造成多大的不利影响，却得到了一笔意外之财。 但摩根却具有更明智的思维： 在激励牛根生保持业绩神话从而获取可观收益同时还考虑到长远战略。牛根生恐怕并没有为蒙牛想那么远！另外， 资料显示摩根对蒙牛高管的限制严苛得令人发指。对金牛股东出售股票的限制极为严苛：售股比例永远不得高于三家机构的售股比例且累计出售股份不得高于6330 万股2004年 5月 14

14、日金牛持有股份数的 30%）。也就是哪怕三家机构仅持有一股蒙牛股票，金牛股东所持股票的 70%就不能变现。对银牛股东售股限制略有松动：上市第一年内不得售股，第二年最多可出售 1 亿股，第二年加第三年合共可售 2.68 亿股。上市满三年后，银牛股东才可自由出售所持股票。蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退。二、摩根的收获1、以 8 倍的市盈率对蒙牛估值，对摩根意味着什么？以 8 倍的市盈率对 2002 年的蒙牛进行估值没有真正体现蒙牛的企业价值。6.5 亿元，即 7786 万元 *8 倍市市盈率=普通股市场价格 /普通股每年每股盈利。按蒙牛2002 年的税后利润和 8倍的市盈率对蒙牛估

15、值，可计算当时“蒙牛股份”的总价值应该是 盈率=6.5 亿元。 由于牛根生最多肯让出来不超过 1/3的股权，那这 1/3的部分就值 2.16亿元约合 2597.3712 万美元 ），即 6.5 亿元 *1/3=2.16 亿元。无论与当时经验值比较，还是从影 响市盈率的因素分析， 蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允， 蒙牛市值被低估， 也就是 说国外投资者以较少的出资拿到的蒙牛 1/3的股权更有价值。10 票投票权2、A 类股和 B 类股所有权与控制权分离方案让摩根获得高收益所有权与控制权分离的具体方案为把开曼公司的所有股票分为两类：一股的A类股5102股和一股一票投票权的B类股48980股

16、。A类股有金牛（1634股）和银牛（3468股）共同持有。三家投资机构以2.16亿元（2597.3712万美元）买下48980股B类股。这样原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的持股比例为5102 ：48980，即 9.4%：90.6%。而原蒙牛股东和私募投资者在开曼公司的投票权控股权比例为5102*10 ：48980 即51%：49%。私募机构投资者这样做， 既保证其投资的高收益。 私募机构投资者拥有 90.6%持股比例也就意味拥有蒙牛收益的 90.6%。同时，不违背协议即私募机构投资者的控股权不超过1/3。更通俗点说就是蒙牛高管拼命赚的绝大部分进入了私募投资者的口袋。这显然很失公允！除此之外，

17、 私募机构投资者看得更远， 考虑的更慎重。 他们为蒙牛管理层股东设定了表现目标：只有达到表现目标才有权把 A 类股转化为 B 类股。如果蒙牛管理层没有达到表现目标，私募投资者将以极大的持股比例拿到收益权。如果蒙牛管理层达到了表现目标，类股转化为 B 类股，持股比例为 51%： 49%，但是由于高的收益率，私募投资者依然收益丰厚。而事实上，蒙牛管理层达到目标后，私募投资者又开始谋划别的收益计划了！3、二次注资，私募投资者采用可换股证券，用意何在？摩根为什么又决定增大持有量？文中说为了使市盈率与目标市盈率相当！这似乎很顺理成章，但这也是摩根与牛根生的一笔交易， 即蒙牛获得新认购 43636股使蒙牛

18、与私募投资者在开曼的持股比例为 65.9%：34.1%。蒙牛获得新认购权之后， 摩根的收益比例由原来的 90.6%下降为 34.1% ，追逐高收益的摩根肯定不会情愿接受目前的状况。于是要求增加持股比例，但是此时已达到协议中的最高外资投资底线，于是摩根又利用金融工具可转股证券来实现自己的目的！它比分权方案更高妙之处在于它不同于一般可转债之处！是期满前可赎回，这无疑进一步这种债券除了拥有一般可转换证券的优点： 即可转换前风险小， 而且当处于有利形势时， 可以转换为普通股票。 可转换证券还具有不同于一般可转换证券的特点： 有债券性质， 这意味着在蒙牛公开上市前私募投资者有权赎回自己的可转债，降低了可转换证券的投资风险。二是换股价格远低于IPO