中国上市公司并购重组的模式

1、30 / 72第二章 中国上市公司并购重组的模式研究第一节中国上市公司并购重组的模式创新关于并购重组的模式， 从国家立法层面考察， 我国证券法 第78条规定了两种模式， 即 “上市公司收购能够采取要约收购 和协议收购的方式” ，上市公司收购治理方法 第3条则拓展为 三种模式即 “收购人能够通过协议收购、要约收购或者证券交 易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购， 获得对一个上市公 司的实际操纵权” ，因此，我国目前法定的并购重组模式包括协 议收购、要约收购和集中竞价交易三种。从实践进展的层面考 察，每一个并购重组案例的发生，既是对法定模式的实践，更是 对法定模式的丰富和深化。 在法定模式的框架

2、中不断创新， 一些 创新通过积存又被法定模式汲取， 是各国并购重组立法和实践之 间相互关系的一大特色和并购重组制度变迁的具体体现， 我国证 券市场的并购重组也生动地诠释了二者的互动关系和并购重组 的制度变迁。一、二级市场收购模式中国上市公司并购重组的启动 我国立法规定的集中竞价交易收购， 国外称之为公开市场收 购(Open MarketPurchases)或二级市场收购，指收购方从二 级市场上收购目标公司的股份，因此公开市场收购模式又称为公 众流通股转让模式或二级市场场内收购模式。1993年9月发生 的中国证券市场第一例并购重组事件“宝延事件” 采纳的 确实是二级市场收购模式。“宝延事件”以及

3、由此引发的讨论， 关于我国企业通过市场调整股权结构、 加快企业经营机制的转换 和完善证券市场法规体系的建设都产生了积极的阻碍。该案例的 收购方深圳宝安集团为1991年31 / 726月在深交所上市的一家公司， 目标公司为上海延中实业股份有限公司 （现更名为方正科技集团 股份有限公司，股票代码600601）。自1993年9月30日深圳 宝安集团上海分公司公告称本公司于本日已拥有延中实业股份 有限公司发行在外的一般股的5以上的股份开始，到10月7日宝安集团及其关联公司共持有延中19.80的股份为第一大股 东，到1993年10月26日国务院证券委和中国证监会公布调查 结果和处理决定宣布深圳宝安集团上

4、海分公司所获上海延中实 业股份有限公司股权有效，历时不到一个月。“宝延事件” 开中国证券市场并购重组之先河， 制造了通过 二级市场收购上市公司发行在外的股票获得控股权从而入主上 市公司的并购重组模式。同时， “宝延事件”演绎了企业操纵权 在股票交易和流通中转移的生动实践，中国上市公司的并购重组 和控股权市场自此启动。 上市公司控股权市场则是促使公司法人 治理结构完善和降低股东和治理层之间 “托付代理” 风险的外 在机制，因为假如公司的法人治理结构不完善和公司治理层未尽 股东利益最大化的信托责任， 致使公司价值降低， 则加大了公司 在二级市场被并购重组的可能性， 一旦公司被并购， 则一般要更 换

5、治理层。 因此， 二级市场场内收购和上市公司控股权市场的出 现，标志着我国企业兼并开始走向市场化，为企业产权货币化、证券化以及社会资源在合理流淌中谋求高效组合提供了良好的 条件；“宝延事件”尽管未进展到全面收购，但开始使上市公司 认识到，股市不仅是融资的渠道， 同时也具有资源重新配置的功 能和促使上市公司改善治理结构的功能， 这就迫使企业决不能将 股份制改造、 发行上市仅仅当作筹集资金的举措， 而要花大力气 进行经营机制的转换，学会在市场竞争中求得进展壮大。自“宝延事件”后，沪市几支股权结构十分专门的三无概念 股， 都曾经发生过并购事件。如万科收购上海申华，深圳无极 收购飞跃音响， 君安证32

6、 / 72券收购上海申华， 天津大港收购爱使股份， 甚至是一支股票被多次收购，如延中实业。可见二级市场场内 收购和目标公司的股权结构有专门大关系，缘故在于三无概念股 的股本全流通， 收购方无须通过各种审批手续和程序， 不存在任 何法律法规上的障碍，只要情愿，直接在二级市场上收购便可。 而且三无概念股股权分散， 易于控股， 这就极大地降低了收购成 本。因此，三无概念股易于成为急欲取得上市公司操纵权的机 构以及QFII（合格境外机构投资者）在二级市场收购的重要目 标。而非三无概念股公司国家控股比例大多高达60以上，通过二级市场收购取得控股权并不可能。 这也是迄今为至， 中国证 券市场发生的二级市场

7、场内收购差不多上局限于上述五支股权 结构十分专门的三无概念股的缘故。随着上市公司非流通股的逐步稀释， 第一大股东股权比例低 于30的非三无概念股也易于发生二级市场收购事件，新近发 生的南京新百新二级市场收购行为既是如此， 这是一个值得注意 的进展趋势。图2-1-1:二级市场场内收购模式操作示意图L二级市场二级市场全流NJ_收购方二级市场V100；多数控股目标公二、协议收购模式中国目前上市公司并购重组的主流模式协议收购（privatelynegotiatedtransaction）是指收33 / 72购方在证券市场之外与目标公司的股东（要紧是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购买目标公

8、司股份的行为。珠 海经济特区恒通置业股份有限公司（后更名为恒通集团股份有限公司） 并购上海棱光实业股份有限公司 （“棱光实业”） 及其关 联交易案 （“恒棱事件”）首开国有股协议转让的先河。1994年4月28日，棱光实业原第一大股东上海建材（集团）总公司与恒 通集团股份有限公司（“恒通集团”）签订股权转让协议，恒通 集团以5760万元取得棱光实业35.5%的股权，成为棱光实业第 一大股东。这是中国证券市场上第一个获豁免全面要约收购义 务，第一例开创中国证券市场国家股大宗股权转让之先河， 也是 第一例典型的财务购并案例。“恒棱事件”中证监会对收购方要约收购义务的豁免和国资委首开国有股协议转让的批

9、准都体现 了政府对并购重组的态度，是中国上市公司从自行并购到政府大 力推动的开始，催生了中国股市挖掘不尽的题材板块- 资产重组图2-1-2:协议收购模式操作示意图场外协议原控股股F收购方场外协议j多数控股和多数控股 目目标公（注释：实线表示收购完成后的股权操纵关系、 虚线表示收 购完成前的股权操纵关系）协议收购是目前我国证券市场并购重组的主流模式，究其缘34 / 72故有以下几个：1.我国目前上市公司专门的股权结构是协议收购成为主流的首要缘故“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的阻

10、碍，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开发了道路、 提供了经验，成为相当多一部分受 额度操纵不能上市的企业， 通过收购国有股、法人股间接上市的 一条可行思路。由于我国目前绝大多数上市公司由非流通的国有 股控股，因此协议转让模式一开，国有股、法人股转让的控股权 转移重组逐步成为我国证券市场并购重组的主流模式。可见我国 上市公司专门的股权结构非流通国有股的控股地位， 是协议 收购成为主流的首要缘故。2.再融资需求是协议收购模式成为主流的第二个缘故1993年4月颁布的股票发行与交易治理暂行条例及其 后出台的关于执行公司法 规范上市公司配股的通知 、上 市公司新

11、股发行治理方法 和关于上市公司增发新股有关条件 的通知等法规中对上市公司再融资的差不多条件做出了规定， 即连续三年净资产收益率不低于10。这使大批业绩相对较差 的上市公司失去了再度融资的资格。 到1995年和1996年，亏损 上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。依照公司 法规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保 住上市公司的配股资格， 如何幸免被摘牌的命运， 保住上市公司 那个宝贵的资源呢？这是摆在许35 / 72多上市公司控股股东和各地政 府面前的一个难题， 而并购重组则是能够解决这一难题的有效途 径。3.政府推动是协议收购成为主流的第三个缘故1996年，上海市政府明

12、确提出要改造上市公司，并提出了 一批“壳”公司名单。1996年，上海市政府做出了以上市公司 资产重组为龙头，带动全市的经济结构调整和资产重组的决定。 在政府的推动下，仅10月一个月就有8家上海本地上市公司发 生了并购事件， 当年524家上市公司中， 企业并购和资产重组达60多起，约占上市公司总数的15%。1997年众城实业、联合实 业、钢运股份的重组也是上海市政府推进上市公司重组政策的体 现。可见，国有上市公司再融资需求导致的政府推动是协议收购成为主流的第三个缘故。4.协议并购模式的深化创新特不是“买壳上市”的出 现则是协议收购保持主流地位的持续推动力（1）协议收购模式深化创新之一表现为收购价

13、款支付方式 的创新。股权比例集中是目前我国上市公司股权结构的一大特征， 因 此以猎取控股权为目的的股权收购交易额动辄需要几千万甚至 几亿，资产收购同样是不菲的交易额， 这加大了收购的风险和难 度，专门多收购者专门难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金， 不得不望而却步。 收购价款支付方式的创新降低了收购的风险和 难度，从而加大了收购发生的概率。从市场表现来看，目前要紧有七种收购价款支付方式，包括现金支付、资产置换支付、债权 支付、混合支付、零成本收购、股权支付和股权划拨。1997年3月，上海市国资委批准广电股份和真空电子的国 有股股权由上海仪电控股（集团）公司划转给上海广电（集团） 有限公司，首开

14、国有股划转的先河。1997年9月天津泰达收购 天津美纶（000652）国有股获无36 / 72偿划拨批准，1997年11月上海市 国资委批准上菱电器的国有股股权由上海轻工控股 （集团） 公司 划转给上海电气（集团）总公司；2000年2月改制之后的中国 石油化工股份有限公司进行大规模的内部重组， 亦是通过国有股 无偿划转方式入主中国凤凰、 扬子石化等数十家上市公司。 无偿 划拨的方式适用于股权收购中收购方和出让方同属于一地政府 或大型企业集团的国有企业， 无偿划拨方式的出现促进了国有企 业集团和地点国有企业的战略重组， 其特点在于政府行为处于主导地位。图2-1-3:股权无偿划拨模式操作示意图股权

15、划拨原控股股卜收购方股权划拨j多数控股J多数控股|A-目_目标公（注释：实线表示收购完成后的股权操纵关系、 虚线表示收购完成前的股权操纵关系）资产置换支付则是适用于资产收购的一种并购重组支付方 式，要紧是指上市公司的控股股东以优质资产或现金置换上市公 司的存量呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情 况，包括整体资产置换和部分资产置换。我国证券市场首家以整体资产置换方式进行资产重组的是1997年上海交运集团公司（控股股东）置换上海钢铁运输股份有限公司 （现更名为上海交 运股份有37 / 72限公司）资产；部分资产置换具有代表性的案例是1998年6月申达集团（控股股东）置换上海申达股份有

16、限公司资产和 冠生园集团（控股股东）置换上海丰华圆珠资产。资产置换的要 紧目的在于保持上市公司的再融资资格，不能解决置出劣质资产的保值增值问题。图2-1-4:资产置换模式操作示意图股权支付是将收购方所拥有的另外一家公司的股权作价后 作为收购价款向出让方予以支付的一种方式，股权支付既适用于股权收购，也适用于资产收购，关于股权收购而言股权支付实际 上是一种换股操作。债权支付则体现了债权能够流通的特点，是将收购方对第三 方的债权作价后作为收购价款向出让方予以支付的一种方式；零成本收购实际上是一种承债式收购，混合支付则是上述支付方式 中若干种的融合。 债权支付、 零成本收购和混合支付既适用于股 权收购

17、， 也适用于资产收购。现以股权支付为例示意如下。图215:股权支付模式操作示意图场外协议原控股股F收购方；场外协议38 / 72；多数控股I多数控股-目标目标公收购完-公司卜收购完成前注释： 实线表示收购完成后的股权操纵关系、 虚线表示收购完成前的股权操纵关系)(2)协议并购模式深化创新之二表现为将股权收购与资产 置换等其他资本运营模式的制造性结合。以上所述的股权收购、资产置换和资产收购既能够单独使 用，也能够结合并购重组交易的具体情况综合使用， 如何综合使 用往往体现了并购重组交易中投资银行家和律师的专业素养和 智慧。综合使用往往适用于并购重组交易中交易方较多的情形。 比较典型的案例是中国石

18、油化工集团公司的战略重组。2000年2月中国石油化工集团公司独家发起设立中国石油化工股份有限 公司，后者于2000年10月18日、19日分不在香港、纽约、伦 敦三地交易所成功发行上市， 于2001年7月16日在上海证券交 易所成功发行上市。 鉴于中国石油化工股份有限公司在发起设立 时将原属于中国石油化工集团公司的十二家国内A股上市公司 的股权通过行政划拨转移到自己名下， 中国石油化工股份有限公 司境内外上市后， 其下属的上市子公司差不多失去了接着融资的 功能，同时，为减少母子公司之间的关联交易和降低治理成本，中国石油化工股份有限公司在上市后即展开了一系列的战略重 组，要紧是出售其下属子上市公司

19、的“壳资源” 。目前中国石油 化工股份有限公司的子上市公司中国石化湖北兴化股份有限公 司差不多完成并购重组。从以下股权收购、 资产置换和资产收购结合模式操作示意图 能够看出，39 / 72股权收购、 资产置换和资产收购结合模式的并购重组差不多超越了控股股东与上市公司、 同地域或同一企业集团内部 并购重组的局限性， 首先是交易对象的扩大， 差不多不再局限于 同一利益主体的内部重组， 市场化因素更为显现。 惟因为如此，政府主导的概念开始淡化， “壳资源”的市场价值才得以显示。 上述中国石化湖北兴化股份有限公司并购重组案中“股权收购价 款和资产收购价款的差额”正是“壳资源”价值的体现。结合模式还体现了对交易各方利益保障和风险操纵的价值， 从示意图能 够看出，关于收购方来讲， 事实上际动用的资金仅仅为 “壳资源” 的价值额和聘请中介机构专业人士的费用，只是区区几千万元， 却不必通过首次公开发行（InitialPublic Offering）（IPO）改制、辅导、审核和上市的漫长过程。而且，由于置入上市公司 的是优质资产，其盈利能力一般通过专业人士的提早测算， 能够 确保入主上市公司一年后实现再融资的差不多条件； 关于