人民币汇率波动与中国A股价格的关系

1、人民币汇率波动与中国A股价格的关系 暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系摘 要汇率是一国货币相对于另一国货币的价格,它的变动反映的是货币国际购买力的相对变化,而股票市场价格是一国经济的发展状况的风向标,汇率和股价分别代表了外汇市场和资本市场这两个金融子市场,同时又是反映一国经济实力的重要指标,所以本文对汇率与股票价格的关系进行了系统的研究。 由于汇市和股市的关系比较复杂,所以本文主要考虑汇率对股票价格的单向影响。本文结合中国的实际情况,首先从理论方面具体分析了汇率影响股价的各种传导途径,并开拓性的运用了汇率决定的资产组合分析法,认为理论上在中国市场,短期人民币汇率波动与股

2、票价格反相关,而长期人民币汇率波动与股票价格正相关。进一步从实证方面,采取人民币兑美元汇率中间价和上证指数收盘价2005 年 7 月 21 日到 2009 年 12 月 31 日日数据,运用协整模型和向量误差修正模型,证明了理论分析的结论。昀后,结合我国的实际情况,提出了一些政策建议。关键词: 汇率,股价,汇率决定的资产组合分析法,协整检验,误差修正模型I暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系Abstract Exchange rate is the relative price of one countrys currency to another countrys cu

3、rrency; it reflects the purchasing power of one country to another, while the price of the stock market is the signal of one country economy. Exchange rates and stock prices represent the foreign exchange market and capital market respectively, and both are very important indicator of a country'

4、s economy strength. So this paper studies the relationship between exchange rate and stock price systematicallyBecause the relationship between exchange rate and stock price are very complex, so this paper is to consider how the exchange rates fluctuations affect on the stock price only. Firstly, th

5、is paper analysis various pathways of the impacts from exchange rate to stock price, and use portfolio approach creatively. The theoretical analysis show that exchange rate fluctuations and stock price are positive related in the shot term, while negative related in the long-term. Then in the empiri

6、cal side, take the daily data of central price of RMB against the U.S. dollar and the Shanghai Composite Index form July 21st 2005 to December 31st 2009, the co-integration model and the vector error correction model, analysis the relationship from long-term and short-term respectively. The empirica

7、l results show the same as the theoretical analysis. Finally, analyzes the actual situation in China and put forward some policy recommendationsKeywords: exchange rate, stock price, portfolio approach, co-integration model, vector error correction modelII暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 目 录 摘 要.I Abstr

8、act.II1 绪论.1 1.1 研究的目的及意义1 1.2 文献综述.2 1.3 独创及新颖之处.82 汇率影响股票价格的传导途径.9 2.1 汇率与股票价格主要传导中介关系分析9 2.2 传导途径.12 2.3 传导途径有效性的检验.143 汇率对股票价格影响的资产组合分析法.19 3.1 汇率决定的资产组合分析法的基本模型.19 3.2 汇率决定的资产组合方法的拓展.204 实证分析25 4.1 变量的选取.25 4.2 单位根检验.26 4.3 协整检验.26 4.4 向量误差修正模型(VEC).28 4.5 格兰杰因果检验.28 4.6 脉冲响应分析29 4.7 方差分解.29 4.

9、8 结果分析.305 结论与政策建议31 5.1 结论.31 5.2 政策建议.33注释.39III暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 参考文献.40 附录.45 在校期间发表论文及研究成果清单50 后记.51IV暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 1 绪论 1.1 研究的目的及意义 汇率是一国货币相对于另一国货币的价格,他的变动反映的是货币国际购买力的相对变化,而股票市场价格是一国经济的“晴雨表”,汇率和股价分别代表了外汇市场和资本市场这两个金融子市场,同时又是反映一国经济实力的重要指标,他们可能通过经常项目、资本项目、利率和心理预期等途径相互

10、影响、相互制约。汇率与股票价格在经济体中的重要性决定了对两者关系的研究是有意义的。 1.1.1研究的目的人民币汇率改革之前,人民币是采取盯住美元的汇率制度,由于中国的外汇管制使两个市场价格波动的传导受到了制约,所以汇率和股价之间的关系并不明显。2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币基准汇率调整为 1:8.11,升值 2%。次日,上证综指以1046.32收盘,当天涨幅达2.52%。人民币汇率对股市的影响得到了初步的体现。 人民币汇率制度改革以来,人民币一直处于升值状态,截至 2009 年 12 月31 日,人民币兑美元的汇率达到

11、1:6.8282,2008年9月23 日达到昀高点 1:6.8009,市场也普遍形成了人民币升值预期。与此同时,资本市场也在经历着调整。中国股市自2005年末进入牛市,震荡上扬,特别是2006年6月股权分置改革基本完成以来,更是经历了前所未有的大牛市,2007 年 10 月 17 日上证指数达到昀高点 6036.28。然而进入 2008 年以来股市急剧下跌,1 1月4日低 昀 点达到 1706.7,下跌 4329.58 点,跌幅达 71.73%。而人民币汇率相对比较平稳,仍然有升值的压力。所以股市和汇市的关系不再像开始人们预期的那样:只要人民币仍存在升值预期,股市就会是上涨的态势。 现有的对人

12、民币汇率和股票价格之间的关系的研究是基于两个市场都处于上升阶段的研究,汇率改革以来股票市场经历了一个相对更完整的周期,本文正1暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 是在这样的背景下对这个问题进行进一步的研究。 1.1.2研究的意义 中国正处在人民币汇率制度和股票市场完善的阶段,虽然中国的资本市场还没有完全对外开放,但外资可以通过各种渠道进入中国资本市场,对股票价格造成影响。特别是在 2003年5月QFII 之门开启和 2005 年 7 月我国人民币汇率变为有管理的浮动汇率以后,中国股市受外部影响也越来越大,与世界其他国家的股票市场的联动性也越来越强。同20世纪80年代日本

13、所面临的状况相似,人民币在 2003 年以来面临很大升值压力,使得很多游资(“热钱”)通过各种途径进入中国,给我国金融市场带来了不稳定因素。股票因为其良好的流动性(相对于产业资本)与收益性(相对于债券),势必成为这些游资的良好栖息地。如何在逐步完善汇率机制的同时,减少汇市对股市乃至整个资本市场的负面影响,也成为人们日益关注的问题之一。本文深入分析 2005 年汇率改制以后,股票市场受汇率变动的影响是否存在某种长期稳定的规律性,以及这种规律的变动的机理。本文不仅从理论上分析两者之间的联系,而且结合中国当前的经济状况,从实证的角度分析它们之间的联动关系,在理论上会加深我们对汇率决定理论的认识,在实

14、践上会增强我们通过观察汇率变动预期股票市场价格变动趋势的能力,并希望能对国家外汇调控、证券监管和微观主体的投资行为起到一定的借鉴作用。 1.2 文献综述 1.2.1对国外汇率与股票价格关系的研究 1 汇率与股价关系的相关理论 目前关于汇率与股价之间关系的理论主要有:流量导向模型(Dornbusch and Fisher,1980)和资产组合模型Branson and Henderson,1985。其中流量导向模型强调经常账户或贸易平衡,资产组合模型强调资本和金融帐户在汇率决定中的重要作用。 (1)汇率决定的流量导向模型(flow-oriented models of exchange rate

15、 determination)2暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 汇率决定的流量导向模型认为汇率主要是由经常账户或者说贸易平衡来决定的。汇率变动影响一个国家的国际竞争力和贸易平衡,所以影响该国收入和输出等实际经济变量。股票价格通常被定义为公司未来现金流的现值,当公司未来收益发生变化时,公司股票的价格也将随之变化。按照流量导向模型的观点,汇率变动对公司股价将产生两方面的影响。一方面,这种影响体现在公司的资产负债上。本币升值,公司以外币标价的负债减少,也就是说公司可以偿还较少的以外币标价的负债,因此增加了公司的现金流量,有利于增加公司的利润,提高股价;而同时本币升值也减少

16、了公司以外币标价的资产,公司的利润会由于收汇减少而下降,公司股价下跌。另一方面,汇率的变动会通过进出口贸易对股票价格产生影响。本币贬值,出口主导型企业利润增加,股票价格上升;而进口主导型企业成本增加,利润下降,股票价格下跌。另外,汇率还可以通过外资产生复杂的宏观效应,通过改变贸易条件使进口产品价格上升,引起本国通货膨胀,从而影响到一国的经济,进而影响到股票价格。所以,汇率波动对公司股票价格的影响是正向还是反向还要视具体情况而定。 (2)存量导向模型(stork-oriented models of exchange rates) 存量导向模型或资产组合平衡模型主要由布朗森Branson,198

17、3和弗兰克尔Frankel,1983创立。该模型强调资本与金融账户是动态汇率的主要决定因素。它认为汇率像其他商品一样是由市场需求与供给决定的。若股价上升将吸引外国投资者的资金流入,卖出外币买入本币来购买国内股票,这将导致本币升值;此外,股价上升将增加国内投资者的财富,从而增加对本币的需求,推动国内利率的上升,刺激资本流入,再度使本币升值。因此,该理论认为股票价格与一国币值正相关。 对比两个模型可知,流量导向模型强调的是经常账户,而存量导向模型强调资本与金融账户。因此,流量导向模型适用的阶段是:一国政府只在经常账户实行本币可自由兑换的阶段。在此阶段,汇率反映的是在经常项目基础上的外汇的供需。在这

18、样的条件下,汇率的变化首先必须影响实体经济,然后再间接反映于股价上。而存量导向模型适用于一国政府在经常账户和资本与金融账户都实行本币可自由兑换的阶段。在此阶段,汇率不仅反映经常账户下的外汇供求,而且反映资本与金融账户下的外汇进出。而股价这时则不仅反映本国资金的需求,还反映外国投机资本对本国经济情况的预期。3暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 以上两个理论从国际收支的角度分析了股价和汇率之间的关系,分为经常账户和资本账户,经常账户主要衡量国际贸易和真实产出,反映实体经济状况,而资本与金融账户主要衡量资本流动情况,反映金融状况,本文将在第二章进一步从实体和金融两个层面分析。

19、 2 实证研究 国外的资本市场相对比较成熟,所以国外有关汇率与股票市场价格的研究也比较多,在不同的市场不同的时期得出的结论有很大差异,大体可以分为四类:股价与汇价正相关、负相关、相关但关系不确定、相关性不显著。 第一种观点认为,汇率和股票价格正相关。Aggarwal 1981研究了1974-1978年的证券价格和有效汇率的月度数据,用简单回归的方法,得出结论认为美元与美国证券价格正相关,即美元汇率上升,美国证券价格也上升,而且这种相关性在短期表现得比长期更明显。Issam S.A, Abdalla和 Victor Murinde(1997)采取国际金融公司股票价格指数月度数据和1985年1月至

20、1994年7月间的实际有效汇率,运用二元自回归模型研究了印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾等新兴市场汇率和股价的关系。结果显示,除了菲律宾以外,其他国家的数据表明存在从汇率到股价的单向因果关系。 第二种观点认为,汇率和股票价格负相关,即汇率上升,股票价格下降。Hsing Evidence, Hsing Fang 和 Jean /0>.(1996)用三因素资产定价模型研究了汇率风险和普通股回报之间的关系,发现国际资产回报受汇率风险影响很大,并且指出在英国的资产组合中与汇率的变化负相关的普通股有较高的期望回报。Clive W.J Granger, Bwo-Nung Huang, Chin-Wei

21、Yang2000采取亚洲的数据,运用单位根检验和协整模型研究股票价格和汇率之间的因果关系,通过脉冲函数,发现韩国的数据符合汇率变动导致股价变动这个传统的观点。另外用资产组合的方法研究菲律宾的数据,得出股价的变动导致了汇率的变动,并且呈反相关。香港、马来西亚、新加坡、泰国和台湾的数据显示出了很强的反馈关系,而印度尼西亚和日本的数据没有体现出任何可识别的模式。Angelos Kanas2000对英、美、日、德、加、法6国的股票回报和汇率变化的波动性外溢作了研究,得出如下结论:除了德国以外,其他国家均证实了股票回报对汇率有外溢效应,从股票回报到汇率的外溢是对称的;而从汇率到股票的波动性外溢在这几个国

22、家中均不显著;股票回报和汇率波动的相关系数为负,并且对于所有的国家都显著;从股4暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 票回报到汇率的波动性外溢自1987年10月的危机以来增强了,可能是由于金融市场在这个时期变得联系更紧密。 第三种观点认为,汇率和股票价格之间存在关系,但关系很复杂。Ma.C.K. 和 /.(1990)认为相关性的不同是由国家的性质不同导致的,即该经济体是出口导向型还是进口导向型,对于一个以出口为主导的经济体而言,货币升值对证券市场有正的影响。 Mohsen Bahmani-Oskooee and Ahmad Sohrabian1992运用汇率决定的资产组合

23、方法,认为股价的变动也会影响汇率的变动,格兰杰因果检验对标准普尔500指数和美元有效汇率进行验证,得出了在短期存在股价和汇率的单向因果关系的结论,协整分析得出了不存在长期关系的结论。Abdulnasser Hatemi-J 和 Eduardo Roca(2005)研究了1997年亚洲金融危机前后马来西亚、印尼和菲律宾的汇率和股价的关系,认为在没有危机时两个变量的关系很显著,而危机中却不显著,并且认为这个结果与套期保值、市场有效性、市场一体化程度和政策干预有关。 第四种观点认为,汇率和股票价格的相关性很弱或者不相关。Chien-Chung Nieh, Cheng-Few Lee2001采用西方

24、7 国,即英、美、日、法、德、意、加的数据进行时间序列分析,这七国的数据显示,股价与汇率之间没有明显的长期关系。Nath 和 Samanta2003对印度从 1993年3月到 2002 年 12 月的逐日数据进行了因果检验,发现汇率和股价没有任何关系。 1.2.2对中国汇率与股票价格关系的研究 我国由于多年来实行外汇管制,割裂了汇市与股市的关系,所以相关研究起步较晚。近些年来我国汇率制度改革不断推进,同时股权分置改革也逐步深入,中国市场上汇率波动和股票价格波动的相关性也日渐受到了学者们的重视。 1 对人民币汇率与股价关系的实证研究 在 2005 年汇改以前就有学者对中国汇市与股市的关系进行了研

25、究,如张碧琼,李越(2002)分别从长期和短期研究了中国股市表现和汇率的联系,选取自1993年12月27日至2001年4月17日之间的每日数据,运用ARDL模型进行研究,结果说明人民币市场汇率和深沪股市的两个A股综合指数、香港恒生指数之间分别存在长期关系;运用二重向量自回归(VARs)发现人民币兑美元市场汇率5暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 与两个 A 股指数之间存在短期相互作用。陈雁云,赵惟(2006)采用人民币兑美元、日元、欧元的每日名义汇率,选择中国实行浮动汇率制之后处于稳定阶段的2001 - 2005年的1069个交易日数据进行实证分析,得出人民币兑美元名义

26、汇率与股价为显著的正向关系,即人民币币值与股价为显著的反向关系,而人民币兑日元名义汇率与股价为弱正向关系,即币值与股价为弱反向关系。 但是这些研究有一定的局限性,由于我国当时虽然实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”, 但是在 2005 年汇率政策改革之前的实践证明,人民币的“有管理的浮动”并没有体现出来,除了 1994 年和 1995 年略有变动之外,其余时间人民币名义汇率均处于一种超稳定状态,始终维持在1:8.30 左右的水平,所以当时中国汇市与股市的关系表现的并不明显。罗蓬艳(2008)的研究证明了汇率改革对这两个市场联动关系的影响,他将样本具体分为:1994年1月3日

27、到 2005 年 4 月 29 日;2005 年5月9日到2005年7月20日;2005年7月21日到2008年3月21日。进行单根检验、Johansen协整检验、因果检验,然后建立向量误差修正模型VEC,结果表明只有在汇率制度改革之后人民币兑美元的汇率、人民币兑港币的汇率分别与上证综指序列在滞后一天呈现短期显著关系;在三个阶段我国都存在汇率到股价的单向因果关系。 汇改后中国汇市与股市关系的研究开始受到了学者们的重视,杨清玲(2007)采用2005年7月21日至2007年7月30日为样本区间,通过VAR模型进行协整分析和Granger因果检验,得出结论为股价与汇率间存在双向的负相关关系,且汇率

28、对股价的影响大于股价对汇率的影响。邓?,杨朝军(2007)选取 2005 年7月21日至2007年3月20 日的人民币兑美元名义汇率、上证综合指数的日交易数据,利用协整检验和Granger因果检验,证明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系,人民币升值是中国股市上扬的单向Granger原因。刘赣州,安琨(2007)采用人民币兑美元、人民币兑欧元、人民币兑日元每日名义汇率,上证指数、深证综指、A 股指数和 B 股指数,样本区间为 2005年7月21日到2006年6月30 日,用单位根、协整模型和向量自回归模型,对人民币汇率波动与证券市场价格波动的相关性进行实证分析,结果显示,无论从长

29、期运行关系还是短期波动状况,人民币兑美元汇率与上证指数、A股指数之间存在显著相关性,而与B股指数之间则不存在显著相关性,而人民币兑欧元、日元汇率与上证指数、A股指数之间则不存在显著相关关系。郭彦峰,黄登仕,魏宇(2008)6暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 采用2005年7月22日至2007年4月27日的日交易数据,通过协整检验、向量误差模型和因果检验,发现人民币对美元汇率与上证综合指数间存在长期协整关系,股票价格和汇率间存在着由人民币对美元汇率到上证综合指数单向的长期和短期因果关系,不存在由上证综合指数到人民币兑美元汇率长期或短期的因果关系。晁辉,王文胜(2008)

30、采用2005年7月22日至2008年3月31日的季度数据,以每季度末人民币兑美元汇率的中间价和沪深300收盘价季末值为变量进行了实证研究,得出的结论是,在正常情况下人民币汇率与资产价格之间必然存在一定的正相关性,但是当汇率与资产价格的变化是由投机,或者不稳定的外在因素造成,而不是有内在条件催生的,那么它们之间的相关性会消失,甚至在某些时候呈现显著的负相关性。 2 有关人民币汇率与股票市场价格传导机制的研究 尽管人民币资本账户没有完全开放,但汇率变动会通过多种途径影响股票市场的价格。刘赣州(2006)从理论上分析了外汇市场与证券市场的联动性发生的途径,指出这种联动性反应是通过市场利率、对外贸易、

31、货币供应、心理预期等中介,借助不同的渠道,以不同的方式进行传导的。武琦(2007)指出人民币升值对我国证券市场产生了深远的影响,其影响的途径主要来源于经常项目和资本项目两个方面。一方面,人民币升值会改变我国进出口状况,通过对进出口商品与服务价格的影响,从而影响进出口依存度大的上市公司的竞争力和经营业绩,间接影响股市的变化。另一方面,人民币升值将吸引国际投机资本,以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套现。尽管我国资本市场相对封闭,以及现阶段人民币资本项目下不可自由兑换,但实际上境内外资本流动管道是在逐渐连通的。从资本市场来说,H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道。从外汇市场而言

32、,沿海一带发达的地下外汇市场已成为我国正规外汇市场的重要补充,人民币持续升值的现状,使得这些巨额资金以各种方式自由进出证券市场以获取人民币汇率上升带来的丰厚收益。郭福春,姚星垣(2007)从实证的角度,选取人民币兑美元、人民币兑日元、人民币兑欧元、人民币兑特别提款权、上证指数、深成指数、上证B股、深成B股、国防景气指数、上海中房指数、上证地产指数、深圳地产指数、外汇储备、贸易顺差、国外直接投资、居民储蓄、消费者物价指数等 17 个时间序列的月度数据作为考察对象,样本区间为 2001 年 1月-2005 年 12 月,研究了汇率?股票价格三大传导途径(投资途径、消费途7暨南大学硕士学位论文 人民

33、币汇率波动与中国 A股价格的关系 径、产出途径)和各条传导机制的有效性、作用方向、作用强度,结果显示投资途径中通过汇率和游资的传导是有效的,消费途径和产出途径作用强度较弱。 1.3 独创及新颖之处 由于我国汇率制度改革和股权分置改革都在完善中,以前的有关汇率变动与证券市场价格变化之间的研究因为时间跨度太短的原因,难免出现一定的局限性。在2005年7月21日汇率改革以后两年多的时间里,人民币一直处于升值中,股票市场也一直是牛市,很多在这个阶段的研究通过计量法方得出了二者正相关的结论,而 2007 年 10 月以后,股票价格开始下跌,情况变得更加复杂了。那么,一段时间出现的一致性上升趋势是否是一种

34、偶然,以此断定汇率变动与股市价格走势之间的关系是否合理,是很值得怀疑的。本文正是抓住了中国股市在 2005年中期到目前以来走出的一轮过山车的行情,在包含了大逆转的行情下,研究汇率变动对股市的影响,看能否得出和以往研究一致的结论。或者说在股市处于下降阶段时汇率变动对股市的影响是否与处于上升阶段时一致,如果一致,程度大小又有何异同,这些问题都很值得我们进一步探讨。 在以往研究汇改后汇率对股市影响的文献中,股市行情大体走势一直处于上升阶段,而目前包括了股市逆转行情(同时汇率趋势并未改变),结果必然更复杂。实证中,仅仅是汇率变动作为股市变动的解释力度远远不够,即使加上利率、CPI、印花税变量也是远远不

35、够的,因为股市变化还要受到投资者信心或预期的很大影响。本文在实证时的一个创新就是力图找到一个合理的代表人们预期的变量以更好的分析汇率变动与股市之间的关系。 另外,在理论方面,经典的汇率决定的资产组合分析方法关于汇率的假设过于严格,其中关于预期未来汇率不发生变动的假设明显与事实不符,并且该分析方法中的资产组合中的资产只包括货币和债券,并未包括股票。本文将继续在资产组合分析框架中将股票与预期考虑在内,分析汇率与股票市场之间的关系。8暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系2 汇率影响股票价格的传导途径 2.1 汇率与股票价格主要传导中介关系分析 在弹性价格货币分析法中,假设购买力

36、平价成立、货币需求稳定、总供给曲线是垂直的,货币供给是政府可以控制的外生变量,利率与实际国民收入都是与货币供给无关的,在这些假定前提下,货币需求等于货币供给这一本国货币市场平衡的条件可以写成:MiSy e P两边取对数,得: M ?P ?yi, 0, 0式2-1-1 S其中,M 代表货币供给,P代表本国价格水平,y代表国民收入,i代表利S率, 与 均为某一常数,分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。 调整后,可得本国价格水平表达式: P My + i 式2-1-2 S同理可得外国价格水平表达式: * * * *P My + i 式2-1-3 s*又由于购买力平价e P ?P式2-1-4 将式2

37、-1-2和式2-1-3代入式2-1-4,可得: *e y * ?y + i ?i* + M ?M 式2-1-5 S S从中可以看出,在货币模型中,当其他因素保持不变时,本国货币供给一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升,本国货币的同比例贬值;本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降,本国货币升值;本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升,本国货币贬值。 货币存量MV可以表示为价格和需求量的乘积,即:9暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 MVPQ 我们把货币需求进一步分为实体经济和虚拟经济两部分,相应的把P分成实体经济的价格P和虚拟经济的价格P,并且它们是非线性的

38、,可得: 1 2MVPQ+PQ式2-1-6 1 1 2 2弹性价格模型修改为: Miy e 式2-1-7 1 2P P1 2其中,为货币需求的收入弹性,为货币需求的利率弹性, 和 为两1 2个部门货币需求的价格弹性且 + 1。假设两个国家具有相同的货币需求函1 2数,* 代表国外变量,则等式两边分别取对数得: M P + P yi 式2-1-8 1 1 2 2* * * *M P + P yi 式2-1-9 1 1 2 2假设购买力平价成立,实体经济商品市场的均衡与虚拟经济资产市场的均衡为: *e P ?P 式2-1-10 1 1 1*e P ?P 式2-1-11 2 2 2公式 2-1-10

39、表示商品价格的平价成立,公式2-1-11表示资产价格的平价成立。由上述公式可得: 1* * * * *e P ?P M ?M yy + i ?i P ?P 式2-1-12 1 1 1 2 2 211* * * * *e P ?P M ?M yy + i ?i P ?P 式2-1-13 2 2 2 1 1 12*把e y * ?y + i ?i* + M ?M 代入4-1-12和4-1-13得: S S* *e P ?P + P ?P 式2-1-14 1 1 1 2 2 2假定公式2-1-14是可逆的,把资产价格的平价移到左边得:10暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 1

40、 * *1P ?P eP ?P ,即 2 2 1 1 2 211e ee 式2-1-152 1 2 2公式2-1-12和2-1-13不同的是,公式2-1-12基于实体经济的购买力平价,所以虚拟经济的价格是自变量,也就是说,政府可以通过影响虚拟经济的价格来影响汇率。而公式2-1-13则是基于虚拟资产价格的购买力平价,实体经济的物价作为自变量而影响汇率的变动水平。从公式2-1-14可以发现,汇率实际上可以看成是实体经济价格和虚拟经济价格的加权。由公式2-1-15可知,资产价格的平价与汇率是正向变动的,所以作为虚拟资产重要组成部分的股票资产价格与汇率在理论上也应该是呈正向变动的。 汇率与股票价格的信

41、息传导不仅仅是宏观传导中介来实现的,而且也通过包括预期、投资者的效用和市场参与者在内的微观传导中介以自我实现的方式来进行。所以,在公式2-1-15的基础上,我们加入微观因素,构建主要传导中介的函数关系式,从而建立起汇率与股票价格的实体传导机制和金融传导机制。具体表示如下: * * * * * * *Ger,si RP ,P ,P ,P ,y,y +Fi,i ,M ,M ,C,C +Ee,e X X m m其中,er代表汇率,si代表股票价格,Px 代表出口价格,Pm 代表进口价格,y 代表国民收入,i 代表利率,m 代表货币,c 代表国际资本,代表预期,* 代表国外变量。 基于以上分析可知,汇

42、率与股票价格通过货币需求、利率、国民收入(产出)和商品价格来实现信息的传导。国民收入(产出)和商品价格一般被认为是实体传导中介,而货币需求和利率一般被认为是金融传导中介。各传导中介不是彼此孤立的,而是相互作用、相互影响的,从而构成相应的实体传导机制和金融传导机制。金融资产的价格调整速度一般快于商品价格的调整速度,所以,由金融传导机制所表现出来的信号一般快于实体传导机制的信号。短期来看,汇率与股票价格的关系可能受虚拟经济因素的影响更为明显,但从长期来看,昀终会回归到实体经济因素的层面,从而影响到产出及充分就业水平。而预期、效用、市场参与者的异质性则是连接实体与金融传导机制的桥梁。不同的投资者基于

43、不同汇率11暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 预期,调整资产配置比例,建立合理的股票投资组合,从而实现收益与风险的匹配。当然,前提是需要满足外汇市场和资本市场的有效性。正是因为有了不同投资者的参与,才使得汇率与股票价格的传导机制分析变得丰富和有意义。 2.2 传导途径 2.2.1投资途径 投资途径根据投资组合原理,投资者的目标是投资收益昀大化,在其他条件不变的情况下,有价证券持有者将比较各种证券投资报酬的高低,调整资产组合中各有价证券的比例。主要通过组合机制和短期套利机制发生作用。 1 组合机制 在成熟的市场上,假设货币需求量是财富包括资产价格的增函数,进而货币需求量

44、也是资产价格的增函数。组合机制的传导机制是指股票价格下跌引起本国居民总财富减少,总财富的减少使居民对本国货币需求减少,本币利率下降,根据利率平价理论本币贬值直接标价法下汇率上升。当股票价格上升引起社会财富增加,货币需求量增加,利率上升,本币升值,即在直接标价法下汇率下降。因此,股票价格与汇率水平正相关。组合机制的传导机制发生作用的时间较短,属于短期分析。 2 短期套利机制 假设:如果本币升值,人们预期其在一段时间内仍然继续升值,如果本币贬值,那么在一段时间内继续贬值。短期套利的传导机制是指汇率变动会引起短期资本的相应运动,改变货币供求的力量对比,使利率变动,进而影响股票价格。即在本币升值、外币

45、贬值的条件下,预期本币将继续升值,本币资产升值,短期资本流入,货币供应增加,利率降低,股票价格上升。短期套利机制也是短期分析,在长期,汇率会回到均衡汇率水平,原本短期内上升的股票价格也将随之回调。 2.2.2消费途径 消费途径主要是基于跨期效用昀大化的原理,通过调整即期消费和远期消费12暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 的比例使汇率与股票价格发生联动。当消费者预期本币升值时,会推迟本期消费,而购买本币资产。在这种情况下,资本市场的资金增加,对股票的需求也随之增加,推动股票价格上涨。 其中利率粘性机制起到重要作用,消费者对实际利率与名义利率的敏感程度决定了利率粘性机制发

46、生作用的速度和效果。利率粘性传导机制是,本币贬值导致进口商品和原材料价格上涨,以进口商品为原材料生产的商品价格上涨,如果相关产业在本国经济中占有重要地位,会推动国内物价上涨,通货膨胀增加,如果名义利率不变,实际利率下降,为保持实际利率稳定,名义利率作相应调整而上升,导致股票价格下降。之所以称之为粘性机制,是因为名义利率和实际利率之间并不同步调整,而是存在“粘性”。从经验来看,消费途径作用比较温和。与投资途径类似,消费途径下的汇率与股票价格之间呈现反相关关系,即本币股票价格和本币价值同向变动。 2.2.3产出途径 产出途径主要基于产出昀大化和利润昀大化原理,通过调整产出使得汇率与股票价格发生联动

47、,主要通过产出机制发生作用。产出机制的假设条件有两个,马歇尔?勒纳条件成立和初始状态下充分就业。产出机制的传导途径为本币贬值刺激出口,由于国民收入等于消费、投资与净出口之和,而出口增加导致产出增加、货币需求增加,利率上升,从而使股票价格下跌。产出机制的作用偏向于长期,由于“J 曲线效应”的存在,使本币贬值并不能立刻增加出口。另外,从产出增加到投资增加,存在市场参与者做出决策的时滞,也是一个中长期的效应。 产出机制的传导途径为汇率通过实体经济影响股票价格变动,汇率的变动对上市公司的经营业绩产生影响,从而作用于该公司的股票价格,当该种行业的上市公司在该国股票市场占有较大权重时,整个股票市场也会对汇

48、率的变动产生反应。 汇率发生变动如何影响公司的股票价格取决于公司的进出口性质。如果一国资本市场中以出口企业占主导,汇率上升,即本币贬值,将导致对出口企业乐观的预期,企业利润增加,使其股票价格上升,此时,汇率与股票价格正相关。如13暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 果一国的证券市场上进口公司占有较大比重,汇率上升,即本币贬值,将导致进口企业悲观的市场预期,由于本币的贬值使企业进口成本增加,收益下降,公司股票价格下降,此时,汇率与股票价格负相关。 产出机制的特点是宏观因素通过微观机制发挥作用,即本国汇率变动的昀终效果取决于本国各个企业或行业的业务特点,因此昀终反映在总体股

49、票价格上的变动是不确定的。 如果本国初始状态并不是充分就业,而利率水平正处于凯恩斯理沦的“流动性陷阱”的水平,无论货币需求怎样增加利率水平都不会有明显变动,那么产出?利率的机制也可能会中断。产出机制由于用到了较多的宏观经济基础变量,又涉及到了产品市场的均衡,因此比较复杂,不确定因素也较多,加之作用时间较长,昀终股票价格将如何受汇率影响仍是不确定的。 2.3 传导途径有效性的检验 2.3.1变量的选取首先对各种传导途径在中国市场的有效性进行粗略的检验,选取上证综指的收盘价、人民币兑美元名义汇率中间价分别作为股票价格与人民币汇率的代理变1量。以ER代表人民币兑美元名义汇率中间价,SI表示上证综指收

50、盘价 ,用储蓄存款代表财富,以SAVE表示,用银行间隔夜拆借利率加权平均值代表利率,以IR表示,用直接投资代表短期资本流动,以FDI表示,用全国居民消费价格指数上年同期100)代表物价水平,以CPI表示,用进出口总值代表进出口情况,以TRADE2表示,EX表示预期,取消费者预期指数和消费者信心指数的算术平均数 。样本区间为2006年1月到 2009 年 12 月月度数据,将各变量按传导过程分步进行简单的回归,*表示显著。应用的软件为EViews5。表 2-1 变量及其含义 因素 代表变量 字母表示 自然对数 汇率 人民币兑美元名义汇率中间价 ER LER 股票价格 上证综指的收盘价 SI LS

51、I14暨南大学硕士学位论文 人民币汇率波动与中国 A股价格的关系 利率 银行间隔夜拆借利率加权平均值 IR LIR 财富 储蓄存款 SAVE LSAVE 短期资本流动 直接投资 FDI LFDI 物价水平 全国居民消费价格指数 CPI LCPI 进出口状况 进出口总额 TRADE LTRADE 心理因素 消费者预期指数 EX LEX 2.3.2传导途径的实证检验 表 2-2 汇率影响股票价格的传导途径 传导途径 作用时间 作用机制 组合机制 投资途径 短期 短期套利机制 消费途径 中期 粘性机制 产出途径 长期 产出机制 预期1 组合机制的实证检验 表2-3 股票价格?财富(储蓄)?利率?汇率coefficient Prob股票价格到财富的传导 0.921019* 0.0244 财富到利率的传导 -0.269862* 0.0004 利率到汇率的传导 1.657673* 0.0195由上表可知,在5%的显著性水平下, 财富量与股票价格显著相关,利率与财富量显著相关,汇率与利率显著相关,所以股票价格?财富?利率?汇率这条传导途径在中国市场有效,即组合机制在中国市场有效。 2 短期套利机制的实证检验表2-4 汇率?短期资本运动(